1、080908政策培训讲义之4海通证券利用债券类产品为企业融资的方法政策培训讲义之四：利用债券类产品为企业融资的方法与途径海通证券股份固定收益部 高级经理 程剑二八年九月八日一、短期融资券简介（一）短期融资券概念及产生背景短期融资券是指中华人民国境具有法人资格的非金融企业，依照短期融资券管理办法规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限还本付息的有价证券。 面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据（Commercial Paper）。融资性商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票。在美国，商业票据已成为高信用等
2、级公司筹集短期资金的重要方式，其属性十分类似于债券，只是在期限上比通常说的企业债券要短。目前，美国有超过1700家企业发行商业票据。在银行间债券市场引入短期融资券是金融市场改革和发展的重大举措。短期融资券市场的健康发展有利于改变直接融资与间接融资比例失调的状况，有利于完善货币政策传导机制，有利于维护金融整体稳定，有利于促进金融市场全面协调可持续发展。（二）企业短期融资券发行条件（1）在中华人民国境依法设立的企业法人；（2）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利； （3）流动性良好，具有较强的到期偿债能力； （4）发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；（5）近三年没有和重大违规行为；（6
3、）近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；（7）具有健全的部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；（8）中国人民银行规定的其他条件。（三）企业短期融资券其他管理规定根据中国人民银行短期融资券管理办法规定:第十一条 企业发行融资券，均应经过在中国境工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示。 近三年进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。 第十二条 对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%。 第十三条 融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限自主确定每期融资券的期限。第十四条 融资券发
4、行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定。（四）企业短期融资券的融资特点（1）期限短：募集资金1年以。（2）低成本的资金来源。已发短期融资券的企业在财务上将形成强烈的示效应，带动相当多的高信用级别企业摆脱单独依靠银行信用的状况，参与短期融资券的直接融资。（3）滚动发行：短期融资券在待偿还额度有效期可能多次发行。从人民银行的部态度来看，并未明确限制企业利用短期融资券的滚动发行融入中长期资金。从已经发行的短期券中也可以看到一些大企业已经在进行滚动发行。（4）无担保：不需要担保。但需要短期信用评级，信用风险将成为债券投资者定价的主要依据之一。而以往发行的企业债基本上处于准国家级信用，其发行利率没有与
5、企业的信用等级挂钩，无法体现风险与收益配比的原则。（5）发行人条件宽松：发行人资格确定为一般企业法人，硬性规定很少，只有最近一个会计年度盈利的要求。而以前的企业债只有中央特大型企业才具有资格被发改委批准。（6）备案制：短期融资券实行“备案制”，不需要主管机关的审批，比企业债的“审批制”有本质突破，甚至也优于股票市场发行的“核准制”，几乎等同于发达国家的注册制。 （7）贴近市场利率：短期融资券利率不受管制，由市场参与方自行决定，直接突破了原来企业债管理办法中企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十的规定。（五）短期融资券与企业债券、银行贷款融资的比较项目短期融资券企业债
6、券银行贷款发行人条件较宽松严格较宽松融资期限短期中长期中短期融资成本最低低高是否需要担保否是是审核部门人民银行国家发改委商业银行审核制备案审批审批承销费用低适中无流动性高高无成本稳定性不稳定稳定不稳定信息披露要求严格严格无（六）短期融资券发行上市工作时间表工作容时间负责单位备注1主承销商进场工作、搜集基础资料主承销商2申报材料制作主承销商补充资料，基本完成发行申报文件3确定会计师、会计师进场审计会计事务所发行人完成财务数据的审计工作4确定律师事务所、评级机构律师评级机构完成法律事项及信用评级5报送人民银行审批主承销商发行人期间进行反馈修改6发行及上市主承销商发行人二、我国短期融资券市场概况（一
