1、因此，市场原流通股股东很难准确地估量“大小非”解禁后的套利冲动，而短期内流通股供大于求的格局将必然导致股价暴跌。这也正是最近在一轮全球股市暴跌中，中国A股市场跌幅甚至要大于次贷危机发源地市场的原因所在。证券市场最基本的职能是实现社会资源的优化配置。如今，不仅是再融资领域，之前中国铁建和紫金矿业的IPO发行计划也一度因为市场低迷而被推迟。这足以表明，当下A股市场的资源配置功能正面临着严峻挑战。对于一个丧失了资源配置功能的资本市场，其存在的现实意义着实令人担忧。从这个角度讲，轰轰烈烈的股权分置改革真正成功与否，市场的考验才刚刚开始。（作者为经济学博士、第一财经频道主持人） 再融资方式不同市场偏好有
2、别2007年04月07日 03:20经证券时报社授权，全景网独家全权代理证券时报信息登载业务。本页内容未经书面授权许可，不得转载、复制或在非全景网所属服务器建立镜像。欲咨询授权事宜请与全景网联系（86755-83247179、83990201、xxsq）采取定向增发和配股方式的公司更受投资者青睐证券时报记者李坤目前，沪深两市上市公司采取再融资的方式主要有3种，即增发（包括定向增发），配股以及发行可转债。根据本报统计数据，目前上市公司偏好采取定向增发的方式，在目前已经实施的再融资中，采取定向增发方式的公司共有82家，采取配股方式的为3家，采取发行可转债方式的15家。可以看出，增发方式是上市公司再
3、融资的主要方式，其中定向增发又占较大比例，统计显示，共有67家公司拟采取定向增发的方式进行再融资，只有17家公司拟采取公开增发的方式进行再融资，需要注意的是，万科是在2006年12月25日完成定向增发不久后再次于2007年3月20日提出再融资方案，此次采取的公开增发方式。统计还表明，虽然再融资对相关公司的股价都会产生积极的影响，涉及再融资公司的股价一般都会有强于大盘的走势，但是再融资方式的不同，对股价的影响程度还是有所区别。数据显示，采取定向增发和配股方式的公司更容易受到投资者的青睐。截至昨日，在100家已经完成再融资的公司中，采取定向增发方式的公司的股价相比于增发价格平均上涨136.14%（
4、按照简单平均法）；采取配股方式的公司的股价相比于配股价格平均上涨164.11%；而采取可转债方式融资的公司的股价相对于发行当日的价格的上涨幅度为77.73%。即使是那些目前只公布了增发预案的公司的涨幅也要高于采取可转债的公司，剔除没有增发价格的14家公司，剩余153家已经公布增发预案的公司的涨幅按简单平均计算，也达到118.25%。从实施再融资公司的经营业绩来看，融资方式的不同对公司经营业绩的影响似乎也有差异。数据显示，截至昨日，在2006年已经实施过再融资并且已经披露2006年年报的的公司中，采取定向增发方式的40家公司的净利润增长幅度最大，简单平均净利润的增长幅度为204.42%，其中增长
5、幅度最高的中宝股份，净利增幅达到3277.67%；40家公司中只有4家公司的净利出现负增长，30家公司的净利增幅达到20%以上；采取配股的一家公司益民百货的增幅为91.24%；而采取可转债8家公司的净利润平均增幅为3.04%；并且其中只有招商地产一家公司的净利增幅为34.71%，其余公司的增幅均小于10%，4家公司出现净利大幅度下降。从每股收益来看也是如此，40家采取增发方式再融资的公司的简单平均每股收益为0.5929元，高于上年；采取配股方式的益民百货的每股收益为0.3210元，也高于上年；8家采取可转债的公司的每股收益为0.4367元，低于上年。谁将再融资忽悠成利好?散户短视心理不可忽视2
6、007年03月29日 07:57“你们为什么不搞增发？”在某房地产上市公司的年度股东大会行将结束时，一位女股东大喊一声：“大家别走！”然后厉声质问公司高管：“你看看人家万科！就利用再融资把一个小小的企业做到今天这个规模；你再看看人家金地！你们为什么不能这样？”她的质问引来在场其他中小流通股股东的一片附和之声。在记者的记忆里，这种场景似曾相识，不过，内容却是完全相反：再融资被视为“洪水猛兽”，中小流通股股东对于再融资深恶痛绝，在股东会上抨击上市公司只顾圈钱，不顾投资者利益。不料一波牛市下来，中小流通股股东的想法竟然来了一个一百八十度的大转弯，“洪水猛兽”突然显得那么可爱，以至于中小流通股股东们主
