1、资产评价师考试讲义第2部分企业价值评价第03章收益法在企业价值评价中的应用【本章考情分析】本章属于重点章节，分值估计在 25 分左右，着重理解收益法的评估思路、未来收益预测的影响因 素、三种折现模型的应用 （股权自由现金流量折现模型、 企业自由现金流量折现模型、 经济利润折现模 型）。本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。本章内容学习的深度直接关系到 考试的结果，基于此，补充两大内容：货币时间价值和管理用财务报表。本章知识框架】主要考点重要性未来收益的预测折现率的确定股权自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型经济利润折现模型【本章知识点精讲】第一节 收益法的评估技术思路
2、【知识点】股利折现模型（一）股利及股利分配1.股利的概念 股利是企业向投资者分配的利润。股利的获得要通过企业的利润分配过程来实现。2.股利分配（1）关于股利分配的相关规定。 公司制企业利润分配的顺序为： 首先，计算可供分配的利润； 其次，计提法定公积金； 再次，计提任意公积金； 最后，向股东（投资者）支付股利（分配利润）。（2）企业股利分配的主要模式。 第一，剩余股利政策。【例】某公司上年税后利润 600 万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额。预计今年需要增加 的投资资本 800 万元。公司的目标资本结构是权益资本占 60%，债务资本占 40%，今年继续保持。按法律规定，至少要提取 10%
3、的公积金。公司采用剩余股利政策。问：公司应分配多少股利？正确答案净利 600股利（倒挤） 120留存收益 80060% 480为什么不考虑 10%的公积金呢？因为留存收益包括盈余公积和未分配利润，已经含在里面了。 【提示】采用剩余股利政策的根本理由在于 保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低第二，固定或持续增长股利政策。【提示】优点：稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息， 有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格有利于投资者安排股利收入和支出。缺点：股利支付与盈余脱节。不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。 第三，固定股利支付率政策。【提示】优点：能使股利与公
4、司盈余紧密地配合，以体现 多盈多分、少盈少分、无盈不分 的原则。 缺点：各年的股利变动较大，容易造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格不利。 第四，低正常股利加额外股利政策。【提示】具有 较大灵活性 ；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入， 从而吸引住这部分股东。（二）股利折现模型的具体形式1. 基本公式其中：2. 基本公式的演化（1）零增长模型（2）固定增长模型其中：【例 3 1】A公司经营处于稳定增长阶段，具有稳定的财务杠杆比率。 2016 年的每股收益为 2元，股利支付率 50%，预期股利和每股收益以每年 3%的速度永续增长， A公司的值为 0.8 ，无风险
5、利率为 3%，市场收益率为 10%。请务必加微信 yingzipu666 更新有保障！纸质教材 +练习册 +精准押题加微信！请用股利增长模型计算股票的每股价值。如果市场上股票的交易价格是 25 元，则符合股票价格合理性的股利增长率为多少？正确答案每股股利 DPS0每股收益股利支付率 2 50% 1（元）股利增长率 g 3%Re3%0.8 （ 10% 3%） 8.6%根据上述公式将数据代入可得：解得， g=4.42%提示】应注意两个问题： 是股利增长率要和企业的利润指标增长率相一致。 是要注意任何企业都很难维持一个高于经济平均增长水平的增长率的规律。 3）两阶段增长模型其中：DPSt 第 t 期
6、每股期望股利；Re,ex非常增长阶段的股权资本成本；Re,st 稳定增长阶段的股权资本成本； gnn 年以后稳定的股利增长率。如果在前 n 年股利增长率和股利支付比例不变，假设前 n年增长率为 g，两阶段增长模型如下：公式的理解（4）三阶段增长模型在两阶段增长模型的基础上， 增加一个过渡期， 可形成三阶段增长模型。 在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段增长模型的具体公式如下：公式的理解（三）股利折现模型使用的注意事项1.股利折现模型的应用条件股利折现模型理论的实质是股利决定股票价值。 股利折现模型的应用， 要求标的企业的股利分配政 策较为稳定，且能够对股东在预测期及永续期可以分得的股利金额做
