1、1、传统影视业：制片分散，发行集中，院线票房呈二八格局 82、新兴影视消费产业链：跨界延伸与互联网化 10三、影视行业投资策略分析 121、影视类公司的特性：高成长行业中的周期性公司 122、产业链上公司选择顺序：院线类公司发行类公司制片类公司 15（1）典型公司：万达院线 16（2）典型公司：华谊兄弟和光线传媒 183、影视类公司短期博弈策略：“票房驱动型” 19（1）北京文化：打造业内一流团队，有望成为行业黑马 23（2）游族网络：大IP运作与影游互动 24（3）光线传媒：期待下半年现象级作品带来“票房驱动型”机会 24高增长，新特点1、居民收入增长带来消费升级，文化娱乐服务类消费支出占比
2、逐年上升2014 年， 我国城镇居民家庭人均可支配收入超过28 万元，农村居民家庭人均纯收入接近1 万元，近10 年收入年复合增速分别为106%和118%。同时，城乡家庭的恩格尔系数也分别从2004 年的377%和472%下降到了2013 年的35%和377%。在居民收入持续增长的背景下，城镇居民文化娱乐服务类消费支出占比从2003 年的24%上升到2012 年的46%。2、供需双双提升，影视消费行业呈持续高增长态势以电影为例，2014 年电影产业收入为436 亿元，是2005 年的十倍，年复合增长率达到26%，并且国内票房收入占比从2005 年的44%增加到2014 年的80%。从供给端看，
3、从2012 年开始国产影片数量开始减量减速，国产片从数量竞争过渡到单片产出效果和票房竞争阶段；城市电影院线从2006 年的37 条增加到2014 年的47 条，银幕数量从2007 年的3527块增加到2014 年的24304 块， 年复合增速达到273%。随着一线城市影院建设的逐渐饱和，二、三线城市消费需求和能力的不断增长，影院建设逐渐向二、三线城市转移。以2014 年为例，当年新增影院1234 家，其中二、三线城市新增的影院占比高达65%。从需求端看，2015 年上半年的观影人次达到56 亿人，是2014 年全年的67%，从2006 年到2014 年，观影人次年复合增速达到265%；而从观影
4、人群的年龄结构看，19-30 岁的观众占比超过5 成，大学本/专科及以上的观众占到8 成， 年轻高收入人群是主流观影群体2。从全球电影票房收入看，2014 年全球票房收入增速为45%，增速同比下降3%。中国电影票房占比首次突破10%，北美的市场份额则从2013 年的304%下降到277%。尽管近几年中国电影票房收入高速增长，但相较于北美仍有提升空间。并且随着消费结构的升级，观影人次的增加，影视消费仍将呈持续高速增长态势。大数据、互联网、IP 衍生区别于传统消费品，新兴消费品具有“产品升级、渠道便捷、情感营销”的特点。产品升级方面体现为智能化、健康化、细分化；渠道便捷方面体现为线上线下的融合化、
5、便利店的渗透化、商业广场的综合化；情感营销方面体现为追求新潮、注重品牌、乐于分享。作为新兴消费品的分支，新兴影视消费在“产品升级”的“智能化”方面体现为观影行为数据应用于影视作品的制作，“细分化”方面体现为粉丝电影、网络剧、明星真人秀类综艺节目等细分影视产品的大受欢迎，此外“产品升级”还体现在核心IP 的衍生再利用。新兴影视消费在“渠道便捷”的“线上线下融合化”方面体现为电影在线购票市场份额的大幅提升；在“情感营销”的“乐于分享”方面体现为社交媒体时代下的粉丝营销和口碑营销，同时大数据的应用也使得影视作品的发行营销更加精准化。综合来看，新兴影视消费具有三个关键词：大数据、互联网、IP衍生。（1
