1、我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析讲解我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析摘 要：随着股票市场的迅猛发展和我国经济市场化水平的提高，通货膨胀对于股票价格的波动的影响越来越大。20世纪90年代以来我国股票市场的飞速发展，居民资产结构中金融资产份额的持续增加，股票价格的波动对宏观经济运行与发展的影响日益突出。2005年4月我国股权分置改革试点正式起动，我国股市由1000点左右启动，一路飙升至6124点的高位，期间我国经济也再次经历了一次比较大的通货膨胀期，2008年全年通货膨胀率达5.9%。2009年受全球金融危机影响我国经济整体不景气,股市上也反映低迷,居民消费下降，物价指数偏低，一度
2、出现物价指数为负的现象，从2010年开始我国经济开始复苏消费需求开始上升，沉寂一年多的物价指数开始飙升。10月份已经开始出现通胀迹象，同时上证指数开始拉升一度超过3100点，进入2011年物价上涨仍在调控中上升,截止到六月份CPI已经连续三年在5%以上。伴随着股市的大起大落，通货膨胀也显示出与之相应的趋势。研究通货膨胀与股票价格波动间的相关关系以及是否应该将股票价格纳入通货膨胀指数的问题就被提上了日程。关键词：通货膨胀；股票价格；财富效应 引 言20世纪90年代以来我国股票市场飞速发展，居民资产结构中金融资产所占份额持续增加，股票价格的波动对整个宏观经济的影响越来越大。在这样一个经济背景下，央
3、行的货币政策如何面对股市大幅波动和实体经济中物价的快速膨胀，以及我国以股票价格为代表的资产价格膨胀在总体通货膨胀过程中起着怎样的作用是一个复杂却值得探索和研究的问题。在通货膨胀理论中，股票市场的作用一直没有受到重视。但是随着金融自由化的发展，股票市场不仅日益发展，而且股市与实体经济中的物价水平之间的联系也进一步加强。特别是2006年以来我国股票市场持续走强，与此同时通货膨胀的指标CPI也不断上升。本文的目的是探讨股票市场的发展是否与通货膨胀之间存在一定关系？股票市场如何与实体经济的物价上涨互动作用及影响的程度，股票价格相对于CPI的先行性可否作为未来通货膨胀的先行指示器和央行制定货币政策的参考
4、因素。旨在考察金融资产的信息内涵与实体经济的关联性，而不是建议对股票市场的变动采取干预。本文分四个部分完成，第一部分文献综述从股票价格与通货膨胀的影响路径两个方面总结了国内外相关研究；第二部分结合我国的实际情况分析股票价格与通货膨胀的互动影响，补充了以往研究中容易忽视的通货膨胀对股票价格的影响；第三部分用实际数据从计量角度对CPI与上证综指进行实证分析，有单位根检验、协整检验、格兰杰因果分析，建立了股票价格与通货膨胀之间互动关系的模型；最后一部分总结全文，提出自己的看法。一、文献综述（一）国外研究1.关于资产价格与通货膨胀间影响机制的研究Pigou(1930)提出的“庇古效应”，认为资产价格的
5、变化必然导致消费者需求的变化，在供给不变的情况下，社会总需求的变化会必然影响到一般价格水平的变化。Friedman(1957)在恒久收入理论和Modigliani(1963)在生命周期理论中都认为，当期消费受到生命周期中各个阶段的预期收入的影响，消费的变化将会导致价格变化。消费者一生资源的一个重要组成部分是他们的金融财富。股票价格上升时，家庭的财富价值也上升因而增加了消费者一生的资源，从而使消费增加，最终导致社会总需求的增加。托宾Q理论(Tobin,1978;BillDupor,2002)为股票价格波动对经济的影响提高了一个重要的传递机制，托宾q 值是企业的股票市场价格与企业的资本重置之比。如
6、果，企业应该扩大投资，也就是若q较高公司的市场价格相对于资本的替代成本就很高，新的工厂和设备资本相对于公司的市场价格来说就便宜，那么公司就会增加股票的发行利用筹到的资金进行实物投资，投资因此上升，总需求因而也会增加，产生通胀压力。（二）国内研究1.关于股票价格与通货膨胀间影响机制的研究邓瑛(2004)对股票价格对中国货币政策的传导效应进行了实证研究，分析表明到目前为止我国股票价格对投资没有作用，而只对居民消费具有一定的财富效应或替代效应。黄盛华(2007)研究认为，对股票价格作为货币政策传导渠道这一点必须引起足够重视。其认为股票价格不应作为货币政策的最终目标，但应引起相当重视。其主张，20世纪
