1、1、好莱客为整体家居行业龙头之一 7（1）主营业务突出，专注整体衣柜及其配套家具 7（2）原创品牌“好莱客”定位中高端，市场占有率仅次于索菲亚 82、丰富的产品线支撑下的优秀盈利能力 9（1）更丰富的产品线，满足更多样化的需求 9（2）销售均价处在上升阶段，盈利能力强劲 93、战略上优先布局华南以外地区，销售网络趋于完善 11（1）优先布局华东及华中区域，销售收入快速增长 11（2）全国性的的销售网络已建成 12（3）二三线城市经销商门店加密空间大 124、专注主营业务得以保持更高的经营管理效率 12（1）管理费用率大幅低于索菲亚 13（2）更高的流动资产营运能力 13（3）好莱客未见明显战略
2、调整 135、主要风险 14（1）房地产市场持续、大幅萎缩，带来行业竞争加剧 14（2）产能扩充项目、信息系统建设进度低于预期的风险 14（3）来自整体家装行业的竞争风险 14定制家居是集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式，较传统的手工打造家具无论是产品还是供应效率方面都有极大的提升，符合网络智能和工业40 大势下，对传统行业的升级替代。我们认为，凭借其更高的生产效率和营运能力，定制家居将作为一种主流家居实现方式逐步替代传统品类，并引领行业，在6000 亿大市场中获得长期高速增长。好莱客是定制家居行业龙头之一，产品专注于定制衣柜及其配套家具，定位中高端客户，市场占有率仅次于索菲
3、亚，目前已拥有较高的市场认可度。本报告着重比较了好莱客和龙头老大索菲亚在产品、渠道：一、好莱客比索菲亚晚成立10 多年，但由于定制家居方兴未艾，市场有诸多空白，因此仍给好莱客留下了很大的市场空间，支持了好莱客的高增长。销售网络布局方面，好莱客优先重点布局于经济发达的东部沿海地区，然后逐步向中西部以及东北地区拓展（与索菲亚优先打开大本营华南市场，然后才是华东等地不同）。在此战略下，华东地区收入占比稳定在1/3 左右，为最大的销售区域，华中等也是公司的重点区域。目前公司已经发展经销商643 家，经销商门店797 家，销售网络已覆盖大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线
4、和四线城市，未来二三线城市还有较大加密空间。二、好莱客的产品线更加丰富，满足更广泛的客户需求，让品牌有所差异化，也使得销售均价和毛利保持较高的水平。好莱客所用原材料，除行业内普遍采用的中纤板、刨花板外，为满足高端客户需求，公司还开发有原态系列和实木系列。其中原态系列“甲醛零释放”，环保优势明显；而实木系列产品满足了部分人群对质感强烈的实木的偏爱；因原态系列和实木系列价格较其他品类更高，随着这两类产品在销售中的占比加大，公司产品的平均售价仍处于不断提升阶段。三、好莱客的战略布局和产能扩张与索菲亚相比略显保守，但也因此保持了较低的运营费用率。好莱客拥有很低的管理费用率及很高的流动资产营运能力，但这
5、其中的一部分原因是因为索菲亚上市后陆续启动了新建华东（一期及二期）、华北（一期及二期）、华中、西南生产基地、扩张华南产能的项目，主营业务除定制衣柜、地板业务，明确向全屋定制转型；而好莱客目前在建的产能扩充项目仅限于广州地区的整体衣柜技术升级扩建项目，战略上大的未见调整。综上，我们认为，受益于定制家居行业的快速成长，好莱客作为龙头企业之一，在市场布局、品牌建设、销售规模等方面具有先发优势，龙头企业在市场下沉、市场份额集中等方面仍然会强者恒强。但和索菲亚相比，目前仍然难以见到得以超越索菲亚的更加显著的优势。一、定制家具行业快速成长，替代传统品类大势所趋1、实现个性设计与规模化生产的完美结合，空间巨
6、大定制家具是一个家具规模化制造与家庭个性装潢结合的新品类：它实现了消费者个性化需求满足和规模化生产、品牌销售传播的融合，其独特的功能安排、美观的整体设计制造、高品质的环保表现，都使得其被消费者所认知、识别、接受更加简单。正如常温奶之于牛奶，快时尚供应链模式之于服装，我们认为，定制家居，将作为一种主流家居实现方式，引领行业发展，并在6000 亿大市场中将逐步替代传统品类获得长期高速增长。目前行业内以整体厨柜为主要产品的欧派集团营业收入总额为40 亿（2013 年数据）、以定制衣柜为主要产品的索菲亚和好莱客营业收入总额分别为236 亿（2014 年快报数据）和9 亿（2014 年数据），未来增长空
