1、IRR和IRR在投资决策中的应用IRR和NPV在投资决策中的应用1 前言1.1研究的背景 我经过课程的学习，系统地学习了有关财务的各门课程。我对投资决策的理论与方法很感兴趣，现在我在实际工作中参与了一些项目投资决策的分析工作。结合自己所学的知识，并大量翻阅了有关投资、金融及财务管理的书籍，我感到在企业的项目投资决策的实际过程中，对投资决策的理论及实际方法的运用较为单一、不够深入，所以决定选择长期投资决策实用方法作为本人毕业论文研究的课题。本文提出项目风险与收益的权衡的理论及主要环节的实际分析方法，并对内部收益法和净现值法在长期投资决策中的运用作了初步探讨。希望通过对项目投资决策进行更为全面、更
2、为深入的定量分析，来有效的为投资决策服务。1.2研究目的和意义 （1）投资决策是企业管理的重要内容之一，它投资金额大，影响持续时间长，回收慢，风险多。在市场环境下的企业投资决策对企业的生存与发展极为重要:（1）投资通常对企业未来的现金流量产生重大影响，尤其是那些在企业承受好几年现金流出之后本可能发生现金流入的投资。很多投资的回收在投资发生时是不能预知的，投资决策存在着风险与不确定性，一旦做出某个投资决策，一般不可能收回该决策，至少这么做代价很大; (2)好的投资决策企业在生产和营销水平不变的情况下，可获得资产较大的增值，反之，企业会发生财务拮据，资金难以为继，甚至有破产的危险; (3)从公司战
3、略的高度来讲，任何公司的战略决策应该是要使公司能够发展起一个长期的获利能力，而公司战略决策的效果则取决与投资项目的获利能力。 （4）从实际出发，我国企业由于投资决策的失误，加之较重的债务负担和高资本成本，无法继续生存的例子屡见不鲜。而企业是国家经济的细胞，企业实力的大小直接影响到国家财政收入及金融市场的稳定，对构成我国经济基础的大中型企业尤其如此。目前我国经济发展和企业壮大很缺乏资金，好的投资决策则可大幅度提高资金利用的效率。企业的投资决策是对尚未发生的未来事物进行分析和判断。由于市场环境的变化，企业的投资存在着不确定性，这就增大了工作的难度。而投资决策即需要理论分析和数据的支持，还要要有人的
4、正确判断和决策，而判断和决策是理论与实践的结合，需要实践和知识的积累。西方发达国家己经在理论和实务中开发出各种成熟的方法和技术，中国加入WTO之后，任何一个层面的竞争都可能直接表现为与国际上具有垄断优势的巨型企业之间展开竞争。如果不从现在开始奋起直追、苦练内功，我国企业的生存和发展环境将会进一步恶化。经济全球化是一种事实而非一种选择。但经济全球化所带来机遇与挑战并存，我们只有抓住机遇、迎接挑战，从全球经济的视野学习国外先进的方法和技术，提高我们的投资决策水平才能在全球化的竞争中拥有一席之地。1.3文献综述1.3.1 国外研究现状 (1)国际投资管理成为现代财务学的分支。伴随现代通讯技术和交通工
5、具的迅速发展，世界各国经济交往日益密切，公司不断朝着国际化和集团化的方向发展。国际贸易和跨国经营空前活跃，在新的经济形式下，投资管理理论的注意力转向国际财务管理领域。80年代中后期以来，进出口贸易速效外汇风险管理、国际转移价格问题、国际投资分析成为投资管理研究的热点。随着21世纪经济全球化时代的到来，国际投资管理将更加得到重视和发展。 (2)投资风险问题与决策数量化受到高度重视。80年代中后期，拉美、非洲和东南亚发展中国家陷入学生的债务危机，前苏联和东欧国家政局动荡，经济濒临崩溃，美国经历了贸易逆差和财政赤字，镜保护广义一度盛行。这一系列事件导致国际金融市场动荡不安飞使企业面临的金融投资环境具
