1、利率市场化金融脱媒与上海自贸区展望利率市场化、金融脱媒与上海自贸区展望曹远征中银国际控股有限公司首席经济学家谢谢大家！非常高兴能够再回到清华，因为我在清华也教过书，也是这个学院，在金融MBA，教了九年了，教的课就是中国金融。今天有幸再回到学校来给大家做个交流，教金融的当然是三句不离本行还是金融问题，那我今天的题目是利率市场化、金融脱媒、上海世贸经济展望，三个主题词，一个是利率市场化、一个是金融脱媒，一个是上海世贸区，但这三个是一件事，都是金融体制改革。那么接着做一个交流我想大家有问题也可以提出来，咱们做一个交流。这个PPT是给大家准备讨论的几个问题，第一个我们想讨论一下利率市场化的历史和现状，
2、利率市场化现在是很热的词，大家都在讨论利率市场化，它有什么含义，它是怎么过来的，为什么现在这么热，那么要来讨论一下它的历史现状。第二个从利率市场化我们想重要说明一个问题，中国经济进入新阶段，这个阶段在金融方面就出现了金融脱媒，这是中国经济转型中正在发生深刻的变化。可能对一般不太了解金融的人感觉不到，但是在金融中间我们发现中国金融在转型。跟转型相关第三个问题我们看金融机构现在正在发生什么变化，随后我们会讨论一下上海自贸区，上海自贸区最主要上海国际建设，这个建设在上海自贸区这样一个制度安排下会有什么发展。一、利率市场化的历史和现状（一）人民币利率市场化的改革历程首先我们来看看利率市场化，那么利率市
3、场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分。我们知道中国经济体制改革从1978年开始到现在是三十五年了，那么这个改革是成导向，是成导向不外乎说是机制的使用，那么其中就是要素的价格市场化，而利率作为一个要素价格，资金要素的一个价格它必须市场化。那么这个市场化算是改革另一种意义，但作为一个目标来第一次提出来的，是1993年。那么在1993年党的十四届三中全会中间，特别是在国务院关于金融体制改革决定，大家知道1993年1月1号的改革，其中有金融体制改革，那个决定中间就树立这个目标，这个目标说什么了？是说建立市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，有市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理
4、体系。请大家注意两件事，一个是决定各种利率水平，利率不是一个单数是一个复数，是各种各样的利率。那么这意味着金融产品的多样化和丰富化。那么第二管理体系，意味着利率还是可以调控的，所以后备政策的工具要发生作用。那么自1994年开始，这个利率市场化一直在进行之中。到了去年党的十八大中间又进一步明确了这个目标。那么说是要稳步推进利润互利市场化改革，当时提到是要发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币自闭项目可兑换，这变成新的改革任务。那么我们知道上海自贸区的改革跟这几个密切相关。那我们的问题是，这样一个进程，从九十年代开始到现在持续二十年了，那么利率市场化究竟到了什么程度，那么
5、要明白它到了什么程度首先要明白一件事，利率市场化它意味着什么。那么首先我有一个问题要问大家，在你们的理解中间金融是干什么的？同学们回答一下什么是金融？哪个同学来回答一下，你们理解的金融是什么？我相信你这个回答就是这个回答，但这不是金融的本质，这么来讨论问题，可能在座很多是学经济学的吧，经济学最新的概念叫均衡，然后我们有一个最基本的模型叫可计算的一般均衡的模式。但一般均衡有很重的定义，可能同学都知道，叫阿罗-德布鲁定律。那么这个市场是均衡的，这个均衡意味着什么，市场可以自动出清的，自动出清也许是意味着供给者可能自动找到需求者，需求者可以自动的找到自己的供给者，市场可以出清的。如果在市场出清的概念