7、出合理预测。股利折现模型通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。2.股利折现模型中非经营性资产、负债和溢余资产的处理 在运用股利折现模型计算股权价值时， 若被评估企业存在较大的非经营性资产、 负债和溢余资产时， 应恰当考虑这些项目的影响。（1）已制定对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，应当考虑非经营性资产、负债 和溢余资产的处置及分配因素带来的影响。（2）若没有对非经营性资产、负债和溢余资产的处置及分配计划，无法通过合理的方法将非经营 性资产、 负债和溢余资产对股利可能产生的影响考虑在内， 则应当重新评价和判断运用股利折现模型开 展股权评估的适用性。【提示】并不存在这样一种方
8、法：将被评估企业的非经营性资产、 负债和溢余资产从被评估企业中 分离出来单独进行评估后， 再乘以特定股东的持股比例， 得出特定股东享有的非经营性资产、 负债和溢 余资产的净额，再将该净额与股利折现值相加，得出特定股东的股权价值。【知识点】股权自由现金流量折现模型（一）股权自由现金流量1.股权自由现金流量的概念指 股东可自由支配的现金流量 。企业自由现金流量：（1）企业自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出营运资金增加） 息税前利润利息税前利润息税前利润利息所得税净利润（ EBITI ）（ 1T）净利润EBIT（ 1T） I （ 1 T）净利润EBIT（ 1T）净利润 I （1T）
9、 税后净营业利润也称息前税后净利润，也就是 EBIT（ 1T）。折旧和摊销资本性支出资本性支出是企业用于 购建固定资产和无形资产等长期资产的支出金额 。 营运资金增加额营运资金增加额是指当期营运资金减去上期营运资金的余额 。（2）企业自由现金流量股权自由现金流量债权自由现金流量 债权自由现金流量税后利息费用偿还债务本金新借付息债务2.股权自由现金流量的计算（1）股权自由现金流量 企业自由现金流量债权自由现金流量 （税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出营运资金增加）税后利息费用偿还付 息债务本金新借付息债务（2）股权自由现金流量净利润折旧及摊销资本性支出营运资金增加偿还付息债务本金 新借付息债
10、务此外，因为： 企业自由现金流量股权自由现金流量债权自由现金流量 债权自由现金流量税后利息费用偿还债务本金新借付息债务 【提示】站在债权人角度看符号的正负。则有： 股权自由现金流量企业自由现金流量债权自由现金流量 企业自由现金流量税后利息费用偿还债务本金新借付息债务3.股权自由现金流量与净利润的对比（ 1） 净利润受会计政策影响较大 ；（ 2） 净利润比较容易受到人为操纵 。（二）股权自由现金流量折现模型的具体形式1. 基本公式其中：EV股东全部权益价值；Re权益回报率；FCFEt 第 t 年的股权自由现金流量。上式是基于股权自由现金流量是在每期的期末产生。 如果假设企业的股权自由现金流量在年
11、度中差 不多是均匀产生的， 则需要将分母中的折现年数减去半年， 这种做法可称为年中折现法。 按年中折现法 进行修正后的基本公式如下：【提示】本书如无特别说明，均采用年末折现法。2. 基本公式的演化（ 1）资本化公式与股利折现模型中的稳定增长模型类似， 如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增 长且收益期无限， 那么就可以用稳定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值， 即资本化公式如 下：其中：FCFE1评估基准日之后第一期的股权自由现金流量；C资本化率；CReg，g 为固定增长率。（2）两阶段模型。如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动， 然后进入稳定发展阶段且稳定发
