1、中国传动巨亏真相中国传动巨亏真相新财富孙红关键词：新财富;中国传动融资饥不择时，误入资本陷阱中国传动巨亏真相为把握风电市场机会，中国传动制定了高增长的计划，由此产生了巨大的融资需求。2008年4月，为吸引投资者购买可转债，中国传动增设了股份掉期条款，并与摩根士丹利签订了一份貌似公平的股份掉期协议，希望通过这份协议锁定未来回购股份的成本。事实上，在协议条款的背后，双方利弊得失并不均等，这注定了中国传动从签字那一刻起，就已经输了。此后，伴随着金融海啸的肆虐，中国传动陷入了利润与股价的恶性循环。中国传动谋求低成本融资却陷入衍生品“陷阱”的故事，彰显出中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的弱势与无奈
2、。2007年6月，国内机械传动设备生产商中国高速传动设备集团有限公司（0658.HK，下称“传动”或“公司”）正式登陆香港联交所，而投资者反应之热烈，恐怕超出了所有专业机构的预料：公开发售3亿股获得超额认购691倍，面向全球机构投资者发行的股票获得150倍超额认购。7月4日，“传动”在港交所挂牌，表现更是远超市场预期：开盘报11港元，其后持续攀升，盘中高见14.44港元，收报14港元，较招股价7.08港元几近翻番，香港当地媒体更称之为“新股王”。若以招股书当中预测的2007年净利润计，“传动”市盈率已超过百倍，市场表现冠绝2007年以来上市的新股。然而时隔一年，曾经被机构们热捧的“传动”却因股
3、价急剧下挫陷入了危机：2008年10月22日，投资者还未完全从中信泰富汇兑亏损事件的错愕中回过神来，市场上传出“传动”与金融衍生品有染，做空动能立刻积聚，至10月24日“传动”停牌前的3个交易日内股价暴跌了52.57%，令投资者损失惨重。虽然“传动”管理层一再解释，“传动”跟中信泰富完全不同，“传动”没有任何杠杆式衍生工具的投资，而只是对发行的可转债进行股价对冲，也就是说只是一份和摩根士丹利（下称“大摩”）签订的“股份掉期协议”，账面上的损失并不会影响公司的现金流等。但是投资者似乎未完全理解，“传动”的股价颓势依旧。为何一份股份掉期协议会让昔日的“新股王”陷入股价危机？“传动”为什么要和大摩签
4、订股份掉期协议？其间又隐藏着“传动”管理层何种决策逻辑呢？高增长计划催生外部融资需求2004-2006年间，“传动”的净利润为7875、9933、9023万元，如果按上市后总股本摊薄计算，每股盈利仅为0.06、0.08、0.07元，而且2006年“传动”的净利润在销售收入较2005年增长25%的情况下，反而下滑了约10%。撇开风力发电为主题的IPO宣传，“传动”的财务数据无疑难以支撑如此高的股价，投资者对“传动”的热烈追捧显然源自对其风力传动设备业务未来发展前景的憧憬。事实上，近年来风力传动设备占“传动”销售收入的比重也逐年提高，由2004年的占比不足0.1%上升至2006年的26.8%，而“
5、传动”招股书也显示，1募集资金的60%将用作研发风力发电传动设备，“传动”通过资本市场做大风电产业的雄心昭然若揭。“传动”董事长胡曰明在接受采访中曾表示：“股价急升对公司起到鞭策作用”。但是，高企的股价最终还是需要业绩作为支撑，“传动”在年报中给出了一个惊人的业务发展规划：2009年的产能将扩大到6000兆瓦，2010年的产能扩大到9000兆瓦，2011年的产能扩大到11000-12000兆瓦，“传动”的风电传动设备产能在未来四年内还将扩大近10倍。但是产能扩大的同时意味着巨额的资本开支。“传动”2007年财报和2008年中报显示，期内经营活动现金净流入约为2.08亿元、8280万元，但是投资
6、活动现金净流出却达到6.85亿元和17亿元，巨额的现金缺口只能是通过融资活动来弥补，这就意味着在庞大的产能规划下，单凭“传动”自身的造血难以满足对资本的需求，如何争取到低成本的资金显然是公司管理层仍然不得不面对的问题。股价下跌，融资计划陷入两难“传动”股价的高低对公司融资成本的意义不言而喻，但“传动”上市以后，股价就像坐上了过山车。2007年投资者热情高涨的时候，“传动”的股价最高达到24.8港元，管理层的持股市值也水涨船高到近82亿港元，但是国内宏观调控和国际次贷危机恶化之后，香港股市持续大跌，“传动”当然也无法幸免，到2008年4月，其股价最低仅9港元。自2008年下半年以来，一些自认为股
