1、三、工业水处理业务弹性充足 . 131、监管加强+排污成本提升=4000亿工业水处理需求快速释放 . 132、技术全面+业绩丰富=公司具备持续获得工业项目订单能力 . 14四、开创城市分质供水模式，持续获得订单可期 . 141、水源地污染事故频发，分质供水模式符合经济发达地区发展方向 . 142、分质供水市场空间千亿，巴安水务抢先布局占先机 .15五、订单分析：在手订单充足，具备高速成长基础 . 15完成转型的小市值环保服务提供商完成多元化转型的综合性环保服务提供商巴安水务成立于1999 年，经历十余年快速成长之后（2005 年以来收入CAGR接近30%），于2011 年在深交所创业板上市。公
2、司成立之初主要从事水处理设备销售业务，伴随技术和工程经验积累，公司逐步掌握了凝结水精处理和石灰石中水处理的核心技术，开拓火电等工业水处理细分领域，并占据领先地位。在2010 年以来火电行业投资增速下降的背景之下，公司管理层主动调整战略布局，开始向综合性环保工程服务公司转型，开拓市政环保市场同时布局天然气调压站与分布式能源业务。目前公司已经基本完成转型，2011-2013 年市政环保业务收入CAGR 超过130%，成为中国少数兼具工业和市政水处理业务的环保工程服务提供商。以市政水处理工程服务为核心，多元化发展公司主营业务包括水处理系统安装、水处理工程服务以及分布式能源等，其中市政环保业务是公司的
3、核心。从收入规模来看，2013 年公司市政环保业务占总收入的比重73.49%，工业环保业务占总收入的比重为26.51%；从毛利结构来看，2013 年公司市政环保业务毛利占比为82.4%，工业环保业务毛利占比为17.6%。在公司完成多元化转型之后，市政环保业务已成为公司最重要的收入来源，也是公司增长最快的业务板块。市政环保业务高速发展：公司市政环保业务主要是工程总包服务，凭借微滤膜技术和生物悬挂链等先进工艺保障竞争优势，进而获得较快增长速度， 2012 和2013 年公司市政相关业务收入规模分别同比增长408%和4.28%， 2009-2013 年间收入CAGR 大于223%。公司既往项目较为丰
4、富，具有代表性的项目包括东营市城区直饮水项目、石家庄市桥东扩建10 万吨/日污水处理厂BT项目等。我们预计，伴随贵州PPP 项目逐步推进，公司获得市政项目订单的确定性将进一步提升，该业务存在进一步增长的机遇。工业水处理业务将恢复快速增长势头：工业水处理设备供货和工程服务是巴安水务的传统业务，公司能够凭借丰富的技术和经验，结合不同的水环境设计出对应的技术方案和水处理系统。受火电等大周期行业投资增速下降影响，公司在工业环保领域的收入增速下滑，但是伴随政府对于工业环保监管力度的提升和环境费改环境税改革的推进，工业水处理需求有望快速释放，公司工业水处理业务恢复快速增长势头值得期待。分布式能源+天然气等
5、多元化业务助力公司成长：我们整理业主方公开披露的招标信息获知，公司的天然气调压站业务在2014 年新签合同金额为2200 万元（上述数据仅限公开招标项目数据），较2013 年同比增长44.75%，是公司增长最快的业务之一。固废业务方面，公司2013 年新签合同额约为1.28 亿元，上述项目中大部分仍未开工，伴随项目推进，于2015 年集中确认收入值得期待。多元化转型已完成，PPP模式推广带来新的发展机遇根据公司业务变化和成长速度，我们可以将公司发展历史分为三个主要阶段：1）2004 年-2010 年是公司第一轮高速增长期，借助火电水处理行业的政策机遇和技术经验积累，公司快速占领火电水处理细分市
