1、第七章 国际间接投资方式第七章 国际间接投资方式第一讲 国际债券投资第一讲 国际债券投资1 1 国际债券分类和评级 国际债券分类和评级 国际债券的价格、收益和风险国际债券的价格、收益和风险 国际债券市场的创新国际债券市场的创新第一节 国际债券分类和评级第一节 国际债券分类和评级2 2外国债券 欧洲债券 全球债券国际债券的评级 一、一、外国债券外国债券 3 3所谓外国债券，是指某一国的发行人(包括政府、企业、银行等法人)在另一一国债券场上发行的、以市场所在国的货币标明面值的债券。根据债券发行的市场的和发行币种不同，外国债券可以分为扬基债券、武士债券和龙债券、猛犬债券等：扬基债券就是美国以外的政府
2、、金融机构、工商企业和国际组织在美国债券市场上发行的、以美元为面值货币的外国债券。武士债券是在日本债券市场上发行的外国债券，是日本以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在日本国内市场上发行的以日元为计值货币的债券 龙债券是在除日本以外的亚洲地区发行的一种以非亚洲国家或地区货币标价发行的债券猛犬债券是非英国借款人在英国市场上发行的英镑债券4 4熊猫债券是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券20052005 年年 1010 月，国际金融公司月，国际金融公司(IFC)(IFC)和亚洲开发银行和亚洲开发银行(ADB)(ADB)分别获准在分别获准在中国银行间债券市场分别发行人民币中国银行间债券市场分
3、别发行人民币债券债券 11.311.3 亿元和亿元和 1010 亿元亿元二、二、欧洲债券欧洲债券 5 5欧洲债券是指国外借款人在欧洲金融市场上发行的，不是以发行所在国货币，而是以另一种货币计值并还本付息的债券。欧洲债券之所以对投资者和发行者有如此大的魅力，既归功于欧洲债券市场低廉的发行费用，又源于欧洲债券的灵活机制。三、全球三、全球债券债券 6 6 全球债券是指在全世界的主要国际金融市场（主要是美、全球债券是指在全世界的主要国际金融市场（主要是美、日、欧）上同时发行，并在全球多个证交所上市，进行日、欧）上同时发行，并在全球多个证交所上市，进行 24 24 小时交易的债券。全球债券在美国证券交易
4、委员会（小时交易的债券。全球债券在美国证券交易委员会（SESEC C）登记，以记名形式发行。）登记，以记名形式发行。为欧洲借款人接近美国投资者提供了工具，同时其全球为欧洲借款人接近美国投资者提供了工具，同时其全球 24 24 小时交易也使全球债券具有了高度流动性。小时交易也使全球债券具有了高度流动性。四、四、国际债券的评级国际债券的评级 7 7目前国际公认的资信评定机构主要有：穆迪投资服务 公司(MoodyMoodys Investors Investors Service)s Service)；标准普尔公司(Standard&Poors Corporate)Standard&Poors Co
5、rporate)；菲奇投资公司(Fithch)Fithch)；麦库尼公司(Mikuni)Mikuni)。这些机构中最受普遍认同的是穆迪投资服务公司和标准普尔公司。8 8资信评定机构投资等级概览资信评定机构投资等级概览 投资等级投资等级 穆迪公司穆迪公司 高低 高低 标准普尔标准普尔 高低 高低 最高级最高级 Aaa,Aaa1,Aaa2,Aaa3Aaa,Aaa1,Aaa2,Aaa3 AAA,AAAAAA,AAA一一,AA+AA+高级高级 Aa,Aa1,Aa2,Aa3Aa,Aa1,Aa2,Aa3 AA,AAAA,AA一一,A+A+中上级中上级 A,A1,A2,A3A,A1,A2,A3 A,AA,A
6、一一,BBB+BBB+中级中级 Baa,Baal,Baa2,Baa3Baa,Baal,Baa2,Baa3 BBB,BBBBBB,BBB一一,BB+BB+投机等级投机等级 有问题有问题 Ba,Ba1,Ba2,Ba3Ba,Ba1,Ba2,Ba3 BB,BBBB,BB-,B+,B+糟糕糟糕 B,B1,B2,B3B,B1,B2,B3 B,BB,B一一,CCC+CCC+非常糟糕非常糟糕 Caa,Caa1,Caa2,Caa3Caa,Caa1,Caa2,Caa3 CCC,CCCCCC,CCC一一,CC+CC+极其糟糕极其糟糕 Ca,Ca1,Ca2,Ca3Ca,Ca1,Ca2,Ca3 CC,CCCC,CC一一
