1、被关了七天小黑屋回来一定要发篇重磅被关了七天小黑屋，回来一定要发篇【重磅】 文 | 平雷原四大行交易员 三年之痛，当恋人相爱三年，新鲜与神秘感荡然无存时，就到了激情勇退，停滞不前的状态，很多情侣都会在这个时候分手。2017年1月，人民币贬值已3年，资本外流，资产减值之痛，上痛央妈，下痛企业。汇改何去何从，到了3年这个坎，方向当有调整，放下不表。本文只结合汇市历史，探讨一下从离岸美元到A股资金面的影响路径 通常所说的离岸美元，所指的是以国境为界，国境外美元市场的笼统称呼。而立足美国而言，无论是美国境内美元还是离岸美元，最终都需要通过美国境内的两大货币清算系统：CHIPS和Fedwire在美国境内
2、银行体系完成清算。当离岸美元进入国内，它影响A股的路径分为3步，如下：首先，美元从离岸市场通过投资、贸易等形式进入境内银行间结售汇市场，部分美元选择商业银行结汇，变成客户的人民币存款，部分保留在客户的境内美元账户上；商业银行不愿意保留的过多美元，就会将其出售给央行，央行兑换人民币给商业银行。其次，客户的新增人民币存款经过信用创造后，会派生出存款准备金和超额准备金，多出来的流动性随后进入货币市场。其中超额准备金是影响货币市场利率的重要因素。然后，资金进入银行间同业市场、信贷市场、理财市场，通过基金账户或个人账户进入股市。此外，QFII、RQFII、资本金结汇等资本项下资金可以直接进入权益市场20
3、14年之前：跨境套利致富2013年5月深圳水贝珠宝城，这里有着中国黄金珠宝行业里最全的产业链，吴先生的加工厂是这里3000多家黄金企业中的一家，每天加工100-150公斤黄金。吴老板在2011年先在香港成立了一家平台子公司，用境内母公司的存款抵押给一家国有银行，给香港子公司开出信用证，子公司拿着信用证去这家国有银行香港分行抵押贷出美元，再去国际黄金交易所购入金条，之后通过海关进口黄金原材料。等黄金进口后，吴先生又利用自己保税区内的黄金加工企业加工成首饰，虚报数量出口到香港，弄进来的人民币去买银行推出的“内保外贷配套理财产品计划”，将这些年化收益在3-5%的理财产品再作抵押，开出融资性保函或者备
4、用信用证担保，如此反复。一年做个几次来回，仅靠人民币的汇差和息差收益率就能保证在30%以上。他还在银行的介绍下，购买了几笔1年期的远期售汇业务，这样美元融资本息的汇率也能被锁定。但更多的套利企业为了追求利润，甚至连套保也不舍得做。吴老板套的这三层利分别是通过内保外贷获得的人民币与美元汇差、境外资金与境内资金利息差、黄金进出口贸易额加大带来的资金收益。受益于香港、深圳发达的贸易金融体系和方便的水陆交通，以电子产品、贵金属和大宗商品为载体的虚假贸易套利兴盛一时。许多进出口企业受益于此，大发横财，吴老板只是芸芸中的一员。在宏观数据上，套利行为就体现成商品的贸易顺差、跨境资金的美元流入、银行层面的代客
5、结售汇顺差、汇率层面的升值压力、国家层面的外储激增、流动性泛滥、并掣肘央行的自由货币政策。2014年，贸易顺差、FDI每月都在增加；那时，官方的压力来自于升值太快，重创出口行业、国民经济的隐忧；也要考虑升值不够，引来美国财政部的汇率操纵国指控。美国财政部给出的汇率操纵国的具体标准：巨额对美贸易顺差：超过 200 亿美元；大量经常账户盈余：超过 GDP 的 3%；持续、单向的外汇干预：反复净买入外汇，12 月内总量超过 GDP 的 2%。中国当时满足美国财政部制定的“汇率操纵”的三大标准之二，在其监测名单上；前车之鉴的日本正是在汇率问题上和美国发生直接冲突，签订广场协议，从此一蹶不振，那是最差的