7、动要求上市公司再融资了。这是一个有趣的转变，不妨将其视为这轮牛市的一个副产品。这轮牛市不仅涨了股价，也深刻地改变了一些投资者的理念，包括对再融资的理解。一些分析人士认为，这说明中国的投资者开始接受价值投资理念，关注上市公司的基本面和着眼于上市公司的未来发展，由于再融资往往能促进上市公司的快速发展，因此受到投资者的热捧。但事实真的如此简单吗？在与一些中小流通股股东们的闲聊中，记者发现，尽管他们对再融资的观点发生了逆转，但导致这种逆转的前提并没有发生改变，那就是再融资行为会影响二级市场的股价。只不过以前再融资行为会导致股价下跌，而现在再融资行为却会助涨股价。换句话说，尽管在口头上，中小流通股股东们
8、一再强调再融资的好处，但在他们的思想深处，再融资对上市公司基本面的改变并非最重要，而公布再融资消息刺激股价上涨，获得短期收益才是他们最渴望的。一位老人的话可以精辟概括他们的心态：“现在不搞（再融资），等到市场不炒这个概念的时候，说不定（再融资）就成利空了。”这种心态表明，以股改为契机爆发的此轮牛市尽管在一定程度上扭转了中小流通股股东的投资理念，但从根子上看，中小流通股股东们“短视”的心理并没有消除，追逐热点，热衷题材，仍然是大多数新老散户主要的操作方式。近期，股指在高位多次剧烈震荡，价值挖掘退居次席，而题材炒作开始大行其道。专家指出，市场多年来的经验教训证明，“短视”是中小流通股股东们的致命伤
9、，在目前投机气氛浓厚的情况下，中小流通股股东们应当对此多存警惕之心。毕竟，“短视”心理今天能将再融资忽悠成“利好”，谁敢保证，明天不会将再融资忽悠成“利空”？上市公司融资方式比较研究发布时间：2005-12-09 23:41:42 点击：2564 次资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。一、上市公司融资方式概述目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是
10、在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的
11、来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融
12、资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费
13、用高、易分散股权等。二、三种具体融资方式的比较可以看出，每种融资方式都有其独特的优势，但也都存在着不同的缺点。一般来讲，发行公司债券和银行贷款都有政策等各方面的许多限制，因此不是上市公司采取的主要融资方式。目前我国上市公司的融资方式主要是股权融资的增发和配股方式以及发行一种新型债券可转换债券三种方式。1、增发。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。2、配股。配股，即向老
14、股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握；（2）无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低；（3）由于没有利
15、息支出，经营效益要优于举债融资。增发和配股共同缺点是：（1）融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价；（2）融资的成本较高，通常为融资额的510；（3）要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权；（4）股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。3、可转换债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票
16、，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司和投资者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显：（1）融资成本较低：按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率，期限为35年，如果未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券，从而降低了发行公司的融资成本。（2）融资规模较大：由于可转换债券的转股价格一般比可转换债券发行时公司股票的市场