6、下，你突然发现中介是没有意义的，不需要中介，如果有中介，这个中介是帮助市场出清，它只是在分享市场出清的一个好处，这我们看到马克思在资本论中间特别提到的商业几乎不创造价值，只是分享剩余价值。但是在现实生活中间突然发现金融机构这种中介，那么在市场出清下，金融机构理论上是不应该存在，但是它存在，然后你们现在解释说是融通，融通是降低交易成本，这还是在市场出清的概念之中，但是我们发现金融机构的核心不再协助市场在出清，而是在更重要的一个问题，是风险处置。大家都知道，未来是不确定的，由于它的不确定性，所以那么是有风险的，当你在面向未来投资，你突然发现未来有无限多的可能性，你不知道是哪个可能性，那么金融机构是
7、干什么的，是在一个不确定的未来给你提供一个相对确定的前景，这是金融机构的核心问题，这个就叫风险的配置和处置，金融是提供风险配置处置的一种机构，资金融通只是促成配置中间的一种手段而已，而不是它的核心目标。那么如果从这个角度讲我们突然发现利率市场化是一个风险的释放。那么看到，如果从这个角度理解，任何一个金融市场到另一个水平，它实际上是等于三个东西的之和，第一个就是融通，融通是一个基本利率，这个是和时间期限相关，我们通常称为资金的时间价值。那么资金期限越长，利息越高，因为资金是有时间价值的。这话怎么讲，从经济学解释，你是为了放弃当前消费然后的一种补偿，这种补偿是利息，如果你放弃的时间越长，补偿的越多
8、，这是大家通常理解的融通资本的问题。但是利率市场化核心问题还不在于这点，实际上而在于风险，是在市场风险和信用风险的体现，这是不确定性的把它确定的过程，于是它是对这样一个风险的补偿。怎么讲？大家经常说高收入高收益，低风险低收益。那么这个事要了高风险那么就是它的不确定性很高，那么要补偿这种风险就应该有高收入，那么它的利息就会很高，相对来说如果风险比较低，确定性比较大，它的补偿就会相对比较低，低收益。所以我们说市场利率是指基准利率，这是时间价格加上资金的风险价值，再加上资金的获得成本、运营成本，这构成了利率的全部含义。那么在利率管制的情况下我们发现它只有两点，也就是说只有基准利率和运营成本，可它不含
9、风险。所以说利率市场化是风险的一个释放过程，如果从改革的角度去看，利率市场化是体现市场趋向，这个市场趋向是两条。第一条就是它是竞争性的市场，是金融机构的相互竞争，这个竞争还不是机构性的竞争，而是产品的竞争。不同的金融机构提供不同的产品，不同的产品在市场上相互竞争，成为竞争性的市场。第二意味着金融机构需要自主定价，这个定价不仅仅是说它的定价权而是它的风险定价能力，它会不会对风险有识别，对风险有判定，然后对风险有定价，那么竞争与市场加自主定价。这点我们央行行长周小川表达的非常明确，他说利率市场化就是竞争性市场加自主定价权。那么如果这么理解的话，我们突然发现所谓利率市场化对我们当即来说关注的问题无外
10、乎三个问题，利率是变动，那么利率高了还是低了。第二个问题是风险释放风险定价，那么要对风险定价怎么定价呢，它体现在一个产品上，每个金融产品就是一个风险定价的合约，就是风险合约。那么它就变成金融产品设计的创新，这就是金融创新。什么是利率市场化呢？就表现为我们说除了利率水平的变动以外是风险的释放，而对风险的定价是对产品的创新，这构成了利率全部含义。还不是大家经常所谈到的利率水平的高低问题，是风险的一个释放和风险的一个定价。那么这样一个释放与定价恰恰反映了金融本质。我们知道，中国金融机构之所以与国际的金融机构还有相当差距，就在于这能力上面的差距，而不在于规模，而不在于利率水平，不在于资金的融通能力，而
11、在于你能不能对于风险给予准确的定价。于是我们说利率市场化对金融机构是有很大的挑战，而也正因为这个挑战促使金融机构正在转型。那么利率市场化怎么开展的，我们看看这张表就能明白，我刚才说了90年代中期以后1994就有金融体制的改革，改革我们提出了目标。那么1994年1月1号就开始了这样的过程。这个过程中间大家看有两条线，一个是红色的线是6个月到一年期的贷款利率，那么个蓝色的线是一年期的存款利率，你会发现自从1996年开始利率就开始有变动，贷款利率和存款利率都有变动。但是我想说的更为重要的是绿色的线，那是上海同业拆借市场的晒爆的利率，那是货币市场利率，只那有2007年开始推出的，你会发现这个变动非常之
