1、食品饮料行业分析报告2016年食品饮料行业分析报告一、食品饮料行业市场回顾.6二、食品饮料主要细分子行业分析.101、白酒：行业结构调整基本到位，中高端产品需求增加带动行业弱复苏.102、调味品：稀缺成长性行业，长期仍有翻倍空间.14（1）消费升级加速，行业盈利能力增强.15（2）渠道下沉速度加快,释放农村消费潜力.16（3）行业集中度提升，龙头企业有望长期受益.173、乳制品：行业成熟度日益提高，原奶低价优势难以为继.204、屠宰及肉制品：牛肉业务符合消费升级趋势，是未来发展的主流方向.23（1）上海梅林：公司收购新西兰SFF公司，有望带来多方面的收益.25（2）得利斯：收购澳洲Yolarn
2、o公司，开启牛肉业务新征程.255、休闲食品：坚果和果干发展潜力大，电商已成为重要的销售渠道.27三、相关公司简况.301、梅花生物：味精行业仍有较大提价空间，氨基酸有望受益养殖业复苏.31（1）味精：行业集中度高，有望长期持续提价.31（2）氨基酸：主要应用饲料产品，有望受益养殖业复苏.312、中炬高新：酱油行业高度分散，民营机制转变有望增高效率32四、风险因素.33食品饮料行业市场回顾随着经济增速放缓以及国家反腐政策的影响，12年以来食品饮料行业整体环境也有所恶化，终端消费需求低迷，波及行业整体盈利能力。2015Q3SW食品饮料整体毛利率为40.30%，较12Q3最高点降低了2.14pct
3、，同比上涨0.01pct，整体净利率为14.04%，较12Q3最高点下降了3.17pct，同比下降了0.38pct。综合分析，行业估值降低和基金配置调低，主要是有两方面原因：一是目前我国经济形势的确不好，无论是GDP增速还是CPI都处于低位；二是很多子行业发展已较为成熟，高增长期已过，典型的如乳制品和肉制品行业，增速明显下滑，导致EPS和PE下降的戴维斯双杀。 白酒：行业结构调整基本到位，中高端产品需求增加带动行业弱复苏我们认为，白酒行业已经步入了成熟期，再像过去那样的年均20%的高增长可能性不大，但随着渠道库存的清理，商务消费和个人消费的崛起以及CPI的提升，终端动销会逐渐改善，白酒行业存在
4、略有提价的可能，相对缓慢的恢复性增长可以期待。消费升级的提速也使得100-200元价格区间的中高端白酒逐渐成为市场主流，有利于中高端白酒品牌。目前来看，二线白酒中的洋河股份、古井贡酒营销能力较为突出，省外市场扩张能力较强，可重点关注。此外，内部管理优秀的口子窖、顺鑫农业通过管理优化提升效率，也可重点关注。调味品：稀缺成长性行业，长期仍有翻倍空间2004-2014年，调味品、发酵制品营业额翻了5.9倍，CAGR为19.42%，即使在2015年上半年食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下，调味品依旧实现了11.32%的增速。从产业生命周期看，目前调味品行业处于成长期，景气度较高，截至2015年
5、8月，调味品行业累计营收同比增长9.53%，在主要食品饮料子行业中排第3，累计净利润同比增长24.36%，排在第1，未来几年凭借消费升级及渠道下沉调味品行业依旧能够维持10%以上的增速。分品类来看，味精行业由于高污染高能耗，中小企业逐步退出，龙头企业有望逐步提价带来收益增加；酱油行业增速较快，市场较为分散，CR5不足30%，提升空间较大；食醋行业多以区域性品牌为主，受制于口味差异，全国化进程较慢。就目前投资标的而言，建议重点关注梅花生物、中炬高新。乳制品：行业成熟度日益提高，原奶低价优势难以为继我国乳制品行业经过20多年的发展已比较成熟，未来的增量在于农村居民消费习惯的改变和消费能力的提升，以
