1、森马服饰重点推荐报告一、 公司简介1. 历史沿革：休闲与儿童服饰的品牌运营商 森马品牌创立于1996年，巴拉巴拉品牌创立于2002年，为森马服饰的两大业务板块。其中，森马品牌定位年轻、时尚、高性价比，目标客户群为16-25岁的年轻群体；巴拉巴拉品牌定位专业、时尚、中端，目标客户群为3-14岁儿童，目前形成巴拉巴拉、迷你巴拉、梦多多、海外代理童装品牌的多品牌布局，是国内占有率最高的童装品牌。此外，森马还有两个规模不大的女装品牌。 图1：森马下属品牌列表数据来源：光大保德信基金。 由于休闲服装市场成长有限且竞争激烈，森马的战略重心逐渐向童装业务倾斜： 1）2013年童装收入占比为35%，毛利额占比
2、达39%。童装业务毛利率达39.31%，高于休闲业务33.6%的毛利率，显示出更强的盈利能力，这主要是因为童装加价倍率更高导致的。图2： 2013年童装收入25亿，占比35%图3： 2013年童装毛利额9.9亿，占比39%数据来源：wind，光大保德信基金。数据来源：wind，光大保德信基金。 2）2008-2013年间，森马休闲服饰业务收入复合增长率为11.3%，而儿童服饰业务收入复合增长率为35.8%，在收入中占比也从17%提升至35%。图4： 2008-2013休闲服饰业务收入情况（百万元）图5： 2008-2013儿童服饰业务收入情况（百万元）数据来源：wind，光大保德信基金。数据来
3、源：wind，光大保德信基金。 3）2009-2013年间，休闲服饰的渠道数量从3258家提升至4029家，儿童服饰的渠道数量则从1901家提升至3471家。近两年，由于受到库存危机和电商渠道的影响，实体渠道有所减少。但调整完毕后，将继续向3-4线及更低层次的地区谋求发展空间。图6： 2009-2013休闲服饰业务渠道数量图7： 2009-2013儿童服饰业务渠道数量数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。 4）尽管目前童装渠道数量占比已达46%，但由于单店面积较小，童装在渠道面积中占比仅为32%。目前已加入婴幼童品牌迷你巴拉及配饰品牌梦多多，未来发展蘑菇型店铺
4、，继续扩大营业面积是支撑童装业务收入增长的重要因素。图8： 2009-2013休闲服饰业务渠道面积（万平米）图9： 2009-2013儿童服饰业务渠道面积（万平米）数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。2. 管理层简析：典型的家族企业 森马是典型的家族企业，邱氏家族有绝对控股权，董事长邱光和为公司实际控制人。邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马控股股东森马集团100%的股权。其中，邱光和和邱艳芳为妇女关系，邱艳芳与周平凡为夫妻关系；邱光和与邱坚强为父子关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系。图10：森马服饰实际控制人为邱光和数据来源：申万研究，光大保德信
5、基金。 董事长邱光和是整个公司的灵魂人物，但目前已经63岁，较少管理公司实际运营。目前主要由： 1）儿子邱坚强任副董事长，管理森马对外投资决策。但邱坚强能力较为一般，2013年曾经意图收入国内中高端男装品牌GXG但被否决。 2）女婿周平凡任总经理，管理森马品牌业务并负责供应链、加盟等多项业务。周平凡管理能力较为出众，对行业理解深刻。 3）职业经理人徐波任董事，管理巴拉巴拉品牌及童装业务。徐波在森马刚成立时加入森马，目前在森马工作超过17年，2002年巴拉巴拉品牌成立后负责公司童装业务。二、 行业分析1. 休闲服饰行业：增速放缓、竞争激烈但空间巨大 对于国内休闲服饰行业的零售额规模，缺乏权威的统
6、计口径，这也是由休闲服饰本身缺乏明确边界所决定的。根据Euromonitor的统计，2013年国内休闲服饰行业容量为15327亿元，但增速从2011年开始放缓。图11：2008-2013国内休闲服饰销售额及增速（亿元）数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。 由于行业数据缺乏参考意义，自下而上从行业中公司的角度来分析这个行业。在休闲服饰这个子行业中，有四种主流企业：1）全国性本土品牌。如以纯、森马、美邦、真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙等，其规模在20亿以上，主要集中在2、3线城市，开始向更低级的市场渗透。2）地域性本土品牌。如唐狮、Cache&cache、KAMA、三福、潮流前线等，
