1、投行作业印度大博电厂 印度大博（Dabhol）电厂失败案例分析一、 印度大博电厂项目的融资结构和风险结构 20 世纪 90 年代初 , 亚洲各国兴起了利用项目融资方式 , 吸引外资投资于基础设施的浪潮。深圳沙角 B 电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在 90 年代相继修建的五 独立发电厂 , 都是较为成功的案例。 受这些案例的影响 , 基于印度国内电力市场供需情况 , 印度政府批准了一系列利用外资的重大能源项目 , 大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。大博电厂项目由安然公司安排筹划 , 由全球著名的工程承包商柏克德 (Bechtel) 承建 , 并由通用电气公司(GE)提供设备-当时这几乎是世
2、界上最强的组合。电厂所在地 , 是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦 , 是印度经济最发达的地区 , 其国内地位相当于我国 的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的 , 当时该项目的前景让不少人看好。与常见的项目融资的做法一样，安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司。该项目公司与马邦电力局 ( 国营 ) 签订了售电协议，安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中 , 规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买，并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外，还包括马邦政府对其提供的担保，并由印度政府
3、对马帮政府提供的担保进行反担保。从合同条款来看 , 可以说对项目公司而言是非常有利的 , 合同中的点点滴滴充分反映了协议各方把项目做好的意愿。然而 , 正当项目大张旗鼓地开始建设时 , 亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度 , 卢比对美元迅速贬值 40% 以上。危机给印度经济带来了很大的冲击 , 该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到 1999 年 , 一期工程才得以投入运营 , 而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用 ( 产生了上文提到的建设风险 ), 因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订
4、了购电协议 , 但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。 2000 年世界能源价格上涨时 , 这一差价上升到近 4 倍。到 2000 年 11 月 , 马邦电力局已濒临破产 , 因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议 , 先是马邦政府继而印度联邦政府临时拨付了部分款项 , 兑现了所提供的担保与反担保。然而它们却无法承担继续兑现其承诺所需的巨额资金 , 因而不得不拒绝继续拨款。至此 , 该项目运营中的信用风险全面爆发。根据契约经济学理论，协议中的任何承诺都有与之相对应的承诺成本，随着承诺成本的增加，承诺方产生信用风险的概率也随之加大。 在
5、大博电厂案例中，我们可以发现这样一个逻辑推理过程：项目建设、 运营中发生的建设风险、汇率风险，导致了大博电厂过高的上网电价， 过高的上网电价使马邦电力局、马邦政府、印度政府承受了超出其能力范围的承诺成本，最终它们的违约也就成为一个必然的结果。实际上，BOT 项目融资的建设风险、金融风险、市场风险与最终的信用风险并没有一个必然的逻辑关系 ，大博电厂案例中信用风险之所以发生，是与该项目不合理的风险分配结构联系在一起的。如上文提到的，为了吸引外资，印度政府在大博电厂项目中对安然公司提供了极为优惠的待遇，因为签订了类似于包销的售电协议 , 因此项目中的金融风险、市场风险等几乎全部落到了印方头上。如果没