7、价被低估的香港上市公司纷纷从二级市场回购自己的股份，如腾讯控股、上海复地、波司登等。公司回购自己的股票，给市场至少发出了两个信号：其一是预示公司管理层信心指数较高，提升市场的预期；其二就是通过增加需求，起到维护股价的作用。“传动”也通过公告表示有回购的计划，因为“董事相信，按现行市价购回股份将会提高本公司的净值及每股盈利”。不过，由于面临巨大的资本开支，加上国内信贷紧缩和贷款利率高企，其回购股票只能是有心无力。“传动”当然也可以通过增发解决面临的资金以及间接融资成本过高的问题，但是在熊市环境下，增发股票也不是聪明的选择：其一，对公司而言，股价低估时增发等于贱卖；其二，面对低迷的世道，投资者担心
8、上市后会跌破增发价，认购不活跃。在“传动”管理层两难之际，如果有人告诉他们，可以争取到几乎零成本的资金，同时还可以低价回购股票，他们的反应可想而知。发行可转债降低融资成本，股份掉期条款最具吸引力根据公告，2008年4月22日，“传动”与牵头经办人大摩签订了零息可换股债券认购协议，总额22.26亿港元，期限3年，票面利率为零。按照协议，在债券发行后3年内的任何时间，债券持有者有权按债券面值转换成股票，转股价为17.78港元/股，也就是说，如果股价高于此价，投资者可转股并抛售获利。但是，依据这样的方案在熊市中发行可转债，并不容易成功。首先是转股价偏高，17.78港元的转股价较2008年4月22日前
9、十个交易日的平均收市价12.02港元高出约47.9%，熊市中，很少有投资者会预期股价能超出此价格。其次，可转债票面利率为零，几乎散失了作为债券的属性，投资者很难有热情认购。2因此，“传动”与大摩还制定了如下条款：首先是债券3年后到期之日，除非可转债已按条款及条件赎回、转换或购买及注销，否则“传动”将于2011年5月14日赎回债券，而赎回价相等于债券的人民币计值本金额的等值美元乘以109.3%，如此一个让利，相当于“传动”为可转债实际支付了3.1%的年利率。虽然3.1%的年利率还是远低于银行贷款利率，但是，另外一项条款颇具吸引力：“传动”将拿出发行可转债的一半款项用作股份掉期，以便债券投资者对冲
10、债券投资，从而增加债券投资者交易的意愿并有助于债券的市场推广及定价。在这样两个条件下，“传动”要求大摩以包销的方式承销债券，“传动”一次性获得大摩支付的可转债全款2.86亿美元。如此一来，通过发行可转债，资金问题解决了，避免贱价增发的问题也解决了，而且较高的转股价和较低的利率也有利于降低“传动”的融资成本，更重要的是，借助股份掉期，还可以为“传动”以较低价格回购股份埋下伏笔。签订股份掉期协议，貌似公平对赌在签订可转债协议的同时，“传动”也与大摩签订了一个股份掉期协议。表面上看，这份股份掉期协议的内涵并不复杂，只是一场“传动”与大摩之间的“概率游戏”。据此协议，“传动”须于2008年4月22日预
11、先向大摩支付11.13亿港元用作初步换股款，相当于发行可转债所募款项的50%，而初步换股价格则定在了4月22日的加权平均价格13.6783港元，股份掉期的股份数目约为8137万股（11.13亿港元13.6783港元）。如果到期后的最终价格高于初步换股价格，则大摩将向“传动”付款；若最终价格低于初步价格，则“传动”将向大摩付款。而“传动”股价在13.6783港元的初步换股价基础上每改变1港元时，“传动”及大摩将录得股份掉期收益或亏损8137万港元（股份掉期的股数1港元）。在最极端的情况下，如果“传动”股份价格下跌至零，那么“传动”股份掉期的最大潜在财务风险为11.13亿港元（换股价格13.678
12、3港元8137万港元），恰好等于“传动”向大摩支付的初步换股款。那么，“传动”为什么要参与这样一个“概率游戏”呢？“传动”意在锁定回购成本从发行可转债对“传动”的业绩情况分析，如果发行的可转债将来转换成股票，则会增加公众股东的持股比例，进而摊薄现有股东权益，当然，等到投资者把这批债券转化成股票之时，股价应当早已超过17.78港元的转股价了（因为只有高于此价投资者才愿意换股），而按照香港会计准则，可转债等金融衍生工具在订立衍生工具合约时以公平值确认，在随后的各结算日应重新计量公平值，如果发生变动，就要确认为当期损益。简单说，如果公司股价上涨到高于可转债换股价的水平，就意味着可转债的持有人能够用低