7、）发行概况2005年5月24日，中国人民银行分别发布了短期融资券管理办法以及短期融资券承销规程、短期融资券信息披露规程两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这两个文件的发布，标志着我国企业短期融资债券市场的启动。（二）发行特点从发行主体看，发行企业的行业背景和所有制背景趋于多样化。发行人除大型国有企业和优质上市公司外，横店集团、万向等民营企业也加入了发券行列。从承销商看，除国有四大商业银行、国开行及一些股份制银行共13家机构作为短期融资券发行的主承销商外，12家创新试点类证券公司中海通证券和证券也进入短融券的主承销商之列。在发行管理上，短期融资券实行余
8、额管理，滚动发行，发行人可在央行核准的发行限额，根据自身资金需要和市场供求情况，自行灵活确定发行日期、发行规模和发行价格，而且取消了发行利率管制。在短期融资券市场的中介服务方面，也坚持了市场化取向，建立了竞争和淘汰机制，通过市场自我选择的力量来确定中介服务机构。严格对发行人的信息披露监管，建立了包括发行信息披露、后续信息披露、重大事项临时公告等在的整套信息披露制度，使投资者可以及时、便捷地获取发行人的有关信息，从而对投资风险做出识别和判断。所有这些举措，使得短期融资券市场成为市场化程度很高的货币市场子市场，有力地推动了货币市场和债券市场的创新与发展。三、利用企业债券融资的各项基本要求（一）证券
9、法股份净资产不低于人民币3000万元，净资产不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产40；最近三年的平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院规定的利率水平；企业债券的发行利率不得高于银行同期限居民存款利率的40%；公司的信用等级必须在BBB级以上；国务院规定的其他条件。（二）企业债券管理条例企业规模达到国家规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策。（三）其他规定企业债券融资规模不得超过项目投资总额的60%。（四）目前发改委审批掌握的条
10、件企业债券发行人为中央、地方国有大型企业及地方城市投资类企业，所属行业基本为市政基础设施建设、煤炭、电力、石油、交通运输等；发行规模一般在5亿元以上，即要求发行人净资产规模最少在12亿元以上，项目总投资25亿元以上；债券募集资金用于中长期投资，期限在5年以上，20052007年市场发行的企业债券基本以10年期为主；发行人主体的信用等级一般要求为A级以上，企业债券信用评级在AA级以上；（五）改革方向具体发行额度根据企业净资本规模和项目规模，由发行人与主承销商协议决定；取消商业银行对企业债券的担保，鼓励企业实施创新的发行方案；额度在50亿以下的企业债券由国家发改委财金司直接审核，不再需要国务院批复
11、；国家发改委发行审批时间将大大减少；募集资金将可以用于补充企业流动资金，不强制要求投资于实际项目；利率确定市场化，现有的利率上限可能相应调高，以利率水平体现发行人的资质优劣；对民营企业发行企业债券的审批难度大大降低。四、利用企业债券融资面临的核心问题（一）净资产规模证券法规定企业债券融资规模不得超过发行人净资产规模的40%。债券目标融资规模对发行人净资产规模的要求7亿元不低于17.5亿元10亿元不低于25亿元12亿元不低于30亿元15亿元不低于37.5亿元20亿元不低于50亿元（二）利润规模证券法规定公司近三年平均净利润和可分配利润应足以支付债券一年利息，根据上述法规，发债规模相应的利润要求如
12、下：债券融资规模对近三年平均利润指标要求近三年累计净利润要求5亿元不低于2750万元不低于8250万元7亿元不低于3850万元不低于11550万元10亿元不低于5500万元不低于16500万元12亿元不低于6600万元不低于1980万元15亿元不低于8250万元不低于24750万元注：债券利息以发行十年期票面年利率5.50%的债券计算（三）项目规模根据国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知，筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（
13、股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；债券筹集资金必须按照核准的用途，用于本企业的生产经营，不得擅自挪作他用。不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖以及期货等高风险投资（四）探索多种债券增信方式，防债券兑付风险企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式。采取第三方担保的，应按规定格式出具担保函（附件五）。同时要稳步提高信用债券发行比例，探索发展抵押债券。发行人应制定切实可行的偿债计划及保障措施。应提前提取偿债基金，并建立专户进行管理。发行人应在募集说明书
14、中说明，当发生债券本息不能按期兑付情况时，拟采取的具体偿债措施和赔偿方式，确保按期兑付本息。五、企业债券审批及发行上市的程序（一）主管部门的工作容主管部门监管容监管阶段国家发改委财经司发行主体及项目审核发行方案 审批阶段发行核准阶段人行货币政策司利率定价方案最终发行利率发行审批阶段证监会机构部发行部审核承销团承销资格会签发行核准阶段证券交易场所债券上市核准信息披露及持续性义务上市阶段（二）中介机构的工作容主承销商 协调各中介机构开展尽职调查 牵头准备发行申请文件 进行债券市场调查，设计债券发行方案 协助发行人进行债券报批工作，促签国家发改委、人行和证监会 策划债券宣传方案，组织路演推介 组建承
