1、 我们预测到2030年，美国中重卡电动化率可达17%，Level 4/5自动驾驶化率45% 4图表2: 卡车运输运营成本下降50%以上 4图表3: 电动化对运营成本的节约在卡车上更为明显 4图表4: 电池成本下降将使电动中重卡的回收期从目前的3年下降到1年以内 4图表5: 即使按当前的电池能量密度，电动卡车的重量并不增加太多，续航里程可满足大部分中重卡作业要求 4图表6: 充电或换电网络的投资也可控 4图表7: 卡车自动驾驶化进程可快于乘用车 6图表8: 自动驾驶将大大节约人工和燃油成本，提高交通安全 6图表9: 完全自动驾驶卡车的额外成本只有2.34万美元 6图表10: 长距离运输最为适用
2、6图表11: 卡车还可以组成队列行进（Platoon） 6图表12: 进一步节约燃油成本，提高自动驾驶的经济性 6图表13: 监管也在推动ADAS普及 6图表14: 在卡车自动驾驶技术研发中，硅谷暂时领先底特律 6图表15: Uber Freight今年5月正式推出 7图表16: 与CHRW竞争货运中介市场 7图表17: 队列行进（Platoon）车队产生新的中介需求 7图表18: 特斯拉半挂卡车今年9月发布，可能后年达产 9图表19: S.E.A.的卡车不仅可为特斯拉带来制造收入，还可带来电池租赁和货代中介收入 9图表20: 美国卡车业务股权价值可达16-45亿美元 9图表21: 当前更重要
3、的是以Model 3的产销量证实工程制造能力 9图表22: 戴姆勒的Fuso eCanter卡车和奔驰Urban eTruck 10图表23: WABCO将显著受益于未来十年商用车自动驾驶的渐近式发展 10图表24: 康明斯也宣布推出电动卡车发动机，但左右手互搏较为尴尬 10图表25: Allison Transmission是商用车自动变速箱的主要供应商，但不配套长途牵引车 11图表26: CHRW面临技术升级压力 11回收期将缩短至1年以内S.E.A.变革从乘用车席卷到商用车 自我们去年4-6月间发布报告自动驾驶渐行渐近，产业变革蓄势待发和电动化加速，汽车业迎S.E.A.变革后，乘用车业共
4、享出行、电动化和自动驾驶三位一体的S.E.A.变革已逐渐成为市场共识。当下，我们相信，特斯拉9月召开的半挂卡车发布会，将是又一里程碑事件，令业界和资本市场更加正视同样的 S.E.A.变革在商用车、特别是卡车业发生的可能性、时点和速度，以及跨越产业链的影响。我们初步判断，到2030年，美国物流中重卡的电动化率可达17%（占新车销售量的比例），Level 4/5自动驾驶化率（占运营车辆的比例）45%，卡车地面运输的运营成本下降50%以上。 我们预测到2030年，美国中重卡电动化率可达17%，Level 4/5自动驾驶化率45% 卡车运输运营成本下降50%以上电动卡车运营成本优势明显，回收期将很快下
5、降到1年以内 与电动乘用车的初始推广可能部分依赖于消费者的主观环保意识不同，电动物流卡车的兴起必然一开始就是客观的经济效益驱动。而因卡车的年行驶里程（美国存量中重卡卡车3380万辆，平均每年行驶7万英里）远大于乘用车（年1万英里），电动车在燃油成本和维护成本上的优势，卡车较乘用车更为明显。即使按照当前170美元每千瓦时的电池成本和 156wh/kg的电池能量密度计算，电动卡车额外购置成本的回收期也只有 2.5年。虽然依然大于物流运输企业投资临界点的2年（因2年后卡车的维护成本会加速上升，物流企业通常将车龄2年以上的车辆置换），但远远小于乘用车测算中的10年以上（因此乘用车电动化的加速还有赖于共
6、享出行的协助）。因此卡车电动化的速度就直接依赖于电池技术的进步和成本下降。当电池成本下降到100美元每千瓦时后（业界普遍认为2020-2025年可以实现这一目标），电动中重卡的回收期就下降到1年以内，届时将迎来电动化加速普及的拐点。我们预测，美国中重卡的电动化率（新车销售占比），会从2019年（特斯拉半挂卡车可能量产的年份）的0.3%，上升到2023年的4%、2026年的11%和2030年的17%。中卡可最早电动化，基础设施投资规模可控此外，我们也认为，市场普遍担心的电池重量、续航里程、充电基础设施、电池回收等问题，也将有较好的解决办法。重量：在电池能量密度给定的前提下，续航里程和电池重量就是