12、展阶段 的收益期是无限的，则适用于两阶段模型。两阶段模型的计算公式如下：其中：FCFEt 预计第 t 年的股权自由现金流量； FCFEn+1第 n1 年的股权自由现金流量。 也可以表示为：【例 32】A企业预计未来 5年的预期股权自由现金流量为 100万元、 120万元、 150万元、 160 万元和 200万元，并根据企业的实际情况推断，从第 6 年开始，企业的年股权自由现金流量将维持在 200 万元的水平上，假定权益回报率为 10%，试估测 A 企业的价值。正确答案运用公式【提示】如果企业从第 6 年起，股权自由现金流量将在第 5 年的水平上以 2%的增长率保持增 长，其他条件不变，试估测
13、 A 企业的价值。运用公式：（3）三阶段模型。按照上述两阶段模型， 第一阶段增长率较高而且稳定， 然后突然下降到稳定增长阶段， 高增长的第 一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间， 这存在一定的局限性。 因此， 在两阶段模型 的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型。在稳定增长阶段的收益期为无限时，三阶段模型的计算公式如下：也可以表示为：（三）股权自由现金流量折现模型使用的注意事项1.股权自由现金流量折现模型的应用条件（1）能够对企业未来收益期的股权自由现金流量做出预测；（2）能够合理量化股权自由现金流量预测值的风险。2.股权自由现金流量折现模型中折现率的选择 应采用股权资本成本
14、 。股权资本成本通常可采用 资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型 以及风险累加法 等方法进行计算。3.永续价值的计算稳定增长阶段的价值也称为永续价值。 通常情况下， 预测期越短， 永续价值占企业价值的比例越大。 在企业的稳定增长阶段， 股权自由现金流量的永续增长率应小于股权资本成本。 永续增长率与股权资本 成本差距越小，模型结果对增长率假设的变化就越敏感。应特别注意的是，计算永续价值的 FCFEn不必然等于预测期最后一期的股权自由现金流量。4.股权自由现金流量折现模型与股利折现模型的对比（1）当股权自由现金流量和分配的股利相等时，两个模型可得出相同的结果。（2）有些企业的股权自由现金流量
15、呈稳定增长状态，而利润分配政策并不稳定，使得企业派发的 股利有时高于股权自由现金流量， 有时低于股权自由现金流量。 这时运用股权自由现金流量折现模型更 具可操作性。（3）相比于股利折现模型通常适用于对缺乏控制权的股权进行评估的特征，股权自由现金流量折 现模型一般适用于对具有控制权的股权进行评估，也适用于对战略型投资者的股权进行评估。【知识点】企业自由现金流量折现模型（一）企业自由现金流量1. 企业自由现金流量的概念企业自由现金流量也称为实体自由现金流量， 企业自由现金流量可理解为 全部资本投资者共同支配 的 现金流量。全部资本提供者包括 普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人 。2. 企业自
16、由现金流量的计算（1）企业自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出营运资金增加）（2）企业自由现金流量股权自由现金流量债权自由现金流量 企业自由现金流量股权自由现金流量税后利息支出偿还债务本金新借付息债务 【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时 : 企业自由现金流量普通股股东的自由现金流量优先股股东的自由现金流量债权自由现金流3）企业自由现金流量经营活动产生的现金净流量资本性支出【例 33】设 A企业在 2016年 12月 31日（评估基准日） 的付息债务账面余额为 2000万元， 2016 年度 A企业的营运资金为 26420 万元，企业所得税税
17、率为 25%，A企业在 2017年至 2019 年的预测情况 如表 3 1 所示。表 3 1 A 企业 2017 年至 2019 年的预测情况表 单位：万元项目2016 年（基准日）2017 年2018 年2019 年主营业务收入138800160090180910净利润91101093013100利息费用160320400折旧340500690摊销444当期营运资金26420319203682041610资本性支出339610531019付息债务的年末余额2000400050002000A 企业 2017 年至 2019 年的企业自由现金流量、 股权自由现金流量和债权自由现金流量计算过程及