7、90年代以来，金融资产的“财富效应”和“资产负债表效应”通过资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的影响越来越大，已经成为货币政策的重要传导机制之一。其中一个重要表现就是，股市低迷时期，证券市场资金向银行回流，导致M2增长过快。货币当局对股票价格的重视，股票价格并非全然不可测，股票价格的严重偏离调控是货币当局可以判断的，对显著脱离基本面的股票价格变动采取相机抉择的对策是十分必要的。（三）评述综上所述，国外学者虽然肯定资产价格包含未来通货膨胀的信息，但对资产价格是否应该纳入到通货膨胀的衡量中争议仍然非常地大。不赞成资产价格应该纳入通货膨胀测量中的人们认为资产价格的失调难以
8、发现，而且资产价格存在泡沫很难测量。赞成者则认为资产价格泡沫难以测量并不意味着货币政策就不应该对资产价格做出反应。国内学者对通货膨胀与资产价格的以往的研究较少，随着股市的发展，两者的关系日益受到关注，无论是理论上的研究还是经验上研究都取得了丰硕的成果。国内学者重在研究资产价格与通货膨胀的相关关系，认为政府在制定政策时应当考虑资产价格的指示作用，但对将资产价格纳入广义的通货膨胀指数基本持否定态度。 无论国外学者还是国内学者都更多的关注股票价格对通货膨胀的影响，而较为忽视通货膨胀对股票价格的影响路径，而中国的股市发展尚未成熟，对宏观经济的影响力有限，理论上股票价格对通货膨胀的传导路径不畅，本文则对
9、该点作了补充说明，反映了二者的互相作用，并得出实体经济中的物价水平对股市的影响大于股市对其的影响。二、我国通货膨胀与股票价格的互动影响分析（一）通货膨胀影响股票价格的路径分析自2010年末以来，居民消费价格指数持续走高，通货膨胀压力日趋加大，综观各月份环比或同比居民消费价格指数，2011年中国通货膨胀的趋势明显加快。通货膨胀是影响股票市场以及股票价格的一个重要宏观经济因素。通货膨胀不能够直接对股票价格产生影响，它主要通过影响国家宏观调控政策来影响股票价格。在通货膨胀情况下，国家政府一般会采取紧缩的货币政策与财政政策来控制货币供应量、市场利率、税收、国债等经济变量来调控通货膨胀，从而影响股票价格
10、。下面分析这些经济变量对股票价格带来的影响。1.货币供应量与股票价格通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的，国家调控通货膨胀必然会控制货币供应量。一般来说，货币供应量与股票价格呈正相关关系，即货币供应量增大使股票价格上升（在特殊情况下也有相反作用）有三种表现：第一，货币供给量增加，促进股票市场的繁荣；第二，货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利（即股票的名义收益）有一定幅度地上升，使股票需求增加，股票价格也相应上涨；第三，货币供给量持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象。保值意
11、识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。当货币供应量增加时，多余部分的社会购买力就会投入到股市，从而把股价抬高；反之，股市陷入低迷状态。2.利率与股票价格通货膨胀发生时，银行存款的实际利率降低甚至为负数，国家会提高市场利率。一般来说，利率下降时，股票的价格就上涨；利率上升时，股票的价格就会下跌。利率的升降与股价的变化呈上述反向运动的原因主要在下面两个方面：一是当利率的上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小
12、又势必会减少公司的未来利润。因此，股票价格就会下降，反之，股票价格就会上涨；二是当利率上升时，一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。利率与股价运动呈反向变化的情况也不是绝对的。上述的分析说明，通货膨胀特别是严重的通货膨胀对股票价格会产生抑制作用。（二）股票价格影响通货膨胀的路径分析股票价格波动会通过各种传导渠道影响一国通货膨胀的水平。股票价格波动主要通过影响消费与投资，从而间接影响物价水平，进而影响通货膨胀。从理论上看，一方面，股票价
13、格的上涨有助于刺激消费和投资；另一方面，股票价格的过分上涨，也推动了短期物价的上涨，造成通货膨胀的压力。总体上说股票价格上扬，使得社会公众的消费增加，企业扩大生产，就业增加，并通过物价以及资产价格的上涨来推动通货膨胀水平的上涨。股票价格下降，使得公司价值与家庭财富下降，企业扩大生产的信心不足，就业下降，社会公众消费下降，使得通货膨胀水平下降。股票市场的变化可以通过这一系列的机制影响厂商和个人的投资和消费决策，导致总需求变化进而影响产出和价格水平的变化。但是，事实上资产价格的波动并不能直接影响宏观经济，它需要借助各种信用体系的影响来传递作用。以下根据我国实际情况分析股票价格对实体经济的影响：1.