13、于市价的价格获得公司的股票，因此，在会计账面上，可转债的公平值将会出现亏损，从而拖累公司当期利润。因此，“传动”的决策逻辑是：当前13.6783港元的股价低估，如果未来股价上涨到高于13.6783港元，一方面，根据股份掉期协议，大摩需要向“传动”付款，从而可以对冲因可转债换股而产生的账面亏损，也可以在一定程度上对冲未来债转股所带来的股本稀释风险；另一方面，未来股价上涨，就意味着“传动”回购股份的成本增加，而通过这份股份掉期协议，“传动”就可以把未来回购股票的成本锁定在目前13.6783港元的价位。具体来说，3“传动”所设想的回购过程是：3年之后，根据股份掉期协议，“传动”可以按13.6783港
14、元的价格回购8137万股，如果届时“传动”股价高于此价格，“传动”的回购代价只是每股13.6783港元，其余部分由大摩承担；而如果届时“传动”股价低于此价格，“传动”则需将回购时所节省的金额支付给大摩，但总代价不会超过每股13.6783港元。双方利弊得失并不均等研究表明，“传动”董事认为公平合理的股份掉期协议，双方的利弊得失事实上是不均等的。问题的关键在于，双方在协议中约定：“倘发生以下任何事件，则本公司及股份掉期对手均有权提前终止股份掉期：（a）任何债券（此处指可转债）持有人有效行使其全部或部分换股权（转股）；（b）发行人根据债券条件有效行使选择权强制转换所有或部分债券（转股）；（c）或任何
15、债券因发行人行使其认购权或任何债券持有人根据债券条件行使其认沽权而须于到期日前还款（“传动”提前回购或投资者提前赎回）”。这段拗口文字的含义是，“传动”和大摩有权根据可转债的转股、提前赎回及提前回购情况，终止股份掉期协议。值得注意的是，该条款同时意味着，只有在转债不转股、不提前赎回的情况下，才能确保执行本换股协议。那么，什么情况才会出现不转股、不提前赎回呢？很明显，就是股价一直低于转股价17.78港元，可转债持有人转股无利可图时。当“传动”股价高于17.78港元时，债券持有人会选择转股，因为转股价一定高于13.6783港元的初步换股价，大摩将向“传动”付款。但问题是，根据股份掉期协议，一旦发生
16、转股，大摩有权选择将股份掉期协议终止。此外，掉期协议中还约定：“公司（即“传动”）可选择强制转换当时所有或部分未赎回债券为股份，唯于30个连续交易日当中任何20个交易日的股份收市价，按有关交易日适用的现行汇率换算为人民币，须至少为相关交易日适用提早赎回金额的120%除以转换比率”。也就是说，如果30个连续交易日中任何20个交易日的收市价高于21.34港元（换股价17.78港元120%）时，投资者手中的可转债将被强制转股，大摩同样可以选择终止股份掉期协议。因为有了这样的规定，大摩理论上的最大损失为6.23亿港元（21.34港元-13.6783港元）8137万股），但出现如此大的损失的概率是非常之
17、低的。因为当股价高于17.78港元时，很有可能出现个别投资者将可转债转股，大摩从而也就可以终止股份掉期协议，降低损失。当“传动”股价低于17.78港元时，债券持有人不会选择转股。而这个时候股份掉期对大摩而言，更是稳赚不赔。因为大摩在签订协议的当日已经收取了“传动”支付的11.13亿港元初步换股款，并得到了这笔现金3年的时间价值。3年之后，即使“传动”股价上升到17.78港元，大摩将根据股份掉期协议支付给“传动”约3.4亿港元差价（17.78港元-13.6783港元）8137万股），也只相当于大摩将为从“传动”处获得的一笔11.13亿港元的3年期贷款支付9%的复利利率，代价并不算高。而如果“传动
18、”股价处在13.6783港元至17.78港元之间时，11.13亿港元3年的时间价值足可以补偿大摩因股份掉期而带来的损失；当股价低于13.6783港元时，大摩不仅可以得到这11.13亿港元3年的时间价值，还能得到因股份掉期“传动”向之支付的现金；从理论上讲，如果“传动”股价跌到零，大摩因股份掉期获得的盈利可达11.13亿港元（13.6783港元-0）8137万股）。4显然，“传动”在股份掉期中的利弊得失刚好与大摩相反。“传动”在协议签订日支付了11.13亿港元给大摩，失去了这笔现金3年的时间价值，换取了未来8137万股所对应的现金流。按照“传动”2007年8.9%的总资产收益率计算，11.13亿
19、港元3年的时间价值约为3.4亿港元，也就是说，对“传动”而言，这11.13亿港元3年之后的实际价值可达14.5亿港元（11.13亿港元3.4亿港元）。假如“传动”没有和大摩做这笔掉期交易，而是在3年之后用这14.5亿港元自行回购股份，在股价与可转债转股价17.78港元相等时，恰好能回购8137万股。也就是说，只有3年后股价高于17.78港元时，“传动”才谈得上真正获利。但正如前文所分析，当股价高于17.78港元时，很可能将因可转债转股而终止股份掉期，从而导致其获利有限。当股价低于17.78港元而高于13.6783港元时，“传动”虽然可以获得差价补偿，但仍不能完全弥补时间价值。当股价低于13.6
