1、F 8 3 0 5 9文献标志码：A风险规避、双边道德风险与风险投资的融资结构郭文新，苏云，曾勇（电子科技大学经济与管理学院，成都6 1 0 0 5 4）摘要考察了双边道德风险情况下创业者风险规避的风险投资模型首先应用变分法求得最优融资结构具有非线性形式其次，给定三段线性融资结构，应用数值方法求解模型，发现三段线性融资结构大多数呈现出可转换证券的特征进一步的分析表明，限定融资工具为可转换优先股所导致的创业者的效用损失较小从而验证了风险投资中广泛采用可转换优先股的合理性关键词风险投资；双边道德风险；可转换优先股；融资合约C a p i t a ls t r u c t u r eo fv e n
2、 t u r ec a p i t a lf i n a n c eu n d e rd o u b l em o r a lh a z a r da n dr i s ka v e r s i o no fe n t r e p r e n e u rG U OW e n-x i n，S UY u n，Z E N GY o n g（S c h o o lo fM a n a g e m e n t E c o n o m i c s，U n i v e r s i t yo fE l e c t r o n i cS c i e n c ea n dT e c h n o l o g yo
3、fC h i n a，C h e n g d u6 1 0 0 5 4，C h i n a）A b s t r a c tT h i sp a p e ra n a l y z e sav e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n gm o d e lu n d e rt h ed o u b l em o r a lh a z a r dp r o b l e m，i nw h i c ht h ee n t r e p r e n e u ri sr i s k-a v e r s e U s i n gt h ev a r i a t i o n a
4、 lm e t h o d，w ef i n dt h a ts e c o n d-b e s tf i n a n c i a ls t r u c t u r ei sn o n l i n e a r T h e nw eu s et h en u m e r i c a lm e t h o dt os o l v et h ep r o b l e mw h e r er e s t r i c t i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e s I tc o m e so u tt h a tt h eo p t i m a lt h
5、 r e e-s e c t i o nl i n e a r i t ys t r u c t u r e sm o s t l ys h o wt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e s T h er e s u l t sa l s os h o wt h a tt h el O S So fu t i l i t yo fe n t r e p r e n e u rc a u s e db yu s i n gc o n v e r t i b l ep r e f
6、e r r e ds t o c k si st i n y S u mu p，t h i sp a p e rp r o v i d e sa ne x p l a n a t i o nf o rt h ew i d e s p r e a du s eo fc o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k si nv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g K e y w o r d sv e n t u r ec a p i t a l；d o u b l em o r a lh a z a r
7、d；c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k；f i n a n c i n gc o n t r a c t s1 引言被风险投资支持的企业有着独特的资本结构K a p l a n S t r S m b e r g 1】的实证研究表明，风险投资家（V e n t u r eC a p i t a l i s t，V C）主要持有所投资企业的可转换优先股在其分析的2 1 3 轮投资样本中，有1 7 0 轮V C持有可转换优先股（C o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k），有8 2 轮融
8、资V C 持有参与型可转换优先股（C o n v e r t i b l ep r e f e r r e di sp a r t i c i p a t i n g），其它融资轮次中，V C 混合地持有可转换证券与普通股可转换优先股融资的结构特点是：当企业经营状况好时，V C 可将优先股转化为普通股；反之，V C 将清算企业，并拥有优于普通股而次于债券的清偿等级1 一些理论研究I s-7】在不同的外部信息环境下，尝试应用双边道德风险模型研究风险投资合约，提出了不同的最优资本结构模型这些理论研究主要依据S a h l m a n 引、H e l l m a n&P u r i 9 _ 1 0