7、其规模主要在10-20亿之间，主要集中在3、4线城市，开始退出这个市场。3）国际性休闲品牌。如Inditex（ZARA母公司）、H&M、Uniqlo，这些公司在2011年前后进入中国市场，占有率提升迅速，主要集中在1、2线城市。截止2013年末，优衣库 257家、H&M 176家、GAP 71家、Inditex 457家、C&A 55家。4）网络休闲服饰品牌。如凡客诚品、韩都衣舍、裂帛、茵曼，这些品牌定位更细分，但也导致规模不是很大，约在10亿元左右。图12：国内市场主要大众休闲服饰品牌近年发展情况（单位：百万元）收入2007200820092010201120122013森马休闲(百万人民币
8、)1500273431954677558748824683 加盟收入2009 2613 3154 3862 4280 4226 3908 估计终端零售80-90亿 美邦服饰(百万人民币)3156.54473.75217.57500.59945.19509.67889.6 加盟收入1835228623402969366339143903估计终端零售120亿左右佐丹奴（国内）(百万港币)1349168916331781202918981727 渠道（国内）82090910171188137212431161真维斯（国内）(百万港币)2587333537504158473049594682 渠道（国
9、内）1667200823092671293128042890班尼路（国内）(百万港币)1584158923112463308936533038 渠道（国内）3477334738283639389440443820堡狮龙(国内)(百万港币)2568231722542306264227442517 渠道（国内）551492578733771598300H&M(China)（百万瑞典克郎）45682715132340328348846655 渠道数（国内）13274782134176UNIQLO（百万人民币）9000 渠道数（国内）257数据来源：BLOOMBERG，银河证券，光大保德信基金 服装行
10、业中的大市值公司更多出现在：大众休闲（Inditex、H&M、Uniqlo）、体育服饰（NIKE、ADS、VF）及奢侈品（LVMH、DIOR、Richemont、Hermes）。其中，大众休闲及体育用品凭借广泛的用户覆盖、高性价比的产品、优秀的存货周转率来实现在细分市场中的高集中度，并获得成为大市值公司的基础。图13：国际市场服装配饰行业主要大势至公司列表 领域公司收盘价（USD）市值ROEPE13-14 增长率(MLN USD）(%)20132014E2015E运动户外NIKE72.48 63648 24.5 24.4 24.5 21.5 9%Lululemon45.58 6619 28.2
11、 23.9 24.1 20.2 13%ADS106.66 22315 14.6 20.5 18.1 14.9 2%Columbia81.94 2857 8.8 25.7 24.8 22.1 16%Puma292.03 4405 0.3 601.6 33.0 24.8 -1%奢侈品高档品LVMH196.47 99741 13.4 20.6 18.6 16.7 7%HERMES352.99 37265 30.6 33.5 30.8 27.4 9%COACH 45.71 12688 40.0 13.4 14.7 14.1 -4%Christian Dior205.28 37304 17.8 14.9
12、 12.7 8%Michael Kors90.30 18415 47.2 30.8 29.0 23.5 47%Ralph Lauren152.31 13760 19.2 18.7 18.1 16.5 7%BURBERRY2476.81 10988 30.2 22.7 19.2 17.9 16%PPR(Kering)219.91 27759 0.5 22.9 15.7 13.7 3%中档品低档品UNIQLO311.00 32989 15.7 36.2 36.1 31.5 19%Carters62.23 12696 25.5 12.9 12.3 11.4 4%Ross Stores68.56 14
13、563 44.4 17.7 16.2 14.6 7%TJX58.45 41019 54.1 20.6 18.3 16.2 7%H&M40.81 67539 37.2 25.3 22.8 20.2 12%INDITEX108.10 67382 26.9 28.3 25.7 22.8 8%GAP39.77 17770 43.0 14.5 13.7 12.1 3%VF 61.30 26995 22.8 22.0 19.8 17.5 8%L Brands54.45 15846 17.9 17.0 15.2 5%NEXT10882.44 16871 193.4 17.6 16.8 15.6 6%配饰RI
