1、银行借款的费用支出包括利息和手续费，又因为这些支出在会计中计入财务费用，因此可在税前利润中扣除，具有减税效应，又称税收档板。银行借款成本计算公式：KL = = 式中：KL 银行借款成本；I 银行借款年利息；L 银行借款筹资总额；T 所得税税率；I 银行借款利息率；f 银行借款筹资费率。二、债券成本 发行债券程序繁杂，因此它的筹资费用一般较高，通常包括申请费、注册费、印刷费、佣金等，当然债券利息也归入成本之列。由于债券成本中的利息在税前支付，同样具有减税效应。债券成本计算公式：KB = Kb 债券成本；I 债券每年支付的利息；B 债券面值；I 债券票面利息率；Bo 债券筹资额，按发行价格确定；f
2、 债券筹资费率。例4.1 华胜股份有限企业发行债券融资，总面值1500万元，期限10年，票面利率为10%，每年付息一次，筹资费用率为3%，所得税税率为33%，等价发行，求债券成本。 = 6.91%所以，华胜企业的债券成本为6.91%。三、优先股成本企业发行优先股，应支付定期股利和筹资费用，但因支付股利是税后利润的分配，因此不具有减税效应。优先股成本计算公式：KP = KP 优先股成本；D 优先股每年的股利；Po 发行优先股总额；f 优先股筹资费用率。例4.2 华胜股份有限企业发行优先股200万元，每年固定股利率为10%，筹资费用率为3%，试计算其优先股成本。 = 10.31%所以，华胜企业的优
3、先股成本为10.31%。四、普通股成本在实际中常假设股票股利固定不变，则可视为永续年金。普通股成本简化公式I：Ks = Ks 普通股成本；D 每年固定股利；Vo 普通股金额，按发行价计算；f 普通股筹资费率。我们虽假定股利固定不变，但许多企业股利都是呈增长趋势，因此我们可在原简化公式后附加股利年增长率。普通股成本简化公式II：式中Dl为第一年股利。例4.3 华胜企业发行普通股融资，每股发行价100元，筹资费用率为6%，第一年末发放股利10元，企业股利年增长率为5%，试计算华胜企业普通股成本?所以，华胜企业的普通股成本为15.64%。五、留存收益成本企业在分配利润时总要剩下一部分作为追加投资。不
4、少人认为留存收益是自己的钱，使用不必支付成本，这种观点是错误的。使用这部分资本同样等于使用股东的钱，也要计算成本，其成本计算与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。留存收益成本计算公式：Ke = ； Ke = 通过对上述五种资本成本的分析比较，我们可以发现：债务资本成本比权益资本成本要低。其原因有二： 减税效应； 股东受偿权位于债权人之后，债券承担风险要小于股东所受风险。因此，在各种资本来源中，普通股成本最高，银行借款成本最低。4.1.2 筹资组合中综合资本成本测算我们曾多次提到筹资组合，在筹资组合中各个筹资方式的资本成本是不同的。在筹资决策中，企业会设计出多种筹资组合方案，怎样来确定哪一种筹资方
5、案最优呢？这就要计算综合资本成本，比较各筹资方案时，综合资本成本便是重要的决策依据。其实，综合资本成本的测算很简单，就是引入加权平均的思路。以各种资本占筹资总额的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算，故综合资本成本又称为加权资本成本。加权资本成本计算公式：Kw = Kw 加权平均的资本成本；Wj 第j种资本占总资本的比重；Kj 第j种资本的成本。例4.4 兴达企业设计了一个融资200万元的计划，其如表4.1所示。表4.1 结构分布债券60万KB = 8%优先股20万KP = 10%普通股80万KS = 16%留存收益40万KE = 14%试分析计算该方案的加权平均资本成本。步骤一：计算比
