1、2、电视剧产业稳步增长，精品剧、网络剧成为未来制播发展方向 24（1）电视剧行业进入平稳增长期，剧情、喜剧、爱情类题材剧更受青睐 24（2）政策推动电视剧行业向精品剧、网络端方向发展 25（3）电视剧产业链由三个环节构成：制作、发行、播映 26（4）热门IP成为制胜法宝，精品剧需求日益旺盛 27（4）网络端成未来电视剧主要播放渠道 283、动漫产业蓬勃发展，优质IP资源及新媒体平台引领发展新方向 30（1）我国动漫产业快速发展，市场需求旺盛 30（2）海外动漫作品影响深远，国产优质IP资源亟待发掘 31（3）产业政策鼓励国产原创IP开发 31（4）动漫产业主要由制作、发行、播映以及衍生品市场四
2、部分组成 32（5）动漫产业变现渠道多样 33（6）精品IP将成为我国动漫产业链中的核心资源 34（7）互联网助力新媒体平台强化渠道端价值 354、社交网络走向成熟，社交产品精细化、垂直化成为发展趋势 365、体育消费大幕开启，全民健身需求旺盛，竞技体育方兴未艾 42（1）赛事运营、媒体传播和场馆经营打造产业链上游生态圈 45（2）全民健身需求释放助推体育资源及运动O2O平台发展 466、大众旅游时代来临，在线旅游发展迅猛，资源跨界带来高附加值 48（1）综合性OTA平台优势持续扩大，三大商业模式融合度提升 52（2）上游供应商跨界经营成为趋势，逐步打造“旅游+影视/主题公园/演艺/体育”等多
3、元化泛娱乐生态 53五、风险因素 54六、相关企业简况 541、中视文化：主营业务转型加速，乘行业春风稳坐海南电影票房龙头 552、青雨传媒：深耕精品电视剧产业，打造跨屏幕、多品类的综合性内容提供商 573、金天地：立足于精品剧制作发行，探索外延并购扩张之路 594、凯路仕：“双品牌双渠道”战略带动凯路仕业绩腾飞 61经济结构转型升级，娱乐消费春风已至。美国经验显示，当人均GDP 达到7000 美元时，娱乐消费开始兴起。经济结构的优化升级将极大的提升以文娱、医疗、教育为代表的现代消费服务业的GDP 占比，娱乐消费产业增长近20 倍。我国2013 年人均GDP 突破7000 美元，行业春风已至。
4、目前我国人均娱乐消费额仅为美国同期的四分之一，居民收入的持续增长将进一步释放需求，产业提升空间巨大。此外，在80、90 后消费崛起和网络基础设施不断完善的背景下，迎合娱乐消费趋势的行业将迎来爆发。新三板消费板块中，影视动漫、互联网、体育、旅游四大子领域投资价值显著。通过梳理过去7 年A 股与美股中娱乐消费各细分领域盈利能力和收入增速的变化趋势，我们总结出两市行业景气度持续上升的四大子领域分别是影视动漫、互联网、体育和旅游。娱乐消费是新三板可选消费板块的重要组成，各细分行业估值整体低于主板。四大子领域内二八效应明显，2014 年盈利能力前20%的公司营收占到全行业的73%。我们认为四大子领域中的
5、优质企业投资价值显著，相关公司有望受益于新三板宽松的挂牌条件和良好的融资功能在未来持续成长。娱乐消费大幕初启，新三板六大行业正待掘金：1）电影产业风起云涌，优质内容供给与映播技术升级双轮驱动发展。当前电影行业蓬勃发展，影片供给质量提升，观影需求日益旺盛。拥有优质内容供给、宣发实力雄厚的制作发行商将在产业链中拥有更高的议价权，3D 和IMAX 立体播映技术将成为影院观影模式的发展方向。2）电视剧产业稳步增长，精品剧、网络剧成为未来制播发展方向。电视剧行业市场规模稳步提升，“一剧两星”和“海外限剧令”推动行业向精品剧、网络端方向发展。拥有热门IP 资源及原生IP 孵化能力的公司将领先市场，网络平台