6、）大数据大数据下的网络剧更贴合观众喜好传统影视作品在制作前往往通过雇佣专门的市场调研公司来分析消费者的喜好，而新兴影视消费则充分利用消费者的观影行为数据来进行产品的制作。最为典型的案例是Netflix的自制剧纸牌屋。Netflix等在线视频网站通过常年的用户信息累计了大量的用户观影行为数据，包括用户观看的视频内容、观看的时间、所使用的设备、持续的时长等。通过分析用户的观看习惯和喜好，Netflix将数据服务于内容的制作，包括剧本策划、拍摄团队构建等。大数据的应用使得影视作品更贴近观众的需求，网络剧在2014年蓬勃发展。数据显示，2014年国内视频网站全年共制作205部网络剧，比2007-201
7、3年累计的169倍高出21%。大数据下的精准营销助力影视消费大数据不仅应用在新兴影视产品的制作过程中，也在后期的发行宣传中发挥巨大作用。与在线视频网站类似，在线票务网站和电影类网上社区积累了大量用户的购票和观影行为信息。通过对这些数据的分析，影视消费在发行营销中将更有针对性。以捉妖记为例，猫眼电影通过对影片和用户的数据分析，发现喜剧合家欢型电影适合在暑期档上映，而该影片的女性观众高达59%，21-25岁占比47%，以此为基础猫眼电影针对不同用户开展特定的营销策略，提升用户对影片的认知度和期待值，在上映前针对目标用户开展超前预售。（2）互联网O2O渗透加快，在线购票份额超过45%新兴消费品在渠道
8、便捷方面的一个特点是O2O渗透化。在新兴影视消费中，以在线票务为代表的电影O2O市场在不断扩大。目前在线购票平台主要有三种形式：在线选座平台、团购平台以及电影城直销平台。易观智库的数据显示，2014年，中国在线电影购票已经占据了总体电影票务市场份额的4580%，猫眼、格瓦拉、微信电影票分别以1687%、675%和499%的市场份额位居前三，其中猫眼的移动端出票额更是在75%以上。票务O2O对于观影用户来说，不仅享受低价，更改善线下购票难的用户体院；对于影院来说，拓展了线上渠道营销，增加销售额，有助于解决行业上座率低的问题。因此，未来电影O2O渗透将加快，在线票务市场有望超过线下购票成为主流。
9、互联网社交媒体带来的粉丝营销与口碑营销互联网社交媒体病毒式传播的特点使影视消费品在营销方式上充分利用粉丝营销和口碑营销。新兴消费品在营销上注重情感体验。粉丝营销通过偶像建立起影视产品与消费者之间的情感联系，通过微博引导话题、微信公众号推介等形式扩大粉丝群体，典型例子有小时代、后会无期等电影作品。口碑营销则在小范围的试映宣传下，如大圣归来通过举办针对中国动漫和电影产业界重要人物、校园铁杆观影人群和重量级影评人的超前观影和点映，先小范围形成良好口碑，然后通过消费者自发在微博上讨论话题、微信朋友圈转发、公众号撰文宣传等途径迅速扩大影响力。（3）IP衍生核心IP多元衍生，保证存量需求，带来增量需求新兴
10、影视消费在产品升级方面的另一个特点是核心IP的多元衍生。从畅销网络小说到网络剧，从高收视率的网络剧、综艺节目到高票房的电影，新兴影视产品通过对核心IP的多元衍生，重复利用，一方面可以保证稳定的已有消费人群，另一方面带来新的增量需求。典型的例子有改编于畅销小说盗墓笔记、花千骨的网络剧，改编于高收视率网络剧屌丝男士的电影煎饼侠，改编于热门综艺节目爸爸去哪儿的电影爸爸的假期等。二、互联网重构下的新兴影视消费产业链制片分散，发行集中，院线票房呈二八格局影视产业链主要分制作、发行、放映三个环节。例如，电影产业链上主要有影视制片公司、影视发行公司、院线及影院四类主体；电视剧产业链主要包括上游要素（艺人、剧