7、取舍平衡关系。我们的测算表明，在当前电池能量密度156wh/kg（内燃机能力密度13,300wh/kg）下，电动卡车可使用430kwh的电池，而不大幅增加卡车的自重。毕竟，除了电池和内燃机的重量差异以外，电动车可节约出油箱、传动系统、后处理系统、差速器的重量。续航里程：我们假设430kwh电池，对应250英里的卡车续航里程（特斯拉Model 3的50kwh电池对应续航里程220英里，75kwh对应310英里；但卡车应远小于这一比例关系），低于长途运输卡车日行600-700英里的要求。但是，美国中重卡保有量中，60%车辆的单日作业里程低于200英里。因此250英里的续航里程并不算太低，而这部分中
8、重卡（短途运输卡车、城市卡车，多归类于Class 5-7）则是电动化的最早施行对象。基础设施：我们因此假设60%的充电需求靠目的地充电加以解决，40%则需建立高速公路沿线的超级充电站网络。出于技术（大尺寸卡车电池可能需要特殊的快充技术）和实用（长途运输卡车的行驶路线可能有别于乘用车）原因，我们假设需要单独为电动卡车建立专门的充电网络。以超级充电站单位建设成本50万美元、目的地充电设施单位成本1万美元为准，我们算得满足300万电动卡车（相当于当前美国卡车保有量的10%）充电需求的基础设施投资额为40亿美元。此外，电池置换这一商业模式，虽然迄今未被大规模采纳，但可能更适用于充电时间长（我们假设超级
9、充电需要半小时，目的地充电需要1-2小时）的商用车。我们测算，换电站（机器人换电池的速度为10分钟）网络的投资额可减半为22亿美元。充电或换电网络基础设施的投资，可以由OEM厂商和大型物流运输企业合力承担。电池回收：因为物流企业习惯将2年以上车龄的车辆加以转售淘汰，电池残值的不确定性可能影响转售价值，从而影响物流企业初始购置电动卡车的意愿。除了类似早前特斯拉推出的电池残值保证（目前这一项目已退出美国）以外，电动卡车制造商还可经营电池租赁业务，出售除电池以外的车身，而按使用量或时间出租电池。这既进一步降低了电动车的初始购买价格，提高用户的购买意愿，也为制造商带来持续的服务收入。按300万电动卡车
10、保有量、每年每车7万英里、租金定价20美分每英里（定价一方面参考电池成本，一方面参考燃油车的使用成本）计算，电池租赁市场的收入空间可达420亿美元。 电动化对运营成本的节约在卡车上更为明显 电池成本下降将使电动中重卡的回收期从目前的3年下降到1年以内 即使按当前的电池能量密度，电动卡车的重量并不增加太多，续航里程可满足大部分中重卡作业要求 充电或换电网络的投资也可控进程可快于乘用车卡车自动驾驶化进程可快于乘用车尽管目前对自动驾驶卡车的市场关注度远小于乘用车，但我们认为，前者的商业化进程可能更快。我们预期，Level 3/4/5可分别于2020/25/30年开始实现，而且技术实现后的渗透率曲线会
11、更陡峭，到2030年所有运营车辆都将拥有不同等级的自动驾驶，其中Level 2和3占比55%，Level 4占比40%，Level 5占比5%。 与乘用车还需考虑包括个人驾驶乐趣在内的消费者接受度不同，在技术可行的前提下，卡车自动驾驶的商业化则更主要取决于经济性的考虑。唯一的外部因素就是监管和工会阻拦。 物流企业原本就有不断淘汰2年以上车龄车辆的习惯，远短于私家车5-8年更新周期，因此自动驾驶新车能够以更快的速度完成对保有量的替代。 人工（司机）成本占卡车运输运营成本的40%，而且美国面临较为严峻的卡车司机短缺问题。美国现有350万名卡车司机，平均年龄49岁。美国卡车协会预测，司机短缺量会从目