6、有高度不确定性。因此，企业在其投资决策中日益重视财务风险的评估和规避，其结果，效用理论，线性规划，对策论，概率分布，模拟技术等数量方法在投资管理工作中的应用与日俱增。企业购并作为特殊的长期投资决策是快速实现企业资本扩张的一种形式，具有投资见效快，易于进入新领域等特征，并能有效规避内部发展情况下建设期可能存在的各种风险。购并决策分析应量化购并收益、购并成本，合理确定贴现率，正确计算企业购并的净现值。购并收益包括直接收益和间接收益两个部分，正确确定购并收益关键是合理预测购并之后双方的协同和重组所带来的增量收益。这就涉及到如何对目标企业进行估价的问题。贴现率的确定不仅要考虑购并之前企业的资本结构、资
7、本成本和风险水平，而且还应重点考虑购并融资对企业资本结构的影响、购并行为本身所引起的风险变化以及企业期望得到的风险回报等因素。1.3.2国内研究概况 我国关于项目投资风险决策的研究起步较晚，但仍有不少学者对我国内地项目投资风险决策的评估指标及投资风险、效益进行了积极的研究，主要成果有： 樊治平，尤天慧从企业项目投资的效益性和风险性两个方面，建立相应的评价指标体系。马扬等着力于评估项目的全面性和可行性，建立了一套包括5个主要指标、41个分项指标的评价体系。 刘希宋等从企业产品开发的角度，认为企业投资风险可以分为六类，即环境风险、金融风险、技术风险、生产风险、市场风险和管理风险。刘希宋等还用德尔菲
8、法得到了各指标的权数。 东南大学尹淑娅教授结合我国的实际情况，对Tyebjee教授所建立的项目投资风险评估模型进行了修改，用权重和概率相结合的方法对评估标准加以量化，以数学方式表达出来，以期得出可操作性较强的项目投资风险评估模型。但指标分类不明确，没有给出具体可参考的确定权重的方法，还需进一步完善才能应用于实际。 徐莉等建立了项目投资的多目标决策模型，从理论上论证多目标决策模型的可行性，但其建立的六个指标，即期望净现值、投资失败率、风险损失值、投资成功率、风险赢利值不具概括性，因此该方法可行性不大。 徐绪松等通过对高新技术项目投资风险因素的分析，建立了一个多层次的评估指标体系，并尝试建立起一个
9、用于项目投资风险评估的模糊综合评价模型。 张新红在对高技术项目投资风险因素分析的基础上，建立了能够模拟专家进行评价的神经网络系统。该网络系统不仅可以模拟专家对项目投资风险进行综合评价，而且还可避免评估过程中的人为失误。但是，忽视了神经网络自身固有的缺点，易陷入局部最小。1.4研究思路和方法 本文提出净现值法与内部收益率法的权衡的理论及主要环节的实际分析方法，并对净现值方法和内部收益率法在长期投资决策中的运用作了初步探讨。希望通过对项目投资决策进行更为全面、更为深入的定量分析，来有效的为投资决策服务。 本课题定量分析与定性分析相结合，侧重于实际的定量分析:本文首先提出长期投资决策基本理论，净现值
10、法与内部收益率法的权衡的理论及主要环节的实际分析方法，然后列举了长期项目投资决策的复杂情况并根据实证资料和经验事实予以支持和补充。并对期权方法在长期投资决策中的运用作了初步探讨。2IRR和NPV的概述2.1 IRR和NPV的概述2.1.1 内部收益率（IRR）内部收益率建立在贴现现金流量基础上，衡量考虑货币时间价值后投资项目得到的收益率。一般情况下，内部收益率就是使得一个项目的净现值等于零的那个现值贴现率，根据公司自由现金流量和项目总投资来计算。例如在一个现金流量如下图所示的投资项目中，内部收益率等于24.89 现金流量 （1000） 300 400 500 600在最终决策时，利用内部收益率