6、有亚洲金融危机，如果印度国内经济运行良好，在这样的一种风险分配结构下，大博电厂项目也有可能运营成功。但经济活动不允许有太多的如果，一个成功的项目，在项目初期就应该考虑到可能出现的种种问题，并据以设计出合理的风险分配方案。对于印度政府而言，部分是因为缺乏经验，部分原因是为了尽快促进项目的开展，有关项目的可行性研究、项目成本分析、产品市场、资金回收、 风险分配问题都未予以认真考虑。本意为吸引外资的优惠待遇，其结果却导致了政府的失信。大博电厂纠纷的直接效应就是， 目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都陷于停顿，印度吸引外资的努力也因此受到沉重打击。二、 印度大博电厂失败原因及教训印度大博电厂(Dabh
7、olPowerCompany，缩写DPC)。是以美国安然(Enron)公司为主投资近30亿美元建成，是印度摄大的外商投资项目和项目融资项目，也是目前在印度最大的独立发电厂项目。从2000年底开始，不断出现该电厂电费支付纠纷的报导。到2001年初，大博电厂与马哈拉斯特拉邦(Mahatashtra，简称马邦)的电费纠纷进一步升级，电厂无奈中只好停止发电。虽然该项目由印度中央政府对购电协议提供反担保，但是在大博要求印度中央政府兑现担保时，印度政府开始食言。现在谁也不清楚大博电厂的问题最后将如何解决该项目纠纷引起的直接效应就是目前几乎所有的印度境内的独立发电厂都因为该项目的失败而陷于停顿，印度吸引外资
8、的努力也受到沉重打击。安然(Enron)公司的总部设在美国休斯顿、是世界上最大的能源商，2000年资本市值达到700亿美元，销售收入接近2,000亿美元。安然的业务包括天燃气、电力及其他能源产品、工程、投资、服务、网上交易等。安然仅2000-2001年度一年的网上交易额就达400亿美元，是目前垒球最大的商对商(B2B)网站之一大博电厂的失败和其它一系列经营失误，使安然的股票价格由2000年的90美元下跌到2001年的不足1美元。随着经营的恶化，安然公司已申请破产保护，这将是有史以来规模最大的公司破产案。什么原因让具有丰富市场经验的安然公司在如此重大的项目融资项目上遭受严重挫折:（一）、项目背景
9、大博电厂工程开始于20世纪90年代初。当时在亚洲各国兴起了利用项目融资，吸取民间资金开办基础项目的浪潮。香港和黄集团在深圳沙角B厂的项目融资项目、马来西亚1991年大停电事故后兴建的五个大型独立发电厂(IPP，即IndependentPowerProducer或IndependentPowerPlant)和菲律宾的发电项目受当地经济快速发展支持，迅速取得成功。受这些外部成功案例的影响，印度为提高其电力系统效率、满足其电力需求、吸引外资，也开始大力推行自由化改革。当时的印度国大党政府不顾一切地启动”新的自由化计划，批准了一系列利用外资和新技术的重大能源项目，希望尽快实现“大跃进”部分原因是缺乏经
10、验，部分原因是为了尽快促进项目的开展，有关项目的前期可行性研究、项目成本分析、产品消费、资金回收和风陵分散问题都未予认真考虑，还“保证”项目有高画报率。对项目开发中出现的不同声音，没有认真分析其合理与否，只要求项目迅速开始进行。 面对这些优厚的条件，安然公司迅即作出响应，启动了大博电厂工程。项目分为两期，一期为总容量为740兆瓦(MW)的联合循环电厂，项目建成后将拥有2，184兆瓦的发电能力，燃料为一种石化副产品或液化天然气。项目由安然公司安排项目筹划，由全球著名的工程承包商巴克蒂(Bechte1)承建并由通用电气(GE)进行设备供货这是世界上最强的组合。预计电厂建成后将运行20年。电厂所在的