7、,C+C+最低级最低级 C C C C 信用评级主要从以下几个方面进行分析：信用评级主要从以下几个方面进行分析：公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况、发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。、发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势。展变化趋势。公司债券的约定条件公司债券的约定条件。包括分析评价公司发行债券有无担
8、保。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等。及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等。信用评级与债券发行利率密切相关。信用评级与债券发行利率密切相关。标准普尔由普尔先生标准普尔由普尔先生(Mr Henry Varnum Poor)(Mr Henry Varnum Poor)于于 18601860 年创立年创立，由普尔出版公司和标准统计公司于，由普尔出版公司和标准统计公司于 19411941 年合并而成。其年合并而成。其母公司为母公司为麦格罗麦格罗 希尔希尔(McGraw-Hill(McGraw-Hill)。穆迪投资者服务公司（穆迪投资者服务公司（Moodys
9、Investors ServiceMoodys Investors Service）由约翰）由约翰 穆迪于穆迪于 19091909 年创立，对铁路债券进行信用评级年创立，对铁路债券进行信用评级。惠誉国际（惠誉国际（FitchFitch）是唯一的）是唯一的欧资国际评级机构欧资国际评级机构，总部设在，总部设在纽约和伦敦。纽约和伦敦。19131913 年年,惠誉国际由约翰惠誉国际由约翰 惠誉（惠誉（John K.FitcJohn K.Fitch h）创办，）创办，19971997 年底并购英国年底并购英国 IBCAIBCA 公司，又于公司，又于 20002000 年收年收购了购了 Duff&Phel
10、psDuff&Phelps 和和 Thomson Bank WatchThomson Bank Watch。目前，公司。目前，公司97%97%的股权由法国的股权由法国 FIMALACFIMALAC 公司控制。公司控制。标准普尔公司评定债券的信用等级为例，说明其标准普尔公司评定债券的信用等级为例，说明其表示的具体含义表示的具体含义S&P 信用等级信用等级具体含义具体含义 AAAA含对应义含对应义 AABBBCCCCCC信誉极好，几乎无风险 信誉极好，几乎无风险 BBB信誉极差，完全丧失支付能力 信誉极差，完全丧失支付能力 信誉太差，偿还能力差 信誉太差，偿还能力差 信誉很差，偿债能力不可靠，可能
11、违约 信誉很差，偿债能力不可靠，可能违约 信誉较差，近期内支付能力不稳定，有很大风险 信誉较差，近期内支付能力不稳定，有很大风险 信誉欠佳，支付能力不稳定，有一定的风险 信誉欠佳，支付能力不稳定，有一定的风险 信誉一般，基本具备支付能力，稍有风险 信誉一般，基本具备支付能力，稍有风险 信誉较好，具备支付能力，风险较小 信誉较好，具备支付能力，风险较小 信誉优良，基本无风险 信誉优良，基本无风险 长期以来，三大评级机构垄断着全球整个评级业务长期以来，三大评级机构垄断着全球整个评级业务 95%的份额，信用评级已经成为一个非常集中和垄断的产业。的份额，信用评级已经成为一个非常集中和垄断的产业。问题：