6、重权数WB = 60/200 = 30%WP = 20/200 = 10%Ws = 80/200 = 40%We = 40/200 = 20%步骤二：计算加权平均资本成本。Kw = WBKB+WPKP+WSKS+WeKe= 30%8%+10%10%+40%16%+20%14%=12.6%经过分析计算可知：兴达企业的综合资本成本为12.6%。4.1.3 最优资本成本决策边际资本成本加权平均资本成本，是企业过去筹集的目前正在使用的资本的成本。但企业各种资本成本，是随时间的推移和筹资条件而不断变化的，因此其综合资本成本也会相应发生改变。企业进行筹资活动是一种动态的过程，因此我们既要考虑静态的综合资本
7、成本，又要同时考虑能够反映未来趋势的边际资本成本。边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。考虑边际资本成本问题是十分有意义的，它使企业的理财者更容易在变化趋势中掌握资本规模与资本结构。下面举一个实例说明边际资本成本的测算方法：例4.5 华胜企业现有资本1 000 000元，其中债券20万元，优先股5万元，普通股75万元。企业准备实施一项重大的投资决策，为此需要筹集资本。企业财务人员积极到资本市场采集成本数据，其资料如表4.2所示。表4.2 资本市场采集成本数据筹资方式筹资范围资本成本长期债券010 00010 00040 00040 000以上6%8%10%02 5002 500以上1
8、2%022 50022 50075 00075 000以上16%17%18%试根据上述材料对有关边际资本成本进行测算。分析过程：确定企业最佳资本结构。经分析确定当前资本结构最佳，即：长期债券占20%优先股占5%普通股占75%计算筹资分界点。筹资分界点 = 筹资分界点I = 10 00020% = 50 000 筹资分界点II= 40 00020% = 200 000筹资分界点III= 2 5005% = 50 000筹资分界点IV= 22 50075% = 30 000筹资分界点V = 75 00075% = 100 000步骤三：确定筹资总额的范围。长期债券资本成本 筹资总额范围6% 050
9、 0008% 50 000200 00010% 200 000以上优先股资本成本 筹资总额范围12% 050 000，14% 50 000以上普通股资本成本 筹资总额范围16% 030 00017% 30 000100 00018% 100 000以上归纳整理，可得出五组筹资范围： 030 000 30 00050 000 50 000100000 100000200000 200 000以上步骤四：计算资本边际成本，如表4.3所示。表4.3 资本边际成本筹资总额资本结构边际成本0 30 0000.200.050.751.2%0.6%边际成本=13.8%30 000 50 00012.75%边
10、际成本=14.55%50 000 100 0001.6%0.7%边际成本=15.05%100 000 200 00013.5%边际成本=15.8%以上2%边际成本=16.2%所以华胜企业的边际资本成本如下： 0 30 000元 边际成本：13.8% 30 000 50 000元 边际成本：14.55% 50 000 100 000元 边际成本：15.05% 100 000 200 000元 边际成本：15.80% 200 000元 以上 边际成本：16.2%4.2 你的财务杠杆能撬动企业的经营吗？“给我一个支点，我能撬起地球。”阿基米德的这句脍炙人口的名言形象准确地解释了自然科学中的杠杆作用。
11、杠杆能产生神奇的力量，而杠杆作用在财务管理中同样存在。财务管理中的杠杆原理似乎是有魔力的，不可捉摸的。这种杠杆作用像一把双刃剑，在经营效益好的时候，它可使企业利益迅速增长，在经营效益差的时候，他又会使企业利益严重受损。有人喜欢它，因为它具有一本万利的魔力；有人厌恶它，因为它会把企业推入破产的深渊。杠杆原理牢牢的和风险捆绑在一起。财务杠杆是指企业全部负债对企业总资产的比例关系。在投资利润率大于借款利息率的情况下，企业适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本投资的情况下，获取更多利润而相应提高企业权益资本的利润率。因为将借入资本所得的投资利润扣除了较低的借款利息后的利润部分，则由企业权益者分享