11、邦，是拥有印度最大城市盂买的马邦，该地区相当于中国的上海一带，是印度经济最发达的地区。 承包商、当地经济、市场预期，一切都是最强的，看上去项目的前景不存在问题。 尽管项目前景看好，项目合同谈判时还是引发了一场激烈的政治争论。在印度，多数90年代其他类似的项目都已经在这样一种政治气候中失败这是后话。其中同题之一是，尽管新能源政策由中央政府制定，可是根据宪法规定能源供应是由各个邦政府负责。大博电厂工程合同是从1983年开始谈判。 最后在1995年国大党被人民党联盟取代后同马哈拉施特拉邦政府签订的。尽管新政府曾试图取缔这项合同，但是最后由于项目的特殊性。通过一系列谈判后，印度政府最后还是批准了项目合
12、同，大博电厂开始建设。（二）、台同条件的特点项目的实际进展 同任何一个标准的项目融资工程一样，安然为大博电厂项目设立独立的项目公司。通过该公司与国营的马邦电力局(MSEB)立了售电协义(PPA即PowerPurchasereement)，安排相应的融资、担保、工程承包台同和建立相应的资金回收系统由于印度政府提供的优惠和安然公司及其合伙人的丰富市场经验，从已公开的资料看，合同条件对大博电厂是十分优厚的。其合同条件主要有如下特点：1、完备的法律条文在该项目最关键的政府特许合同售电协议中。大博电厂运用丰富的经验，与马邦电力局签立了完备的法律条文。其中最有特色的地方是，大博电厂建成后发出的电力将由马邦
13、电力局收购，最低的一定购电量将保证设定的投资人最低投资收益和电厂的正常运行；谆售电协议的履行除常规的电费收支财务安排和保证外，还由马邦政府对售电协议提供担保，并由印度政府对马邦政府提供的担保进行反担保。在一定情况下，大博电厂不必在售电协议中止的情况下就可以启动这些担保程序这些条文只能用完美来形容。事实上，印度政府已经意识到所提供担保条件的优厚。印度政府为一期工程提供的反担保曾经成为争论的焦点，因为印度国内的同类项目投资者没有得到这样的保证，而且印度政府通常也不提供类似担保。这一担保似乎成了照顾外商的措施。印度政府最后仍然同意为项目的一期提供这种担保，因为看上去项目的前景不存在问题。在电厂二期的
14、相关合同中，已没有由印度政府提供的反担保。即使如此，售电协议仍然是一份对大博电厂十分优惠的政府特许合同。2、有利的电价条件在售电协议中，电价按美元计价；对电价计算公式有一个基本原则，即成本电价。所谓成本电价，指的是在一定条件下，电价将按照发电成本进行调整，确保投资商的利润表面上看这一原则是公平的，因为电价将按成本进行上下调整。但是，如果考虑到近年来发展中国家的汇率和物价变动趋势，这一定价原则就只能理解为印度政府对安然的优惠政策了。事实上，这个定价原则在后来的危机中极大地保护了安然公司的利益并使购电方马邦电力局几乎破产。3、仲裁地的选择选择伦敦为台同争议的仲裁地，对双方都是有利的。在英国，著名的
15、ClifordChance法律公司对项目融资有深厚的研究和丰富的实践经验，可以为该项目提供咨询。印度熟悉英国的法律制度，没有语言障碍。美国同英国的传统关系也使仲裁工作易于开展一旦项目出现问题，在这种环境中双方寻求解决方案较为容易。 从我们前面对部分主要台同条件的评述可以看到，台同文本中的点点滴滴已充分反映了协议双方希望把项目搞好的意愿。在这种气氛中，项目开始动不幸的是，项目开工后不久，1997年的东南亚金融危机也波及印度，卢比对美元率迅速贬值40以上。该危机对印度经济造成严重冲击，使经济无法按预期发展。金融危机同时也大大影响了该项目的推进。印度国内的政策变动也拖延了工程进度。工程的拖期大大增加
16、了电厂建设方的费用，各方都苦不堪言。一直到1999年，一期工程才得以投入发电，而二期工程目前才刚刚接近完成。 对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局签立了大博电厂的售电协议。但金融危机造成的汇率变动使马邦电力局发现它将不得不用接近两倍于其他来源的电力价格来购买大博电厂发出的电力。而且，按台同规，如果不接协议购电，马邦电力局仍将按一固定费率支付大博电厂。2000年世界能源价格上撩时，这一价格差别进一步上升到近4倍。到l1月份，这个印度最大的邦电力局已面临破产危险，因此不得不拒付大博电厂当月的电费。从此进入了另一混乱期，先是马邦政府继而是联邦政府临时拔出一部分资金，兑现担保、但巨额的资金要求使它们都