17、价格多出一定比例，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行公司筹得更多的资金。（3）避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。一个投资项目的周期很长，往往需要35年，短期内效益可能很小甚至没有。如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。而可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，股权扩张
18、可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。（4）按减持国有股筹集社会保障资金办法规定，增发新股须按融资额的10出售国有股，而对发行可转债则无相应要求。另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个优点。可转换债券的缺点：可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还转债本金，公司境况将会进一步
19、恶化。三、我国上市公司融资方式选择的趋势长期以来，配股一直是我国上市公司融资的主要方式，但由于该方式存在较多局限性，上市公司的采用逐渐减少。而在国际市场上公司股权融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，不得已而为之。我国之所以出现上市公司大规模配股的现象，是以往股票发行制度的产物。近些年来，增发新股在发行数量、规模上都取得了很大的发展。已成为上市公司融资的重要渠道，其所推行的市场化发行机制也逐渐为市场所认同。现在融资环境已经发生了很大变化，融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，增发和配股等股权融资在市场中的
20、地位将会逐渐下降。在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一。由于可转换债券兼具股票和债券两者之长，融资规模大，融资成本低，灵活性强，适应性广，而且可以利用财务杠杆来增加股东财富和优化企业资本结构，优点十分明显。目前由于利率水平，资金使用成本较低，公司支付的债息可作为固定开支计入企业成本，避免交纳公司所得税，企业财务费用支出少，避免了公司股本在短期内的急剧扩张。特别在二级市场处于低迷，融资环境发生了重大变化的情况下，发行可转换债券将有助于企业取得最大的融资效益，尤其是资产负债率较低的上市公司优先选用的融资方式。可以说，可转换债券以其独有的特点，对投资者以及企业有较强的吸引力，从而使
21、其在特定条件下成为上市公司再融资的首选。作为新生事物，今后可转换债券在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后我国上市公司在制定融资方案时，要从实际出发，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中可以综合采用多种融资方式进行组合融资，注重融资方式的优化和创新，来实现公司的长远发展。黄建中：再融资市场化慎防股价操纵2006年04月24日08:48中国证监会日前公布的上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）（以下简称办法），有两个引人注目的新亮点：其一明确了新老划断的第一步是恢复不增加即期扩容压力的定向增发；其二突出了市场价格约束，即再融资价格市场化
22、。从已经浮出水面的股改与定向增发捆绑第一案-驰宏锌锗（600497）的情况看，实行再融资价格市场化过程中，当慎防股价操纵或变相操纵及其相关的利益输送问题。驰宏锌锗14日公告的股改预案可谓与众不同：采取10送2.3股对价以收购资产方式对大股东定向增发A股，增发数量和价格等尚未披露，但股改与新增股份收购大股东资产互为前提，同步推进。值得关注的是，驰宏锌锗案例凸显出在定向增发实践中，需警惕以下问题：1.股改与定向增发捆绑，关联交易防不胜防。据悉，驰宏锌锗采取股改与定向增发捆绑，一个很重要的原因是，为确保股改后大股东云冶集团继续保持绝对控股地位（目前其控股51.49）。但这经不起认真的推敲。首先，以定
23、向增发股份收购大股东资产，本质上是一种双重关联交易，在信息不对称的情况下，其间侵害中小股东利益的猫儿腻防不胜防，公平性极难保障，其堪称定向增发之灰色地带，也是证券监管最棘手的难题之一，因此股改中本应尽可能减少关联交易，是方案简单、明了。其次，在股改支付对价后，云冶集团的持股比例将在40左右（若对价10送2.32.8），仍居于遥遥领先的一股独大地位，其对公司的控制权其他人难以撼动，而且驰宏锌锗并非行业龙头企业，股改后国家是否有必要花巨资，继续保持绝对控股比例本身就值得商榷。更何况在公司股价已经翻番、有色金属价格暴涨的背景下增持股份，也并非恰当时机。第三，再退一步讲，如果单纯为确保大股东的绝对控股