11、判断项日是否可行的标准是： 内部收益率资本成本率，项目可行； 内部收益率0就接受该项目，反之则拒绝。对两个互斥项目进行选择时，如果NPVANPVB0,那么A项目就是合宜的投资对象，而B项目应该放弃。所有现值的计算都包含着关于中间现金流量再投资所依据的利率的假设。净现值法假设投资项目的中间现金流量(发生在项目开始和结束之间的现金流量)按照公司资本成本率再投资。当资本成本都是基于具有同等风险的可选择的投资而言时，这一假设应该是比较合理的。投资项目净现值的计算还允许条件结构和利息率的变动。在上面的计算公式中我们假设折现率不随时间而变化，但是，折现率可能因为三个原因而改变:一是利率水平会随时间而变化，
12、条件结构有助于对末来预期利率更进一步的认识;二是项目的风险特征可能改变投资者对公司的预期，从而引起折现率变化;三是公司的融资结构会随时间而改变，进而导致资本成本的变动。此时，净现值可以按照随时间而变动的折现率来计算。这种净现值的计算公式如下: 式中，CFt为时段t的现金流量：rt为应用于t时段的折现率：n是项目寿命期。2.2 IRR和NPV的比较2.2.1比较NPV和IRR 尽管内部收益率与净现值是两个相互竟争的投资决策方法，但是它们常会产生相似的结论，尤其是在对独立项目的可行性做出判断时。然而，当决策者在互斥项目间进行选择时，两种投资方法的区别显而易见。2.2.2.项目规模的区别项目的净现值
13、用货币来表达，因此无法反映项目规模。相反，内部收益率是一种收益百分比，是用项目的规模来计算，因此与项目的规模直接相关。当对具有不同规模且互相竟争一的项目进行选择时，内部收益率与净现值会产生不同结果。例如假设两个项目的最低收益率是15%） 现金流量 （1000000） 350000 450000 600000 750000NPV=467937；IRR=33.66% 现金流量 1000000 3000000 3500000 4500000 6000000 NPV=1358664；IRR=20.88%哪一种方法更具有优越性，或者应该选择哪一个项目?答案取决于做决策的公司的资本分配约束条件。当不存在资
14、本分配约束条件时，净现值方法提供的答案较为合理项目B优于项目A。然而，当存在资本分配约束条件时，内部收益率方法则提供了一个较好的解决思路。2.2.3 再投资收益率假设上的差异正如前面所指出的，净现值法假设中间现金流量是以资本成本率进行再投资，而内部收益率法则假设中间现金流量是以内部收益率进行再投资。结果，如同下例所示，甚至对于规模相同的投资项目两种决策方法也会产生不同的结论 项目A：现金流量 10000000 5000000 4000000 3200000 3000000 NPV=119172；IRR=21.41% 1000000 3000000 3500000 4500000 6000000
15、 NPV=1358664；IRR=20.88% 在这种情况下，净现值法会把项目B排在前面，而内部收益率法则把项目A列为更好的投资对象。产生差异的原因就在于净现值法假设项目的中间现金流量以15%的最低可接受收益率进行再投资，而内部收益率法则假设中间现金流量是以内部收益率进行再投资的。项目存续期越长，内部收益率越高，内部收益率法的再投资利率假设就会产生越严重的后果。因为这假设本身又暗示地假定公司已经而且仍将继续拥有能产生与研究中的投资项目相同的收益率的投资机会。在这种情况下，如果公司同时采用净现值法和内部收益率法对规模相同的互斥投资项目取舍与否进行判断，那么较恰当的建议应该是，当两个项目间的预期值
16、差异不大时，以净现值大小作为选择标准，因为净现值法关于再投资收益率的假设相较内部收益率法稳健许多。2.3 净现值与内部收益率指标评价结果出现矛盾时的决策标准 当使用净现值与内部收益率指标对互斥方案进行评价出现矛盾时，可考虑采用以下决策标准。2.3.1以净现值指标为决策标准 在利用净现值指标和内部收益率指标对互斥的备选方案进行相对效果评价时，如果净现值指标与内部收益率指标的评价结果是一致的，则应当优先选取净现值大的、内部收益率高的投资方案。如果净现值指标与内部收益率指标的评价结果相互矛盾时，则应当以净现值最大准则为判别标准。净现值最大准则的正确性，是由基准折现率最低期望收益率的经济意义决定的。一