6、参与电视剧的制作播映将成为行业新趋势。3）动漫产业蓬勃发展，优质IP 资源及新媒体平台引领发展新方向。动漫产业发展迅猛，市场需求旺盛。海外作品影响深远，国产精品IP 资源亟待发掘。热门IP 将引领收视热潮，新媒体平台的崛起有望深化优质IP 的价值挖掘能力，内容和平台价值的不断彰显将推动行业健康发展。4）社交网络走向成熟，社交产品精细化、垂直化成为发展趋势。我国社交应用覆盖率高，用户结构丰富多样，是娱乐商业变现的良好平台。“大而全”社交产品的信息噪声和个性化缺失弊端渐显，人群定位精细化、应用场景垂直化的“小而美”社交网络成为发展方向。5）体育消费大幕开启，全民健身需求旺盛，竞技体育方兴未艾。我国
7、体育产业快速发展，对比发达国家产业结构落后，增长空间巨大。未来竞技体育产业和全民健身需求双轨并行，产业链上游逐步形成以竞技体育为核心的产业生态圈，而全民健身需求有望推动体育用品行业持续发展。6）大众旅游时代来临，在线旅游发展迅猛，资源跨界带来高附加值。旅游行业开启快速发展时代，收入增加与城镇化利好国内游，签证放宽与成本下降利好出境游。在线旅游发展迅猛，综合性OTA 平台优势持续扩大，资源供应商依靠跨界经营打造泛娱乐生态有望带来新的业绩增长。一、经济结构转型升级，娱乐消费春风已至消费驱动我国经济结构转型。受人口红利减少、粗放式增长的不可持续、资源配置及供给的效率下降等因素影响，我国经济增速持续放
8、缓，经济结构正经历调整转型。从2010 年开始，工业经济对GDP 的拉动逐渐减弱，固定资产投资增速放缓，外贸增速也出现回落。然而在经济下行过程中，产业结构出现变化。2014 年数据显示，服务业已成为当前中国经济增长的最大引擎，其占GDP 的比重首次超过第二产业。消费对GDP 增长的贡献率已达512%，未来将成为经济发展的最大动力。1、国际经验显示，人均GDP达到7000美元带动娱乐消费兴起人均GDP 达到7000 美元时，服务业成为推动经济增长的第一引擎，服务消费景气度上升。按照国际经验，当一个国家的人均GDP 达到7000 美元水平时，经济的快速发展不仅会带来总量的提升，也会促进经济结构的优
9、化升级，加速提高服务业在三大产业中的地位。美国人均GDP 在1974 年达到6948 美元后，服务业开始步入升级周期。1974 年美国服务业增加值占GDP 的比重为616%，经过40 年平稳增长至2014 年已达到近80%，而同期农业与工业的GDP 占比持续萎缩。除美国外，英国、日本、韩国分别于1979 年、1978 年和1991 年实现人均GDP7000 美元，当期服务消费占GDP 比重分别为576%、574%、和494%，到2014 年上述国家的服务消费占比均实现近15%的提升。由此可见，人均GDP 达到7000 美元是服务业起飞的门槛。伴随收入的不断提升，服务消费也将受益于行业发展而景气
10、度上升。在服务消费升级的背景下，现代服务产业增长空间远超传统服务产业。从对GDP 的拉动来看，以教育、医疗、文娱以及专业和商业服务为代表的美国现代服务业在1974 年至2014年间行业增加值占GDP 的比重从10%增长至212%，而以批发、零售、餐饮、住宿行业为代表的传统消费服务行业增加值的GDP 占比在同期从167%下降至146%。这说明服务业在快速发展的过程中，内部结构出现分化，消费升级对现代消费服务业的提振更大。娱乐消费服务产业大有可为。在现代消费服务产业中，1974 年美国娱乐、教育、专业科技与医疗行业产值分别为88、111、785 和524 亿美元，而2014 年以上各行业产值已增至