14、我国股票价格影响通货膨胀的消费渠道图1 社会消费品零售总额（亿元）与上证综指趋势图数据来源：巨灵金融服务平台由图可知，上证综指的波动较大，而社会消费品零售总额总体是上升的，在2008年股价暴跌时，社会消费品零售总额仍然呈现上升的趋势。我国股票价格与社会消费之间几乎不存在波动趋势一致性的特征，即股票价格对社会消费的推动作用没有良好的发挥。社会消费品零售总额与城镇居民人均可支配收入之间的关系紧密，说明推动社会消费增长的仍然是收入为主。2.我国股票价格影响通货膨胀的投资渠道财富效应及托宾Q理论在我国的作用还很微弱，要使股票价格对通货膨胀产生明显作用必须要有两个前提条件支撑：一是参与股票市场的人在各自
15、的总资产中配置虚拟资产的比重要足够明显，这样的条件能够保证虚拟资产的收入能够带来总的收入效应的上升，即股票价格不断上升时，人们手中证券使得个人财富激增，于是对远期消费抱有信心而增加当期消费；二是股票市场的散户参与率必须要足够大，这个条件保证参与股票市场人们的消费能够影响社会总需求。2006后我国股市在这两个方面都有了重要的发展， 其数据较为明显的反映了这种趋势：表1 我国股市发展概况 年度沪深总市值（亿元）沪深流通市值（亿元）沪深流通值年净增额（亿元）年追加投资股票占年收入比沪深开户总数（万户）沪深开户总数占人口比199926471821424682.75%44823.58%200048091
16、1608878747.93%58014.57%20014352214463-1625-1.48%66515.21%20023832912485-1978-1.64%68845.36%200342458131796940.51%70255.44%20043708611689-1490-0.93%72115.55%20053243010631-1058-0.58%73365.61%20068940425004143736.82%78546.00%2007327140930646806027.60%1383810.52%资料来源：上海交易所网站在表1中，引入了两个相对量。第一个是年追加投资股票占年收
17、入比，数值上等于沪深流通市值年净增额/ 当年国内生产总值，表示人们用当年收入的百分之多少来投资股票资产，第二个是沪深开户总数/ 当年全国总人口，表示参与股票市场的人们占具有消费能力的人口的比重。分析如下：（1）1999-2007年的相对指标显示，2006 年人们从自己的收入中拿出了6.82%配置股票资产，而2007年是27.6%，往年除了2000年在7.9%左右，其余的都在3%以下，甚至是负数。与往年相比，2006-2007年人们在收入中配置股票资产的比例大幅提升。因此，从2006年开始参与股票市场的人们在自己的资产中配置虚拟资产的比重足够明显。（2）股票市场在国民经济中的重要性日益突出，20
18、07年8月沪深总市值突破21万亿，逼近22万亿元，首次超过GDP。2007年末总市值是GDP 的1.32倍。这些在绝对量和相对量上都创造了历史之最。2007年12月沪深开户总数近1.4亿，占全国总人口10.51%。因此从2006年开始股票市场的散户参与率足够大，参与股票市场的人们的行为可以影响国民经济。三）我国CPI与上证综指的相关性分析图1显示的是1998年1月至2009年12月上证指数与CPI同时期的月度数据，这里的上证指数选取的是每月最后一日的收盘点数。从图中可直观看出二者在2001-2004年之前具有负相关，2006年之后出现了明显的滞后正相关，即上证指数与CPI具有正向的趋势，且上证
19、综指的变动先于CPI，二者表现出越来越强的同步性图3 CPI与上证综指走势图数据来源：巨灵金融服务平台由上述可知股市通过投资、财富Q理论影响社会总需求进而影响物价水平的力度从长期看较微弱，近年因为股市的迅速发展才较为显现，然而在整个经济体系中，实体经济仍然占主要地位，股市的影响力相对较弱而且受政策影响较大。因而国家的货币政策方向成为连接CPI与上证综指这两个指数的关键因素。具体来看，经济不景气导致CPI持续下跌，央行逐步放宽货币政策，利率不断降低，货币供给量也增加，股市在犹豫中成功筑底。虽然CPI仍在下跌，上证综指却开始上升，两个指数出现背离，而当CPI由跌转升之后，上证综指仍能进一步上涨，C