17、般而言，最低期望收益率应该大于等于被拒绝的投资机会中最佳投资机会的盈利率，因此净现值就是拟采纳方案较之被拒绝的最佳投资机会多得的盈利，其值越大越好，这与投资者盈利最大化的决策目标是一致的。所以，当净现值指标与内部收益率指标对互斥方案的评价结果出现矛盾时，应当以净现值指标的计算结果作为决策标准。2.3.2以差额投资内部收益率(IRR)指标为决策标准。 对初始投资不相等的互斥方案进行选择时，可以使用差额投资内部收益率法。差额投资内部收益率法是在两个备选方案的差量净现金流量(NCF)的基础上，计算出使得差额净现值(NPV)为零的收益率(即为差额投资内部收益率)，并与基准折现率(或者投资者要求的报酬率
18、)进行比较，进而判断投资方案孰优孰劣的方法。差额投资内部收益率的计算公式为:式中（CIT-COt)大代表投资大的方案第T年的净现金流量 （CIT-COt)小代表投资小的方案第T年的净现金流量IRR代表差额投资内部收益率 其他字母含义同前。用差额投资内部收益率作为互斥方案评价结果的决策标准时，若IRR大于基准折现率，意味着投资大的方案相对于投资小的方案的增量进行再投资时，会获得比基准折现率高的收益率，此时以投资大的方案为优。反之，若IRR小于基准折现率，投资小的方案为优。综上所述，互斥方案的决策过程与决策标准如图2-2所示。图2-2 互斥方案的决策过程与决策标准3长期投资决策概述3.1投资决策概
19、述 决策有狭义和广义之分:狭义地说，进行决策是在几种行动方案中做出抉择，也就是人们常说的“拍板”；广义地说，决策还包括在做出最后选择之前必须进行的一切活动，即从提出问题、收集信息、确定目标、拟定方案、评选方案、确定方案并组织实施、信息反馈等这样一个全过程。3.2 投资决策规则及评价3.2.1以现金流量为基础的决策规则 投资回收期决策规则:接受投资回收期小于设定时间的项目。投资回收期计算简单，能对项目的流动性进行控制，而且提供的另一种风险控制方式，对于那些规模较小，流动性较差的企业尤其重要，但它本身存在着严重的缺陷： （1）投资回收期忽略了货币的时间价值。实际上，它是假设资本成本为0%，这就低估
20、了真正收回投资所需的时间； （2）发生晚的现金量风险越大，投资回收期法只是简单地忽略掉投资回收期以外的现金流量来控制这种风险，它会使我们放弃一些很有吸引力的长期投资机会； （3）回收期规则只适用于一些包括大额初始投资额以及之后有正营业现金流量的传统投资项目。然而当投资是分期投入的或不存在初始投资时，这个指标就失灵了；投资回收期法是基于投资回收期决策的应用。可是由于它本身存在的严重缺陷，不能单独作为决策依据，最多只能视为其他贴现现金流量指标的补充指标。(1)独立投资项目净现值的决策规则:若净现值(NPV ) 0，则接受该项目若净现值(NPV ) 0，则接受该项目式中CFt为t期的现金流量 R为贴
21、现率 N为项目的期限3.2.2净现值决策规则的特点及优点 1)现值是可以相加的，一个公司或某个部门所有单个投资项目的净现值是可以相加成为该企业或部门总的净现值。其他的决策规则没有这个优点，公司价值=E已实施投资项目净现值+E未来投资项目预期净现值。 2)中间现金流量以最低可接受收益率进行再投资的，即关于中间现金流量再投资利率的假定。当现金流量计算是针对整个公司时，这个最低可接受收益率为资成本，如果是针对股投资者而言，则是股权成本。 3)净现值计算考虑到了预期期限结构和利率的变化，可以用随时间变化的贴现率计算净现值。 4)净现金流量符合逻辑，投资项目的价值建立在这些投资项目预期的未来现金流量基础