6、及产品结构升级带来收入和盈利的增长，但这个过程都会相对比较缓慢。从行业格局来看，伊利、蒙牛双寡头的情况已比较成熟，未来随着龙头企业加快低温奶布局，中小企业发展有可能受困。从原奶成本来看，15年价格低位，16年我们认为难以为继，乳品行业的利润增速将为此受影响。全面二胎政策的放开，预计每年带来的新增人口在300万-800万之间，有利于提高婴幼儿奶粉市场需求。伊利由于主营业务中液体乳占比较高（约80%），受制于行业景气度下滑，短期内公司业绩增速将放缓，截至2015Q3，公司累计营业收入为458.79亿，同比增长8.96%，累计净利润为8.96亿，同比增长2.20%，增速皆有所下滑。屠宰及肉制品：牛肉
7、业务符合消费升级趋势，是未来发展的主流方向牛肉相对于猪肉和鸡鸭禽肉，蛋白质和非饱和脂肪酸含量更高，而脂肪较少，为此更受到消费者青睐，符合未来消费升级趋势。我国牛肉人均消费需求量与国际比较还处在低位。2014年国内人均牛肉年消费量在5千克左右，而若达到世界人均牛肉平均消费水平10千克，则我国牛肉市场尚有一倍的增长空间。此外，由于牛肉的价格相对较高（约是猪肉的3倍），城镇居民牛肉的需求量远高于农村居民，未来随着农村居民收入水平提高，牛肉城镇和农村比例如能达到猪肉相应比例水平，则牛肉消费需求量还有很大提升空间。目前上市公司中上海梅林和得利斯都进行了海外收购，建议重点关注。休闲食品：坚果和果干发展潜力
8、大，电商已成为重要的销售渠道我国休闲食品经过近10年的发展，行业已具有8000亿元的规模，并仍有望维持着15%-20%的较高增速。而随着我国居民生活水平的日益提高，休闲食品已经从人们传统观念中的“零食”，转变为一种时尚消费，消费者已越来越关注营养、低热、低脂、低糖的休闲食品，坚果及果干类也由此日益成为新宠。此外，随着我国网民数量及网购渗透率逐年递增，尤其是移动互联网的发展，电商已成为重要的销售渠道。休闲食品由于附加值高、包装物体重小，同时配送无需冷链运输，保质期相对较长，产品不易损坏，配送成本较生鲜类更为低廉等优势，有望在电商渠道获得快速发展。目前市场上休闲食品电商已逐渐形成了三只松鼠、百草味
9、、良品铺子前三大品牌，未来随着休闲食品电商发展的日益成熟，品牌企业的集中度有望逐渐提升，同时伴随规模扩大效应，成本降低，品牌企业的盈利能力也有望大幅提升。一、食品饮料行业市场回顾随着经济增速放缓以及国家反腐的影响，12年以来食品饮料行业整体环境也有所恶化，终端消费需求低迷，波及行业盈利能力。2015Q3SW食品饮料整体毛利率为40.30%，较12Q3最高点降低了2.14pct，同比上涨0.01pct，整体净利率为14.04%，较12Q3最高点下降了3.17pct，同比下降了0.38pct。二级市场表现来看，2015年（截至11月24日）SW食品饮料版块指数上涨21.70%，位于第19位（共28
10、个板块），虽然较2014年有所提升，但仍然处于低位。基金配置情况来看，15Q3基金持股比例为3.01%，在SW一级版块中位列第8位，较2008年年底（8.35%）降低了一半以上。行业估值的降低和基金配置的调低，分析其原因，我们认为主要是有两方面：一是目前我国经济形势的确不好，无论是GDP增速还是CPI都处于低位，需求不振也带来对行业和公司业绩的影响；二是很多行业发展已比较成熟，高增长期已过，典型的如乳制品和肉制品行业，增速明显下滑。业绩的下滑带来EPS和PE的戴维斯双杀。食品饮料各子行业情况：食品饮料行业中营业收入最大的三块白酒（5258.89亿）、肉制品（4225.13亿）和乳制品（3297
11、.73亿）。从行业发展周期来看，均已处于成熟期或是成长期晚期，未来行业自然增长速度将难有亮点，公司发展将主要依靠行业内部整合。调味品行业主营业务收入为2649.06亿元，位列第四，调味品行业目前来看仍处于发展期，消费升级有望持续加速，看好其未来发展。截至2015年8月，累计营业收入同比增长率排在前三名的依次是速冻食品（16.87%）、葡萄酒（11.25%）和调味品（9.53%），累计净利润同比增长率排在前三名的依次是调味品（24.36%）、葡萄酒（17.34%）和软饮料（15.62%）。二级市场表现来看，2014年涨幅排名前三的依次是白酒（54.92%）、饮料制造（37.02%）和葡萄酒（24