20、PI的持续上涨导致央行货币政策从宽松转向从紧，而股市在这之前就已经提前见顶。2006年中国的利率水平仅为2.25%，处于低位，较低的利率使得大量资金涌入股市，上证综指从最低998点开始一路震荡上扬。随着CPI的不断攀升，国家开始提高利率水平，从2006年初的2.25%提升至2007年底的4.14%，虽然CPI在2008年4月才见顶，但上证综指却在2007年10月上升至6124点高点。2006年美国结束长期低利率政策开始加息，至2008年7月已经升至5.6%，而美股则在2007年10月就已经见顶。国家开始实施宽松的货币政策，当经济处于极度繁荣之时，物价指数CPI也到达了高位，央行为了防止泡沫过度
21、产生，开始实施从紧货币政策。虽然从紧货币政策初期经济仍然很火热，CPI也迭创新高，但是被视为经济晴雨表的资本市场却开始显露见顶迹象。随着从紧货币政策的延续，CPI终于见顶回落，而股市则处于持续调整过程中，通货紧缩成为政府最为担心的方面，于是货币政策再度转向，央行开始通过降息和宽松放贷释放大量流动性。虽然经济形势似乎仍在恶化，CPI也屡创新低，但是在充裕流动性作用下，股市已经在犹豫中逐步完成底部构筑，股票价格开始迅速上扬，股票价格的上升引发了市场对于经济复苏的强烈预期。同时经济在充裕流动性的刺激下开始显现复苏迹象，股票价格进一步上扬，CPI开始扭转跌势并步入上升通道，市场对于通货膨胀的担忧加剧，
22、股票市场也呈现明显泡沫化的特征，意在抑制经济过热的从紧货币政策再度来临，资产价格在高位徘徊后迅速跳水。就这样经济在通货膨胀和通货紧缩之间反复运行，而股市成为最好的风向标。三、CPI与上证综指相关关系的实证分析（一）数据的选择和处理在进行股票价格与通货膨胀相关关系检验之前，要选择一组数据能够很好的代表中国目前股票价格的波动以及一般物价水平， 本文选择上证综合指数以及消费物价指数（CPI）作为数据。上证综合指数能很好地反映我国股票价格的总体走势，上证综合指数是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数。本文采用消费物价指数CPI指数作为通货
23、膨胀的指标。我国的居民消费物价指数(CPI)是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服项目价格变动趋势和程度的相对数该指数不包括任何的资产价格，从而避免了指数成分的相关性，保持了变量间的独立性。此外实践证明消费物价指数的波动性小，数据的完整性和可取得性高，能更好的反映社会的通货膨胀水平。本文采用一年期贷款利率来代表政府采取的货币政策，贷款利率能很好的表示企业的借款成本，国家能够通过控制利率来调节企业的投资规模和金融机构的信贷规模，起到调控宏观经济的作用，此外贷款利率也与股票市场关系密切，通常与股价反向运动。本文在实证分析的数据来源于巨灵金融服务平台，所使用的计量软件是Eviews5.0
24、。对所有变量均取自然对数，得到变量LNSTOCK，LNCPI，LNLOAN。这样做的原因其一是由于资产价格具有很高的波动性，取对数可以消除异方差；其二是由于本文所选取的数据统计的口径不一致，将指标取对数，最后利用对数来进行实证分析，可以在一定程度上减少原始数据误差对最终结果的影响。（二）实证结果1.单位根检验在实际经济领域中遇到的时间序列数据极少是属于平稳序列，但是平稳性在计量经济中的地位十分重要，在对金融时间序列分析时，传统上要求所用的时间序列必须是平稳的，即没有随机趋势或确定性趋势，否则会产生“伪回归”。因而对于观测值的时间序列数据进行平稳性检验是有必要的，为使回归有意义，首先要判断随机时
25、间序列是否平稳，通常采用单位根检验（DF）和扩展的单位根检验（ADF）。单位根检验是针对宏观经济数据序列、货币金融数据序列中是否具有某种统计特性而提出的一种平稳性检验的特殊方法。由于DF检验不能保证回归模型中的为白噪声，也无法保证值的无偏性，故采用ADF检验。LNCPI，LNSTOCK平稳性检验结果如下：表2 时间序列平稳性检验ADF值5%临界值P值平稳性LNCPI-1.686207-2.8835790.4359非平稳LNSTOCK-2.196755-2.8827480.2085非平稳D(LNCPI)-5.235866-2.8835790.0000平稳D(LNSTOCK)-3.347945-2
