1、 Ruback, 1983）。二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响（Parrino & Harris）。该方法主要采用单一财务（会计）指标（Lang et al. , 1989），或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效（冯根福、吴江林，2001），从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。（三）并购经济后果文献综述一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率（Healy, Palepu and Ruback, 1992）。Dodde和Ruback（1977）通过分析和研究了19731976年期间发生的172次典型要约收
2、购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal, Jaffe和Mandelker（1992）及Magenheim和Mueller（1988）等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg（1978）的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益（a bnormal Earning），但无论是从收购日前后35日的短窗口还是从收购前后35年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失（Jensen
3、& Ruback, 1983; Andrade et al. , 2001; Jarrell et al. , 1988）。Gregg、Jarerell和Poulsen（1989）通过分析19601985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20；并购方仅有1.14，但20世纪80年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数（-1.1）。由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说（synergetic effects hypothesis）受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其中包括Roll（1986）的自大假说（Hubr
4、is Hypothesis）, Jensen（1986）的自由现金流量假说（free cash flow hypothesis）以及Shleifer和Vishny（2003）的套利假说（arbitrageur hypothesis）。Andrade等（2001）在总结国外这些研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资本市场快速发展，国内也出现了大量的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。其中，洪锡熙和沈艺峰（2001）分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡（2002）对199920
5、00年间我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，尤其是短窗口检验（李善民、陈玉罡，2002；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000），但通过以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论，即在并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征（冯福根、吴林江，2001）。原红旗和吴星宇（1998）以1997年的重组公司为样本进行的实证研究中发现样本公司每股收益