18、计算结果如表 3 2 所示。表 3 2 A 企业 2017 年至 2019 年自由现金流量单位： 万元项目2017年2018 年2019 年企业自由现金流量的计算过程净利润91101093013100税后利息支出120240300折旧及摊销344504694营运资金增加额550049004790资本性支出339610531019企业自由现金流量67857218285债权自由现金流量的计算过程税后利息支出120240300偿还付息债务本金3000新借付息债务20001000债权自由现金流量18807603300股权自由现金流量的计算过程净利润91101093013100折旧及摊销34450469
19、4资本性支出339610531019营运资金增加550049004790偿还付息债务本金3000新借付息债务20001000股权自由现金流2558648149853.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比（ 1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础， 均需要计算债权自由现金流量 ，才能得出股权自由现金流量。（2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上 税后利息费用和折旧摊销金额， 再减去营运资金增加额和资本性支出， 即可得出企业自由现金流量， 这 一过程并 不需要计算债权自由现金流量 。（ 3）企业自由现金流量与股
20、权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但 两者归属的资本投资者不同 。请务必加微信 yingzipu666 更新有保障！纸质教材 +练习册 +精准押题加微信！（ 4）与企业自由现金流量相比， 股权自由现金流量显得更为直观 ，因为人们一般会站在企业所有 者的角度来考虑问题，将付息负债本金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。（二）企业自由现金流量折现模型的具体形式1. 基本公式企业自由现金流量折现模型的基本公式如下：其中：OV企业整体价值；EV股东全部权益价值；D付息债务；FCFFt 第 t 年的企业自由现金流量；WACC加权平均资本成本。2. 基本公式的演化（ 1）资本化公式其中：FCFF1 评
21、估基准日之后第一期 的企业自由现金流量； C资本化率。CWACC g，g 为固定增长率。（2）两阶段模型在两阶段模型中的第二个阶段中， 的结果也称为永续价值。 企业自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本性支出营运资金增加） 税后净营业利润（资本性支出折旧及摊销营运资金增加） 税后净营业利润净投资增加额因为： 新增投资净额资本性支出 - 折旧和摊销营运资金增加额 再投资率（ IR ）新增投资净额税后净营业利润（ NOPAT）关键公式：新增投资净额 NOPAT IR 收益增长率（ g）新投入资本回报率（ ROIC）再投资率（ IR ）新投入资本回报率税后净营业利润 / 期初投入资本 关键公
22、式： IR g/ROIC 关键公式：新增投资净额 NOPAT g/ROIC 【注意】新增投资净额也称为净投资增加额。则： FCCFFNOPAT新- 增投资净额 NOPAT（- NOPAT IR） NOPAT （1-IR ） NOPAT（ 1- ）永续价值的计算公式也可以演化为：（3）三阶段模型也可以表示为：（三）企业自由现金流量折现模型使用的注意事项1. 企业自由现金流量折现模型的应用条件一是能够 对企业未来收益期的企业自由现金流量做出预测 二是能够 合理计算加权平均资本成本 。2. 企业自由现金流量折现模型中折现率的选择 应采用加权平均资本成本，债务资本成本 采用税后口径 。3.资本结构的确
23、定 应区分企业实际资本结构与目标资本结构。1） 通常采用目标资本结构计算加权平均资本成本 ；2）如果被评估企业评估基准日的实际资本结构与目标资本结构差异很大，且预计需要经过较长4.永续价值的计算（1）计算永续价值的 FCFFn 不必然等于预测期最后一期的企业自由现金流量， 应进行标准化调整，消除偶然因素的影响 。2）永续期企业新投入资本的回报率 最终会趋于资本成本的水平当 ROIC WACC时，最后公式中没有 g 这个参数， 并不说明税后净营业利润名义增长率为 0，而是由于与增长相关的新投入资本回报率等于加权平均资本成本。（3）实务中可能还会出现一种错误：假设税后净营业利润在没有任何增量投入资