11、本、资金等）、电视剧制作机构、发行播映机构等；综艺节目产业链主要包括节目制作方、广告运营商、平台播出方以及衍生开发商等。以电影产业为例，传统产业链的特点是制片分散，发行集中，院线票房呈二八格局。2014 年电影制片机构TOP15 合占约30%的市场份额，市场集中度较低。而发行市场的集中度较高，2014 年，中影和华夏两大国营企业市场份额超过55%，光线、博纳和万达三大民营企业的市场份额则接近19%。截至2014 年底，中国城市院线数为47 条，农村院线252 条，全国院线范围内新建影院1230 家，新增银幕数为5919 块，分别较2013 年增长268%和322%。城市院线票房集中度持续提高，
12、2014 年超过10 亿元的院线共有10 条，占城市院线数量的21%，占据城市票房的667%。随着城市院线逐渐饱和，中小院线将进入被兼并收购的阶段。跨界延伸与互联网化在传统的制作、发行、放映的基本影视产业链上，传媒影视类公司基于多元发展的目标，积极进行产业链的跨界延伸。尤其是在IP 多元衍生的趋势下，影视类公司纷纷拓展业务布局，向游戏、文学、其他影视类型延伸，致力于打造多元化影视传媒集团。如华谊兄弟通过向阿里、腾讯两大巨头定增，接入阿里电商和腾讯社交娱乐资源；分别以游戏、动漫、电视剧为主业的游族网络、奥飞动漫、华策影视，则以基于内容IP 开发电影项目的方式进军电影产业；具备清晰盈利模式的手游业
13、务成为影视公司的参投对象，如光线传媒投资热锋网络、仙海科技，星美影业投资蓝港互动等。2014 年，文化产业并购案例达到159 起，涉及资金达到1000 亿元，远超2013 年同期的96 起的并购数量和500 亿元的资金规模3。BAT 加速进军影视业，重构影视产业链。2014 年，以BAT 为代表的互联网公司加速进入影视行业，从视频平台和流量入口着手，互联网公司逐步向上游内容制作和终端用户延伸，通过宣发、IP 孵化、众筹投资等形式，利用大数据分析、在线票务、在线点播等手段，介入内容制作和观众营销，带来影视产业链环节的创新。从内容端看，以网络剧为代表，通过对用户观影行为数据的分析，从用户思维出发进
14、行影视产品的策划和推广，由粉丝受众开发IP，并根据主流观影人群数据重点生产特定类型片。因此，影视产品将更贴合消费者的喜好。从投资端看，影视产业以“高投入、高风险”著称，而互联网企业通过加大各环节参与方的联合投资力度，寻求资金拼盘和资源整合的最优组合，缩短线上宣传和线下产出的中间成本。从渠道端看，互联网企业通过导入社交、视频、票务等流量入口，整合品牌营销，构建O2O宣发矩阵，提高影视产品的影响力，从而保证票房收入。三、影视行业投资策略分析高成长行业中的周期性公司从行业ROE水平看，2010年-2014年，A股影视动漫类上市公司整体ROE从1013%增长到1904%，年复合增速达到135%，远高于
15、传媒类上市公司和A股整体上市公司水平。从行业归母净利润同比增速看，近5年影视动漫类上市公司的业绩增速保持在40%以上，高于传媒类公司和A股整体的业绩增速。从市场表现看，影视动漫类公司自2013年起股价涨幅明显高于传媒类公司和A股整体，而在2006-2007年这一轮牛市中表现则要落后于A股整体。由于股市是经济的缩影，每一轮牛市的领涨行业必定是每一时期的成长性行业。2006-2007 年正值中国经济高速发展阶段，上游资源、地产、银行等行业景气度高，因此在市场中涨幅居前。而这一轮牛市的宏观背景是经济增速放缓，经济结构转型，居民消费升级，因此新兴产业类公司的表现更佳。影视行业的高成长一方面来自消费结构
16、升级下新兴影视消费需求的大幅增长， 体现近两年电影票房的高速增长，热门影视、综艺节目持续受追捧等；另一方面影视行业的高成长也来自行业内的并购重组以及跨界外延。2015 年1-7 月仅电影与娱乐行业内的并购数量为33 起，涉及金额超过155 亿元4。但是从个体来看，影视类公司体现出很强的周期性，业绩增速波动较大，这与影视公司内在的项目性有关。电影、电视剧、综艺节目等文化类产品的消费是一种文化体验，很大程度上具有一次性特征，客观上需要企业不断创作和发行新的影视作品。但是新产品的市场需求是未知数，一般影视公司只能基于经验， 凭借对消费者需求的前瞻性来把握作品定位、剧本创作、导演与演员配备等， 而未来
