1、我国货币政策对房地产价格调控的动态影响分析我国货币政策对房地产价格调控的动态影响分析吴燕华2012-8-7 13:37:57来源：区域与城市经济2012年第2期摘要：本文通过采集我国宏观月度数据，建立向量自回归VAR模型，并运用脉冲响应函数及方差分析研究了货币供应量和利率变化冲击对房地产价格的动态影响。实证结果表明：短期内利率正的变化对房地产价格的影响为正，长期内为负；而货币供应量比利率的调控对房地产的影响更显著一些。最后对我国货币政策在调控房价方面提出了对策和建议。关键词：货币政策，房地产价格，VAR为了遏制房价的过快上涨，国家对房地产的宏观调控一直没有停止过。在国十条出台，限购令颁布，限制
2、个人住房贷款以及中央银行连续多次提高存款准备金率、加息等综合作用下，央行在2011年第一季度支付体系运行总体情况报告中显示，房产调控政策对一线地区调控效果初显。但仍需看到，就全国市场而言，房价下降的趋势不是十分明显，调控的效果也不是很显著。本文认为，行政手段最终会慢慢退出历史舞台。本文仅仅研究货币政策对房地产价格的影响，通过研究货币政策对房地产价格的传导机制理论，发现政策实施的缺陷，借以提出针对性的建议。一、文献综述房地产价格影响到人们的生活和投资活动，对社会的稳定和幸福有着一定的影响。近几年来，关于货币政策对房地产价格影响及其关系，国内外学者从不同的角度进行了理论或实证方面的探索。近几年来，
3、Fratantoni和Schuht利用美国1966-1998年不同地区的数据，研究了货币政策对不同地区房地产价格的影响，结论是同样的货币政策在不同地区对房价的影响会显著不同。Iacoviello利用1974-2003年的季度数据，通过收集利率、通货膨胀、产出和房地产价格等相关变量，建立VAR模型，得出货币政策对房地产价格有显著的影响。Marco Del Negro和Christopher Otrok研究了美国宽松的货币政策与房地产价格上涨是否具有因果关系的问题，发现上涨的房地产价格并不是宽松的货币政策实施的唯一因素，但是宽松的货币政策对房地产价格的上涨起到了重要的推动作用。国内学者在此方面的研
4、究则多集中在实证方面，主要有利用数量模型如向量自回归（VAR）、误差修正模型（VECM）、结构向量自回归（SVAR）等来进行分析。丁晨、屠梅曾用误差修正模型（VECM）模型分析了房价在货币政策传导机制中的作用，指出房价在我国货币政策传导机制中作用显著。王来福、郭峰用VAR模型和脉冲响应函数研究了货币供应量与利率变化冲击对房地产价格的动态影响，发现货币供应量变化对房地产价格有长期且持续正向作用，利率变化对房地产价格有负向作用，实际利率正冲击造成实际房价下降，并在滞后4季度后达到最大负向响应。梁云芳、高铁梅、贺书评分析了信贷市场对于房地产投资的影响，以及由此带来的对宏观经济的冲击。王松涛、刘洪玉利
5、用结构向量自回归模型（SVAR）定量研究住房市场传导货币政策的效果，得出利率一个标准方差正向结构冲击会导致房价下降。武康平、胡谍通过施加两种约束的SVAR模型来实证分析房地产市场在货币政策传导机制，得出货币供应量是影响房价和房地产投资短期变动的最主要因素。本文采用利率、货币供应量作为影响房地产价格的主要因素并影响建立VAR模型，进行综合的实证分析。如果货币政策能够影响房地产市场价格，意味着货币政策在房地产市场可以起到一定的宏观调控作用，那他起到的作用究竟有多大，是立竿见影还是存在时滞性？本章通过采集我国月度宏观数据，建立向量自回归（VAR）模型，并运用脉冲响应函数研究了利率变化和货币供应量变化