7、间巨大。2、柔性化的生产方式及特殊的供应链构成更高的生产效率和产品性价比竞争力。定制家居行业采用柔性生产方式，通过信息技术管理系统，实现了订单管理、设计、生产制造等流程的数据共享，并大幅降低人工、材料损耗；行业主要的销售模式是经销商制，且因为其提供的是结合设计、制造、安装为一体的服务，由此其供应链构成有别于普通的实物产品供应链，包括，原料种类更少、加盟门店无库存、先付款后交货、分销可以不依赖实体门店等，因此行业具有较高的资金和存货流转速度。更高的行业集中度。有别于传统手工打制家具与成品家具行业存在大量的小作坊生产模式，定制家居子行业因为具有较高的设计研发壁垒、信息技术应用壁垒、品牌壁垒及资金壁
8、垒等，行业具有更高的集中度，这优化了行业的竞争环境，有利于诞生大市值公司。好莱客1、好莱客为整体家居行业龙头之一（1）主营业务突出，专注整体衣柜及其配套家具好莱客是行业内较早从事整体（定制）衣柜及其配套家具设计、生产及销售的企业，目前产品以整体衣柜及配套家具为主，未来将逐步扩展为卧室、客厅、餐厅、书房等全屋产品。公司主营业务突出，整体衣柜及配套家具柜体和配件的销售收入占营业总收入的985%以上。（2）原创品牌“好莱客”定位中高端，市场占有率仅次于索菲亚公司拥有原创品牌“好莱客”，聘用国家大剧院设计师保罗安德鲁为品牌形象大使及设计总顾问，品牌主张为“世界之作”，定位于中高端客户， “好莱客”商标
9、多次被认定为“广东省著名商标”，并多次荣获“双十大品牌”、“消费者最喜爱家居品牌”、“中国建材好品牌”等殊荣。近年来公司在品牌宣传方面的投入不断加大，公司先后在央视、家居行业各主流网络媒体以及广州白云山机场等投放广告，并成为2015 年意大利米兰世博会中国企业联合馆“定制家居战略合作伙伴”、“金牌赞助商”。2、丰富的产品线支撑下的优秀盈利能力（1）更丰富的产品线，满足更多样化的需求拥有原态系列和实木系列两个高端产品。公司产品线丰富，价格覆盖面广，产品所用原材料，除行业内普遍采用的中纤板、刨花板外，为满足高端客户需求，公司还开发有原态系列和实木系列。其中原态系列产品所用材料为禾香板，基材以农作物
10、秸秆为主，采用国家保护级专利MDI 零甲醛技术，优选德国进口食品级包覆膜，做到“甲醛零释放”，环保优势明显领先于市场上其他品牌；而实木系列产品满足了部分人群对质感强烈的实木的偏爱。（2）销售均价处在上升阶段，盈利能力强劲产品平均销售价格不断提升。目前，行业内其他公司产品平均售价均出现下跌趋势，而好莱客一枝独秀，因原态系列和实木系列价格较其他品类更高，随着这两类产品在销售中的占比加大，公司产品的平均售价仍处于不断提升阶段。在人们多样化的需求下，未来两款产品的销售占比还有较大提升空间，因此其销售均价的提升可持续。门店实地体验，好莱客产品线丰富的优势明显。我们对市场上前五大定制衣柜品牌的实体经销商门
11、店进行了实地走访，发现好莱客产品线丰富的优势明显，以14 平的房间中18m*27m*06m 的推拉门衣柜，选择中档门体为例，产品所用原材料及价格分别如下：（注：套价为在一定的尺寸内，衣柜内部结构大部分确定，少部分可由顾客确定，套价比全定制价格要低，是一种促销价）平均价格提升直接受益于原态系列与实木系列销售占比提高。根据公司招股书中披露，2012 年，产品平均销售价格上升的主要原因是：一方面，公司调高了刨花板的出厂价格；另一方面，2012 年推出了原态系列产品，其销售价格高于普通中纤板；2013 年，产品平均销售价格上升的主要原因是：一方面，公司加大了实木产品的推广力度，实木产品占整体衣柜及配套