12、，这样便可大大提高企业权益资本利润率，从而提高企业普通股每股的利润额。但是，当企业投资利润率低于借款利息率时，财务杠杆的作用则恰恰相反，它会使企业股东实际的收益率低于企业的投资利润率，这也称为财务杠杆的负作用。但在通常情况下，财务杠杆是指其正作用。由此可见，财务杠杆的基本原理，是在一定时期企业长期占有负债和企业支出债务成本既定的情况下，企业经营利润的增减会使每一元钱经营利润所负担的债务成本发生变化，并使普通股每股利润也相应发生增减。这项原理便成为企业财务管理中财务杠杆分析和企业资本结构决策的基本依据。物理学中杠杆以增加移动距离为代价，财务上的杠杆收益则伴随着风险的增加。企业有两种类型的杠杆风险
13、：经营风险和财务风险。经营风险是指企业经营上的原因而导致利润变动的风险，财务风险是指全部资本中债务比率的变化带来的风险。影响企业经营风险的因素有：产品需求量、产品的售价、产品的成本、企业调价的能力以及固定成本的比重。其中固定成本的存在是经营风险存在的最本质的原因，企业固定成本占的比重越大，经营风险就越大。决定财务风险的因素就是资本中负债的比率，这个比率越大，利息对净利润的影响也就越大。下面我们来分析一下财务杠杆作用的过程。假设甲、乙两家企业，他们同样筹资100万元，但是融资的结构不一样。甲全部采用权益融资；乙的资本一半来自权益，另一半是以10%的成本筹集的借款。为方便起见，假设两家企业的其他情
14、况一模一样，并且不缴纳税金（不影响这里要说明的问题）。在年初，两家企业并不知道年终的税前利润会如何，如果企业经营得好，支付利息和缴纳所得税前的收益估计可达到14万元；如果经营状况一般，税前的收益可达到10万元；如果状况不佳，则仅仅能达到8万元。企业最后效益可能很好，也可能比较差，这就是经营风险。对甲乙两企业而言，他们面临的经营风险是一样的。现在来看看他们的自有资本的收益率。我们可以看到甲企业的自有资本利润率等于投资收益率，无杠杆收益，因为新股东同样参与分配；但是，乙企业三种状况下的自有资本收益率不同：状况一：乙企业尽管净利减少到9万，其自有资本利润率比投资收益率多出4个百分点。这种状况下，企业
15、具有财务杠杆收益，负债筹资对企业有利。状况二：乙企业自有资本获得的收益率为10%，刚好等于企业的投资收益率。这种情况下，得不到杠杆收益。状况三：乙企业以50%的负债扩大投资并没有给原股东带来多大的好处，其投资收益率反而减少了2%。通过上面的比较，我们可以看到，两家企业虽然面临着同样的经营风险，但财务风险不同，财务杠杆起的作用不同。适度的负债融资可以给企业带来积极财务杠杆效益，提高股东的收益，但过度的负债却使企业盈利降低，恶化企业的经营处境，企业破产的风险增大。财务杠杆就如同一把双刃剑，企业必须根据自身的实际情况选择合适的负债比例，特别是长期负债比例，也就是资本结构问题。财务杠杆的利用程度，通常
16、是采用财务杠杆系数来衡量。要计算和分析企业财务杠杆系数，就必须要了解企业各种筹资方式下普通股每股净收益（Earnings Per Share，EPS）对企业的息税前盈余（Earnings Before Interest and Taxes，EBIT）反应的灵敏程度。企业息税前收益的大小并不取决于企业财务杠杆的程度，而是决定于企业资本占有量的大小和投资报酬率的高低，它与企业经营风险有关，是企业一定时期的经营结果。而这里要讨论的问题是企业在运用一定财务杠杆进行各种方式筹资的情况下，当息税前盈余发生变动时，每股净收益将会怎样变化。评价财务杠杆的指标财务杠杆系数财务杠杆系数是指每股收益变动率相当于息税