6、场，实现高速增长；2）2011年-2014 年是公司业务转型和多元化发展期，在火电投资增速下降的不利条件之下，高速通过拓展市政水处理、固废和天然气调压等新业务，逐渐摆脱原有单一的市场定位，获得新的增长动力；3）2015 年之后，伴随存量订单释放、PPP 模式加速推广和工业环保需求快速释放，公司有望迎来新一轮快速增长期。借助电建投资落实加速，公司于2004-2010 进入第一轮高速成长期：公司在2002 年开始积累粉末树脂凝结水精处理系统相关技术，并于2004 年完成基于石灰处理工艺的再生水回用系统研发，进入水处理设备系统集成和工程服务领域。借助电建投资落实加速，公司营业收入快速增长：在营业收入
7、于2008 年突破一亿元之后，公司2008 年-2010 年间营收CAGR 接近30%；净利润CAGR 接近70%，成长速度较快。开拓市政水处理市场，公司于2010-2014 年完成业务转型：伴随中国经济转型，本土火电装机增速出现下降，公司开始布局市政环保市场，于2012年承接石家庄市桥东项目和东营直饮水项目，并于同年签订3 项天然气调压站项目。率先试水PPP 市场，公司有望在2015 年后迎来新一轮快速增长期：从新签订单来看，2014 年合同总额达到13.3 亿元，较2013 年增长600%，主要贡献2015 年业绩；同时公司2014 年末中标六盘水项目，项目金额16.8亿元，预计2015
8、年合同落实。伴随上述订单释放，公司将进入新的快速增长周期。此外，2014 年公司与贵州省建立PPP 合作协议，获得项目优先承建权，在保障项目落实的同时，也能破除公司发展中的资金瓶颈，该模式异地复制可期待，成为公司新一轮增长的催化剂。2、水务PPP项目复制为公司提供最大业绩弹性 1、2015年PPP模式推广存在超预期的可能性我们在15 年环保行业策略报告中分析：环保行业将进入以市场化为主要特征的2.0 时代，市场化政策的落实元年已至。市政水处理行业作为环境治理的最重要细分领域之一，融资模式改革将成为政府15 年工作重点之一：2014 年底，国家发改委与财政部连续发布PPP 相关政策，首次对开展政
9、府和社会资本合作从制度层面和项目操作层面上进行规范。我们认为，在主要政策发布之后，PPP模式推广的配套政策有望加速出台，项目规范化运营背景之下，PPP 项目全国加速扶植值得期待。2015 年PPP 模式推广存在超预期的可能性：1）PPP 模式可以明显提升地方政府对市政项目的投资意愿，在地方债偿还高峰将至的背景之下， PPP 项目投资，一方面能够保障环保项目如期落实，缓解政府环境改善绩效压力；另一方面还可以通过项目投资拉动地方经济增长；2）在全国迎来水价调整窗口期的背景之下，PPP 项目的盈利能力可以得到保障，投资方意愿更强。这样的背景之下，市政水处理行业迎来第二次高速发展期值得期待。2、公司率
10、先试水省级PPP项目，示范效应打开广阔市场空间公司于14 年12 月公告，与贵州水投、贵州水产业基金等合作方共同出资成立贵州水务股份有限公司。其中公司以货币方式出资1 亿元，贵州水投水务有限责任公司以实物资产出资5.1 亿元，贵州水业产业投资基金以货币方式出资3.9亿元，公司持股比例为10%。我们认为该项目对于公司未来发展的意义非常深远：此次PPP 项目的合作方贵州水投的实际控制人是贵州省水利厅，属于省级公私合营项目，在国内属于高规格公私合营项目。国内PPP 试点快速推进的背景之下，公司参与的贵州水投项目示范意义明显，伴随PPP 模式制度化和成熟化，公司有望将项目经验复制到外省，实现全国性扩张
11、。贵州水投提供优质项目+巴安水务提供技术和工程支持贵州PPP 项目顺利推进值得期待：贵州水投承担着贵州省内城市水务基础设施建设、投资、运营管理任务，已与贵州省8 个地区政府签订了水务投资框架协议，带来23 个水务项目共计106 万吨/日处理需求。与此同时，巴安水务作为拥有丰富项目、工程总包经验的综合性环保公司，将承担起项目建设的任务。贵州水投提供优质项目+巴安水务提供技术和工程支持的模式稳定程度较高，贵州PPP 项目顺利推进值得期待。PPP 模式规范化政策接连出台，有望在15 年快速推广：我们在前文中分析PPP 模式加速推广的动力较为充足：1）国家发改委与财政部等部委连续发布政策，从制度层面和