26、.8827480.0146平稳通过检验，时间序列LNCPI，LNSTOCK的ADF值均大于5%临界值因而均为非平稳序列，而其一阶差分序列D(LNCPI) ，D(LNSTOCK)则拒绝含有单位根的假设，为典型的一阶单整，符合协整检验的前提条件。2.协整检验-E-G检验（1）建立方程：LNCPI = 0.03201473004*LNSTOCK + 4.378346879 LNSTOCK = 8.443361004*LNCPI - 31.49441004（2）残差序列的ADF检验 对以上方程的残差进行单位根检验，其ADF值为-2.126340，5%的置信水平下ADF的临界值为-1.943090，P值
27、为0.03256，显示其残差序列是平稳的，则LNCPI、LNSTOCK两列时间序列存在协整关系。虽然在样本容量有限的条件下，这种估计量是有偏差的，而且样本容量越小，偏差越大，此外E-G检验方法要求外生性的假设要求 ，却不能从检验结果中推断出更多的信息，但是由两步法得到的协整参数量具有超一致性和强有效性，由上面的协整方程LNCPI = 0.03201473004*LNSTOCK + 4.378346879可知，当股票价格指数（LNSTOCK）每上升一个百分点，就会导致通货膨胀指数（LNCPI）上升0.03个百分点，由方程LNSTOCK = 8.443361004*LNCPI - 31.49441
28、004知，当通货膨胀指数（LNCPI）每上升一个百分点，就会使股票价格指数（LNSTOCK）上升8.44个百分点。此外还由方程系数为正还可知LNCPI、LNSTOCK不仅存在长期内在的稳定性，而且还是正相关关系。3.格兰杰因果检验格兰杰因果关系实质上就是利用了VAR模型来进行系数显著性的检验，它可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有影响。正因为如此，格兰杰因果关系检验经常被解释为在VAR模型中，某个变量是否可以用来提高对其他相关变量的预测能力，所以格兰杰因果关系的实质是一种“预测”关系，而非真正的因果关系。检验结果见表4。 表3 格兰杰因果检验原假设/滞后期12345
29、LNSTOCK 不是LNCPI的格兰杰因果P值：0.004760.022050.038270.0112070.05848结论：(拒绝)(拒绝)(拒绝)(拒绝)(接受)LNCPI 不是 LNSTOCK的格兰杰因果P值：0.024430.064580.214910.135480.38542结论：(拒绝)(接受)(接受)(接受)(接受)在验证了CPI和上证综指具有相关关系后，采用格兰杰因果检验来分析分析他们是否存在因果联系，从结果显示上看，在滞后1阶99.5%置信水平、滞后2阶97.8%置信水平、滞后3阶96.2%置信水平及滞后4阶98.9%置信水平都可以相信上证综指是CPI的格兰杰原因，检验结果稳
30、定。而滞后2-5阶，CPI都不是上证综指的格兰杰原因，只有在滞后1阶时97.5%的置信水平可相信上证综指是CPI的格兰杰原因。结 语（一）本文结论股市主要是通过投资效应和财富效应影响总需求，进而影响通货膨胀，但我国股票市场发展尚不健全。但从2006年开始股市资金、参与人数以及人们配置股票资产的比例逐年增加，且增幅巨大，此时中国通货膨胀与股票市场的关系也出现转折，由之前负相关转为正相关，并呈现出越来越强的同步性。当股市资金、参与人数和人们配置股票资产的比例有较大变化时，应关注股票价格上涨带来的虚拟收入变动可能引发总需求型通货膨胀，加强对我国资本投资者的风险教育，灌输虚拟资本与实际资本的区别与联系
31、等观念，维护资本市场的平稳运行，防止股指的暴涨暴跌。1998的至2009的数据显示，CPI与上证综指具有滞后正相关性，CPI滞后上证综指同向波动。实证结果进一步显示CPI与上证综指总体正向相，两者之间存在长期的均衡关系且相互影响，在我国股票价格对CPI影响程度较弱，小于实体经济中的物价水平对股市的影响力。 （二）本文的不足之处 实证部分用CPI、上证综指来代表通货膨胀和股票价格，但实际上不能完全反映股价和通货膨胀所包含的信息。此外在建立VAR模型时仅考虑CPI、上证综指和贷款利率三个变量，所以没有很好的反映整个内在经济体系，未将反映货币政策因素的货币供给量和实体经济状况的工业增加值以及国外因素（如国际油价、粮食价格和汇率等）纳入模型。本文的VAR模型较简单，只能粗略的分析LNCPI与LNSTOCK之间的影响路径和影响程度。我国的股票价格在一定程度上包含着未来通货膨胀的信息，而且我国股市受政策影响较大，加入对货币政策的考虑及能否将股票价格的波动纳入广义的通货膨胀指数是需要进一步需要分析的问题。主要参考文献：1 程文卫通货膨胀影响中国资本市场的实证研究天津：南开大学，20092 黄秋敏我国资