6、、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江（2001）的研究结果表明，上市公司重组当年和之后第一年业绩得到了一定程度的提升，表明并购后第一年业绩较好，但在并购后第二年业绩就出现了明显下降。二、联想并购经济后果：来自于资本市场的经验证据备受世人注目的联想并购成为我国金额最大的海外并购案例，联想因此成功跻身全球PC行业三甲，而且也为2004年中国海外并购潮画上了圆满的句号。我们知道，计算机行业也已经在很长时间里没有过成功的并购案例了，对此，持怀疑态度的声音也不绝入耳。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，
7、目前定论尚为时过早。但面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问题，对于急于跨入世界市场的联想而言，一切才刚刚开始。下面，我们不妨先看看基于资本市场的经验数据分析联想并购前后的变化。（一）联想“跑输”大市：来自于资本市场描述性的验证首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格长期走势，图2中清晰地描述了联想在2/1994，10/2005期间股票价格变动趋势。2004年12月8日，联想宣布了并购IBM PC业务后，联想股价出现了大幅下降。12月9日联想开盘股价一度急升，最高涨幅曾达到了7.4，但此后表现有些差强人意，联想股价报收于2.575港元，较上一交易日跌幅为3.74，比并购宣布前降低了15，
8、看来，投资者确实看空这起举世瞩目的并购交易。其次，通过对比分析表1中的描述性数据，我们能够看出在12/8/2004，1/31/2005期间，联想股价跌幅达到21.5，相比国内PC行业竞争对手方正（HK.0448）跌幅-12.11，联想表现明显逊色很多；相比恒生指数-2.14跌幅，联想明显弱于大市的表现。最后，图3清楚地显示了6/30/2004，1/31/2005期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现，自2004年1月开始，联想股票收益开始落后恒生股指的收益。在宣布并购交易后，显而易见，联想明显跑输“大市”行情。（二）联想逃离了赢家诅咒吗？来自资本市场经验数据的进一步研究在成长壮大过程中，联想始终
9、没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并购IBM PC业务标志着联想正尝试用国际化手段突围原有的盈利模式，努力将IBM的创新能力与Dell市场开拓意识完美地糅合成一体，进而拓展盈利想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的预期？对联想而言，挑战大于机遇。在研究之前，我们一般都假设市场能够反应信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，我们可以通过分析并购期间的超额收益率来评价并购的经济后果。有研究结果表明，并购消息通常会在事前泄露给投资者，因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大则会鱼目混珠，无法得到
10、与并购事件相关性很强的效应。基于联想和IBM双方事先严格的保密措施，因此，我们将联想2004年12月8日宣布并购定义为事件发生基准日，以-4，+4作为研究窗口期，由于公告前因重大事件停盘4天，剔除后的窗口期12/8/2004，12/12/2004。 图4更直观地显示了11/17/2004，12/15/2004期间联想股价日收益率、日超额收益率及累计超额收益率情况，结果是联想没能跑赢大市行情，验证了前面描述性的检验结果。在恒生指数与标准普尔指数相关性为正的前提下，相比联想累计超额收益率显著为-11.70而言，并购双方博弈的结果一目了然，联想处于明显的劣势。尽管交易价格属于静态均衡价格，IBM出售
11、了PC业务赢得了资本市场的首肯，由于联想处于信息弱势地位，过于乐观的估价直接放大了并购后的盈利风险。三、并购经济后果研究：来自财务与非财务指标的经验证据并购后，为弥补缺乏国际市场开拓的经验，联想引入了3家国际投资机构；为有助于董事会更具国际化的视野，联想为他们提供了3个董事会席位；在一定程度上，这些有助于缓解投资者对联想特色的本土企业文化会制约国际化进程的担忧。有时，公司股票价格的表现能提前显示出公司的业绩变化，而有时候股票价格的表现则滞后于公司的业绩变化（Jeffrey Immelt, 2006）。下面，我们将进一步分析并购前后财务、市场占有率等指标变化趋势来厘清并购的经济后果。（一）竞争能