12、频繁，变动幅度非常之大，这是有革命性意义的变化，它证明中国的利率市场化真正开始发挥重要的作用是在前几年刚刚开始的，那么回顾这样一个过程，我们似乎看到这么一个市场化的。如果从管理者的角度来看它是这么来放利率的，怎么放呢？先把外币市场化，再把本币，先是把贷款市场化然后再是存款，先是把长期大额的市场化然后后期再是短期小额，那么节奏怎么控制，视乎有这样一个原则，这原则是利率我能够放得开，但是更重要放了并不是目的，它得形成一个竞争性的市场利率。行的成以后，还不是自由放任的，利率可以调得住，调得了，它变成一个管理的利率体系，那么你说央行可以使用这个工具进行货币政策的管理。那么这是我们看到在过去二十年中间，
13、中国利率的一个基本特征。先外币后本币，先贷款后存款，先长期短额，后短期小额，要放得开还要形得成，还要调得了。但是我们也注意到，自从前两年开始，利率市场化突然在加速。待会儿我们再解释为什么突然加速。那我们看到这是整个改革进程。（二）人民币利率市场化的改革现状到目前为止改革进程到什么程度。这我给大家描述2011年末的情况，你突然发现前一张表描述一个存贷的市场、信贷市场，也就是贷款利率和存款利率，其实利率市场化在另外两个市场上进展比我们想像的更要大。我们知道是任何金融市场是有三个市场构成的，一个是货币市场我们称之为短端利率，一个是资本市场主要是债券市场，固定收益上这是长端利率，信贷市场是一个中间的市
14、场。如果我们观察2011年的这个情况的时候你会看到货币利率是全部放开的，债券市场利率是完全放开的，在信贷市场上也是放开的，只有两个品种受到管制，而且一个管制上限一个管制下限，那当时是什么管制？就是人民币存款利率存在着上限，人民币贷款利率存在着下限，那么其它的都是放开的。那么其它的定价都是市场化的。那么到目前是什么样子。甚至2011年这样一个推进，我们发现去年有一个新的变化，去年6月到7月，央行放宽了上限和下限的浮动标准，贷款利率下浮30%，存款利率上浮10%。它不再是上限下限，它说你也可以在上限和下限上再浮动，这样一个浮动带来的后果，经过一年的市场竞争，人们突然发现这个贷款怎么也浮不到下浮百分
15、之三十，贷款基本稳定在基准的90%左右，也就是下浮10%。道理很简单，如果下浮多了，银行的成本受不了，如果上浮的多了企业不干。那么这跟市场竞争的力量，这个竞争力量也就确定了市场的基准，这个基准就是贷款利率的10%，也就是说在这个基准的90%左右。那么这样一个基准使央行更有了信心，于是出现了今年7月19号贷款利率全部放开。我们来看看现在中国的市场，目前在信贷市场上所谓的红字就是存款利率还有上限管制，只允许上浮10%，但是其它利率，包括信贷市场的贷款利率，也包括债券市场一季市场的发行利率和二季市场的交易利率，也包括货币市场和票据市场和拆借市场上的利率全部都是自由定价的。那么中国的利率市场化，如果从
16、这个意义上来讲，从管理的角度讲，仅仅还是存款利率存在管制。那么未来怎么样，我们说未来仍然合理预期，就是存款利率也会被放掉，根据过去经验，先长期大额，后短期小额，那么更合理这个顺序，也就是说可能大额长期放掉，那么怎么放，是用新产品取代。这个新产品大家注意是最近开始出现的，是CD大额存单，这是跟大户跟企业商定利率。那么把大额和长期逐渐被新产品取代以外那么就剩下短期的小额。小额更多是储户的钱，储户我们知道，银行的存款被认为是支持未来消费的，小额储户的存款是支持未来消费的，这个存款需要保护。这是大家经常议论的存款保险制度，那么存款保险制度在各国都有采取，那么中国未来可能也会有采取存款保险制度，一旦采取了存款保险制度，这个小额存款的利率也可以放掉。现在人们在讨论存款保险制度，还有两个问题没有完全解决，一个是保险率有多大？一般人们认为是五十万吧，五十万全额保险，五十万以上按比例。那么第二是存款保险制度怎么建立，是不是要存有一个存款保险公司。还是有人有更直接观念建议，就说你看作年率20%，