11、1746 亿美元、1911 亿美元、21 万亿美元和12 万亿美元。美国过去40年的经验显示，现代服务业中娱乐、教育、专业科技与医疗产业产值分别增加198 倍、172 倍、267 倍和237 倍。这表明在收入提升和消费升级的大趋势下，娱乐消费产业拥有巨大的增长空间。2、我国娱乐消费产业将迎来爆发期（1）国民收入持续增长，娱乐消费提升空间巨大受益于中国经济的高速发展，我国人均GDP 在2013 年成功突破7000 美元，现已具备娱乐消费腾飞的基础。同时，城乡居民可支配收入持续上升，过去10 年城乡居民人均可支配收入年均复合增速达到12%，居民财富迅速累积，消费能力持续增强。然而对比发达国家，我国
12、娱乐消费尚处在较低水平。当前我国服务消费性支出占GDP 的比重仅为48%，在产业结构上与以美国为代表的发达国家存在明显差距。尽管过去10年我国城镇人均娱乐消费支出呈现持续增长的态势，年均复合增速达到107%，然而至2014 年我国城镇居民人均娱乐消费支出不及美国同期的四分之一。随着未来人均可支配收入的持续提升，我国城乡居民的娱乐消费需求有望进一步释放，产业提升空间巨大。（2）消费新贵崛起，引领娱乐消费新趋势消费新贵特指出生在1980-1999 年之间的人群，即通俗意义上的80、90 后。这个代纪的人群从小生长于社会稳定、科技繁荣、经济持续发展的大环境中，在消费行为上与其父母一代有着显著差异。8
13、0、90 后是娱乐消费的主力群体，其消费理念和偏好对我国娱乐消费行业拥有极大的影响。一方面，80、90 后人口数量庞大，且消费能力正持续增强。全国第六次人口普查数据显示，目前80 后人口的总数为228 亿，90 后人口总数为174 亿，总体规模高达4 亿，占全国总人口的近三成。其中80 后已整体步入工作阶段，随着收入的增长消费能力持续增强； 90 后的主体虽然是学生，然而受益于低出生率和家庭财富快速增长的大背景，其消费实力不容小觑。另一方面，消费观念革新令80、90 后人群的娱乐消费需求刚性化。由于生长环境的差异，80、90 后不同于他们的父辈，是消费观念革新的一代人。80、90 后群体的教育
14、程度普遍较高、自成年以来便生活在互联网与智能手机时代、父母一代已形成一定的财富积累、且更具有全球化意识，因此有着完全不同的消费理念：生活方式和饮食要求更健康、更西化；女性有化妆需求，服饰喜好多样化；更愿意花钱在娱乐活动上，包括电影、旅游、运动、游戏等；对奢侈品与传统一线品牌忠诚度降低。消费理念的变化令80、90 后具备天然的娱乐消费基因，更加追求个性化精神享受。这为消费产业迎来了全新的需求，相关细分产业有望快速崛起。（3）网络基础设施的逐步完善助力娱乐消费升级当前我国网络覆盖率持续稳定提升，互联网作为新媒介正逐步融入居民的日常生活。截止到2015 年6 月，我国网民规模达到668亿人，互联网普
15、及率达到488%；而手机网民规模达到594 亿，移动互联网在网民中的普及率达到889%。互联网基础设施的进一步完善，有助于娱乐产业链从供方到需方整体升级。相关娱乐产业的上下游、渠道商都开始拥抱互联网，以积极迎合80、90 后消费者的全新的消费习惯。未来随着中国经济结构的不断转型，消费将取代传统的投资和出口成为中国经济增长的新引擎，预计服务消费型支出将持续稳定提升。人均可支配收入的增长将进一步释放我国城乡居民的娱乐消费需求，在80、90 后消费崛起和网络基础设施不断完善的背景下，娱乐消费相关细分行业将迎来爆发。二、热门娱乐消费细分行业梳理1、影视动漫、互联网、体育、旅游子领域景气度上行鉴于娱乐消