12、前的4.8万上升到2024年的17.5万。供不应求的局面也造成的卡车司机工资已年均增长2%至2016年的4.3万美元/年。 自动驾驶卡车的额外生产成本从Level 1的1800美元到Level 5的2.34万美元不等，而自动驾驶电动卡车对人工、燃油、维护、保险等运营成本的节约可达 50%以上。据罗兰贝格测算，长距离运输的自动驾驶卡车的回收期已在2年以内。 虽然因体积更大而需要更多的传感器，但物流卡车 70%的时间行驶在高速公路上，路况简单，且便于绘制高清地图。 卡车可形成队列行进（Platoon，属于Level 2或3的技术），可进一步降低人工和燃油成本，提高自动驾驶的经济性。因为在队列行进中
13、，后车紧紧跟随领头车辆，减少了气动阻力和司机干预的必要性。据美国National Renewable Energy Laboratory的研究，65%的当前卡车运输里程可形成队列行进，而当后车保持与前车 30尺距离、以55英里每小时的速度匀速前进时，车队的燃油成本可降低6.4%。为较好的实现队列行进，需要V2V技术。因此，在乘用车自动驾驶中只是冗余的V2V，对卡车自动驾驶而言，必要性大大提高。 亚马逊、沃尔玛等大货主，作为物流车的最终用户，有动力也有能力扶持技术升级。 各国监管部门也在推动AEBS（Autonomous Emergency Braking System）、LDWS（Lane D
14、eparture Warning System）、FCW（Forward Collision Warning）等驾驶辅助功能的普及。硅谷暂时领先底特律在实现乘用车自动驾驶的赛跑中，传统公司已在奋力追赶（具体参见报告谁能赢得自动驾驶共享出行市场），并与硅谷公司形成友敌和竞合关系。但除戴姆勒和沃尔沃以外，传统阵营对自动驾驶卡车的关注和投入，目前尚落后于特斯拉、Alphabet/Waymo、Uber、Peloton等硅谷公司。 特斯拉正在内华达和加州研发和测试自动驾驶卡车，公司规划中的半挂卡车在其2019年量产时，应能具备Level 2/3自动驾驶水平。 Uber收购的Otto于去年10 月完成了全
15、球首例使用自动驾驶的货物运输，与百威英博啤酒公司合作，运送了4.5 万瓶啤酒，行驶了120 英里，收费470 美元。尽管卡车内有驾驶员，但整个高速路上驾驶员全程没有进行操作，直至卡车需要离开高速公路时，软件才将汽车的控制转交给驾驶员。 Alphabet旗下的Waymo也在专门进行卡车路测。 专注于卡车的自动驾驶创业公司包括Peloton Technology、Embark、Starsky、Einride等。Peloton今年7月完成6000万美元的B轮融资，投资者包括洛克希德马丁、英特尔和物流公司Omnitracs。公司计划今年为Omnitracs实现Class 8重卡的队列行进功能。出自Y
16、Combinator 的Embark也于今年7月完成1500万美元的A轮融资。 戴姆勒、MAN、沃尔沃、Scania等欧洲卡车公司去年4月一道完成了European TruckPlatooning Challenge，6个车队从欧洲的不同地点出发，到达荷兰Maasvlakte港的终点，最远行驶了2000公里。 卡车自动驾驶化进程可快于乘用车 自动驾驶将大大节约人工和燃油成本，提高交通安全 完全自动驾驶卡车的额外成本只有2.34万美元 长距离运输最为适用 卡车还可以组成队列行进（Platoon） 进一步节约燃油成本，提高自动驾驶的经济性 监管也在推动ADAS普及 在卡车自动驾驶技术研发中，硅谷暂
17、时领先底特律传统中介模式升级 美国卡车运输是高度分散的行业，91%的运输公司运营车辆少于6辆，97%的公司运营车辆少于20辆。货运中介帮助联系着货主和运输车队。市值102亿美元的C.H. RobinsonWorldwide（CHRW）是美国最大的货运中介，网络内有1百万辆卡车、20万家运输公司，2016年该业务收入87亿美元。 Uber自今年5月在得克萨斯州正式推出Uber Freight，8月扩展至全国。与客运的Uber一样，Uber Freight以智能手机为载体，不仅更加简便，而且价格透明，订单确认及时，帐期更短（司机7天可收款，相比行业标准的30多天），目前为止，广受司机和货主的好评。