14、CHEMONT124.14 71279 20.8 19.2 19.3 17.6 4%Luxottica57.01 27250 14.6 36.1 28.0 24.3 5%Fossil106.80 5748 32.8 16.1 14.8 13.1 10%Tiffany87.34 11253 6.8 23.4 20.9 18.4 8%Swatch641.37 34745 11.4 15.9 16.6 14.9 9%数据来源：BLOOMBERG，光大保德信基金 大众休闲行业中的大市值公司普遍拥有以下特点：较大的渠道数量（对于主流消费者的广泛覆盖）、较高的单店店效（产品和零售能力的体现，对抗租金与人工
15、费用的提升）、较高的存货周转率（产品售罄率、对需求的预测能力、供应链的反应速度）以及较低的毛利率（直营业务50%-60%的毛利率对应约2-3倍的加价率）。图14：海外主要大市值服饰企业运营效率体现（单位：百万元）收入200520062007200820092010201120122013H&M 渠道数量1,1931,3451,5221,7381,9882,2062,4722,7763,132 单店收入51 58 60 44 50 47 41 40 38 存货周转率4.183.954.024.144.153.703.473.373.30 毛利率59.1 59.5 61.1 61.5 61.6 6
16、2.9 60.1 59.5 59.1Inditex 渠道数量2,6923,1313,6914,2644,6075,0445,5276,0096,340 单店收入25 26 27 22 23 22 21 23 22 存货周转率4.914.764.464.364.654.634.504.494.91 毛利率56.2 56.2 56.7 56.8 57.1 59.3 59.3 59.8 59.3Uniqlo 渠道数量6937507878138629441,0241,1371,299 单店收入40 41 44 45 58 70 67 66 55 存货周转率6.85 6.18 5.65 5.37 5.3
17、5 5.30 4.73 4.73 4.36 毛利率44.347.347.350.149.951.751.951.249.3GAP 渠道数量3,0533,1383,2313,2633,2313,2463,2633,4073,539 单店收入42 39 35 30 30 30 28 29 28 存货周转率5.795.885.985.895.685.675.735.625.35 毛利率36.6 35.4 36.1 37.5 40.3 40.2 36.3 39.4 39.0 数据来源：BLOOMBERG，银河证券，光大保德信基金 国内服饰企业在以上这些方面，尤其是单店的店效（国内以加盟为主，缺乏零售管
18、理能力）、存货周转率（以加盟订货为主，缺乏对于需求的预测和供应链的柔性）上与国际巨头仍有较明显的差距，但是在产品的性价比与设计上有一定的提升。预计国际品牌仍然会侵蚀1-2级市场，但考虑到3-4线市场的差异性及对品牌的接受程度，进一步的渠道下沉会趋缓。而全国性的国内服饰企业则会向低级城市渗透，挤压小品牌的空间。2. 儿童服饰行业：总规模及集中度均有提升空间 同样，由于充斥着大量没有品牌的童装，国内儿童服饰零售规模缺少一个统一的口径（量级约在千亿元，按照Euromoitor的数据，2013年国内童装规模约为1159亿元）。对于行业的增速，也没有统一口径，有行业专家认为15%左右的增长中枢，但Eur
19、omonitor给出的未来几年增速在5-10%。图15：2008-2018国内儿童服饰销售额及增速（百万元）数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。 同样从自下而上的角度来看这个行业，在儿童服饰这个子行业中，大致有一下几类玩家：（1）国内单纯做儿童服装的品牌。如Balabala、派克兰帝、水孩儿、安奈儿、小猪班纳、丽婴房（渠道商）、好孩子、红孩儿（米格国际）、博士蛙；（2）国内成人装品牌延伸至童装领域。如安踏、特步、361度、美邦服饰（Moomoo、MCKids）、ELAND、杉杉、GXG、欧时力等等；（3）海外品牌进入中国市场。如Mothercare，Adidas、Nike、ZAR
20、A、H&M、GAP、UNIQLO等童装品类也在国内占有重要的一席之地。 从渠道看，大部分童装品牌都以商场为主要渠道，单店面积在30-50平米，品类较少；从区域看，大部分国内品牌为地方性品牌而国外品牌更多集中在一、二线城市。从行业集中度而言，也符合目前国内童装市场零散的现状，大多数公司零售规模在10亿元以下，仅有森马集团近40亿的零售额占据较高的市场占有率。图16：2008-2013国内童装市场主要公司市场占有率 公司名称200820092010201120122013森马集团（巴拉巴拉）1.31.92.63.13.03.1深圳岁孚（安奈儿）0.50.60.70.80.90.9Pepkor Ho