24、地位，公司也应该尽可能减少不必要的关联交易并节约操作成本。笔者以为，其完全不必定向增发，而可以先行现金收购大股东资产（所需资金可以通过贷款、发债或采取向全体股东募股融资等方式筹集，根本没有必要借股改定向增发给大股东单独开小灶），让云冶集团取得现金，再完全以现金而不是送股的方式向支付对价；或者采取股改后收购重组的安排，大股东先直接用自有资金或贷款等方式现金支付对价，然后大股东再以重组收购的所得款归还贷款。根本不该绕弯子，采取大股东用资产向上市公司认购股票，再转手拿股票向A股股东支付对价，这样倒腾股票的做法（其间将涉及增发、股票过户等大额费用与繁琐手续），更不应该将股改与收购重组两个本无必然联系的
25、东西互为前提，来以股改对价的好处，换取中小股东同意大股东在股改中夹带私货-从上市公司的相关公告中，人们丝毫看不出互为前提、同步推进的充分理由。上述倒腾方案背后可能的猫儿腻为：其一通过长期停牌等方式，压低股价，以便向控股股东发售低于真实市价的股票，变相给大股东输送利益；其二，大股东将可能很不公平的重大关联交易重组方案与股改硬性捆绑，逼迫中小股东就范，由此实现以低对价完成股改，以高价格完成收购；其三，刻意设局定向增发，在倒腾股票过程中，中介机构赚取承销费等利益。2.变相操纵股价，借定向增发为大股东输送利益。该公司主营的有色金属价格较长时间一直呈大幅上涨态势，在长达50多天的股改预案停牌期间（2月2
26、7日至4月20日），LM E锌价由2245美元已经突破3000美元大关，驰宏锌锗一季度业绩也已预告增幅超过150；同期，深沪两市有色金属股整体大涨，颇为引人注目，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业和G中金的股价涨幅分别高达97.69和113.67。而大股东控制的上市公司在股改八字还没一撇的情况下，就借股改停牌将公司股价凝固，而又在有色金属股开始高台跳水的4月14日，拟推出夹带私货的对价预案的一部分，是耐人寻味的。这种股票停牌与复牌恰当时机的选择中，无法让人排除大股东存在变相操纵股价以谋私利之嫌。更何况，对于全球有色金属价格暴涨、公司一季度业绩巨增这样的重大利好，公司控股股东云冶集团作为内幕信
27、息知情者，事前不能不知晓一二。按照办法，定向增发是以发行前定价基准日前20个交易日公司股票均价为依据，而在此前设法压低股价，无疑可以大大降低发售对象云冶集团的持股成本。例如，上述停牌时段，G锌业和G中金两公司股价幅涨均超过97，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗（其中G锌业2005年报业绩下降89.97、一季度业绩增长55.14；G中金一季报业绩增长101.34，驰宏锌锗一季度业绩已预增超过150）。据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长明星，驰宏锌锗的机会收益率（被压抑的股价涨幅）至少应当在100以上，股价上涨19.00元以上。而将定向增发与股改硬性捆绑，又通过漫长停牌的变相操纵来压
28、低股价（在股改间隙很有限的几天复牌期内，被压抑的股价上涨动能很难充分发挥），就使得低发行价有了合法的依据。若公司以停牌前价格18.88元向大股东定向增发3500万股的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益（持股成本节约）高达6.65亿元！因此，驰宏锌锗对价方案难产背后的学问值得深究，其夹带私货的具体资产质量状况及增发价格的公允性等更有待市场特别关注。由此案例看，恢复定向增发，在强调融资价格市场化过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。为此，有关方面应当进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性（如建立定向增发的询价制度），对各类操纵股价行为必须严防并严打，以免定向增发中猫儿腻丛生，成为上市公司关联（包括一些貌似不关联，实则关联的）股东侵害中小股东利益的新大陆。对其他再融资方式（如配股、公开增发等），也应当严防股价操纵问题，并完善上市公司股价异动的监督约束机制。对操纵或变相操纵股价者，应当取消或中止其再融资资格。对因长时间停牌等原因导致股价失真的公司，其再融资发行价应当别论。