12、力持续下降：来自多财务指标的经验证据基于董事会描述的前景，下文选择以2005年4月30日（交割时间）作为参照坐标，对比分析并购前后季度指标的变化趋势。主要从4个维度进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力（稳健性）及营运能力的数据进行实证检验，进一步分析联想并购后是否达到并购的预期目标？表5中的数据，4个维度中大部分指标都处于弱化的趋势，反映盈利能力的成本费用率和主营业务利润率指标降幅明显，成本控制难以产生协同效应，这对实施“盈利性增长并购”策略的联想而言，无疑是当前最为棘手的难题。解读财务指标的变化趋势，我们还是能够确信并购交易弱化了联想的核心竞争力。1. 盈利能力持续下降：来自杜邦指标
13、的进一步解读从盈利能力角度来看，截至2005年底的前三季度，联想营业额高达791.73亿元，股东应占溢利较上年同期9.54亿元增长12.8达港币10.76亿元，每股基本盈利及每股摊薄盈利较上年同期分别下降4.5和5.1；并购后第4季度每股基本盈利较第1季度下降了352.42；净资产收益率下降了316.38；为此，我们利用杜邦指标来分析盈利下降的真正原因。我们从表6中发现，影响权益净利润的3个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响，另外两个指标则造成了负面影响，2005/2006年度第4季度销售净利润率较2004/2005第1季度降幅高达2倍，而资产周转率同样也出现了下降的趋势。由于大中华以外地区
14、的亏损稀释了整体盈利能力，并购直接导致销售净利率降低。图6中表明，大部分时间销售净利润降幅大于净资产利润率降幅。联想并购后第3季度盈利只有0.81亿港元，低于第2季度的利润，净利润率降低至1.8，实际上低于分析师的预期。面对分析师苛刻的季度性测试，盈利持续降低将会迫使联想面临被淘汰的残酷现实。 从环比增长趋势来看，图7中显示毛利率及主营业务利润率环比大多为负增长，“芝麻开花节节高”盈利性增长预期成为泡影。尽管并购后第1季度毛利率同比增长2，但经营费用环比上升39.2至32亿港元以及无形资产摊销环比增长了50至2.63亿港元，导致净利率同比并购前季度仅降低300多万港元；并购后第4季度主营业务利
15、率润较并购前一季度降幅达1.439倍，而成本费用利润率为居然高达-3.6，盈利能力可见一斑。因此，到目前为止，联想的业绩无法取悦投资者 的主要是费用控制没有达到协同效应。尽管并购后联想规模位居全球第3，但与戴尔、惠普的市场地位仍不可同日而语。戴尔2005财年第四季度净利润高达10.1亿美元，EPS为43美分；而联想2005/2006财年第3季度净利润则只有3.74亿港元，尽管相比第2季度增长了12，而会计准则对商誉处理的变化也有效缓解了联想短期的盈利压力。表7中显示销售费用、管理费用和财务费用都出现了大幅增长，在海外市场高额的运营费用和推广成本情况下，既要进一步提高服务水平，又要提高盈利能力，
16、对目前只有1.8净利的联想而言，任重而道远。同时，低成本战略的戴尔利润率下滑趋势无疑给联想的盈利预期传递了负面信号。2. 偿债能力持续降低：来自Z模型的进一步分析首先，从稳健性角度来看，并购后2005/2006第3季度的利息保障倍数较2004/2005第1季度降低了98.7，2005/2006第3季度的速动比率较2004/2005第4季度降低了44.37。我们发现，盈利性压力直接弱化了联想的偿债能力，急剧放大了财务风险。基于此，下文利用Z模型 检验联想面临的破产风险，我们从表8中发现并购前Z值降幅高达93.8，并购后的情况也雪上加霜，第2、3、4季度的Z值都小于1.21，根据Altman的结论
17、可以判断联想已经陷入了破产困境，尽管结论有些危言耸听，但我们至少可以有确信联想的偿债能力非常脆弱。其次，贷款权益比升高的趋势也表明了偿债压力增大。2005年3月31日，联想股东权益为52.04亿元，长期及流动负债为38.04亿元；截至9月30日，尚未偿还的定期贷款为39亿港元，与总权益92.8亿港元比，贷款权益比为0.42；12月31日股东权益为93.86亿港元，长期及流动负债为366.05亿，流动比率为1.01，截至12月31日，尚未偿还银行定期贷款为37.91亿港元及短期借款港币为0.62亿元，贷款与权益比为0.41；2006年3月31日，股东权益1.42亿港元，长期及流动负债为311.6