6、结果，这也是官方前些年极力避免发生的情形。显然单用套利顺差来描述2014年之前的资金跨境业态，显得有些以偏概全， 但历史的构成是一个又一个孤零的片段，很多细节都隐藏在黑暗里，不为人知。就不逐个细节庖丁解牛了。2014年：初尝贬值禁果，投机资金受挫下图是美元兑人民币市场三个影响最直接的指标，红线是美元指数、蓝线是境内USDCNY的汇率价格、黄带是修正后的银行间结售汇净额。一个很明显的规律：当黄色的结售汇净额数据为正时，人民币升值当结售汇净额为负时，人民币贬值2015年8月11日之前，人民币已经历过两轮贬值，只是幅度过小，容易被忽略。两次小幅度的贬值原因大相径庭。第一次贬值是2014年1月到4月；
7、第二次是2015年1月到3月。在2014年之前，几乎没有人相信人民币会贬值。如其他市场一样，当参与者预期极其一致时，预期大概率不会兑现，趋势总是在产生、强化、放大后，就会矫枉过正。2014年初，人民币升值在一片看涨中戛然而止。下图是2014年1-4月银行结售汇净额和美元兑人民币走势上图中银行结售汇净额与汇率走势出现了反常规的背离，2014年1-4月，银行结售汇净额为正，体现为顺差，但同期人民币却意外走贬，从6.05贬值到6.25，贬值幅度3%。货币市场上也出现异常的流动性宽松。事后分析，这种背离现象的发生原因是央行主动集中大量买入美元，扭转了市场的升值预期所致，而汇市的干预，带来了人民币流动性
8、的投放，进而冲击货币市场，这是耳熟能详的流动性创造路径-从美元到基础货币。下图描述了美元进入境内银行间市场的路径：因为在岸美元拆借市场不发达，流动性较差，所以美元进入境内首先冲击的是央行资产负债表，其次才是分散的企业居民资产负债表。央行资产负债表中受影响最大的项目就是资产端反应外汇占款的外汇项，其次是派生出的人民币存款，将影响负债端的存款准备金项。下表是2013年12月到2014年4月的央行资产负债表，期间资产负债表扩张10801亿元，有三个分项变化较大：第一、资产端的外汇项下增加了8724亿元，折算约为1430亿美元，即央行增持了1430亿美元，并投放人民币存款。第二、负债端的储备货币，即基
9、础货币(MonetaryBase)，增加了1940亿元。基础货币的增长来自于其他存款性公司存款，即存款准备金增长2398亿元，而准备金的增长主要来自于人民币存款的增加。注：此时存款准备金率为20%，为近些年来的高点。2016年之前，央行习惯使用存款准备金率来对冲外汇占款对人民币流动性的冲击，跨境资金流入压力大时，准备金率水涨船高，2011-2014年达到最高的20%-21%。而超额存款准备金对货币市场利率影响显著，所以一般结售汇顺差大时，银存间质押7日也会比较高；结售汇逆差时，银存间质押7日也会回落，如下图。第三、负债端政府存款项，2014年4月，季初缴税导致政府存款增长了6366亿元，回笼了
10、部分流动性。由以上数据可以简单推出以下结论：1-4月结售汇顺差1680亿美元，其中1430亿美元被央行买走转化为人民币，美元空头止损盘净买走了剩下的250亿美元；被央行买走的1430亿美元，合计8724亿元人民币存款，其中2398亿元人民币转化为存款准备金和超额准备金，并最终形成1940亿元人民币基础货币扩张(MonetaryBase)。其中的超额准备金可作为增量资金，由商业银行投入货币市场。注：基础货币=其他存款性公司存款项（包含法定准备金、超额准备金）+货币发行项（银行系统的库存现金、社会公众手持现金）其中，法定准备金可以被看作是票息为1.62的央票，而超额准备金的增加和减少，则代表了银行
