1、公司是在线旅行社（OTA）领域的龙头企业，2010 年，携程投资台湾易网游和香港永安旅游，完善大中华地区布局；2014 年，投资途风旅行网，加速全球化进程。目前向超过1.41亿会员提供集酒店预订、票务预订、旅游度假、商务管理及旅游资讯在内的全方位服务。凭借稳定的业务发展和优异的经营能力，公司于2003 年12 月在美国纳斯达克市场成功上市。携程旅行网的主要经营业务分为：酒店预订、票务服务、打包游和商旅管理服务四部分；目标客户为自助游旅行者（Frequent Independent Travellers, FIT）。公司自2003年上市以来，年营业收入呈显著性增长，股价表现良好。2013 财年公
2、司营业收入约为57 亿元，比2012 财年44 亿元增长29.7%。2014 年第一、第二季度公司营业收入分别为16.73 亿元和18.19 亿元，第二季度单季度收入同比增长约38%。公司的毛利率一直维持在较高且稳定的水平，2003 年上市至今均在70%以上；由于净利润须扣除管理、研发费用，所以其增速波动较大。在收入构成方面，公司收入最主要来源于酒店预订和票务服务两部分，上市以来两者份额之和均超过75%，2013 年两者占比分别为39%和38%。占收入比较大的酒店预订和票务服务近年来增速明显放缓，自2007 年后一直维持在30%左右的水平；占收入份额较小的打包游和商旅服务增速较快，2010 年
3、均超过50%。根据携程最新的财报披露，2014 年第二季度酒店预订、票务服务、打包游和商旅服务分别占总收入的41%，40%，11%和5%。目前携程已经建立起明显的行业优势。从业务上看，截至2013 年12 月，携程已经与境内70,000 余家、境外277,000 余家酒店签订了合作协议，并且仍在积极拓宽与境外酒店的合作渠道；它所提供的机票预订涵盖目前国内所有主要航线，合作伙伴不仅涵盖国内三大航空公司，而且还有新加坡航空、阿联酋航空、卡塔尔航空等国际航空公司；同时，24 小时运营的PC 端和手机端客户服务平台能够为顾客提供良好的服务。2013 年，客服中心完成的交易量占携程总交易量的40%。20
4、10 年，携程开发了手机客户端App，截至2013 年底它的累计下载量超过1 亿；2013 年，携程开发了中国首个专注于商务旅行的手机App，而PC端新推出了租车、游轮、礼品卡等服务。从收入上看，2013 年携程全年总预订额占在线旅游度假市场总交易额的23.3%，位居第一位；机票业务总预订额约占中国机票在线交易额的30.25%，位居第一；酒店预订业务总额约占中国酒店市场在线交易额的28.7%，位居第一。二、在线旅游市场前景广阔1、中国旅游业市场快速增长根据国家统计局和艾瑞咨询的数据，2009 年至2013 年，中国旅游业总收入从12900亿元增长至28500 亿元，年复合增长率21.92%。与
5、此同时，中国日常消费用品、服装、零售等传统行业上市公司盈利素质在不断下降。过去十年旅游业所形成的整体的向上态势，且受到经济危机影响后仍然强势反弹，同消费领域的一些板块的低迷大相径庭。而随着收入水平的提高，我们有理由预测中国旅游业市场规模仍然会持续扩大。2、在线旅游市场渗透率低根据艾瑞咨询的数据，2008 年至2013 年，中国在线旅游市场交易规模从486.4 亿元增长至2181.2 亿元，年平均增速维持在25%以上。但相比于中国旅游市场庞大的市场规模，在线旅游市场的渗透率2013 年只有7.65%。根据eMarketer 的数据，全球2013 年在线旅游渗透率约为30%，美国超过75%。截至2
6、013 年12 月，中国互联网网民规模为6.2 亿人，互联网渗透率达到46%，手机移动端达到81%。中国PC 端在线旅游服务覆盖人数达1.3 亿人，同比增长率为17.75%；手机端覆盖人数近1 亿，同比增长110%。可见，在互联网红利的催化下，传统旅游服务上将逐渐向线上转移，中国在线旅游市场渗透率具有很大提升空间。从行业属性来看，在线旅游企业没有存货，其核心业务的操作对象是旅游服务信息。因此这一行业与互联网存在天然联系，其互联网进程的发展没有物流仓储等的限制。2012 年，美国的网购占总零售额的5.2%，但在线旅游交易额占旅游业总收入40.1%；所以旅游产业以其信息密集型的行业属性，非常适合互