16、费所涉及的相关子行业众多，为了更好的发掘和梳理细分领域的投资价值，我们通过A 股与美股的行业比较来确立我国娱乐消费未来的发展方向。在A股方面，我们梳理了二级市场中与娱乐消费相关的9 个子领域，通过比较2007 年至2014 年各子行业的销售净利率后发现，餐饮、休闲设施、住宿、与广播电视行业的盈利能力近年来出现下降，而影视动画、体育、网络游戏、移动互联网、和旅游行业的盈利能力持续增强，预计未来行业景气度还将提升。在美股方面，我们筛选了罗素3000 指数中在纳斯达克与纽交所上市的189 只美国娱乐消费相关行业公司，通过比较2007 年至2014 年公司所在子行业的收入增速后发现，互联网和体育行业收
17、入持续高增长，过去三年增幅分列前两位。而影视动漫、旅游、广播电视行业过去三年收入增速都超过5%，景气度逐步上升。综合A 股与美股的行业对比，我们总结出两市在2007-2014 年期间行业景气度持续上升的四大子领域：影视动漫、互联网、体育、旅游。随着我国未来娱乐消费需求的持续释放，国内相关行业发展有望持续。2、新三板相关细分领域具备投资价值娱乐消费是新三板可选消费板块的重要组成。截至2015 年11 月17 日，新三板娱乐消费类企业共有152 家，选取标准为剔除了零售、汽车、家庭耐用消费品、纺织服装与综合消费者服务后的Wind 可选消费一级行业。从财务数据看，根据2015 年中报数据，新三板娱乐
18、消费类企业总股本为5693 亿股、流通股总股数为1891 亿股、总资产13247 亿元、净资产7771 亿元，营收规模4638 亿元，净利润规模321 亿元。新三板娱乐消费类企业内部分化明显，小体量公司占绝大多数，2014 年净利润小于1000 万元的企业数量占公司总量的63%；2014 年亏损企业数量占总量的18%，且多集中于影视与体育行业，直接拉低了相关行业的ROE；而盈利能力前20%的公司2014 年营收达到全行业的73%，二八效应明显。此外，新三板娱乐消费细分子行业的估值整体低于主板，影视动漫、互联网、体育、旅游行业中的优质企业值得关注。宽松的挂牌条件和良好的融资功能令新三板成为消费新
19、趋势下中小微企业的发展平台。不同于主板、中小板以及创业板在股本总额、股权分散程度、盈利能力、资产数额等方面的严格要求，新三板对挂牌企业没有注册资本限制，不设财务指标要求，同时也不局限于高新技术行业。此外，新三板的融资能力在短时间内持续增强。尽管新三板企业的融资规模无法与A 股比肩，但是从年初至今的定增数量和融资额增速来看，新三板市场有着不亚于A 股的融资能力。符合消费新趋势的中小微消费企业有望受益于制度红利实现持续发展。三、娱乐消费大幕初启，六大行业正待掘金1、电影产业风起云涌，优质内容供给与映播技术升级双轮驱动发展（1）中国电影产业蓬勃发展，年底有望突破400亿元大关近年来，随着人们物质生活
20、水平的提高，对精神生活的需求日益旺盛，文化娱乐产业作为精神生活中不可或缺的一部分，在不断提升的消费水平推动下蓬勃发展。电影产业作为文化娱乐产业的重要组成部分，整体发展势头向好，处于高速成长期。我国电影票房规模自2010 年突破百亿元大关后，以年均31%的复合增速稳步上升，2014 年达到296 亿元。广电总局最新数据显示，2015 年前三季度中国电影票房已达到33009 亿元，同比增长5039%，年底票房有望突破400 亿元高点。（2）产业步入良性发展，供给质量提升，需求日益旺盛从供给端看，电影产量趋向下降，优质影片供给提升。根据Wind 数据显示，我国国产电影产量自2011 年达到791 部