15、销团，领导承销团进行债券销售，并承担余额包销责任审计机构 审计发行人最近三年财务报表，出具审计报告 完成发行人的财务尽职调查承销商律师 为承销团提供法律支持发行人律师 就债券的发行、上市出具法律意见书和律师工作报告 完成发行人的法律尽职调查信用评级机构 出具债券评级报告 进行债券存续期间的跟踪评级担保机构（抵押机构） 出具担保函，为债券的还本付息提供担保，或者设定抵押物权。六、海通证券对于企业债券发行程序的各部门协作流程七、公司债券申请发行公司债券，应当符合证券法、公司法和本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）核准。（一）发行公司债券，应当符合下列规定一是公司的生
16、产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。二是公司部控制制度健全，部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷。三是经资信评级机构评级，债券信用级别良好。四是公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定。五是最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。六是本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。（二）存在下列情形之一的，不得发行公司债券一是最近三十六月公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大行为。二是本次发行申请文件存在虚假记载、误导性述或者
17、重大遗漏。三是对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态。四是严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。（三）为公司债券提供担保的，应当符合下列规定一是担保围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。二是以保证方式提供担保的，应当为连带责任保证，且保证人资产质量良好。三是设定担保的，担保财产权属应当清晰，尚未被设定担保或者采取保全措施，且担保财产的价值经有资格的资产评估机构评估不低于担保金额。四是符合物权法、担保法和其他有关法律、法规的规定。（四）其他有关规定公司债券每面值一百元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；公司债券的信用评级
18、，应当委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行；公司与资信评级机构应当约定，在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。八、各类主要融资方式的对比（一）债务融资与股权融资的简单比较项目债务融资股权融资风险性视负债率高低有不同的财务风险，债券或贷款利率受利率市场波动的影响，主要适用于经营风险较低的行业，尤其是公用事业、基础设施建设、运输、港口等行业。存在股票发行或私募失败的风险，发行价格高低受股票市场波动影响。适合需要新入股东分散公司经营风险时采用。如高科技行业。成本直接成本为借贷利率及相关手续费，前者占成本主要部分。借贷利息作为财务费用可以在税前抵扣，
19、有避税效应。直接成本为发行费用，但股东的分红率也构成资本成本，发行股票受严格监管，有信息披露成本，为保证良好业绩可能需要多缴税，无避税效应。收益扣除财务费用后的项目收益全部归公司现有股东所有。新股东会要求分红，稀释原有股东权益。控制权以目前国债务融资环境来看，只要公司没有出现大的财务风险不会影响控制权。视股份大小和公司章程的具体约定不同程度，影响公司控制权。灵活性贷款、债券融资在期限、利率上有较多选择。国上市一般采用二十倍至三十倍的市盈率。（二）银行贷款与发行企业债券的比较1、银行贷款与企业债券财务成本比较。企业债务融资的筹资成本是指企业采取债务融资方式而发生的资金利息成本和发行费用。对银行贷
20、款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费；对企业债券而言，其筹资成本主要包括支付给投资者的资金利息和与发行有关的承销费用、担保费、印刷费、公告费、评级费、律师费、债券托管费等费用。如果企业规模较小，其融资的金额将非常有限，所募集到资金要承担的企业债券承销费用、担保费、印刷费、公告费、评级费、律师费、债券托管费等合计将不足以抵销银行贷款利率与债券利率之差。通过以上分析，我们可以看出，企业的规模大小和筹资规模大小是企业债务融资方式选择的主要解释变量，即只有资产规模和发行规模较大的企业才能产生企业债券筹资的规模成本效应，从而适合于通过发行企业债券融资。中小企业因为债券市场高昂的发行成本而