12、项目操作层面上对PPP 项目进行规范，投资各方利益划分有章可循；2）PPP 模式可以明显提升地方政府对市政项目的投资意愿，在地方债偿还高峰将至的背景之下， PPP 项目投资，一方面能够保障环保项目如期落实，缓解政府环境改善绩效压力；3）在全国迎来水价调整窗口期的背景之下，PPP 项目的盈利能力可以得到保障，投资方意愿更强。三、工业水处理业务弹性充足1、监管加强+排污成本提升=4000亿工业水处理需求快速释放中国作为世界工厂，工业水处理需求较大，同时环保部在2001 年以来不断提升工业污水排放标准，大部分工业企业都存在处理设施升级改造需要。但是我们收集公开市场上的招标信息发现，中国污水处理市场增
13、长较为缓慢，我们认为其主要原因在于：地方政府存在推动招商引资、维持地方经济增速、保障税收等考虑，主动保护纳税排污企业，对于工业污水达标排放的检查和执法力度较弱，环保部排放标准难以落实。我们认为，不利于工业水处理需求的因素正在淡化，工业水处理近4000 亿改造需求将迎来快速释放期：新环保法于2015 年生效，该法案对于提升地方政府环保监察力度作用明显：1）新环保法强化了地方政府对辖区内环境质量的责任要求，迫使地方政府改变对于环境退化漠然处之的态度；2）该法案赋予了环保部门更大的执法权力，加大了对违法者惩处的力度；3）法案增加了环境公益诉讼等内容，明显提升了社会监督力度。排污费改环境税改革将在20
14、15 年获得实质性推进，成本提高促进业主方主动改造：目前财政部明确表示将在2015 年推进环境税制度建设，环境税制定重点之一便是实现污染费用支出按量征收，大幅提升排污企业的排污成本，用市场化手段实现污染物排放再分配。这样的背景之下，业主方将更加关注环保投资带来实际环境改善效果，并产生主动进行污水处理和中水回用改造的需求。我们根据统计局和环保部公布的主要污染物排放量和工业取水量数据计算，预计工业节水与污水处理市场空间在4000 亿元以上，其中节水改造市场空间约为1000 亿元；工业污水处理设施改造市场空间约为3000 亿元。水权交易推动工业用水成本大幅提升，节水改造1000 亿元市场将快速释放：
15、根据统计局数据，排除农业因素影响后，工业用水占全部取水量的比例高达62%，构成了中国用水的最大需求端。但是中国单位工业增加值耗水量远高于发达国家，即使用2005 年发达国家用水量数据与中国现阶段的工业用水量数据进行比较，也存在着10-20 倍的用水效率差距。根据环保专家计算，中国工业节水改造市场空间在1000 亿元以上，伴随水权交易试点和阶梯水价改革推进，工业用水成本大幅提升是大概率事件，千亿改造需求快速释放值得期待。排污监管力度提升+排污成本提升，工业污水处理3000 亿市场待分配：国务院发布的全国资源型城市可持续发展规划中明确提出：到2020 年，需实现工业废水排放完全达标。重污染行业作为
16、工业污水治理的主要矛盾，将首当其冲成为环保监管和环保改造的重点对象：造纸、化工、纺织和电力四行业的废水排放量达到107 亿吨，占统计企业废水排放总量的50.3%，食品、纺织、造纸、化工等行业制造大部分化学需氧量（COD）和氨氮（NH）污染物，将成为治理的首要目标。我们将重污染型产业的固定资产总值进行汇总，结合各产业的水处理系统改造需求，估算“十二五”后两年的工业水处理系统全部投资需求为3000 亿元。2、技术全面+业绩丰富=公司具备持续获得工业项目订单能力现有产品线丰富，具备多领域接单能力，项目选择余地大。上世纪90 年代公司成立之初，主要从事化学废水池HDPE 防腐膜、油水分离以及回收装臵等
