1、Miller,1958）证明了著名的“无关性定理”（MM定理），即在企业投资与融资相互独立、没有税收、没有破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与其资本结构无关。MM定理揭示了企业融资决策中最本质的关系企业经营者与投资者的目标和行为及其相互作用。7融资结构通过三个渠道影响企业的市场价值。（1）融资结构会影响经营者的工作努力程度，从而影响企业的收入流和市场价值。（2）外部投资者往往根据融资决策来对企业的经营状况作出判断。因此，融资方式的选择通过其信息传递功能影响外部投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值。（3）融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配。从
2、而融资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。8 第二节 代理理论与机制设计理论 委托人在设计契约时的困难在于:（1）他在签约前与代理人之间的信息是不对称的,即代理人更了解自己的才能，因而拥有多于委托人的有关信息;（2）契约是不完备的，即契约中不可能确切地规定代理人的工作努力程度，即使做了规定，事实上也难以观测;（3）委托人不能完全依据企业的利润向代理人支付报酬，因为外部环境的不确定性使委托人无法辨别利润的高低是否由代理人的工作努力程度所致。9双方在博弈的过程中最终会达到一个契约,即均衡契约。均衡契约必须满足三个条件：（1）代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行为，任何委托人希望代理人
3、采取的行动都只能通过代理人的效用最大化行为实现，这就是所谓激励相容约束；（2）代理人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用（即保留效用）,这就是所谓参与约束；（3）委托人向代理人支付报酬后所获得的效用，不可能因采用任何其他契约而有所提高。10代理理论试图模型化如下一类问题:委托人想使代理人按照其利益选择行动，“但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由代理人的行动和其他的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题是如何根据这些观测到的信息来奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动”。11霍姆斯
4、特姆和米尔格罗姆（1991）的模型证明，当一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该项工作本身的可观测性，而且取决于其他工作的可观测性。特别是在有些情况下，固定工资合同可能优于根据可观测的变量奖惩代理人的激励合同。如果委托人希望代理人在某项工作上投入更多的努力，而该项工作又难以观测，那么对其他工作不应采用激励合同。12委托人也存在着道德风险问题，即“根据合同，当观测到的产出高时,委托人应该支付给代理人高的报酬，但委托人可能谎称产出不高而逃避履约责任，从而把本该支付给代理人的收入占为己有”（张维迎,1996）。如果代理人预测到委托人的道德风险，那么就不会有努力工作的积极性。13委
5、托人和代理人可能不是一个，而是多个。多个代理人的一个基本问题是“合谋”。例如，工人合伙对付经理、工人和经理合伙对付股东等。泰若勒（1984）建立的多个代理人模型证明,合谋的可能性会给企业带来额外的费用。多个委托人的一个基本问题是“协调”。多个委托人之间缺乏协调会使管理的效率降低。14 第三节 公司治理结构一、什么是治理结构 公司治理 是一套制度（契约）安排，用以支配利益相关者投资者、经理和职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。（利益相关者：供应商、贷款人、顾客、社区居民）狭义地讲是引导经理实现股东利益最大化的制约机制。这套制度安排包括内部产权安排和外部各种激励。15二、为什么要有治理结构
6、治理的必要产生于不能无成本地缔结完全契约，所有可能的冲突必定不能在事前被解决专用性投资产生准租金，需要事后进行分配讨价还价的效率问题权威起到非常重要的作用控制权的配置能够影响效率 16我将公司治理体制定义为影响在一种关系中所产生的准租金事后讨价还价的复杂的约束集合。所有权的配置、资本结构、经理激励方案、接管、董事会、机构投资者的压力、产品市场的竞争、劳动力市场的竞争、组织结构等等都可以被理解为制度，这些制度影响租金被分割的过程。（Zingales）三、为什么是这样的治理结构（威廉姆森）交易的分类：A没有专用性投资；B有专用性投资，但是没有抵押性保护；C有专用性投资，有抵押性保护17股东董事会及
7、其职权的设置是一种治理结构，有了它就把股东与企业的交易关系置于C点的关系上，并由此带来利益。否则就成为B点上的关系。股东需要由控制权担保提供保护。贷款人长期贷款的抵押制度是C点的安排。供应商 供应商要处于C点上的保护措施有分期付款和抵押。根本就用不着让供应商进入董事会。客户由第三方提供保护。买名牌产品所付出的高价，是鼓励企业更负责地行事，（是预付保险，也就是安全保证）。18经营者经营者处在C点上，保护机制是薪酬制度中的“金色降落伞”。参加董事会有三点好处：有利于董事会观察经营者;经营者可以提供更多更详细信息;有利于保护经营者与企业之间的雇佣关系。工人受到企业生产景气影响，所以用长期雇工合约。技