20、783港元时，“传动”不仅完全丧失11.13亿港元的时间价值，还将产生本金亏损（图1）。因此，虽然表面上13.6783港元是决定“传动”与大摩盈亏的分界线，但是17.78港元才是真正决定“传动”获利与否的标准。“传动”利润与股价陷入恶性循环2008年6月30日，“传动”股价收于16港元，高于13.6783的初步换股价，股份掉期的好处立刻显现2008年9月26日，“传动”公布了2008年中报，2008年上半年盈利约2.53亿元，较2007年同期增长89%，而股份掉期对“传动”业绩的大幅提升功不可没：虽然由于股价上升导致可换债的公允价值损失约为4604万元，但股份掉期的公允价值所带来收益达到1.2
21、2亿元，占“传动”净利润的48%，股份掉期所带来的收益成了“传动”2008年上半年净利润的主要来源。不过，这种情况并没有延续多久。从“传动”与大摩正式签订股份掉期协议的2008年5月14日，到10月6日的接近5个月时间里，尽管香港恒生指数下跌幅度高达31%，但“传动”股价始终保持坚挺，基本在5换股价13.6783港元上方运行，远远强于大市。这就意味着“传动”不会因股份掉期出现账面损失，相反还有收益。不过好景不长，随着次按危机引发的金融海啸愈演愈烈，10月8日，“传动”股价出现了补跌，当日跌幅高达16.67%，跌破了构筑近5个月的股价平台，收报于11港元，股价已经低于13.6783港元的初步换股
22、价。与此相应，股份掉期给“传动”造成了2.18亿元的账面本金亏损（13.6783港元-11港元）8137万股），而“传动”2007年一年的净利润也不过3亿元。于是“传动”订立股份掉期的初衷开始遭遇“噩梦”，进入了恶性循环：股价越跌，股份掉期损失越大，而股份掉期损失越大，则股价就进一步下跌。就在“传动”股价跌破平台后的第三天，2008年10月10日，“传动”股价再次暴跌15.28%，收报于8.98港元，使“传动”的账面亏损进一步加剧。按照“传动”2008年10月24日4.7港元的收盘价计算，股份掉期给公司造成的账面亏损高达7.3亿港元。如果到2008年末，“传动”股价仍然维持在这一水平，公司将很
23、有可能陷入亏损，“传动”股价表现自然也不容乐观。被迫回购可转债对冲掉期损失在2008年10月24日“传动”停牌前的3个交易日内，其股价暴跌了52.57%。根据“传动”10月30日发布的公告，我们不难看出其正在展开“自救”。其一就是趁可转债市场价格低于面值时进行回购并注销，获得的利润对冲股份掉期的部分损失。10月24日，“传动”通过场外交易赎回面值总额为2.55亿元的可转债，占未偿还债券总额约12.77%。值得注意的是，购入的可转债每单位价格在5.8万至6.8万元之间，远低于每单位10万元的面值。“传动”同时表示，将择机在公开市场进一步回购。其二就是在股价合适的时候终止部分股份掉期。由于“传动”
24、10月24日从场外交易购回了部分可转债，根据股份掉期协议条款，“传动”可终止部分或全部股份掉期。于是，“传动”与大摩于10月24日订立了股份掉期协议修订确认书，“传动”可向大摩行使股份掉期项下1039.38股股份的“额外选择提早终止权”，该1039.38股股份约占股份掉期总数8137万股的12.77%，恰好与“传动”赎回的可转债比例完全相同。当然，“传动”是否选择提早终止部分股份掉期还得根据股价而确定：如果在股价远低于初步换股价时进行，将会使以后的或有损失成为现实的亏损，于是“传动”强调将会在股价有利于公司时终止该部分股份掉期。其后，2008年10月31日至11月21日期间，“传动”从公开市场相继购回面值为4.59亿元的可转债并注销。至此，公司购回并注销的可转债约为7.14亿元，而所支付的代价约为5亿元，所产生的约2亿元的收益无疑将对冲部分股份掉期的损失，而按“传动”12月9日6.88港元的收盘价计算，“传动”本金亏损仍高达5.53亿港元，可转债收益依旧不能完全覆盖股份掉期的亏损。而且，如此一来，“传动”发行可转债实际收到的11.13亿港元已经消耗了近一半，在发行可转债后稍显宽裕的资金面因为对冲股份掉期损失再度吃紧。6