22、上。而会计收益，尤其是在股本水平上的会计收益，容易通过使用会计技术和战略分配的方法进行操纵，本文将在第四章现金流量的确定中详细讨论投资项目的收入的会计指标和项目产生的现金流量之间的差异。净现值法的局限为: 1)净现值是绝对的而不是相对的，它没有考虑投资项目规模这个因素。它衡量的是经济效益，而非经济效率。 2)净现值无法控制项目的存续期。净现值可能偏向接受存续期较长的项目。3.2.3内部收益率决策规则: (1)若内部收益率最低可接受收益，则接受该项目。内部收益率法考虑了投资规模、衡量了投资项目的经济效率。在进行投资分析时，内部收益率法是使用得相当广泛的建立在贴现现金流量基础上的投资规则，但它本身
23、确实仍然存在一些局限:内部收益率是经济效率指标，它会倾向于选择投资偏小的项目;没有或只有很少初始投资或投资是分散进行时，内部收益率可能无法计算，即使计算了，也可能没有意义。但是在实务内部收益率法使用得非常广泛。该方法直观、简捷，在最低收益率不确定性很高时，能避开对资本成本的计算。比如项目的内部收益率为80%，几乎不必再去精确估计资本成本，仅需接受该项目。(2)拥有多个内部收益率的项目 从数学角度来说，内部收益率可以被看作是现金流量的现值公式的根，在传统投资项目中，由于有一个初始投资及其之后的正的现金流量，因此在现金流量中只有一个符号变化，只有一个根，即只有一个内部收益率。许多长期投资项目在投资
24、期间中间需要大量投资，这些再投资就有可能使那几年现金流量为负。当现金流量中存在一个以上的符号变化，就存在一个以上的内部收益率。解决方法如下:用最低要求收益率把投资期中负的现金流量折现; (3)获利能力指数 获利能力指数=净现值/初始投资获得能力指数能够计算出项目的相对获得能力。对于规模不同的互斥项目，获利能力指数与内部收益率会产生相类似的结论。它是净现值计入规模因素后的另一种表现形式。最好把它和净现值法结合起来使用。(4)修正后的内部收益率 假设中间现金流量以最低可接受收益率进行再投资，然后再从初始投资额和终值中计算出内部收益率，这个办法产生所谓修正后的内部收益率。例如:最低收率为15%现金流
25、量为修正后的内部收益率要比内部收益率低，因为中间现流量是以15%的最低可接受收益率进行再投资的，而不是以24.89%的内部收益率时行再投资。修正后的内部收益率即不属于净现值法，也不属于内收益率法，而是这两者的结合。修正后的内部收益率变成了单个项目收益率和公司所使用的最低可接受收益率加权平均数，权重则取决于现金流量的规模和流入时间，项目现金流越大，流入时间越早，最低可接受收益率权重就越大。当项目存续期和规模相同时，修正后的内部收益率法与净现值法结论相同。 (5)风险调整贴现率法此法的基本思想是对高风险项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小
26、确定风险因素的贴现率风险调整贴现率。 300 400 500 600 600 1000 500(1.15) 575 400(1.15)2 529 300(1.15) 3 456 则内部收益率为24.89% 修正内部收益率21.23%风险调整贴现率=无风险贴现率+风险报酬斜率*风险程度K=i+b*q风险程度的计算： 1)每种情形可能发生的概率计算各年现金流量的期望值及标准差，标准差描述现金流量的离散趋势; 2)各年现金流量的期望值及标准差计算现金流量综合标准差; 3)变化系数(风险程度)，为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述：Q=D/EPV=综合标准差/现金流入预期现