18、在Uber Freight之前，已有HaulHound、Convoy、FreightRover等创业公司从事相似业务。 除了简化货运中介流程以外，我们认为，Uber们还可以通过更强大的数据挖掘和AI技术，进行更好的路线规划，降低卡车回程的空载率。而更优的用户体验，可能吸引年轻人加入卡车司机的岗位（美国卡车司机严重老龄化）。 此外，自动驾驶中 Platoon队列行进技术的成熟则更可能催生实时应需组建车队的中介需求。为了在一趟送货途中，实现更高的 Platoon率，一辆卡车可在不同的路段与不同的伙伴结成车队。这可能不仅需要车载GPS和V2V传感器，也需要中央化的监控和数据系统。Uber们也有实力延
19、伸成为Platoon service provider（PSP）。 与CHRW相比，Uber Freight以较低的运营成本抵消了更低的佣金率（CHRW佣金率可达15%），必将压缩传统中介公司的市场空间和利润率。 Uber Freight今年5月正式推出 与CHRW竞争货运中介市场 队列行进（Platoon）车队产生新的中介需求公司层面的影响我们在乘用车报告中总结的受益企业，包括资源类的 Albemarle，电池产业链的松下、Umicore，半导体公司英伟达、英特尔/Mobileye、Infineon、NXP等，同样也会受益于卡车和商用车的电动化和自动驾驶化。就卡车而言，特斯拉依然最具颠覆性，
20、戴姆勒是转型准备较为充分的传统整车企业，WABCO（WBC）和德尔福等零部件企业受益于渗透率和单车价值的提高，XPO Logistics（XPO）等物流企业会受益于运营成本的大幅下降，而Navistar NAV）、康明斯、Allison Transmission ALSN）、C.H. Robinson Worldwide CHRW）等则将受到冲击。特斯拉依然最具颠覆性我们继续认为特斯拉兼具硅谷基因和工程基因，最有能力顺应和引领汽车业的 S.E.A.变革。9月半挂卡车的发布会，将提高业界和资本市场对卡车和商用车S.E.A.化的预期。卡车的制造和服务业务仅就美国而言，可为公司带来40多亿美元的20
21、25年收入，股权价值可达16-45亿美元。在9月发布会披露更多细节之前，我们暂时假设特斯拉半挂卡车续航里程250英里、电池430kwh、快充半小时、售价19万美元（含电池）或12万美元（不含电池），2019年达产，具备Level 2/3半自动驾驶和队列行进（Platoon）功能，首批客户可能包括Fedex、Schneider National、XPO Logistics等。当然，公司也有可能同时推出Class 8和Class 5-7两种版本的车型。与当前五大卡车制造商（戴姆勒、沃尔沃、大众/MAN、PACCAR、Navistar）相比，特斯拉在自动驾驶电动卡车上的优势包括： 没有会被自我侵蚀的
22、传统业务，可全力打造新技术和新模式。 电动化和自动驾驶技术平台和制造能力，与Model S/X/3乘用车共享，吸取经验，分担成本。因而在研发速度和产品定价方面，远优于老牌卡车公司。 制造和服务的垂直一体化。公司在乘用车上自营销售、维修服务、充电网络，乃至自动驾驶后的共享出行（第二个十年规划中提及，尚未实现）。我们认为公司在卡车业务上，也将是大客户直销模式，甚至开展电池租赁和货运中介业务。这将加速市场培育，并为公司带来更多的货币化机会。我们假设特斯拉的自动驾驶电动卡车美国销量将从2019年的1691辆，增加到2025年的2.9万和2030年的6.9万辆，美国市场份额相应的从90%平滑到60%。O
23、EM收入2025年和2030年可达40亿和92亿美元，利润可达2.4亿和5.5亿美元（利润率比照PACCAR）。如果同时经营电池租赁和货运中介（单车收入和利润率比照C.H. Robinson Worldwide），则美国卡车业务总收入2025年和2030年可达49亿和134亿美元，利润2.7亿和10亿美元。按10倍或15倍的远期目标市盈率并折现计算，这部分业务的股权价值可达16-45亿美元，相当于当前公司市值的3%-8%。当然，近期市场更大的关注点依然是Model 3的产销量和利润率，以及由此证明的公司的工程制造能力。我们假设Model 3今年和明年的销量分别为9500辆和30万辆，扣除ZEV