17、电视节目能否获得较高的广告价值，影视作品是否为市场和广大观众所需要及喜爱，能否获得较高的票房收入及收视率，能否取得丰厚的投资回报等均存在很大的不确定性。影视公司以IP 为导向，某个单一强势IP 往往造成本年的业绩大幅增长。以光线传媒为例，2012 年光线传媒的影视剧收入较上一年增长了13153%，发行的12 部电影创造了超过16 亿元的票房收入，而其中泰囧的票房收入超过12 亿元。而2013 年光线传媒在电影方面的收入较2012 年减少了14%，尽管当年投资发行了9部电影，票房收入超过23 亿元。针对行业内在特性，行业内龙头公司纷纷基于影视产业进行全产业链上的扩张， 并积极进行跨界延伸，同时积
18、极开发优质IP，并通过IP 的多元衍生，提高IP 的重复利用率，以此来平抑收入的波动性。制片类公司院线类公司获益于影视消费稳定增长带来的票房收入的持续增长，业绩波动性最小。2014 年，国内电影票房达到296 亿元，其中国产片票房16155 亿元， 进口片票房13484 亿元。2005-2014 年，电影票房收入年均复合增速超过30%。目前我国电影采用“院线制”的发行模式，由院线公司从发行商处获得电影拷贝后，再向所属影院发行放映。目前国内的影院和院线公司的经营模式主要有影院与院线公司签约加盟进驻和院线公司投资建设两种。在国内目前的电影业票房分账比例中，制片商和发行商所占比例为43%左右，院线占
19、7%左右，影院占50%左右。因此，随着影视消费稳定增长带来的观影人次的增加，加之电影票价的提升，票房收入有望持续增长，院线与影院类公司将享受较为确定的业绩增长。万达院线目前我国电影票房呈现“一超多强”格局，2014 年万达院线以42 亿元的票房收入和102 亿人次的观影人次占据榜首，票房收入较第二梯队的中影星美、大地院线等高出近20 亿元。万达院线2014 年市场占有率为142%，领先第二名约6 个百分点，连续6 年票房收入、观影人次、市场占有率位居全国第一。2014 年万达院线新开业影城40 家，新增银幕369 块。截至2014 年底，公司拥有开业影院182 家，银幕1616 块，单银幕产出
20、260 万元，是全国平均水平的2 倍万达院线作为院线行业中的龙头公司，其核心优势在于：1）采用纯资产联结模式，对旗下影院进行统一布局和管理，依托万达集团，通过“地产+影院”的模式，保障连锁经营能力；2）构建会员服务系统，通过整合营销融合第三方会员，通过事件营销发展新会员，通过品牌营销提升会员粘度，2014 年底会员人数突破2600 万，持卡会员年均观影频次超过6 次，远高于全国城镇人口年平均观影频次，会员消费占比超过70%；3）继续海内外影院渠道扩张，同时开发电影衍生品市场，提高非票房收入，一方面2015 年公司计划通过收购澳大利亚第二大影院运营商Hoyts 和收购国内世茂影院旗下15 家院线
21、公司，扩张海内外影院渠道，另一方面公司推出自营餐饮品牌“ONE”和衍生品店中店“万影随行”，并积极与衍生品上游研发公司合作，提高非票房收入。发行制片类公司业绩易受单一影视产品影响，波动较大，通过储备优质IP 资源、IP 多元衍生以及基于全产业链扩张等方式，打造影视传媒综合性公司。与院线类公司能够稳定享受票房收入增长不同，发行制片类公司较易受到单一票房高低的影响，因此业绩波动较大。但是目前发行制片类公司在传统的影视作品制作发行业务的基础上，一方面通过储备优质IP 资源为后续产品奠定基础，另一方面将核心IP 多元衍生，使得IP 得以重复利用，保证稳定消费群体，此外积极与互联网公司合作，跨界投资游戏