18、8亿港元，尚未偿还定期贷款7.8亿港元及短期贷款10.01亿港币，与总权益81.48亿港元相比，贷款权益比率为0.22。最后，表11显示财务费用占税后溢利比例从0.06升至21.59，由此，偿债压力可见一斑。3. 资金捉襟见肘：来自现金流量的进一步分析“现金为王”的理念已成共识。盈利与偿债双重压力加剧了联想的资金困境。2005年12月31日，联想现金及等价物为134.1亿港元，但2005/2006第四季度（3/31/2006）资金及等价物余额则为78.38亿元，较季初的134.1亿元，降幅高达41.5，图9中显示了可支配的资金余额降幅很大，资金问题捉襟见肘。 从资金来源结构看，图10显示并购后
19、的经营活动出现了-25.91亿元，融资活动净现金为-26.52亿元，投资支出为3.97亿元，各项经营活动资金净额收不抵支进一步弱化了资金的造血功能。 从币种结构安排来看，同样蕴藏着风险。2005年3月31日资金余额中港元占0.8，美元42，人民币为57.2；12月31日余额131.1亿元中，美元40.2，人民币为37.8，欧元6.4，日元3，港元占12.6；2006年3月31日78.4亿元余额中美元占36.7，欧元7.3，日元5.5，港币等17.5。这种安排除了在2005/2006第四季度产生了6924万港元的有利影响之外，其他都为负面影响。从汇率变动的“双刃”影响来看，这种币种结构安排加剧了
20、资金困境。从可动用信用额度来看，2005年3月31日额度为港币32.75亿元，其中港币14.73亿元为贸易信用及信用证贷款额度，港币7.4亿元为短期及循环现金透支，而港币10.62亿元则为外汇合约及期权，到2005年3月31日，已经动用了贸易信用及信用证贷款额度为港币3.42亿元，动用外汇合约及期权为港币0.94亿元。2005年12月31日可动用信贷额度为港币120.92亿元，其中港币21.88港元为贸易信用及信用证贷款额度，港币11.8亿元为短期及循环现金透支，港币87.24亿元为远期外汇合约及衍生工具。但已经动用贸易及信用证贷款额度为4.02亿港元，远期外汇合约及衍生工具为港币45.87亿
21、元。外汇合约工具具有双刃剑作用，同样加剧了资金亏空的风险。通过分析，我们发现，双重压力下的联想，资金充裕性与安全性风险和隐患已经暴露无遗。充分评估资金的压力与风险，未雨绸缪（11），会有助于及早破解这一困局，成功度过生死攸关的整合期。4. 整合前景堪忧（12）：来自运营效率的进一步分析当产品核心部件依靠外购时，公司盈利渠道就应通过内部改革来提升运营效率。一般而言，PC行业核心部件主要为外购，主板为英特尔或AMD，操作系统为微软Windows。从运营效率看，20012003年期间，戴尔库存周转率率先降到了4、3、3天，而联想为25、23、25天。并购后，联想存货周转率从11.59降到6.71，尽
22、管这与销售策略有关，但更多还是由于联想的全球内、外部供应链整合进程缓慢，供应链响应速度无法支撑薄利多销的策略。图13显示2005/2006第4季度主营业务利润率较2004/2005第1季度降幅达66.95，基本可以认为这与存货和应收账款周转率降低有着直接的关系。因此，在2005/2006财年R&D支出仅占营收1.68的情况下，唯有提升效率来实现持续的盈利。总之，从上述4个维度指标看，联想仍没有达到协同效应，这与冯根福和吴江林（2001）国内并购研究结论（并购第一年内的业绩较好）背道而驰。尽管，联想自身可以有足够的耐心来等待转机，但资本市场的耐心与容忍度非常有限。（二）市场拓展差强人意：来自财务
23、与非财务的经验数据并购后，联想没有遭遇“滑铁卢”可以归为以下原因：一是，PC行业出货记录和市场增长率创造历史新高，双方客户没有过多的交集，避免了收入的耗损（revenue attrition）现象；另外，一般来说，大客户更换供应商时间较长，定单具有时滞特点，因而，暂时没有受到太大影响；在零售渠道，由于信息不对称，IBM小客户的消费倾向没有受到即时影响。整合期间，联想借助IBM渠道、销售、客户金融创新和服务的影响力开拓国际市场，表13显示了在1998，2001财年期间，营收环比增长幅度相对稳定，而2001，2005财年期间营收环比增长速度明显变缓。相比并购前4个季度环比增长幅度-3.8，11.5