17、前利润变动率的倍数，即息税前利润每变动一个单位引起几个单位每股收益变动。用公式表示：DFL 财务杠杆系数；EPS 每股收益；EPS 每股收益变动额；I 利息费用。财务杠杆系数反映出： 财务杠杆系数越大，财务杠杆作用越大，财务风险也就越大； 财务杠杆系数越小，财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。例4.4 嘉华企业1997年，1998年的股票结构与收益情况如表4.4所示，试分析1997，1998两年的财务杠杆。表4.4 1998年的股票结构与收益情况项目1997年1998年普通股本（元）3 000 000股数1 000 000息税前利润500 000利息费用1997年：DFL1 = = 500 0
18、00 /（500 000-100 000）= 1.251998年：DFL2 = = 500 000 /（500 000-200 000）= 1.67分析：1997年，息税前利润每增长1%，每股收益就可增长1.25%；1998年，息税前利润每增长1%，每股收益就可增长1.67%。总结：在息税前利润固定不变时，利息费用越多，财务杠杆系数就越大，财务风险也就越大；反之亦然。在利息费用一定的情况下，息税前利润越多，财务杠杆系数就越小，财务风险也就越小；4.3 最优资本结构存在吗？“好的基础是成功的一半”。任何一个企业要想在商业竞争中立于不败之地，首当其冲地必须拥有一个“健康的体格”优良的资本结构。准确
19、地说，在实际经济环境中由于企业内部外部条件在不停地变化，想确定一个最优的资本结构几乎是不可能的，但理财人员可以运用若干方法，结合其他相关因素进行综合考虑，进而确定一个科学合理的资本结构，这就使企业达到了资本结构趋于最优化的目的。企业为长期投资项目所募集的长期资本有许多来源，如长期负债、普通股、优先股、租赁及其他选择权等，而企业的资本结构就是指各种不同的长期资本组合的比重。由于不同的企业资本结构，会直接影响其风险和报酬，进而影响企业的价值，所以我们讨论各种长期资本来源所占的比重，其目的是要寻求使企业加权平均资本成本最小的资本结构，如此可使企业价值最大化。企业在筹集资本时，应就其所筹集的不同资本比
20、重所带来的风险和收益加以评估，找出一个较合适的资本比例，使企业的价值增大，同时资本成本缩小，拙劣的资本结构决策可能导致较高的资本成本，因而使更多的投资项目不被接纳，有效的资本结构决策可以降低资本成本，将会使更多增加股东财富的投资项目被接纳。4.3.1 资本结构的概念资本一般是指企业的长期资本。在企业的资产负债表中左侧所有的项目，除了流动负债外，都是资本的来源。资本又可分为债务资本和权益资本，如图4.1所示。债务资本包括企业所有的长期借款。债务资本比较便宜的原因是因为持有人所承担的风险是各种长期资本中最小的。而债务资本的风险比其他形式的长期资本小的原因有三：一是债务资本对盈余或可支付的资产有最先
21、的求偿权；二是债务资本与优先股或普通股股东相比具有更强大的法定权利，要求企业支付债务；三是因利息支付的所得税节省实际上降低了企业的债务成本。权益资本包括由企业业主、股东提供的长期资本。权益资本的两个基本来源是普通股及优先股。企业的资本结构是由企业从不同长期资本来源筹措而形成的，并从中选择最佳的比例，当全部的资本成本合计达到最小时，企业的价值便达到最大，因此最佳资本结构就是加权平均资本成本最小时的资本结构。我们知道风险程度与报酬高低是成正比的，即杠杆程度越高，每股盈余也越高，而风险也越大。企业如何在风险与报酬之间寻求最佳配合，在不同行业间、在同行业的不同企业间、甚至同一企业的不同期间，也难有统一
22、的标准，因为不同的市场环境及管理风格都会对最佳资本结构造成不同的影响。图4.1 资产负债表中的资本项目影响资本结构决策的因素主要有：企业所有者的态度、所得税、企业自身的风险程度、贷款人与信用评等机构的限制、产业标准。企业所有者的态度：有些企业倾向使用发行负债或优先股，来代替普通股融资，以防发行普通股造成控制权外流。如果管理人员不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。所得税：债务的利息是在税前支付，而股票的股利却不能在税前支付，因此，企业的所得税率越高，举债节税的效果就越大。企业自身的风险程度：企业的风险对融资方式有很大的影响，如果企业本身的风险大，举债筹资就不如发行股