11、新增的放款能力。超额准备金=（外汇占款-财政存款-流通中现金）*（1-存款准备金率）-（贷款+企业类债券）*存款准备金率-国债和公开市场净回笼 超额存款准备金=外汇占款+公开市场操作-政府存款-法定存款准备金-货币发行降准带来的超额准备金变化 = 存款准备金率 * 缴准基数（一般存款余额）同期，汇价从6.05贬值到6.25，贬值幅度3%。因为之前提到的吴老板有远期套保汇率，所以幸免于难。其他高杠杆美元空头就没有这么幸运，即使只贬值3%，也惨遭重创。在离岸，一同遭殃的还有很多富裕的台湾同胞，台湾的商业银行为其高端客户定制了一款离岸人民币看涨期权挂钩理财产品，因为人民币过去一贯强势，在台湾卖的很好
12、，该类产品在此轮贬值中上缴了不菲的学费。大家可以试想，当时台湾富裕的牙医和律师家庭都在赌人民币升值，可知看涨人民币的极端情绪有多么严重。此时的海外市场，美元指数已经从2011年的74上升到79.5，隔壁邻居日元的贬值则更加剧烈，从77上升到101，不少赴日劳务人员因为日元贬值而工资报酬缩水，那时开始返回国内务工。同期，国内股票和债券市场依旧低迷。社融余额同比增速和M2增速正处下降通道中，并且社融余额同比增速低于M2增速（代表表外融资转向表内），实体经济融资需求量偏弱。资金价格方面，此时的存款保证金率为20%，Shibor 1周最高达4%。从资金需求量和利率的角度分析，债市和股票市场表现低迷也属
13、正常。2015年：大鳄出走2014年年中，坊间开始传闻李嘉诚出售楼盘，变迁长江实业注册地为开曼，大举投资英国本土等新闻，甚至有英国外汇圈爆料说2014年8月英镑兑美元创出5年高点1.72，是拜李超人买镑所致。官方的反应稍微迟缓，直到2015年9月，811汇改以后，官方媒体人民日报才刊登文章-人民日报:遇到困难李嘉诚不能共度难关 不必挽留，那时距离诚哥投奔大英帝国已经过去整整一年有余。一直很好奇，不知道李嘉诚的财务总监懂不懂英镑汇价，投资英国的时点选在了英镑的5年最高位，在过去3年里英镑光汇率就下跌了36%。2014年如果李超人不甩卖北上广深的房子，到2016年底又不知增值多少。值得吃瓜群众欣慰
14、的是，2016年，有新闻爆料长江实业发生了大额汇兑损失，后面长江实业的高管也出来避谣，云云长线投资等等，哑巴吃黄连。2014年后跟着李超人一起走的资金不在少数，但更多的港资则是在2015年底才集中撤离的。2015年之前，人民币汇率的走势和美元指数关联度不大，但随着境内汇改，两者的关联性在2015年后不断加强，这里回顾美元指数，就图说图：万德提供的美元指数图不过44年，最早的数据起点是1971年2月，那正是布雷登森林体系开始挣扎解体的日子， 历史上美元一共有三波大幅上涨第一波是1980年5月到1985年2月，约5年时间；第二波是1995年5月到2001年5月，约6年时间；第三波，2011年5月到
15、目前，将近6年时间。三波美元牛市之间的间隔为15-16年左右。2015年，人民币自发贬值的大背景，就是图中正在演绎的美元第三波大牛市。如果按照波浪理论简单推演，2015年时，正是美元指数上涨的第四浪，即震荡期。国内市场上，2015年，银行结售汇净额为负，美元兑人民币全年持续贬值。但细分起来2015年的贬值应该以7月为界分为泾渭分明的两个部分。1月：无意识贬值2015年1月，自发性贬值开始，但大部分场内交易员都没有预见到未来的贬值幅度和造成的影响。外汇持续外流，央行资产负债表开始缩表。资金量方面，作为对冲资金外流，上半年央行共进行了3次降准。2月、4月、6月3次降低存款准备金率，从20%降至18