24、7，-25.29而言，并购后4个季度增幅为45.28，9.02，-21.53离散程度更大，市场拓展风险渐现。 尽管2005/2006第2季度营收达310.65亿港元，虽然相比第1季度增幅达7.4，但与全球PC出货量15的实际增幅相比，联想仍然没有跑赢大市行情。1. 国际化之路踯躅不前：倚重大中华区格局未变从静态的全球市场份额角度看，图15显示联想市场份额与竞争对手戴尔和惠普的差距非常明显；从动态的增长速度看，宏基增速明显超出联想。在前有围堵，后有追兵的困境之下，国际化仍然任重而道远。表14中显示，EMEA、美国和亚太区占全球市场82.3份额，前两者就占全球市场的62，而亚太、拉美及EMEA区增
25、长率高达两位数，因此，无论从总量和增长速度看，上述地区应该是联想攻城掠地的关键。否则，联想仍无法摆脱低端、廉价的国际化品牌形象。 面对成熟的美国市场复杂的结构，联想维护Thinkpad品牌将面临极大的挑战；面对市场的多元化，联想仍显得销售技巧和经验不足。2006年5月10日联想在美国展开Think笔记本降价促销，其中一款最高降价800美元，降幅达42，此次促销包含了6款ThinkPad T、X以及Z系列笔记本、3款ThinkCentre M51台式机及部分显示器等电脑配件。表15显示，在举足轻重的EMEA、美国区，联想市场占有率下降低，更没摆脱亏损的窘迫境界。IDC统计数据显示，2004/20
26、05第2季度美国PC销量增长11.7，而联想美国市场份额为4.1低于上年的5.1，PC销量为61.1万台，同比下降了8.4，年增长率下降了8。2005/2006第2季度，联想的低价策略在美国市场没有奏效，出货量仅增长6.1，但仍不及戴尔增长10的速度；IDC统计第3季度美国出货1700万台，同比增长11，联想销量75.1万台，相比戴尔33.2的份额，联想远远落后，依靠4.2的份额，位列第5。如果无法赢得总量最大的美国市场，那么，联想的国际化形象将会黯然失色。 以地域和时间为维度来分析其他地区业务的表现。美洲区2005/2006第1季度表现平平，营收55亿港元，出货量同比下滑4，达到82.5万台
27、。巴西是唯一的亮点，出货量同比增长了58，经营利润2.49亿港元，经营利润率约为4.5；中东、非洲及欧洲区营收37亿港元，出货量增长50，而经营利润约为4000万港币，利润仅仅占1.1；亚太地区（不含大中华地区）营收25亿元出现亏损。2006年2月20日Gartner披露亚太区（不含日本）2005年PC付运量达4170万台，较2004年3310万台上升26.2，达到了自2000年以最高增长率；但日本市场萎靡，亚太区PC整体出货量同比下降了6，至47.4万台，2005/2006第一季亏损达到2900万港元。2005/2006第2季度美洲、欧洲及中东、非洲市场PC出货量均出现了增长，但利润率下滑。
28、美洲、中东及非洲营收环比增长分别为63.8和58.7，但亏损6800万港元，利润分别下滑了13.7和270。由于印度等地增长强劲，亚太区（不含大中华区）营收环比增长37.7，经营利润9900万港元，相对第1季度亏损了2900万港元，首次开始了微利，贡献了12的营收，但对整体盈利贡献不大。2005/2006第3季度在美洲其他区，联想表现更是差强人意。EMEA区盈利情况略有改善；亚太区（不含大中华区）销售也有所上升。在全球范围内，联想第3季度PC营收同比增长12，依靠7.2的份额勉强维持三甲地位，如果宏基并购Gateway公司意愿成真，联想挤出三甲将成定局。大中华区仍是最大的亮点和盈利的主要贡献者
29、。并购前，联想重兵囤积大中华区，建立18个分区和110个网络，推广交易型和关系型销售模式把握住了大中华区19的增长机遇，大客户销售同比增长7.1。2005/2006第4季度联想亚太区付运量780万台，增幅28.6，市场占率18.7；而位居第二的惠普市场占有率仅为10.6；而方正电子（0418.HK）中国付运量为214.3万台，升45，市场占有率为11.1。并购后，第1季度（13） 大中华区市场增长稳定，得益于笔记本出货量增长了31，联想PC整体出货量同比增长28，营收同比增长35至79亿港元，出货量达到150万台；第2季度大中华区盈利贡献增长最快，营收环比增长28.5达到102亿港元，出货量同比增长29，经营利润环比增长22.5，达到了5.67亿港元，占总经营利润69.7；第三季度市场占有率达37；前3季度大中华区营收仅占37.37，但贡献了75.47的盈利，相对前两季