23、票，因为股票不需定期支付利息，按时偿还本金，因此，风险大的企业就不宜再冒更大的财务风险。贷款人与信用评等机构的限制：虽然企业对于如何运用财务杠杆，进行资本结构决策有自己的分析判断，但在涉及大规模的债务融资时，贷款人与信用评等机构通常会加诸一些限制条款，防止企业提高财务杠杆，以免企业信用评等下降造成财富的损失。产业标准：在资本结构决策中，应掌握企业所属行业资本结构的一般水准，作为企业资本结构的参照，分析企业与同行业其他企业的差别，以便决定企业的资本结构，随着时间的推移、情况的发展变化，企业需根据具体情况进行调整。资本结构决策是企业财务决策的重要组成部分。虽然MM无企业税模型在理论上令人信服地证明
24、了资本结构与企业价值之间的关系，尤其是在方法论的角度探讨了资本结构与企业价值之间的相关性。但在实际的理财活动中，资本结构决策并不是一个孤立的财务决策，它与企业的资本预算决策、股利政策、营运资本政策等都有着密切的关系。直至目前，资本结构问题仍与股利政策问题一样，被称为企业理财之谜。4.3.2 资本结构理论的发展1958年MM无税模型的提出既标志着现代资本结构理论的开端，也标志着现代财务理论的诞生。该理论的重大意义绝不仅仅意味着对资本结构与企业价值之间的相关性进行了科学地论证，尤为关键地是将“套利”证明的方法引进了财务理论的研究过程当中，并使其成为财务理论的基本研究方法，从而实现了金融经济学与传统
25、古典经济学在方法论方面的分离。MM无税模型是在极端假设前提下得出的一个具有极端意义的现代资本结构理论。从企业价值理论的角度来讲，这一理论具有无可颠覆的理论上的正确性。企业价值取决于企业经营活动所创造现金流量的数量和时间分布，与企业的融资行为无关。即使是考虑了企业经营过程中诸多的实际因素，这一结论同样具有充分地合理性。但作为一个有机体，企业资本结构的确定，仍然需要斟酌、考虑许多客观因素。自MM资本结构无税模型提出以来，经过半个世纪的、众多学者的努力，资本结构理论已经成为现代财务理论中不可缺少的极其重要的组成部分。但分析各种资本结构模型或理论，不难发现，MM资本结构理论不仅奠定了现代资本结构理论的
26、基础，而且其理论上的完美和正确至今无超越者。无论是权衡模型，还是其他的资本结构模型，事实上都是在MM资本结构理论的基础上，谋求对企业资本结构决策提出针对性的建议。它们对MM资本结构理论并没有产生真正意义上的冲击和突破。汇总各种资本结构模型或学说，人们对企业资本结构的一般认识大致为：如果以经营活动创造的现金流量作为企业价值的惟一源泉的话，则正如MM无税模型所分析的，资本结构决策对企业价值没有影响。尤其是从资本预算编制的角度来讲，这一结论至关重要。理财人员在进行资本预算分析时，完全可以无视长期融资问题，只将分析的核心放在投资项目预期实现的现金流量之上。从财务理论上讲，经营活动现金流量与抵税现金流量
27、是完全不同的两种现金流量。管理当局可以依靠经营活动现金流量实现企业价值的最大化，但绝不可能依靠利息抵税所产生的所得税支付减少额实现企业价值的最大化。从对企业现金流量所产生的实际影响来看，使用债务融资，可以利用所得税因素来减少企业的现金流出，即相当于负债额与所得税税率乘积的那一部分现金流出。如果企业运用债务100万元，所得税税率为50%，企业就可以通过少交所得税50万元（10050%）来实现现金流入50万元的增加额。这部分现金流量在理论上讲，可以视为是对企业价值的一个调整额，因为它完全可以用于对投资者的现金分派。尽管人们在进行企业价值估价时，仍然将这部分现金流量视同于经营活动所创造的现金流量。负债率的