7、联网的生态。网购占零售总额的比重中国在2012 年已经超过美国，但中国的在线旅游渗透率却远低于美国。从这个角度来看，在线旅游渗透率持续增加也是一个大概率事件。3、价格战是发展主旋律，度假市场是发展新动力在线旅游行业可以细分为机票市场、酒店市场和度假市场。在旅游产业在线化进程中，这三个细分市场表现了不同的发展态势。（1）机票业务自2008 年以来，中国在线机票市场增速持续放缓，2013 年该市场规模为1318.3 亿元，同比增速为26.5%，预计2016 年达到2330 亿元。参与在线机票市场的分销商众多，2013 年携程以27.3%的市场份额占据领先地位；而随着各大航空公司加大在线直销的力度，
8、2013 年机票在线直销比例占20.7%。价格战力度加大。2013 年4 月，携程、艺龙两家公司返现活动航线达到5000 多条；2013 年12 月，同程网提供10 亿元机票红包；政策方面，民航局和发改委联合下发文件，取消了对票价下浮幅度的限制、促进低成本航空发展。这些一方面给特价机票的发展带来契机，使在线机票产品得到补充，但也会使中小在线代理商的压力逐渐加大。机票市场的利润空间不断缩小。根据年报披露，国航、东航、南航三家航空公司息税前利润率近年明显下滑，“客运人公里收入”也开始下降。从携程的收入构成增速图可以看到，机票服务的收入增速明显落后于其他几项，也落后于预定量。这反映出机票佣金率呈下降
9、趋势。2014 年7 月，国航、东航、南航三家航空公司将国内机票代理佣金费率从3%调整至2%。在线代理商机票代理的利润空间被压缩。票价、佣金在不断变革，单纯依靠机票代理佣金率的利润率逐渐缩小，促进了机票与其他产品的复合产品的产生。例如机票套餐、含机票的打包游等产品，来对冲机票佣金率降低带来的收益波动。在此过程中显然大型代理商的产业链更完全、产品更丰富、抵抗风险能力更强。所以我们有理由预测，机票的在线销售结构将逐渐集中。（2）酒店预订2013 年中国在线酒店预订市场交易规模485.4 亿元，同比增长22.1%，预计到2016年增至860 亿元。携程以28.7%的市场份额占据首位，经济型酒店官网直
10、销占28.6%，而专注于酒店预订的艺龙占仅占14.1%排名第三。酒店行业结构高度分散化。根据艾瑞咨询的数据，中国酒店业分销比例约为44.9%；中低星级、未评级酒店对分销商依赖大，经济型酒店、高星级酒店分效率低。自2010 年起，各个在线旅游代理商为了扩大市场占有率，陆续开展酒店预订返现、立减等举措。2013 年“双12”活动中，艺龙派发24 万元发展在线酒店，携程拿出5 亿元进行促销。但与此同时，大额促销带动预定量的同时降低了企业的利润率。艺龙2013 年全年预定量同比增长60%，但净利润亏损1.67 亿元，而2012年盈利50 万元。经济型酒店乏力在线酒店直销，与各大代理商的分销形成竞争。这
11、些给中小型代理商带来更大的压力。另外，酒店预订逐步由PC 端向移动端转移；移动端的价格促销为移动端订单量带来大幅增长。（3）度假市场2010 年中国在线度假市场规模仅有74.6 亿元，而2013 年规模达303.0 亿元，同比增速高达43%；预计2017 年在线度假市场规模近1000 亿。携程以21.6%的市场份额排名第一，途牛网近年发展迅猛，以11.4%的市场份额排名第二，同程8.9%排名第三。度假产品抗风险能力强。旅游度假产品实际上是酒店、机票预订、服务的组合打包再出售，产品区分度较大，不易引发同种产品的价格竞争；且将机票打包进产品可以抵抗佣金率降低的风险。此外，在B2C 环节度假产品的付
12、款先于服务的提供，资金可以停留在分销商/零售商账上一段时间，增加分销商的预收账款，有利用分销商的资金周转，也可以增强其抵御风险的能力。由于度假休闲游的需求量增强，随之带动的租车、度假公寓业务增长，在线度假市场发展前景广阔；在线门票市场更适用于移动端，顺应当下在线旅游逐渐向移动端转移的趋势；另外，2013 年以来，以携程为首的大型在线旅游代理商将业务切入在线门票市场，所以我们有理由认为在线度假市场将成为在线旅游的核心增长板块。三、基于佣金+广告费的盈利模式携程的酒店预订收入主要来源于酒店供应商支付的佣金及广告费。供应商制定产品价格P1，产品进入携程后携程进行新产品的研发并打包销售，重新进行定价产