16、%，财政支出也偏向积极，政府支出在上半年带来了12941亿的货币增量，缓解了资金压力；最终基础货币增加了8700亿元，上半年央行的货币投放量不减反增。资金价格方面，为了应对地方债困局、新股发行密集和股市暴跌，央行3次降息，分别在3月、5月、6月，分3次将金融机构贷款和存款基准利率从5.6%和2.75%下调至4.85%和2%。市场对货币政策全面放宽预期加强，资金价格下跌。同期，社融存量同比增速为12%-13%，高于M2同比增速为10%-12.5%，资金需求旺盛。从资金面看，上半年量价皆配合了股市上涨。7月：资金外流压力骤然增大随着5月国内股市见顶，2015年7月单月流出近500亿美元。811汇改
17、就是在这种贬值压力下产生的。2015年下半年到2016年1月的资本外流只能用溃败来形容，贬值趋势不断自我加强，资本外流冲击量过大，导致传统的资金通道不堪重负，出现了一系列类似于崩盘的情形，比如811前后两天的大幅贬值、2015年9月到2015年12月美元兑港币的持续跌停、2016年1月的股市熔断、企业外债集中偿还带来的境内债券发行高峰。2015年6月至2015年12月的央行资产负债表，只有两个分项增长，一个是记录央行对银行再贴现再贷款的对其他存款性公司债权项，另一个是M0和商业银行的库存现金的货币发行项。资金量方面，2015年下半年为了对冲流动性答复减少，存款准备金分别在9月和10月下调了2次
18、，准备金率从18%降低到17%。3-4季度共进行了期限为6个月期的MLF 计6650亿元，利率从3.5%降至3.25%。6月、7月、9月3次通过抵押补充贷款PSL 放款1526亿元，利率从3.1%降低至2.85%。各种水龙头一起放水，使得资产端其他存款性公司债权项增长，缓解了部分流动性收缩。更重要的是资产价格方面，8月和10月两次降息，金融机构贷款和存款基准利率从4.85%和2%下调至4.35%和1.5%。得益于利率下行，2015年下半年的债市稳健运行。同期，社融增速为12.5%低于M2同比增速13%，企业端融资需求收缩。但股市受到的影响，并非立竿见影，以至于一直到2016年1月，才集中爆发，
19、主要原因在于之前国家队力挺股市和2016年开年时汇率的超预期暴跌导致的恐慌，之所以汇率会跨年暴跌，也只有场内交易员自己体会了。债务置换：短期外债集中偿还国际清算银行BIS通常把低于一年的债务视为短债，短债是国际金融风险的主要来源，国际游资尤其喜欢攻击短期外债比重较高的小国货币。2015年3季度到2016年1季度，是中国短债的集中偿还期，这也是当时最集最大一波资金外流。大量美元债发债企业，因为担心进一步贬值带来美元负债成本上升，产生汇兑损失，2015年末到2016年初纷纷在境内发行人民币债券，置换境外的美元债。主要包括地产上市公司，其次是航空公司、大型集团公司等知名企业，金融企业中又以融资租赁公
20、司首当其冲。这些企业有两个共同点，第一是贪图低息美元，借入了大量美元外债第二，不相信人民币会贬值，而没有锁定汇率风险直到2016年2季度，企业跨境资产负债表再平衡才告一段落，随着债券市场对外开放力度增强，海外资金开始流入境内债市，短债偿还压力一去不复返，下表是国际清算银行的中国外债统计表。（注：因为跨境资金的特殊原因，无论是贸易融资还是跨境债权融资，以1年期以下为主。中国短期外债存量表资金出逃香港香港金管局规定，港元按7.8港元兑1美元的汇率与美元挂钩，并在香港金融管理局的兑换保证下于7.75-7.85港元兑1美元的区间自由浮动。本身美元兑港币作为一个窄幅波动货币，并不被人所重视，但是港币作为