24、 补贴后的汽车毛利率今年3/4 季度和明年分别为13.4%/16.7%/23.6%。尽管电动车竞争加剧而政府补贴衰减，公司产品需求依然受益于包括OTA 车联网、自动驾驶、自营销售和售后、充电网络在内的完整的用户体验。 特斯拉半挂卡车今年9月发布，可能后年达产 S.E.A.的卡车不仅可为特斯拉带来制造收入，还可带来电池租赁和货代中介收入 美国卡车业务股权价值可达16-45亿美元 当前更重要的是以Model 3的产销量证实工程制造能力整车企业中，戴姆勒转型准备较为充分，Navistar中卡最受打击 虽然乘用车 S.E.A.变革已成为业界共识，所有传统企业都在大力投资、积极转型，但卡车界明显滞后，五
25、大卡车公司中，戴姆勒在电动化和自动驾驶方面尚有所准备，而Navistar产品中中卡比例较高，较容易被特斯拉电动卡车取代。 戴姆勒旗下的FUSO卡车自2014年开始就推出和测试Canter E-Cell系列卡车，最新型号搭载70kwh电池、续航里程100公里、载重2-3吨、快充1小时，计划2019年量产。而梅赛德斯奔驰卡车也于去年7月推出了电池212kwh、续航200公里、载重26吨的Urban e-Truck，计划2020年量产。此外，梅赛德斯奔驰卡车的Highway Pilot技术（Level2水平）从2015年就在德国公路上开始测试，计划2018-2020年正式推出，其升级版Level 3
26、水平）计划2020-2023年推出。公司也同时在测试队列行进的Highway PilotConnect系统。 戴姆勒的Fuso eCanter卡车和奔驰Urban eTruck零部件企业中，利好WABCO，利空康明斯、Allison Transmission 零部件公司中，WABCO最直接受益于商用车的自动驾驶化，而为柴油车配备变速箱和发达机的Allison Transmission和康明斯会受到打击。 WABCO当前收入中35%-40%来自于商用车ADAS系统，将显著受益于未来十年自动驾驶渐近式的发展。其产品涉及AEBS、Platoon、Anti-lock brakes和 air disc
27、brakes、- Electronic Stability Control、active steering等多方面。公司已被广泛使用的OnGuard系统，可以减少追尾事故87%。近期展示的OnCity系统，利用激光雷达避免车辆转弯时的碰撞。除了多个补强收购以外，公司还与Mobileye、Peloton、ZF等有战略合作。 康明斯28%的收入来自物流卡车（on highway）发动机，另有21%收入来自后市场零部件。为响应特斯拉的竞争压力，公司8月29日宣布将于2019年推出续航里程100英里的Class 7纯电动发达机，配备140kwh电池，充电时间1小时，可用于城市运输、短途卡车、大巴等。公
28、司也将于 2020 年推出混合动力版本，配合柴油发动机使用，可节约50%的燃油成本。但公司相信长途运输卡车的电动化尚有10年时间，其左右手互搏的尴尬使其有可能落后于跳跃式发展的技术潮流。 Allison Transmission是商用车自动变速箱的主要供应商，市场份额60%。电动卡车不需要自动变速箱，而且公司几乎不为电动化进程可能最慢的Class 8长途运输牵引车配套， 因此最有可能受损于卡车的电动化革命。 WABCO将显著受益于未来十年商用车自动驾驶的渐近式发展 康明斯也宣布推出电动卡车发动机，但左右手互搏较为尴尬 Allison Transmission是商用车自动变速箱的主要供应商，但不配套长途牵引车利好运输物流企业，中介商有待技术升级 电动化和自动驾驶化将使地面运输的运营成本下降50%以上，最早最有效掌握新技术的运输物流企业将获得显著的竞争优势。Fedex和XPO Logistics分别是大盘和中小盘板块中最技术主导型的公司。在Uber Freight的竞争下，C.H. Robinson Worldwide等传统货运中介商面临技术升级的压力。 CHRW面临技术升级压力