13、生P2。如果携程要进行降价来吸引新客户和留住老客户，P1-P2 的部分需要携程利用自己的现金回补给供应商。携程的盈利模式影响酒店预订收入最主要的两个因素是用户数量Q 和产品价格。因为总收入越高，供应商向携程支付的佣金和广告费就越多。能从供应商那里拿到越低的价格P1，就能有更大的用户粘性；或大幅度降低产品价格P2，也能够获得用户粘性，但这样会增加携程的现金流负担。根据年报披露，目前携程与酒店供应商的佣金分为固定佣金和浮动佣金。与一部分酒店的费率协议为固定佣金制，即按照酒店交易额的一定比例给予佣金；另外一部分则为浮动佣金制（携程称为”ratchet system”），即某一段时间内酒店成交量越高，
14、佣金率越高。具体的数值年报并未披露。但可以肯定的是，随着携程的市场份额不断扩大，其议价能力会逐渐增强。在保证房间的供给数量方面，携程与供应商之间的协议分为两种：guaranteed allotment 模式和on-request 模式。对签订guaranteed allotment 协议的酒店供应商，每天须为携程留出一定数量的房间，即“留位”，这可以保证携程在不通知酒店的情况下保证顾客的住宿；而对于on-request 协议的酒店，房间是否空余、数量是否足够，要取决于预订时期的季节性和其他代理商渠道的预定量。目前，绝大部分酒店与携程都是签订了guaranteed allotment 协定，任何
15、时间均为携程这条渠道准备一定数量的房间。在价格方面，酒店保证提供给携程的价格不高于前台价格。目前的在线酒店预订市场除了携程的依靠佣金+广告费的模式外，还有依靠P4P、产品差价来赚取利润。代表公司分别为去哪儿网和途牛旅游网。去哪儿网的商业模式与携程仅有一处区别，那就是不再向供应商收取佣金费，而是P4P。P4P，Pay for performance，即按表现付费/绩效付费，这一项收入占去哪儿网2013年营业收入的90%以上。P4P 的表现形式分为CPC（Cost per click）和CPS（Cost per sale），即点击收费和销售收费。对于去哪儿网而言，若用户点击了网页上的广告，则广告主
16、体为去哪儿网支付CPC。去哪儿网的财报披露，2013 年CPC 为酒店平均0.645元，机票平均0.233 元，比携程的佣金率低很多。若去哪儿网成功销售某一件产品，该产品的拥有者将支付给去哪儿网CPS。这一项数值财报中并未披露。对于供应商而言，它们更青睐于去哪儿网。因为假设价格P1 不变，P4P 产生的CPS和CPC 低于佣金费，那么通过类似于去哪儿网的在线垂直搜索平台销售产品产生的利润率显然要大于通过类似携程的在线旅行社（OTA）销售产生的利润率。与携程相比，供应商在去哪儿网获得了更强的议价能力；与此同时，去哪儿网的P4P 模式会分流携程的供应商和好产品。这也是同样一件产品，去哪儿网的价格通
17、常要略低于携程的原因。如果我们把P4P 也理解成一种低价佣金，那么与携程、去哪儿网相比，途牛旅游网的佣金就是0。途牛网从供应商获得产品，价格P1；研发、组合、再销售价格为P2，用户将直接支付给途牛网。这时途牛网充当零售商的角色。所以P2-P1 的差价就是几乎途牛网的所有主营业务收入；这也是途牛网毛利率较低的原因。三个模式相比，去哪儿网依托P4P 模式获得了数量庞大的供应商和点击率。根据Google Adword 的数据，2013 年用户搜索量去哪儿网明显高于携程和途牛。四、“鼠标+水泥”支撑强大客服系统精益服务（Perfecting service）是携程在旅游行业首倡的服务理念，它是在十多年
18、实践基础上发展出来的现代旅游服务理论，是携程一站式优质服务的卓越呈现，也是携程差异化核心竞争力的体现。其核心价值体现在以客户为导向，以IT 技术应用为支持，为消费者提供集标准化、精细化、群分化、系统化为一体的精益求精的高品质旅游服务。自1999 年成立以来，携程一直推行“鼠标+水泥”的服务模式：鼠标是指呼叫中心员工为客人在网上实现酒店和机票的预订；水泥是指携程在北京、广州、深圳、成都等地设立分公司，负责在机场、火车站、汽车站等实地产品销售工作。经过15 年的发展，携程构筑了电话、在线、无线为基础的三渠道一体化服务模式，这是其区别于其他服务商最显著的一点。携程的呼叫中心更是在行业首屈一指，它是世
19、界旅游业第一大呼叫中心，在2012 年底人数就已超过10,000 人。在携程成立之初，中国在线旅游行业渗透率非常低，人们并不习惯在互联网上完成交易。携程的绝大部分交易均通过呼叫中心完成。根据公司年报显示，2003 年至2008年，呼叫中心完成的交易量占比维持在70%左右；即使是在中国网民数量达到6.18亿的2013 年1 ，携程通过呼叫中心完成的交易量仍然可以占到40%，此比例远远高于艺龙、去哪儿网、途牛网等其他在线旅游网站。中国旅游市场是一个规范性差、信息化水平低的市场，同时它又是一个规模足够大、增长足够快的市场。在这样一个市场，占据一个足够好的位置，快速建立足够标准化的服务，借用户规模抢先