17、特定处理设备销售业务。经过20 余年的研发、储备及工程实践，公司已经掌握了市政自来水、市政污水、再生水（中水）回用、油水分离等多种水处理系统的核心技术。目前公司能够凭借丰富的产品线，在多个细分领域参与竞标，环保投资需求伴随政策发布快速释放的背景之下，公司多领域接单能力可以保障其快速增长。公司现有产品线丰富，能够参与多个细分领域市场竞标：目前公司的客户覆盖火电、煤化工、石化、钢铁、冶金等多个工业子行业，以及市政污水处理和市政自来水处理等。凭借多产品、多业务的覆盖格局，公司能结合不同的水环境设计出适应的技术方案和水处理系统，获得更多的订单和更大的项目选择余地，在环保处理需求伴随政策快速释放的背景之
18、下，公司竞争优势更加明显。公司拥有成熟的核心技术和较强的自主研发能力：巴安水务自主研发和创新能力较强，其核心技术均为自主研发所得，目前拥有75 项专利和 38 项授权，掌握石灰工艺技术、粉末树脂覆盖技术、油水分离技术、微滤成膜技术、生物悬挂链技术等多种核心水处理技术。伴随公司持续研发，未来有望进入更多市场领域。丰富既往业绩积累大量工程经验和市场口碑，保障竞标优势。经过近15 年的发展，巴安水务经手水处理项目约200 余个，包括河南华润电力首阳山有限公司（260 万千瓦）中水深度处理工程等19 个大型中水回用项目以及山西兆光发电厂二期超临界空冷机组凝结水精处理系统工程等70 个大型电厂凝结水精处
19、理项目。这些项目技术含量高、实施难度大，示范效应显著。完成上述项目不仅使公司积累了丰富的项目实施经验，而且为公司赢得了良好的市场声誉，为市场需求快速释放过程中竞标做出了良好的铺垫。四、开创城市分质供水模式，持续获得订单可期1、水源地污染事故频发，分质供水模式符合经济发达地区发展方向现有自来水水质已经无法满足人们日益提高的饮水需求。经过30 余年忽略环境成本的快速发展，中国已经进入污染事故高发期，各地主要水源地接连爆出严重污染事故：2013 年3 月，作为上海市自来水水源的黄浦江万头死猪漂浮，80万人饮水受影响；2014 年4 月，兰州自来水苯严重超标，460 万人兰州市民自来水供应被切断。除水
20、源地污染这一最为核心的问题之外，自来水处理工艺简陋、二次供水污染等问题同样突出，目前中国的供水质量已经无法满足人们日益提高的饮水要求，这样的现象在经济发达区尤其明显。主要水源地污染严重。我国自来水源包括地表水和地下水，二者均存在较为严重的污染问题。1）地表水方面，2013 年长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河、浙闽片河流、西北诸河和西南诸河等十大流域的国控断面中，类、类和劣类水质断面比例分别为71.7%、19.3%和9.0%，其中黄河、松花江、辽河、淮河、海河低于类饮用水标准水质的河段均超过40%；2）地下水的水质情况同样不容乐观：2013 年全国4778个地下水环境质量监测点中，水质
21、优良的仅占10.4%，水质较差的比例为43.9%，极差的达到15.7%，上水监测点中，水质变差的检测点比列为18%，显示水质仍在进一步恶化。现有自来水处理工艺落后。我国自来水厂处理工艺以“混凝-沉淀-过滤-消毒”为主，该工艺已有百年历史，主要处理对象是水中的悬浮物、胶体物和细菌等，难以适应现有的溶解性物质污染水体。但是全国仅有北京、上海、广州、深圳和杭州、郑州等城市的部分水厂实现了深度处理。与此同时，国内大多数自来水厂还采用价格便宜、能持续杀菌的强氧化剂液氯消毒，然而加氯处理一方面会使原水中的腐殖酸、富里酸等有机碳氯化脱碳，形成氯仿等三卤甲烷类潜在致癌、致畸、致突变物质，另一方面还会降低自来水
22、口感。管网、水箱二次污染不容忽视。供水管线和二次供水设施污染同样不容忽视。目前国内仍有大量老旧、材质落后的管网，老旧管网容易腐蚀、结垢，产生微生物，与水中营养物发生反应，形成二次污染。我国自来水输送压力较低，易使管路产生负压，造成渗漏，增加水质在输送过程中受到再污染的可能性。再者，各城市尚有不少失于维护、清洁的高层水箱和地下蓄水池，易引起微生物繁殖，也会形成二次供水污染。即便自来水厂出水品质优良，管网、水箱的二次污染也使得终端用户用水品质难以保证。分质供水模式符合经济发达地区的发展方向。分质供水是指将高品质的饮用水与一般生活、工业用水分类净化、分类输送，即优水优用、劣水劣用，是优化水资源配臵的