9、和K a p l a n S t r S m b e r g 1 1】等人的实证研究结论，证据表明V C 不仅投资企业，而且提供人力资源的政策指导、理顺管理团队、帮助企业获得各种商业资源、支持企业产品进入市场等方面的智力支持双边道德风险模型假设创业者和V C 的努收稿日期：2 0 0 8-1 1-1 2资助项目：国家自然科学基金（7 0 5 4 0 0 2 2）；教育部嘶世纪优秀人才支持计划”（教技司 2 0 0 5 1 2 号）；电子科技大学青年基金（J X 0 3 1 4 2）作者简介：郭文新（1 9 6 8 一），男，四川广元人，讲师，在职博士生，研究方向：金融合约理论与风险投资理论；苏
10、云（1 9 7 8-），男，汉四川自贡人，硕士研究辟!；曾勇（1 9 6 3 一），男，汉，四川成都人，教授，博士，博士生导师1 曾勇、郭文新和李典蔚 2】结合合约理论和公司治理理论对风险投资的相关实证文献进行了评述万方数据第3 期郭文新，等：风险规避、双边道德风险与风险投资的融资结构4 0 9力互相难以观察，由此存在着双边激励问题，增加V C 的权益同时也就降低了创业者的激励从这个角度研究风险投资合约，抓住了风险投资的独特性，即风险投资是创业者的人力资本和V C 的金融资本、管理知识之间的协作过程上述理论模型均假设创业者和V C 风险中性，集中探讨了可转换证券的激励效能以郭文新和曾勇 6 的
11、研究为例，创业企业的资本结构是，仅当业绩超过了某个水平，创业者才能持有普通股，而V C 在该业绩水平之上可将优先股自动转换为普通股当企业的利润较低时，创业者的收入为o（因受到有限责任的保护）；而当企业的利润较高时，创业者可获得相应份额的普通股激励理论被称为“胡萝卜加大棒”的哲学（M i r l e e s 1 2】），给予代理人的补偿计划中，“奖励”和“惩罚”拉开的幅度越大，即代理人的补偿与业绩变化的敏感性越强，则激励效果越强在另一方面，作为投资者的V C 可在高利润状态时与创业者分享企业的剩余权益，这促使其提供给企业最优的管理协助本文研究在双边道德风险下，创业者风险规避而V C 风险中性时的
12、风险投资资本结构如果创业者风险规避，则V C 有必要与其订立保险性质的合约，例如，使得创业者在各种状态下的收入稳定不变可提供给创业者完全的保险但保险意味着创业者的收入对业绩变化不敏感，这将使其不负责任而导致较小的努力水平，因而保险和激励是一对矛盾本文研究的问题是，当创业者风险规避时，合约双方是否仍选择可转换优先股，该工具是否仍具有良好的激励效果?回答这个问题有重要的理论和现实意义，可以为风险投资中广泛采用的可转换优先股合约提供较为完整的经济解释当代理人风险规避时，应用委托代理理论的经典分析方法一阶条件（F i r s t o r d e ra p p r o a c h）方法分析融资问题，无法
13、得到债权、股权和可转换证券等形式的合约2 在单边道德风险的环境下，金融合约文献有两种思路处理代理人风险规避时的融资问题一是M a t t h e w s 1 5 提出的再谈判（R e n e g o t i a t i o n）博弈模型，委托人可以通过代理人在再谈判过程中提出的新合约推断代理人的努力水平初始的帕累托占优合约是债权，而事后当委托人认为代理入的努力价值较高时，双方可以通过变更合约形式（例如给予代理人不变的报酬），以满足代理人的保险需求二是R D b e f l 6 J 提出的数值分析方法，在融资模型中给定某种类型的金融工具，并数值求解金融工具的结构参数（例如债务水平），在此基础上，
14、根据最优化原理检验现实中使用的金融工具的合理性两种分析方法都回避了直接推导委托代理模型时面临的困难，并且得到了统一的结论，债权是双方订立初始合约时的帕累托占优合约源于债权既能够激励代理人最优的努力，同时又能满足企业家的约束本文采用了R o b e 的分析思路，但并非照搬R o b e，毕竟可转换优先股不同于债权，本文的双边道德风险模型也引入了更复杂的信息问题企业实现的利润是创业者和V C 努力的综合测度，如果无法从业绩中分离合约双方的贡献，则将导致搭便车问题而使得双方的定约失败，即每一方都可寄望对方努力，而自己坐享其成这就意味着必须对R o b e 提出的利润实现的概率分布函数形式提出新的假设
15、因此本文根据郭文新和曾勇【6 J 假设创业者和V C 的努力互补，且从极大似然法则的角度，创业者对企业的成功发挥了更重要的作用，这些假设是分析风险投资双边道德模型的关键新的假设除了为双边道德风险问题提供解决途径外，还符合风险投资的现实状况，具体参看文章第1 节本文的研究分为三个部分本文假设创业者风险规避而V C 风险中性，构造了双边道德风险下的风险投资模型，应用变分法得到了最优合约具有非线性形式这个解虽然对现实没有指导意义，但却可以作为后续分析的基础然后，本文假设风险投资的资本结构为三段线形形式，关键点在于如何找到三段线性形式的结构参数基本思路是，如果三段线性合约为最优合约，那么它应该与非线性
16、合约诱导的努力水平相同当数值求解了非线性合约形式下的最优努力水平，可以此为基础反向导出了三段线性合约的结构参数结果表明，最优三段线性结构中较为集中地出现了类似于V C 持有可转换证券的资本结构本文进一步限定融资工具为可转换优先股（包括一般可转换优先股和参与型可转换优先股两类），通过计算创业者的效用损失来衡量这一融资工具在风险投资中的融资效果，发现采用合理设计的一般可转换优先股和参与型可转换优先股融资，可以达到接近最优的融资效果，从而验证了风险投资中广泛采用可转换优先股融资的合理性当创业者风险规避，风险投资的最优资本结构仍然是V C 持有可转换优先股，而创业者持有普通股这意味着，V C 更注重对创业者的激励，促使其更好地为企业创造财富，比较忽视创业者保