8、术人员人力资本所有者19四、怎样的治理结构有效 公司治理的研究分两条线路：一是股东控制模式，强调公司内部产权安排，包括大股东控制监督、机构投资者、管理层持股、董事会和独立董事的安排。（剩余）控制权与剩余索取权的对称，是有效治理的前提。二是市场治理模式，强调外部治理机制，债权人、公司控制权市场、经理人市场等，对高级管理人员的约束。20内部产权安排 大股东有效监督假说：大股东是公司治理的一个积极有效的角色。所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。实证结果显示：大股东控制的公司中，广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用较少；大股东控制的公司更有可能对无能经理的更换（大股东联合管理者剥削中小股东假说：
9、中国一股独大）21 机构投资者（基金、养老金、保险公司、银行）专业水准高、监督有效。公司债务比例、管理者持股数量与机构投资者持股比例成反比。董事会的构成影响公司决策管理者持股、机构投资者代表进入、独立董事对公司决策都有积极影响。独立董事可以抑制管理者串谋和掠夺股东利益。董事股份数量与公司业绩正相关。22外部约束大的 债权人（尤其是银行的监督和严厉的债务条款）对公司管理者有约束作用。债券融资能够使经理人努力工作，破产风险促使经理做好投资决策，减少代理成本。债务危机会触发控制权转移 债权人的专业化，提高经营绩效。银行可以从企业手中获得信息，便于监督和控制。23实证结果显示：附带监督权的债权（解决不
10、对称信息）能够提高股东的价值 资本市场（收购、合并、接管）实证显示：杠杆收购后的公司利润上升。经理人市场24五、公司治理结构的现实类型（比较研究）市场主导型的英美模式,信奉股东财富最大化的经营导向。英美两国证券市场非常发达，大量企业以股份公司的形式存在，其股权高度分散并容易流通。公司股东通过股票买卖的方式抑或“用脚投票”的机制。依赖资本市场的外部监管，收购者替换经理（华尔街规则）；股东控制为主，债权人一般不参与公司治理 25 组织控制型的日德模式组织控制型的公司治理结构模式存在于德国、日本等国。特征：银行等金融机构通过持有公司巨额股份或给公司贷以巨款而对公司及代理人进行实际控制；或公司及代理人
11、决策受到基于公司之间环形持股的法人组织的支配。（主银行干预，业绩下降时派驻银行董事）26德国公司设相互分离的监事会（supervisory board）和理事会（management board），理事会相当于英美模式之中的经理班子，而股东代表与雇员代表几乎各占一半的监事会则负责监督与高层决策，并因其实行“劳资共决制”，尤其监事会中的银行代表常给代理人施以巨压而保证监事会的强约束性；27在美国，高度分散的债权人很少关注公司的实际经营，并未对公司代理人构成明显的强力约束；在日德模式之下，作为公司的最大股东兼最大的债权人，银行依其在董事会或监事会的地位，较易获得内部信息，常通过对代理人施压而按自己
12、明确的利益动机处理企业的经营与财务危机问题，其中，公司代理人无疑受到了债权人的强力约束。28日、德、美三国公司治理结构不同，但是大公司业绩与经理人事调整之间的相关性惊人地相似。美国经理人员的收入共由三部分组成：工资与福利；与季度或年度利润等短期效益指标挂钩的奖金；股票、股票期权等。六、关于共同治理（职工进入监事会，13）1、股权收益的激励作用有限 2、员工参与企业决策的副作用 3、公司法的有限性 29 第四节 非合约激励企业文化是企业成员中共有价值观、信念和行为准则的集合，它影响着雇员的偏好与行为，决定雇员怎样去做企业内的事情。文化简化了信息处理，文化补充了正式控制，文化促进了合作，减少了讨价
13、还价的成本合约制度和激励制度的作用都是有限的。正确合作对自利行为的自愿偏离的企业更有竞争优势。30企业是准自动地遵循固定的惯例的。组织中的惯例化行为主要效果之一是，把组织内潜在和明显的冲突保持在可预测的限度内（“休战协定”），另一个重要作用在于促进知识储存。“组织通过做而记忆”。惯例可以不依赖于个人，惯例的属性是企业的一种资源。惯例可以被认为是企业的核心竞争力或者基本能力的一部分。（纳尔逊和温特）31管理困境的实质是创造更多剩余与限制参与人自身利益的矛盾，这是科层组织核心的两难困境。科层的作用是将人们的长期相守制度化，使人们用社会认同与尊敬来代替财富目标。不解雇工人，就可以获得重复博弈：双方都
14、预期到彼此关系长的足以使合作有价值。理想的激励机制是，对下级承诺的组织目标是有利于个人，让下级分享信息并努力达到组织目标。科层领导的作用是创造合适的心理预期，为合适的合作规范支付“启动成本”，建立确保领导不去剥夺组织中雇员的“产权”的制度。32惯例就是一种有效的办法。存在于科层中的非正式组织的“礼物交换”惯例。（通过分发礼物炫耀自己的力量并因此得到地位等。正式组织也可以运用非正式组织的惯例推进工作）高于市场的工资可以看作是礼物。只要每个参与者预期到其他参与者持续的参与是以自己的贡献为条件的，改善参与者双方处境的互换礼物就是理性的。33重复博弈均衡可以在组织中实现行为科学实验的启示：1、合作在长期组织里可以发生；2、工作群体将致力于创造信任他人会合作的信念。3、互惠是成功的小型群体中强有力的规范。34第五节 人力资本产权与企业控制权一、为什么资本雇佣劳动 人力资本的特点 资本的作用（获得收益，