24、本的情况下实现 增长，即：因为 FCFF税后净营业利润净投资额增加税后净营业利润 0税后净营业利润上式 是不现实的 ，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运资金。 【协会模拟单选题】甲公司预计未来 5年的企业自由现金流量分别为 80万元、 110万元、 150 万元、 160万元和 180万元；根据公司的实际情况推断， 从第 6年开始， 企业自由现金流量将维持在 180 万元的水平。假定加权平均资本成本为 10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（ ）。A.1800 万元B.1615 万元C.1513 万元D.1118 万元 正确答案 D5答案解析永续价值在评估基准日
25、的现值 180/ （10%1.1 5） 1118 （万元）5.付息债务价值的评估 通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其 前提条件则在于企业承担的债务利息与债务 资本投资者期望的回报率是一致的 。教材上说明对短期借款和长期借款等向银行借款项目采用账面价值，并不矛盾。6.企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型的对比 （1）两种均可评估得出股东全部权益的价值。在评估股东全部权益价值的过程中，企业自由现金 流量折现模型称为 间接法 ，股权自由现金流量折现模型称为 直接法 。（ 2）两种模型如何选择，关键应对比两种模型运用过程中的 工作效率和可能存在的计算误差 等情况。（3）在对银
26、行、保险公司、证券公司等金融企业进行评估时，一般优先选择股权自由现金流量折 现模型 。【历年真题单选题】甲公司预计未来 5年的企业自由现金流量分别为 100 万元、 120 万元、 140万元、 180万元和 200 万元，根据公司的实际情况推断，从第 6年开始，企业自由现金流量将维持 200 万元的水平。假定加权平均资本成本为 10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（ ）。A.1671 万元B.1784 万元C.2000 万元D.1242 万元正确答案 D答案解析 甲公司的永续价值在评估基准日的现值 200 10%（1 10%）51241.84 1242（万元）【
27、历年真题单选题】甲公司在 2017 年的收益预测情况如下，主营业务收入为 120000 万元，净利 润为 8000万元，利息费用为 200万元，折旧及摊销为 400 万元，当期营运资金追加额 3500万元，资本 性支出为 800 万元，付息债务年末余额较上年新增 700 万元，企业所得税率为 25%，甲公司 2017 年的 企业自由现金流量是（ ）。A.4100 万元B.4250 万元C.4300 万元D.4800 万元正确答案 B答案解析企业自由现金流量 净利润利息费用（ 1所得税税率）折旧及摊销 （资 本性支出营运资金增加） 8000 200（ 125%） 400 （ 8003500） 4
28、250（万元）【知识点】经济利润折现模型EVA），是指 企业税后净营业利润减去资本成本后的余额 更适于作为企业绩效的评价指标 。（一）经济利润1.经济利润也称为经济增加值（ 相比于自由现金流量，经济利润2.经济利润的计算根据经济利润的概念，计算经济利润有以下三种方法：（ 1）经济利润税后净营业利润投入资本的成本 投入资本债务资本权益资本 投入资本的成本债务资本成本股权资本成本 利息费用（ 1所得税税率）股权资本成本（ 2）经济利润净利润股权资本成本（ 3）投入资本回报率税后净营业利润投入资本（期初数） 经济利润投入资本（投入资本回报率加权平均资本成本率） 税后净营业利润投入资本加权平均资本成本
29、率【历年真题单选题】下列关于经济利润的计算方法中，错误的是（ ）。A.经济利润投入资本（投入资本回报率权益资本回报率）B.经济利润税后净营业利润投入资本加权平均资本成本率C.经济利润净利润股权资本的成本D.经济利润税后净营业利润投入资本的成本正确答案 A答案解析经济利润投入资本（投入资本回报率加权平均资本成本率）【例 34】用上述三种方法计算企业 A、B、 C 的经济利润（数据见表 3 3）。 表 3 3 运用三种方法计算经济利润 单位：万元项目企业 A企业 B企业 C已知条件净利润150015001500债务资本400040008000权益资本8000150004000债务资本回报率（ %）666权益资本回报率（ %）121212企业所得税税率（ %）252525税后利息180180360权益资本