21、的历史高点后开始逐渐下降，至2014 年国产片总产量降为618 部。尽管电影产量明显减少，上映影片数量却在逐步增加，上映比例从2009 年的193%提升至2014 年的628%。单片票房上，国产片票房过亿的电影由2009 年的9 部增至2014 年的36 部，增幅达到300%，这反映了优质影片的供给在持续增加。从需求端看，消费者的观影需求日益旺盛。2014 年我国年度观影人次达83 亿人次，过去5 年复合增速达312%；全年新建影院1230 家，同比增长268%；新增银幕5919 块，同比增长322%。在人均可支配收入增加及电影票价相对稳定带来的观影成本下降，加之观影本身所具备的休息和社交属性
22、，预计2015 年影院和银幕数量增速仍将维持在20%以上的高速增长，未来观影需求的增长可期。（3）政策红利推动电影产业各环节加速发展随着国家对文化产业的扶持力度不断加强，电影产业的发展亦受益颇多。2010 年国家发布的关于促进电影产业繁荣发展的指导意见中第一次将电影产业提升至战略高度。而近年来各职能部门陆续颁布扶持电影和院线行业发展的诸多优惠政策，其中包括：将电影产业的发展纳入国民经济和社会发展规划；按国产片票房分档执行电影发展专项资金先征后返政策；增加中国民营企业发布进口片的机会；取消一般题材电影剧本审查，实行梗概公示等。在政策扶持与简政放权的背景下，我国电影产业将获得更加宽松的发展环境，产
23、业规模将持续提升。（4）中国电影产业链主要由制作、发行、放映、电影后市场四个部分构成制片商负责电影的拍摄、后期制作等程序；发行商可以从制片商处购买或代理影片发行权，通过制定并实施电影营销推广策略，以票房买断、按照既定比例获得营收分成的模式将电影推向院线；院线对旗下一众影院进行统一排片、管理影片的播放，获得的票房收入进行上下游分账；电影后市场是依照电影中的人物或相关情节所制作的电影衍生产品，院线公司通过衍生品销售获取收入。在电影产业各环节分账方面，制片商与发行商将获得近一半的票房收入，而院线和影院在获得一半票房收入之外，食品销售、广告业务及衍生品经营等收入也为院线带来30%左右的额外收入。根据产
24、业链结构，我们梳理了电影行业未来三大发展趋势。（5）在制作端，国产优质内容供给增多推动观影消费增长过去国产电影主要依靠少数优质影片的出色表现来支撑票房，大多影视作品质量相对较低，对票房贡献较少。在居民物质生活水平不断提高的基础上，精品IP 的产出不断攀升，使人们观影消费能力增强的同时可以享受到高质量素材所带来的精神享受。艺恩咨询的数据显示，2006 年至今我国前十大影片的票房收入虽然增长极快，但所占总票房的份额却从2006 年的429%下降至2014年的309%。相比之下，2012 年票房在2-5 亿元间的中高级规模影片数量仅3 部，占总票房的5%左右，经过两年的增长，2014 年已达到16
25、部，占总票房比重达到171%。可见当前高质量的IP 以及作品正不断涌现，人们对中高档影片的消费需求也在不断扩大，未来将成为拉动内容消费增长的原动力。（6）在发行端，国际合作日趋深化，宣发实力决定成败2014 年，中国进口电影发行共68 部，其中分账片及批片各占一半。在票房方面，分账片占据了绝大部分的市场份额，但由于其发行推广的数量受限且由中影和华夏垄断，市场规模基本保持稳定。近年来，批片市场显现出良好的发展机遇。国内发行商与国际知名电影公司合作，通过引进优质片源获取高质量影片在中国的独家推广权，成为了新的商业热点。而拥有强大的营销推广团队以及与院线公司保持良好合作关系的发行商在影片推广和排片方