17、不得不拒绝继续拨款。在这期间，工程承包商巴克蒂、供货商通用电气也将被迫陆续停止了二期工程最后阶段的工作印度政府曾尝试解决该问题，通过全国电同为大博电厂的电力寻找马邦以外的用户。但是，就连印度总理瓦杰帕依(AtalBihriVjapyee)2001年6月在孟买谈到该项目时也说：谁又会购买如此昂贵的电力。三、主要问题和结论从前面对大博电厂项目各个方面的情况说明可看到，造成大博电厂项目失败的主要原固有这几个方面：1、经济周期和突发事件对经济发展的影响项目融资工程项目多是基础行业项目，这些项目具有建设期较长，资金投入量大，涉及的行业多和专业性强的特点，这些项目通常是由政府承办。近年来，各国政府为缓和投
18、资压力、提高行业效率发展经济多元化和吸引外资，同时也相应减少政府大规模投资的风险，多鼓励企业、私人开展项目融资项目；通过政府提供的特许合同，保证项目较好的收益，促进项目融资项目的发展。 项目融资产生的债务是无追索的或有限追索权的。举债不一定计入国家外债，债务偿还只能依靠项目的收益实现。承包商必须承担项目的全部风险自行安排从项目可行性研究到建设等一切开发工作，和用在特许期内拥有的项目所有权和经营权实现获利。这些原因使相应的融资、项目建设比常规的投资项目的风险高，在开办项目融资项目时必须对项目开办后相当长时期内的国际国内政治经济发展趋势有一个较为清晰、较为准确的了解。对一个公司来说，如果逆大的政治
19、经济发展趋势而动，项目工作多细，财务风险、项目风险如何分担；不论当时的政府提供了何种优惠，大的形势变化将使项目投资回收的关键项目经营收益无法实现而出现项目失败。在这里，项目失败不是指项目本身建设的失败，而是指项目建成后没有好的政治经济发展形势配合造成项目的生产力放空无法获利安然在大博电厂项目的失败可以证明这一点在项目开始的90年代初，周边地区尤其是中国、东南亚地区经济已经进入快速发展期。印度国内经济也开始进行改革发展，一定时期内的政治经济形势发展预期是较好的。如果该项目利用上联合循环电厂项目周期较短的优势快速建设是有可能成功的。不幸的是，印度有关部门的拖拉、项目谈判的延迟使项目在东南亚经济危机
20、爆发并拖累印度经济后才拖拖拉拉建成。过去这种由政府承担的大型项目建设风险规在由安然公司承担。引发公司经营危机也成为必然安然也许在大的形势变化后已经发现风险的出现。但公司前期的巨大投资已使公司在项目建设上欲罢不能，只好寄希望印度经济复苏。理性预期中的投资已变成一场豪赌。印度政府可不兑现台同进行逃避，而安然公司就不会这么幸运了。2、改革的配套 大博电厂项目的失败与印度国内投资环境管理体制没有配套改革有很大关系。由于项目融资受政策的影响较大，各级政府对项目的稳定支持必不可少。尽管印度法制完备著称，但是，政党利益和传统的中央地方所有权制，地方政府对具体项目往往有很大的控制权，这种互不买账和扯皮造成了政
21、令不统一和效率低下的情况不断出现，即使完善的法制也无法保证合同的顺利执行。在发电行业印度政府为农业提供了大量补助，电价仅为正常的13而政府又要求电力局承担这种补助。同时，执政党对重要选择往往要给予电费补贴。这些政治化的定价政策进而降低了电力局的盈利。虽然邦电力局手中掌握了大部分输配电系统，但这些机掏效率不高而且用户偷电欠费问题严重。据称输配电的电力损耗高达30一40，全国电力系统累积的债务已经超过250亿美元。在这种情况下，就是经济正常发展，大博电厂也难收到电费，更何况面临经济危机的冲击了。大博的高电价所以能如此快地把马邦电力局推向破产边缘也是因为后者的财务状况本来就不堪一击要让投资者不是靠国家提供的保证和优惠措施而是靠市场的盈利吸引开展项目融资项目，需要系统性的改革配合。3、项目的准备和实施项目公司的前期工作往往会出现一连串矛盾首先是项目研究和费用的矛盾为使项目风险减少，项目公司往往需要进行全面深入的研究，而费用则会直线上升。