21、跨境资金进入大陆的主要中介货币，却在2015年下半年，表现异常。美元兑港币从9月到12月在7.75跌停价附近徘徊了近3个月，这表明港币非常抢手，大量资金涌入香港；而港币之所以这么强，是因为大陆有大量的资金在境内向商业银行购买HKDCNY，商业银行则在国际市场上卖出USDHKD，来做平这笔交易。所以人民币的贬值，体现最直接的竟然是港币。 港币如此强势，从大陆出逃的资金集聚香港银行系统，但恒生指数却创1984年以来最长连跌时间；到2016年1月，这些资金在一个月的时间里集中流出香港，换成美元，这时美元兑港币又险些逼近涨停，资金的集中进出不但冲击了香港银行体系，也拖累了恒生指数在1月走弱。2月中旬，
22、资金出逃结束后,恒生指数和境内经历熔断的A股一起见底。汇率与A股资金面汇率是一个流量价格，不适用资产定价理论，其本身就是资金流向的最好指标。就预测方法而言，不能用同一种模型或方法来解释不同基本面货币的汇率走势。从经济结构和各经济部门占比、国际收支情况、央行资产负债表结构、企业与银行资产负债结构、汇率形成机制、交易参与主体等来看，各国情况千差万别。回测购买力平价模型、利率平价模型、货币模型 、泰勒规则模型，会发现不同国家的货币、甚至同一种货币在不同阶段所适用的模型和方法都不一样。其次，同样，不同货币体系、不同的资本开放程度下证券市场受到汇率市场冲击的路径也是千差万别。结售汇市场与跨境资金流动：如
23、上图，最近的7年，2014年6月前资本流入和结售汇顺差，带来央行资产负债表的扩张，却没能带来A股的牛市；2014年下半年，大鳄出逃、资本外流，股票却开始上涨。2016年，外汇储备资产减少4487亿美元，A股却走出一波慢牛。从近些年看，无论是汇率涨跌还是单纯的跨境资金流动，都不能绕过央行的对冲直接决定A股方向。但是，2012年后每次阶段性反弹，却都有外资资金净流入，大额资本金结汇和RQFII-ETF大额申购的影子，例如上图中红圈内的反弹行情。这说明了资本项目下直接进入A股的渠道对股指的影响更加明显，如大额资本金结汇、QFII等。例如聪明钱风向标：RQFII南方富时A50ETF连续净申购或持续溢价
24、。货币市场：如上图，结售汇净额可以影响资金价格，但资金价格似乎也不能左右A股的方向，2015年后接连降息，不断引导资金价格下行，没能阻止股票的下跌；2014年下半年，资金成本依旧较高，牛市却悄然而生。资金价格也不能决定A股的方向，但对债市很有意义。M1-M2货币增速指标曾经表现很好，显示了境内存量资金在企业端和居民端的流动，但随着表外融资多样化，近几年该指标表现并不理想。但该指标还是可以很好的解释工业增加值的变化方向。这样看下来，只有较高的超额准备金和旺盛的企业借贷需求共存，才对A股整体牛市有益。即超额准备金走高且表外融资业务自发扩张，企业借贷需求旺盛时，才对证券市场上涨有意义。相反超额准备金
25、下跌且表外业务收缩，企业借贷需求萎靡时，证券市场表现就不会好，例如2015年下半年。但结售汇数据是月度滞后指标，所以如果不能读到银行间场内盘口信息，这个指标是不能作为A股的预测性和及时性的指导的。只有对汇率市场和跨境资金商场极为熟悉，对盘面的变化敏锐准确的反应，才能在做到及时应对，指导权益市场研究。所以重视汇率市场的变化对大家操作股债还是有意义的。作为一个相对封闭的权益市场，领先大盘方向的资金指标依旧是融资买入盘的变化，如长江证券提供的融资买入额占 A 股成交额的比重指标，以及反向指标，震荡市中银证转账净变动-证券交易结算余额净变动；趋势市中的银证转账净变动-证券交易结算余额净变动一阶导数；公募及私募基金发行规模等。这些内生的资金变化指标更加及时，更有助于预测相对还比较封闭的境内权益市场。小编个人相册里的内容有干货，有意思，加小编的个人微信号:caring059，让我们一起开启一段奇妙的旅程吧！如遇在微信中已停止访问文章，请点击右上角按钮，选择用浏览器打开即可。苹果手机请直接在本网站浏览查看文章。