12、家具柜体收入的比重由2012 年的141%增长至204%，而当期实木产品平均销售价格为95036 元/m2，远高于产品的平均销售价格；另一方面，2013 年公司原态系列产品贡献的销售收入占比较去年末上升20%左右。采用因素分析法对好莱客销售毛利率的变动进行分解分析发现，销售价格的提升对销售毛利率的变化起主要作用。3、战略上优先布局华南以外地区，销售网络趋于完善（1）优先布局华东及华中区域，销售收入快速增长抓住市场机遇，从开拓需求最大的区域市场出发。因定制家居行业刚刚兴起，市场需求潜力巨大，因此好莱客及时将目光投向经济发达的东部沿海地区，然后逐步向中西部以及东北地区拓展。公司与索菲亚总部均位于广
13、州，而索菲亚因起步较早，依据先发优势率先打开华南市场，好莱客的这一战略避免了陷于索菲亚的正面交锋，由此，好莱客华东地区销售收入占总销售收入的比重一直最大，稳定在1/3 左右，华南地区仅占10%多一点；对比索菲亚，其在2011 年之前，收入最高的区域一直是华南，2011 年之后华东地区开始超越华南。（2）全国性的的销售网络已建成截至 2014 年6 月，公司已经发展经销商643 家，经销商门店797 家，公司销售网络已覆盖了大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市，其中华东地区经销商门店数最多，其次是华中和华北，体现了公司的战略布局。（3）二三线城市经销商门
14、店加密空间大各区域的单店销售额差别并不大，华北和华南单店销售额甚至要超过华东，而随着定制家居被越来越多的人接受，尤其是在二三线城市还有较大空白，因此其他区域门店数还有较大加密空间。我们认为，公司是定制衣柜行业的龙头企业之一，行业目前处于快速成长期，索菲亚因具有先发优势，在营业规模、销售渠道、品牌影响力方面均领先于好莱客，但好莱客也将获得相较于行业内其他公司的先发优势，在巨大的行业增长空间下，其未来业绩增长的确定性高。4、专注主营业务得以保持更高的经营管理效率（1）管理费用率大幅低于索菲亚好莱客因为刚刚上市，目前在建的产能扩充项目仅限于广州地区的整体衣柜技术升级扩建项目。相比之下，索菲亚自上市后
15、陆续启动了新建华东（一期及二期）、华北（一期及二期）、华中、西南生产基地的项目，开办费大幅增加导致管理费用中“其他费用”占比较大，另外，产能扩充项目也增加了折旧费、修理费的发生。（2）更高的流动资产营运能力好莱客的应收账款和存货周转天数均低于索菲亚，究其原因，一方面，主营业务上，好莱客专注于定制衣柜及配套家具，索菲亚除定制家具外，还有一块地板业务。定制家具因为其个性化定制的特点，门店零库存、先付款后发货，而地板业务并不采用这种模式；另一方面，销售渠道上，行业内主要采用经销商为主，直营店及大宗客户（工程客户）为辅，其中经销商及直营店均实行先付款后发货，而大宗客户方式下则收取少量的预收款，后根据工
16、程进度收款。2013 年好莱客工程客户渠道销售收入占总收入的058%，而索菲亚为366%，一定程度上影响了应收账款的周转率。（3）好莱客未见明显战略调整好莱客目前产品仍以定制衣柜为主，战略上未见调整。索菲亚2013 年下半年发布最新广告语“定制家索菲亚”，标志着公司的战略定位正式由定制衣柜专家转变为定制家居专家，并与SALM SAS 共同投资设立司米橱柜有限公司，全屋定制转型将逐渐落地；另外，索菲亚近期参股武汉舒适易佰科技有限公司30%的股权，开始涉足舒适家居产业。我们认为，公司是定制衣柜行业的龙头企业之一，行业目前处于快速成长期，索菲亚因具有先发优势，在营业规模、销售渠道、品牌影响力、产能扩
17、张方面均领先于好莱客，但好莱客也将获得相较于行业内其他公司的先发优势，在巨大的行业增长空间下，其未来业绩增长的确定性高。5、主要风险（1）房地产市场持续、大幅萎缩，带来行业竞争加剧最大的龙头索菲亚在产能扩充、销售网络布局、战略规划等方面都有明显的先发优势，如果行业竞争加剧，公司可能会处于一定的劣势地位。（2）产能扩充项目、信息系统建设进度低于预期的风险公司未来收入的增长依赖于新建产能的顺利释放，如果生产基地新建项目因为资金、自然灾害等因素导致建设进度低于预期，将对公司收入增长造成较大影响。（3）来自整体家装行业的竞争风险目前，包括金螳螂在内的商业装饰设计公司开始涉足家装领域，其服务内容包含硬装及软装，可能对单纯的家具企业造成一定冲击。