23、有效手段。从欧美发达国家经验来看，分质供水符合历史发展趋势，在城市主体饮用供水系统之外，单独铺设低品质水、回用水或海水管线，能够收获良好的节水效果。在我国，分质供水的模式一般是“小区分质供水模式”，即小区内设净水站，将自来水进一步深度处理、加工和净化，在原有的自来水管道系统上，再增设一条独立的优质供水管道，将水输送至用户，供居民直接饮用。而巴安水务在东营项目中开创性地采用了“城市分质供水模式”，即在整个城市中建立专门的优质饮用水处理厂或在城市水厂中对部分自来水进行深度处理，然后另外铺设一套管道直接将这部分优质饮用水输送到各用户，这样的优点在于：1）便于管理和水质监测，保证水质的安全性；2）便于
24、升级工艺以满足未来需要；3）具有一定规模效应，单位成本较低，吨水成本仅2.2 元到3 元。我们比较小区分质供水、家用净水器和桶装水之后，认为从初始投资、单位成本、施工难度、水质等各方面综合考虑，城市分质供水是解决居民饮水问题的最佳方案。2、分质供水市场空间千亿，巴安水务抢先布局占先机北方地区存在水硬度高、含氟和重金属超标等问题，在水源丰富的南方水污染问题也日益严重。东营项目投资3.6 亿元，覆盖人口为20 万；若在全国推广城市分质供水模式，解决5000 万人的饮水问题，仅需投资900 亿元。这笔投资各地方政府完全有财政实力承受，以东营项目为例，3.6 亿元的投资仅占东营市2011 年135.3
25、 亿元地方财政收入的2.7%，而且各地方政府还可以选择PPP 等运营模式。如果要实现更大范围的直饮水，市场空间超乎想象。2012 年5 月31 日，公司与东营市城市管理局签署了造价3.6 亿元（不含融资利息和建安费投资回报部分）的直饮水项目，为国内首例采用城市分质供水模式。项目以广饶县地下水为水源，新建加压泵站并铺设60 公里的PE 管线至东营市东城区，新建处理厂，通过配水管网以分质供水的形式输送到各用户，设计供水规模4000 立方米/日。项目以BT 模式运作，由公司负责项目的投融资和建设，竣工移交后6 个月、18 个月、30 个月内东营市将分别支付回购总价的40%、30%、30%。该项目已于
26、2013 年5 月30 日竣工验收，截至2014 年上半年，项目已累计回款1.44 亿元。巴安水务探索出的城市分质供水模式，能有效解决饮水问题，其在东营直饮水项目的顺利实施将对其他省市形成示范，有利于城市分质供水模式的推广。东营城市分质供水直饮水系统中使用的是公司自主研发的微滤成膜技术，该技术填补了超滤与传统砂滤之间的过滤空白区间，对于水中悬浮物、藻类以及细菌的去除完全可以达到新的国家饮用水安全标准的要求，尤其对低温低浊的水库水，效果十分显著，是经济、有效的饮用水过滤技术。国内首例城市分质供水项目的实施经验和饮用水过滤技术方面的优势，使得公司在城市分质供水领域处于领先地位，有助于未来项目的获取
27、。在手订单充足，具备高速成长基础我们在前文中分析，公司完成多元化转型之后，有望在2015 年进入新一轮快速发展期，其核心动力之一便来自于公司在手订单和新签项目不断确认收入，我们梳理公司订单情况如下：存量订单尚有30 亿元待释放，奠定增长基础：除去石家庄市桥东项目、象州项目等进入完工结算的项目以及六盘水项目等尚未签订合同的项目，至2014 年末公司尚有未结算订单总额超30 亿，伴随六盘水、沧州等大项目加速建设，业绩高速增长无忧。新签订单规模可观，提升公司成长速度：公司参与贵州水务投资，根据合作协议，贵州水投的新建项目将由巴安水务优先承建。按照贵州水务目前拥有23 个水务项目计算，其总设计处理规模不低于106 万吨/日，按照水处理设施3000 元/吨投资计算，预计项目全部订单总额超过30 亿元，伴随贵州项目推进，公司有望获得进一步快速增长的动力。