6、冲击对房地产价格的动态影响，从而解答以上问题。二、房地产市场中货币政策传导路径的理论分析1.利率传导渠道利率的变化需要从房地产供给方和需求方来考虑。从供给角度说，利率是资金使用成本的反映，利率的高低决定了房地产开发商的财务成本的多少，影响着开发商房地产开发的成本和利润。如提高利率，导致成本上升，房地产供给减少，从而房价上涨。从需求角度来说，消费者对房地产的需求又分成自住型购房和投资型购房。利率的提高，对自住型购房来说，意味着他们还本付息的成本增加，必然会打击部分潜在的购房者，使得住房的有效需求减少；对于投资型购房者来说，利率的提高，使住房的利润预期收益降低，理性的投资者会将资金转移出住房市场，
7、转向其他更具投资回报率的市场进行投资，所以，利率的提高会在一定程度上抑制消费者的有效需求，从而使房价下降。如图1分析。2.信贷传导渠道中央银行的货币政策主要分为扩张性的货币政策和紧缩性的货币政策，货币政策发挥作用的关键因素就是通过货币供应量这个中介，从而实现房地产或经济上的调控目标。也就是说，中央银行可以通过某些货币政策工具，如再贴现率和法定存款准备金制度来影响商业银行的贷款供给能力继而影响流通中的货币供给量，从而使房地产需求增加或减少，导致房地产价格的变动。如实行宽松的货币政策，货币供应量增加使得信贷量增加，房地产开发商资金流动性增强，可以扩大投资规模，甚至高价竞拍土地使得开发成本上升，直接
8、影响了房价的预期，同时，居民购房贷款可获得性增加，居民手中可支配收入增加，现金流量增加，房产需求增加，进一步推动了房价的上涨。3.资产结构选择传导渠道根据资产投资分散性的原则，一个投资者倾向于投资一个资产组合，如一篮子的货币、股票、国债和房地产等资产。为了规避风险，理性投资者会根据不同资产风险和收益，按一定的比例进行组合投资用来分散风险，以达到投资利益的最大化。如央行实行扩张性的货币政策，降低利率或增加货币供应量，那么货币资产的收益率下降、边际收益降低，理性的投资者会减少货币资产的比例，而增加非货币资产的比例如房地产等实物性资产，从而使房地产需求增加，最终导致房地产价格的上升。三、实证模型的建
9、立1.指标选取和数据来源本文选取2007年到2010年间各变量的月度数据，用来研究货币政策调控房地产市场的长期动态机制。之所以采用月度数据，主要是由于月度数据样本较多，统计口径比较一致，较全面的数据也集中在这几年，更能准确反映经济的波动性，通过文献研究发现，货币供应量和利率是影响房地产市场尤其是房价的主要因素。因此，本文的货币供应量选取与宏观经济变量之间关系最密切的广义货币M2作为货币政策变量之一。利率采用银行间同业拆借市场30天加权平均利率R作为另一货币政策变量。房地产价格采用房屋销售价格指数来表示。数据来源于中国人民银行以及国研网数据库。由于全国房屋销售价格指数为月度同比数据，以2006年
10、1月为基期进行处理据此推算出定基房屋销售价格指数，同时，考虑房地产业季节性影响比较大，用X11法中的乘法模型对房屋销售价格指数进行季节调整，调整后数据记为P。另外，为了减少波动，除了利率指标外，其余指标均进行对数处理。本文采用eviews6.0计量经济软件进行计算和分析。2.数据平稳性检验对各个变量取对数后即LNP，LNM2，R进行平稳性检验，采用ADF检验法。利用SIC准则确定最佳阶数，检验发现所有变量的原序列均不平稳，但其一阶差分后数据都在1%的显著性水平下，趋向于平稳，所以各变量都为I（1）序列。3.向量自回归模型的建立向量自回归（VAR）常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动
11、对变量系统的动态影响。VAR方法通过把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。VAR（p）模型的数学形式是：这里Yt是一个k维的内生变量，Xt是一个d维的外生变量。A1，Ap和B是要被估计的系数矩阵。t是扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与等式右边的变量相关。在本文中，房地产价格（LNP）、货币供应量（LNM2）和利率（R）联合地由一个三个变量的VAR模型决定，并且让常数为唯一的外生变量。根据AIC和SC信息准则来确定该模型的滞后阶数，经过多次试验后，滞后期为2时AIC和SC信息准则最小，因而得到估计结果如下：内生变量滞后二阶的VAR（2