26、面优势凸显，成为了票房收入强有力的保障。（7）在放映端，3D和IMAX技术引领观影体验升级随着电影票房的猛增，人们对于观影体验提出了新的要求，以3D 和IMAX 为代表的立体影院映播技术更受观众青睐。与此同时，由于3D 和IMAX 电影的票价较高，影院也因此获得较高的票房收入。以院线行业龙头万达院线为例，旗下的立体影院每年票房表现不俗。2014 年万达IMAX 影院单场票房收入是普通影片票房收入的339 倍，3D 影片单场票房收入是普通影片的153 倍。立体影院的票房贡献在万达院线的收入份额中不断上升，其中IMAX 影片的票房贡献从2011 年的9%增至2014 年的16%，3D 影片从201
27、1 年的31%增至46%。3D 及IMAX 等立体式映播技术未来将成为影院观影的发展方向。（8）中国电影市场规模未来还将持续扩大，供需两旺的现状有望延续拥有优质IP资源、强大制作团队、宣发实力雄厚的制作发行商将在产业链中拥有更高的议价权，而立体播映技术的推广将为院线影院带来更高的票房收入，符合以上产业发展趋势的公司将具有更高的投资价值。经过财务筛选，新三板电影行业中具备强大宣发实力与优质内容的公司建议关注基美影业；在放映端专注立体映播实现票房高增长的公司建议关注中视文化。注：（1）截止日期为2015 年11 月27 日；（2）收入、利润和成长性等财务数据使用2014 年数据；（3）日均成交额使
28、用过去一个月的交易金额数据：（4）使用净利润大小进行排序2、电视剧产业稳步增长，精品剧、网络剧成为未来制播发展方向（1）电视剧行业进入平稳增长期，剧情、喜剧、爱情类题材剧更受青睐近五年来我国电视剧行业市场规模持续增加，以20%左右的复合年均增速稳步上升，2014 年达到130 亿元。从发行数量上看，自2010 年开始，获得发行许可的电视剧数量在不断增加，到2012 年达到顶峰，之后回落趋稳。在国家鼓励国产电视剧精品化、限制进口电视剧的政策转型、以及消费者观剧方式从电视端向网络端转移的背景下，中国电视剧市场进入平稳增长期。从电视剧的题材覆盖规模来看，剧情、喜剧和爱情三类题材占绝对优势。（2）政策
29、推动电视剧行业向精品剧、网络端方向发展自2003年民营资本获准进入电视剧行业以来，电视剧行业经历了十多年的繁荣。国家始终保持“监管审核”和“鼓励引导”的政策交叠中推进电视剧产业发展。2014 年4 月，广电总局推出“一剧两星”制度，规定一部电视剧首轮播出最多只能在两个卫星频道上线，每晚黄金时段播放集数不能超过两集。该政策促使电视台在购剧方面更加谨慎，以确保由电视剧收视率带来的收益能够覆盖“一剧两星”带来的成本增加。同年9 月，“海外限剧令”的推出使得引入国内的海外剧被延期半年播放，国内视频网站争夺热门美剧、韩剧的现象降温，令国产剧获得了更大的发展空间。制作、发行、播映凭借剧本资源以及制作团队完
30、成电视剧拍摄后，制作机构通过自主发行或者委托发行获得利润。优质剧本为整部电视剧带来的溢价效应远远大于演员等其他上游要素，通常成为电视剧制作机构重金购买的对象。集合优秀演员、导演、后期等要素的精品剧也能获得播出平台的高价购买。此外，随着智能手持设备的普及和观剧习惯的转变，除了电视台这一传统发行渠道外，视频网站、IPTV 等新媒体正呈蔚然发展之势。根据产业链结构，我们梳理了电视剧行业未来两大发展趋势。（4）热门IP成为制胜法宝，精品剧需求日益旺盛热门IP 所改编的电视剧往往是大众所追逐和关注的焦点，2015 年尤其如此，年初的何以笙箫默以及近期的花千骨、琅琊榜等电视剧带来了持续的收视狂潮，可称得上热门网络IP 成功变现的经典案例。此外，热门电视剧的二次创作（以电影和网剧形式为主）使热门IP 经久不衰。各影视公司也因此争相购买优质IP，至2014 年底已有114 部网络小说的版权被影视公司所购买，并且均价自2012 年的100 万元飙升至目前的300 万元以上，未来围绕IP 的横向运营有望带来极大的利润。此外，数据显示2011-2012 年间每晚