21、ldings Ltd0.50.60.70.90.90.9依恋集团0.40.50.70.70.80.8博士蛙0.10.30.60.70.80.8阿迪达斯0.30.50.60.70.70.7迪斯尼0.40.50.50.50.50.5Gap Inc, The-0.10.20.40.5H&M Hennes & Mauritz AB0.10.20.20.30.40.5Tianxiang Industrial & Investment 0.10.20.20.20.50.5Others96.394.793.191.991.190.8数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。未来森马旗下的童装业务的规
22、模提升，主要来自于两方面驱动因素：1）新出生人口数量的增加。目前我国进入第四次人口生育高峰期，上一次出现在1985-1995出生的80、90后群体，这段时间的新出生人口达2300万。随着这部分群体逐渐步入生育年龄，预计未来几年新生儿童数量仍将保持1600万以上的规模，且“单独二胎”政策的放开，国家计生委预计每年新生婴儿将增加100万。预计未来0-4岁的婴童服饰增速将超过5-14岁的儿童服饰。图17：1978-2013年全国新出生人口数量（单位：万人）数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。2）杂牌向品牌转化带来的集中度提升过程。收入水平的提升以及目前普遍存在的“6+1”的家庭成员结构
23、，必然会导致童装消费从杂牌主导向品牌主导的转化。而在这个集中度提升的过程中，定位中端的大众化童装品牌将会最为受益。以美国为例，TOP的童装公司拥有40%以上的市场占有率。其中Carters也定位为中端大众化童装，大部分婴幼童产品售价为10美元，市场占有率遥遥领先。2000年至2013年的14年间，营业收入从5亿元增长到了26.38亿，复合增长率13.6%。图18：2008-2013美国童装市场主要公司市场占有率 Companies200820092010201120122013Carters Inc7.98.79.810.811.912.3Gap Inc6.97.17.16.77.07.4Ch
24、ildrens Place4.44.64.74.64.74.4Gymboree Corp3.13.33.53.84.04.0Target Corp2.93.13.13.13.23.2Garan Inc1.91.92.12.32.32.3Fruit of the Loom Inc1.71.61.81.92.01.9Levi Strauss & Co1.31.31.41.71.61.5Sun Capital Partners Inc1.31.41.51.51.51.5Hanesbrands Inc1.11.11.31.41.51.4Nike Inc1.21.21.21.31.21.3H&M0.60
25、.60.70.91.01.1Others65.764.161.860.058.157.7数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。三、 公司分析1. 休闲服饰业务：业绩触底反弹，三四线市场的高性价比品牌 2011年前是森马休闲服饰发展最快的时间，收入和毛利额的符合增速接近40%。渠道数量也从2008年的2667家增加到4472家，渠道面积从36万平方米增长至67万平方米，复合增速超过20%。这段时间休闲服饰的高速发展可以归因为：1）良好的需求环境；2）加盟模式下渠道的快速铺开。但同时也导致森马的报表收入增速快于实际终端的销售，库存在渠道中开始累积。图19： 2008-2013森马休闲服
26、饰收入及毛利（百万元）图20： 2008-2013森马休闲服饰渠道数量及面积 数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。 2011年之后，服装业的需求环境发生了重大变化：1）消费疲软（社销、百家增速都开始下滑）；2）新渠道分流（大量Shopping Mall兴起、电商不断侵蚀实体份额）；3）消费者需求碎片化、理性化，对于高价的国内服饰开始摒弃；4）国外快时尚品牌的不断入侵。国内服装企业普遍遇到了滑铁卢，2011年年报森马的应收账款高达7.35亿，而2012年中报的存货更是多达14.7亿，公司和加盟商层面都有极大库存压力。 2012年6月，董事长女婿周平凡临危受命，代替董事长儿子邱坚强成为公司总裁兼森马事业部总经理，之后开始了一系列的存货与渠道调整，其中包括：1）不计成本地清理库存。公司休闲服饰的毛利率自2012H2开始大幅下降，尽管在2013H2之后有所回升，但仍然低于2012H1之前的水平，这也与公司降低加盟商提货折扣有一定关系。图21：清库存带来休闲服饰毛利率大幅下降201020112012H1