22、、文学等其他IP 类公司，进行全产业链扩张，以此来保证业绩的稳定增长。华谊兄弟和光线传媒华谊兄弟作为最大的民营电影制片公司，2014 年公司将业务整合为三大板块： 影视娱乐、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐。影视娱乐是公司的传统主业， 2006-2013 年期间，电影、电视剧两块业务收入占比平均保持在77%的水平， 2014 年影视娱乐板块收入占比下降到5028%。一方面，公司通过提高IP 版权价值，保证影视娱乐业务的稳定增长；另一方面公司积极拓展品牌授权及实景娱乐与互联网娱乐这两块新业务，带来新的收入增长点。公司的IP 衍生业务主要是实景娱乐，形式包括电影公社、文化城、主题乐园、实景演出等，例
23、如海口观澜湖华谊兄弟冯小刚电影公社、苏州电影世界、深圳文化城等。华谊兄弟以自身IP 资源库及品牌影响力进行授权，获得品牌管理费及运营分成，2014 年该业务陆续签约多个新项目，获得品牌授权费，使得板块营业收入增长46366%。公司的互联网娱乐包括游戏、新媒体、粉丝社区、在线发行等，游戏业务以银汉科技为主体，线上营销以卖座网为主，主要从事线上电影票预订，目前覆盖20 多个城市中的700 余家影院。品牌授权及实景娱乐和互联网娱乐这两块新业务的营收占比接近50%。光线传媒以电视栏目制作起步，目前业务重点集中在电影的投资与发行，并积极拓展到游戏业务。目前公司的主营业务包括三块：影视剧的投资发行、电视栏
24、目制作以及动漫游戏。在影视剧方面，光线传媒主要进行电影的投资与发行， 每年的电影分成比例在20%左右，并且近几年光线传媒主打中小成本电影，以喜剧、都市爱情、青春校园为主打类型，投资回报率较高。在电影宣发方面， 光线传媒一方面保持传统地面发行的优势，另一方面通过在线票务类网站，以预售等形式对电影宣传造势。针对影视剧制作的市场风险，光线传媒致力于用IP 打通娱乐内容产业链，从小说、漫画版权开始，用电影的投资、制作、发行来带动电视剧和网络剧、动漫、游戏、衍生授权等产业，实现IP 资源共享、优势互补，打造文化内容的全产业链。在游戏动漫方面，光线传媒已经投资9 家游戏动漫类公司，2014 年新增游戏动漫
25、类业务营收6000 万，毛利4400 万。“票房驱动型”目前A 股影视动漫类公司的平均PE（TTM）已经达到92 倍，而美国电影与娱乐类公司的PE（TTM）不到15倍，其中四个影视巨头华特迪士尼、福克斯、时代华纳、维亚康姆目前的PE 分别为22 倍、8 倍、18 倍以及11 倍。尽管目前我国影视行业整体处于相对高速增长阶段，但是经过两年的股价快速上涨， 上市公司的估值已经达到了较高水平。未来除非行业的业绩能够持续高速增长， 否则当前的高估值水平将难以为继。但是由于影视类公司的特性是高成长行业中的周期性公司，我们认为可以运用“票房驱动型”这一事件驱动型投资策略进行中短期博弈。事件驱动型策略往往通
26、过潜伏近期具有重大事件的标的，在事件明朗后退出获利，属于一种较为短期的投资策略。这类“事件”通常具有较为明确的时间和内容，对于公司业绩能够产生一定影响，从而造成股价的短期波动，例如公司的并购重组等。从事件驱动型策略获得超额收益率的关键在于该事件发生的时间明确，对公司业绩有较大的影响，并且事件能够持续一定时间。影视消费的核心在于优质的影视作品。一部现象级的影视作品在带来高额的业绩收入的同时，也能驱动上市公司股价在短期迅速上涨，收获超额收益率。通过研究近两年几部典型的现象级电影和电视节目对上市公司股价影响的案例， 我们得出如下几点结论：1）A 股的影视类公司在“票房驱动型”策略中能够获得较大的超额