21、不得不寻求银行贷款。因此，大型企业发行企业债券的实际融资成本比银行贷款的成本要低很多。债券融资中应加大企业债券的融资规模，减少银行贷款2、对比银行贷款与企业债券的融资性质。银行贷款属于从货币市场融通资金，属间接融资；而发行企业债券则是从资本市场融通资金，属直接融资。主席在“十七大”报告中阐述经济发展时指出：“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”这是一项令人振奋、顺乎民意的重大决策，直接融资正迎来发展的春天。与间接融资相比，直接融资有利于分散融资风险，有效地避免风险向银行系统集中，从而降低整个社会的风险。然而，融资结构的不均衡是长期困扰我国金融体系的大问题，近年来这一问题更显突出。未来直
22、接融资(债券市场)的发展将金融机构、企业、居民乃至政府都纳入到同一个市场中，从未来金融改革的政策取向看，支持直接融资发展的措施和力度在中短期会可能有一个质的变化。3、对比银行贷款与企业债券的融资期限。银行通常不太愿意发放长期贷款，从历史的经验看，国家在经济严重过热时，可能采取非常激烈的调控手段，在某一时间段，限制商业银行发放贷款，以控制固定资产投资规模。一旦再次出现类似情况，企业将可能无法获得银行贷款。企业债券发行的期限是由发行人根据自身的资金需求情况及市场情况来决定的，不受国家的限制。目前企业债券以10年期、15年期和20年期为主，长期企业债券募集到的资金只在债券续存期按时付息就可以了，到期
23、一次还本，企业短期没有偿债压力。长期企业债券发行之后不受国家宏观调控及企业日常经营情况的影响，长期企业债券所募集到的资金非常适合用于长期投资建设项目。4、银行贷款与发行企业债券的比较分析结论。根据国家宏观金融政策新的发展思路，我们认为：未来一段时间，直接融资市场将获得快速发展，从银行目前对长期企业贷款的态度及我们长期承销企业债券的经验看，企业债券非常适合于地方基础设施建设项目和企业的长期投资项目，且有长期锁定财务成本等一系列优势。研究表明，目前困扰地方城市投资类企业的不光是绝对资金量不足，还有相对缺乏长期资金来源的问题。贷款中多数为短期贷款，这使得企业融资与投资出现了期限不匹配现象，给企业带来
24、了巨大的财务风险。长期企业债券发行利率处于相对低点，且主管机关鼓励企业债券市场大规模发展，进行城市基础设施建设的城投类企业应尽快发行长期固定利率企业债券，调整企业债务结构，降低资金使用成本，为企业赢得长期的财务优势，规避未来可能面临的财务风险，从而为企业的长期发展奠定坚实的基础。5、企业债券与短期融资券比较分析。企业债券和短期融资券是目前常见的两种债务型直接融资工具。根据我们的测算，企业如需期限在3年以下的资金，选择滚动发行短期融资券比较合适，企业如需期限更长的资金，且希望规避滚动发行所带来的资金链断裂风险，则以发行企业债券为宜，尤其是对于城市基础设施建设项目。另外，企业如能配合中介机构做好发
25、行企业债券的前期可行性研究工作，发行企业债券成功率并不比发行短期融资券低。企业发行短期融资券用以支持长期建设项目，可能面临资金链断裂的风险。由于短期融资券面向机构投资者公开发行，一旦资金链断裂，无法按时偿还到期的短期融资券本息，企业很难以延期的方法求得机构投资者的谅解，大量的诉讼将导致企业自身形象受到毁灭性的影响。引起短期融资券无法滚动发行，造成资金链断裂的可能原因有以下几点：第一点，银行受国家宏观调控影响，无法按时向企业提供用以偿还本息的过桥资金，使滚动发行无法持续。目前发行的短期融资券，由于一次发行规模较大且多用于长线建设项目，其偿债资金来源一般并不来自于企业自身生产经营产生的现金流，而是
26、由商业银行为其提供短期过桥资金，待企业发行下一期短期融资券后再偿还此过桥资金。从历史经验看，国家在经济严重过热时，可能采取非常激烈的手段，在某一时间段，禁止商业银行发放任何性质的贷款，以控制固定资产投资规模。一旦再次出现类似情况，企业将无法获得过桥资金偿还短期融资券本息，发行下一期短期融资券更无从谈起。第二点，激烈竞争的市场使企业的经营状况不断变化，随之而来的是企业盈利状况与资信状况的变化导致滚动发行无法实现。根据短期融资券管理办法的规定，企业要发行短期融资券最近1年必须盈利。一旦企业出现亏损，则其下一年就不能再发行短期融资券。这样对那些以滚动发行短期融资券融资投资长期建设项目的企业来说，如果
27、项目建设期间出现亏损，则短期融资券发行将被停止，滚动发行计划就会被打乱，而此时由于亏损，发行企业债券、股票、可转债融资的方式也已被禁止，企业一方面要支付短期融资券到期时的本息，另一方面需要维持企业正常的运营，因此，企业的资金链很有可能会非常紧。此外，如果企业的经营情况恶化，虽然仍能满足发行短期融资券的要求，但资信评级就有可能降低，而资信评级降低的直接后果就是发行利率的急剧升高，使企业无力承受。简言之，短期融资券在企业经营状况恶化的情况下可能导致雪上加霜，而长期企业债券募集到的资金却可能达到雪中送炭的效果。第三点，短期融资券的滚动发行可能由于急剧变动的债券市场行情无法实现。中国债券市场发展历史短，总体规模小，机构投资者数量有限，极易由于个别投资者的恐慌性抛售引发整个市场的羊群效应，形成投资者集体观望的态势，此时即使发行人大幅度提高票面利率，也无法获得机构投资者的认同，导致发行失败，滚动发行无法实现。附：市场化融资工具的判断和选择