20、整合行业资源，形成品牌，正是携程所做的。携程15 年来的壮大与发展，呼叫中心发挥了极为重要的作用。另外，公司成立以来一直的信念就是把优质服务带来的极小的客户流失率视作公司最大的财富。正是这两点，让携程在短期内累积了海量的客户数据库，并因为客户流失率低、重复消费率高为公司带来更多的收入。而当其他在线旅行社或在线垂直搜索引擎进入市场时，携程在酒店预订、机票服务的市场布局早已完成。五、合纵连横布局全产业链2014 年8 月7 日，携程网宣布获Priceline 5 亿美元战略投资。根据协议，除5 亿美元可转债投资外，携程同意Priceline 在未来一年内通过公开市场购买其股票。计入可转债包含的股份
21、，Priceline 将有望最多持有携程总流通股的10%。在购入可转债的同时，Priceline 也获得了向携程董事会委派一名观察员的权利。Priceline 是美国最大的在线旅游公司，目前市值超过670 亿美元，2013 年总收入67.9亿美元，净利润18.9 亿美元。公司成立于1998 年，1999 年3 月在纳斯达克上市。2004年9 月，Priceline 斥资1.61 亿美元，收购了英国线上酒店预订服务公司Active Hotels，正式进军欧洲市场；2005 年7 月，Priceline 继续它在欧洲的扩张脚步，以1.33 亿美元收购了荷兰的酒店预订网站Bookings BV。此后
22、，Priceline 将Active Hotels 和Bookings B.V 进一步整合为Booking，Booking 已发展成为欧洲最大的在线旅游网站。2007 年11 月，Priceline 收购了位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda。2010年5 月，为了增强旗下的租车业务，Priceline 又收购了英国曼彻斯特的租车网站Travel Jigsaw。2012 年11 月9 日，公司18 亿美元收购旅游搜索引擎Kayak；2014 年6 月，26 亿美元收购了美国领先的网上订餐平台OpenTable。分析Priceline 的并购标的，主要是沿着全球化和服务多样化两大方向进行
23、。携程网上市以来也进行了多次并购，目前旗下已拥有途风网国内现有美洲旅游第一品牌、台湾易游网台湾线上旅游领先者、中软好泰酒店预订软件提供商、香港永安旅游香港旅游业界首屈一指的旅行社、铁友网独创全国火车票在线代购一站式服务业务、途家网是一家高品质度假公寓预订平台，鸿鹄逸游携程旅游的顶级品牌，中国古镇网古镇景区线上预订网站等2014 年4 月份，携程旅行网宣布战略投资同程科技股份有限公司。至此，两家在线旅游公司结束了在景区门票领域的长期“战争”，化敌为友；宣布与途牛达成协议，将在途牛IPO 完成时以发行价收购途牛价值1500 万美元的股份。交易完成后，携程将向途牛董事会指派一名董事。这两家公司的战略
24、合作完善了公司在景区门票和休闲旅游两大领域的服务产品线。六、盈利预测我们预测公司2014 年、2015 年和2016 年总收入分别为77.17 亿元，100 亿元和130亿元，净利润分别为10.3 亿元、14 亿元和18.8 亿元。我们预测公司未来3 年内的盈利状况主要基于以下假设：1）在线旅游市场过去几年内增速在25%以上，携程处于行业市场份额第一的位置，且公司成立后市场份额不断扩大。我们认为公司未来市场份额会稳中有升，主营业务收入会稳定增长。综合来看，我们预测2014 年至2016 年携程主营业务收入增长率为35%，30%，30%。2）公司的产品研发费用、市场推广费用近年来增速较快，且根据2014 年第二季度财报显示，这两项费用第二季度增速高达55%和77%，我们认为这是由于公司年内进行收购活动引起其大幅度增加。而行政管理费用近年来一直维持在20%的增速。综合来看，2014 至2016 年，我们预测：产品研发费用增长率为55%，25%，25%；市场推广费用增长率为65%，35%，35%；行政管理费用增长率为20%，20%，20%。七、主要风险宏观经济波动风险、并购整合低于预期风险等。