27、收益，而欧美一些公司的股价对于票房或收视率的反映并不显著。我们选取了A 股中的光线传媒（泰囧、鹿港科技（大圣归来）、华录百纳（爸爸去哪儿）等典型案例，均发现在影视作品上映或开播时，公司股价有明显的反映。而欧美的奈飞公司（纸牌屋）和华特迪士尼（冰雪奇缘）等案例中，高收视率或高票房的影视作品对于公司的股价影响并不显著，公司股价更多地仍然反映公司整体业绩的变化。例如在纸牌屋开播之前，奈飞公司就因为财报超预期而股价大幅上涨。我们认为造成这种差异的原因主要是影视产业的收入结构不同。以电影产业为例，目前国内电影票房收入占电影产业收入的比重达到80%，票房收入的高低直接影响投资制作公司的业绩。而美国的电影产
28、业中，票房收入占比在20%-30% 左右，超过70%的收入来自非票房收入，包括电视授权、广告、DVD、网络播放、衍生产品（如玩具、游戏、主题公园）等。因此，即使如冰雪奇缘票房收入高达127 亿美元，对于迪士尼整体业绩来说票房贡献度也相对并不高， 股价也未出现明显的波动。2）“票房驱动型”策略的最佳操作时间窗口是在影视作品上映后的两周内。对于票房表现优异的公司，一般在上映后的两周内股价具有明显的超额收益，随后收益收窄，并逐渐从高位回落；对于票房表现较差的公司，在上映后的两周内股价下跌幅度较大，随后止跌回升。以泰囧、大圣归来、爸爸去哪儿第二季这类票房或收视率超预期的影视作品为例，在影片或电视节目上
29、映前的两周内，股价没有出现明显的波动； 在上映后的两周内，光线传媒、鹿港科技、华录百纳的两周涨幅分别为3224%、1012%、1302%，而同期对应指数的涨幅分别为854%、635%和664%。而在上映两周之后的后两周内，光线传媒、鹿港科技和华录百纳的两周涨幅分别为896%、1078%和-749%，收益明显收窄，并且逐渐从高位回落。而以华谊兄弟的1942为例，由于票房远远低于预期，股价在上映两周后的跌幅达到-1313%，而同期创业板指数上涨602%。在上映两周之后的后两周内，华谊兄弟的股价逐步回升，两周内涨幅为1215%。影视作品在上映之前，无法准确预测其口碑和潜在的票房收入。通过首周的放映，
30、加上微博、微信社交媒体的病毒式传播，某部影视作品的口碑好坏和票房高低基本上确定。随着影响力的不断扩大和票房收入的节节攀升，公司股价在短期内大幅上涨。执行事件驱动型策略的投资者往往在事件明朗时获利了结， 因此随着档期接近尾声或者影视作品已经造成巨大影响力，前期获利的投资者往往选择获利退出，股价逐渐回归到前期位臵。打造业内一流团队，有望成为行业黑马公司原先业务为首都文化旅游，2013 年12 月收购北京摩天轮文化传媒100%股权后正式转型文化影视产业。公司的核心竞争力在于团队及资源，团队能够带来内容原创、制作及发行能力，打造优质IP 品牌，同时背靠生命人寿作为大股东，拥有强大的资本实力。公司目前旗
31、下的影视团队包括由宋歌与杜杨创立的摩天轮文化（曾出品发行同桌的你、心花路放），由娄晓曦创立的世纪伙伴（旗下有制片人边晓军、编剧严歌苓、导演张黎等，年产200 集以上电视剧），由前华谊兄弟经纪公司总经理王京华创立的经纪公司浙江星河（旗下拥有陈道明、白百合、刘嘉玲、胡军、梁家辉等50 多位演员、导演及编剧），由前华谊兄弟电影总监制陈国富创立的拉萨群像（曾出品唐山大地震、画皮2、风声等）。同时公司于7月底公告聘请原浙江卫视总监夏陈安（曾推出中国好声音、奔跑吧兄弟等热门综艺节目）作为公司总裁。影视行业最大的资产是IP，而IP 的创作与运营需要优秀的团队。随着以董事长宋歌、总裁夏陈安为核心的新高管团队建立，公司在