12、.16%）；2015年涨幅排名前三的依次是食品综合（60.48%）、调味发酵品（47.65%）和软饮料（38.94%）。二、食品饮料主要细分子行业分析1、白酒：行业结构调整基本到位，中高端产品需求增加带动行业弱复苏告别高增长时代，恢复性增长可期。随着反腐对政务消费的负面影响边际递减以及商务消费和个人消费的崛起，2015年白酒行业探底已经到位。截至2015年8月，白酒行业主营业务收入为3392.14亿，同比增长6.90%，去年同期为同比增长4.48%，净利润为458.19%，同比增长7.31%，去年同期为同比减少12.44%。2014年11月，行业平均净利率为20.50%，同比保持不变，结束了下
13、降的趋势。二级市场上，2015H1SW白酒上市公司共实现营收和利润591.84亿和182.39亿，同比分别增长4.96%和3.60%,SW白酒行业17家上市公司中，有10家实现营业收入和利润同比双增（剔除07年上市的有6家），而14年同期仅有2家。我们认为，白酒行业已经步入了成熟期，再像过去那样的年均20%的高增长可能性不大，但随着渠道库存的清理，预收账款恢复以及CPI的提升，终端动销会逐渐改善，白酒行业存在略有提价的可能，相对缓慢的恢复性增长可以期待。消费升级加快，中高端市场成行业增长动力。2013年，我国城镇居民和农村居民恩格尔系数分别为0.35和0.37，进入了国际公认的“中等收入”发展
14、阶段，人均GDP为6629美元。研究表明，当人均GDP超过3000美元时，消费结构向享受型过渡的特征日趋明显，中高端消费比重会逐渐加大。同时，近些年我国平均每年新增1217万城镇人口，这也会增加中高端产品的需求。近几年，100-200元价格区间的中高端白酒逐渐成为市场主流，古井贡酒的原份年浆5年版销量已经超过献礼版。目前来看，二线白酒中的洋河股份、古井贡酒营销能力较强，省外市场扩展能力较强，可重点关注。此外，内部管理优秀的口子窖、顺鑫农业通过管理优化提升效率，可重点关注。预计16年CPI将上涨，有望刺激白酒提价。由于经济增长趋缓，政府推行了宽松的货币政策。自2014年起，降息已有6次，合计已有
15、1.5%的降息。降准已有4次，累计降准2.5%。猪肉和禽肉价格自2015年4月份开始也处于同比和环比持续上涨。我们预计16年CPI有抬头迹象，白酒或有小幅提价。从过去白酒行业发展轨迹来看，通胀对白酒的影响较小，白酒公司甚至趁通胀有多次的提价现象。因此，在国家货币宽松的环境下和猪价周期性上涨的过程中，CPI有望逐步提升，白酒业有望从一线白酒开始，出现小幅提价。一线白酒可能通过提高零售价来提高批发价，从而改善经销商微利或价格倒挂的局面，一线白酒的提价，给二线白酒带来价格敏感度，有利于二线白酒的销售。如果未来二线白酒也借此提价，则给三线白酒带来销售敏感性，促进三线白酒的销售。从历史和数据测算来看，提价对白酒的敏感度分析中，三线白酒最高。2、调味品：稀缺成长性行业，长期仍有翻倍空间稀缺成长期行业，景气度较高。2004-2014年，调味品、发酵制品营业额翻了5.9倍，CAGR为19.42%，即使在2015年上半年食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下，调味品依旧实现了11.32%的增速。从产业生命周期看，目前调味品行业处于成长期，景气度较高，未来几年调味品行业依旧能够维持10%以上的增速。截至2015年8月，调味品行业累计营收同比增长9.53%，在主要食品饮料子行业中排第3，累计净利润同比增长24.36%，排在第1。二级市场表现来看，2014年SW调味品行业涨幅为23.