27、值 4）确定风险报酬斜率风险报酬斜率是直线方程i+b*Q的系数b，它的高低反映风险程度变化对风险调整最低报酬率报酬率影响的大小.b值是经验数据，可根据历史资料用高低点法或直线回归法求出。3.3 IRR和NPV在评价投资决策的作用3.3.1长期投资决策评价指标 长期投资决策是指拟定长期投资方案，用科学的方法对长期投资方案进行分析、评价、选择最佳长期投资方案的过程。长期投资决策的评价指标主要包括净现值、内含报酬率、回收期、获利性指数和账面回报率。目前，比较常用的是净现值和内含报酬率。3.3.2净现值评价指标 净现值(NPV)是指一个项目从投资新建开始到报废清理为止的整个项目计算期内，以收付实现制下
28、的净现金流量为基础，按行业基准的折现率计算的各年净现金流量折现值的代数和。其经济涵义是相对于投资起点，整个项目投资的现金流人的现值与现金流出现值之间的差额.它完全避免了权责发生制下利润作为评价指标所带来的困惑，而且简化了会计核算。如果净现值大于或等于零，说明此项目投资后预期的现金流人大于或等于现金流出，对企业来说是一种真正的现金流人，同时也说明这个项目投资之后预期的收益率大于或等于基准的投资收益率，此项目对企业来讲财务上是可行的；如果净现值小于零，说明此项目投资之后预期的现金流入小于现金流出，即此项目的预期投资收益率小于基准的投资收益率，对企业而言，显然得不偿失，财务上当然是不可行的。同时净现
29、值是个绝对的正指标，它越大，就说明此项目为企业创造的净现金流人就越多，对企业就越有利。3.3.3 内含报酬率评价指标 内含报酬率是指使未来现金流人现值等于未来现金流出现值的折现率，也就是使投资方案净现值为零的折现率。内含报酬率反映了投资项目的真实报酬率和内在获利能力，大于项目资金成本或最低报酬率，则方案可行，并且内含报酬率越大越好;内含报酬率小于项目资金成本或最低报酬率，则方案不可行。 一般认为，无论从理论基础还是计算技术上，净现值法都要优先于内含报酬率法，净现值衡量了投资项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一致。例如，在确定各年现金流量后，内含报酬率法要求逐步测算项目的投资
30、回报率。对于每年净现金流量不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能得出结果，计算过程十分繁琐，并且还存在一定的误差。而净现值的计算过程则相对较为简单，计算结果也更准确。再如，在考虑到资金成本在项目的寿命周期内可能的变动以及通货膨胀等因素时，净现值法比内含报酬率法更易于调整。最后，如前所述，当各年度现金流量正负号出现多次改变时，内含报酬率有可能存在多重解或无解的情况。而净现值法以固定资金成本作为再投资利率，从而避免了这一问题。4 IRR和NPV在投资决策中的应用4.1背景资料 该矿区位于*省*市东北约7.5km。矿区东西约3.2km，南北宽l.5km，以煤炭、水泥灰岩、铝土矿开采为主，其中煤炭探明储量10,35Ot。在矿区有大通道及公路与省份主要公路相接，交通较为便利。矿区地属低山丘陵类型区，北陡南缓，北坡自然坡角200度左右，南坡自然坡角10度以下。区内最高点海拔552.Om,最低点352.2m，相对高差199.8m，矿区内沟谷两侧与山脚边缘大部分范围为第四系覆盖，部分地段基岩裸露，植被较发育。地下水主要靠大气降水补给，水位埋深8.Om 1 O.Om。矿区东部有一红岭水库，蓄水面积2,OOOm3 矿区资源开发对环境的影响主要表现在一下几个方面:首先，项目实施后，矿山开采建设期对采矿工