12、）模型是：由图2检验知，六个单位根均落在圆内，该VAR系统是稳定的。根据VAR模型的结果显示，调整后的R2为0.99，模型总的拟合程度很好，标准差SE几乎为零，通过DW检验，所以不存在序列相关，F统计量较大，综合来说，模型检验通过。4.脉冲响应函数和方差分解本文采用解析的Analytic方法来计算脉冲响应标准误差，用残差协方差矩阵的Cholesky因子的逆来正交化脉冲，图3和图4显示了房屋销售价格指数LNP对货币政策的变化（即货币供应量LNM2和利率R的变化）冲击的脉冲响应图。图5和图6是方差分析的结果，显示了货币供应量和利率对房地产价格变化的贡献率。设定冲击作用的期限为15期，之所以选择为1
13、5期是由于数据为月度，最好能反映一年期的变化。从图3可以看出，当在本期给货币供应量一个正的冲击后，房地产价格会出现长期稳定增长的趋势，并且在第13期达到最高点0.004 2，随后增速减缓。脉冲图说明货币供应量变化量的冲击，给房价变化量同方向的冲击，这一冲击在第一期就发生作用，在第13期达到最高点，随后作用减缓。由此反映出，扩张性的货币政策对房地产价格的冲击较为明显，货币供给冲击对房地产价格起到了一个有效的助推作用影响，但正向影响随时间的推移而递减。这在一定程度上显示出我国货币供应量的增长对我国房地产价格泡沫的膨胀起到了重要的支持和助推作用。货币供应量对房价作用先增后减的作用可以由以下几个原因来
14、解释：首先，货币供应量的增长，居民手中的货币增加，可支配收入增加，流动性资金增加，所以对房地产的需求增加，因此房价上涨；其次，货币供应量增加也会推动了原材料、劳动力等价格的上升，增加房地产的开发成本，推动房地产价格的进一步上涨。最后，货币供应量的正向作用并不会一直持续下去，因为，我国房地产开发的大部分资金来自于银行，货币供应量的增长，势必给房地产开发商带来充足的资金，使房地产的供给增加，根据供求关系，一定程度上抑制了房价的上涨，从而呈现出在13期也就是大约一年后，货币供应量对房价的正向作用有所递减。但最终，增加货币供应量对需求的影响和对物价上涨的影响所产生的对房价向上的推力要远大于对供应量影响
15、所产生的向下的压力，所以，货币供应量的扩张使房价维持了一个高的水平。从图4可以看出，利率的正冲击在前期对房价有正向的作用，但作用随时间推移而减弱。这是由于前期利率提高，房地产开发商的可贷资金减少，融资能力减弱，使得房地产供给减少，从而房价上涨，但由于房地产的刚性需求依然比较大，所以价格上涨的幅度有所抑制。而后期利率对房价的影响逐渐减弱，在第13期后，利率的影响变成负向作用，也就是提高贷款利率提升了投资房地产的成本，房地产投资者的持有成本上升，一方面增加了自住型居民的住房抵押贷款的还款额，另一方面也影响了投资型居民的预期利润，两者都降低了居民购房的有效需求，房价最终下降。脉冲响应图可以看出，前期的利率提高并没有达到我们想要的效果，就是降低房价，主要归结于供给因素，后期才达到了政府所希望的效果，房价下跌了，主要归因于需求因素。供给与需求，哪个起到了决定作用，对房价具有至关重要的影响。因此，在房地产贷款增加的条件下，提高房地产贷款利率，并不能立即有效抑制房地产价格上涨，存在大约一年左右的滞后期。从图5和图6可以看出，如果不考虑房地产市场本身的相关因素，仅仅从货币政策来考虑，得出的结论是货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率要大于利率变化对房地产价格变化的贡献率。货币供应量对房地产价格的贡献率是逐渐递增的，从当期到第4期其贡献率较小，只有3%左右，之后则加速上升，到20期已经达到