12、谁来评估三大评级机构的信用？问题：谁来评估三大评级机构的信用？评级指标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不同。评级评级指标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不同。评级指标主要分为定量指标和定性指标两大类 指标主要分为定量指标和定性指标两大类 1 1 定量指标定量指标（1 1）资产负债结构（）资产负债结构（2 2）盈利能力）盈利能力（3 3）现金流量充足性（）现金流量充足性（4 4）资产流动性）资产流动性 2 2 定性指标定性指标（1 1）行业风险评估（）行业风险评估（2 2）业务风险评估）业务风险评估 国家电网发行短期融资债券就是由联合资信评级的，国家电网发行短期融资债券就是由联合资信评级
13、的，建设银行建设银行发行次级债也是由联合资信评级的，这两个企业都是最高等级发行次级债也是由联合资信评级的，这两个企业都是最高等级AAAAAA 级。级。案例讨论案例讨论案例讨论案例讨论20012001 年年 1212 月俄罗斯某石油公司发行了五年期欧洲美元月俄罗斯某石油公司发行了五年期欧洲美元债券，面额为债券，面额为 100100 美元，年利率为美元，年利率为 12.75%12.75%，每年支付两，每年支付两次利息。该公司被标准普尔评为次利息。该公司被标准普尔评为 BBBBBB 级，被穆迪评为级，被穆迪评为Baa1Baa1 级。该债券在卢森堡证券交易所进行公开交易，花级。该债券在卢森堡证券交易所
14、进行公开交易，花旗集团、德意志、德雷斯登佳华银行（旗集团、德意志、德雷斯登佳华银行（Dresdner Dresdner Kleinwort WassersteinKleinwort Wasserstein）、）、J.P.J.P.摩根银行是此次交易的承摩根银行是此次交易的承销商。在宣布发行债券之前，该石油公司在阿姆斯特丹、销商。在宣布发行债券之前，该石油公司在阿姆斯特丹、杜塞尔多夫、伦敦、巴黎、法兰克福举行了为期三天的投杜塞尔多夫、伦敦、巴黎、法兰克福举行了为期三天的投资者最新信息发布会，在此次发布会上该公司表示，所筹资者最新信息发布会，在此次发布会上该公司表示，所筹集的资金将用于提高萨哈林和西
15、伯利亚油田的开采以及全集的资金将用于提高萨哈林和西伯利亚油田的开采以及全面改造两个大炼油厂，这之后俄罗斯许多大石油公司都想面改造两个大炼油厂，这之后俄罗斯许多大石油公司都想利用这种融资手段进行融资。这些石油公司以为，通过发利用这种融资手段进行融资。这些石油公司以为，通过发行欧洲债券融资当时是最好的时机，因为利息较低，而且行欧洲债券融资当时是最好的时机，因为利息较低，而且从国际市场上得到的是长期贷款，可以用于大的投资项目。从国际市场上得到的是长期贷款，可以用于大的投资项目。该欧洲美元债券的名义收益率是多少？根据案例中的评级该欧洲美元债券的名义收益率是多少？根据案例中的评级结果，你会购买该欧洲美元
16、债券吗结果，你会购买该欧洲美元债券吗?参考答案参考答案 欧洲债券是指以某一种或某几种货币为面额，由国际辛迪加承销，同时欧洲债券是指以某一种或某几种货币为面额，由国际辛迪加承销，同时在面额货币以外的若干个国家发行的债券。如美国在法国证券市场发行的在面额货币以外的若干个国家发行的债券。如美国在法国证券市场发行的英镑债券就叫欧洲债券。按习惯，如果面值为美元的欧洲债券一般被称为英镑债券就叫欧洲债券。按习惯，如果面值为美元的欧洲债券一般被称为欧洲美元债券。欧洲美元债券。该俄罗斯发行的欧洲美元债券为五年期，面额为该俄罗斯发行的欧洲美元债券为五年期，面额为 100100 美元，年利率为美元，年利率为12.7
17、5%12.75%，每年支付两次利息，又名义收益率，每年支付两次利息，又名义收益率=债券年利息债券年利息/债券面额债券面额100%100%，由此可知，名义收益率为，由此可知，名义收益率为 12.75%12.75%国际债券评级是指由证券市场上专门从事证券研究、统计和咨询的机构国际债券评级是指由证券市场上专门从事证券研究、统计和咨询的机构，根据债券发行者的请求，对债券发行企业支付的可能性和信用度进行等，根据债券发行者的请求，对债券发行企业支付的可能性和信用度进行等级评定。国际三大权威信用评级机构为标准普尔公司、穆迪集团和惠誉国级评定。国际三大权威信用评级机构为标准普尔公司、穆迪集团和惠誉国际公司。机
18、构将评估等级分为：际公司。机构将评估等级分为：“投资级投资级”（Investment GradeInvestment Grade）国国际长期评级际长期评级“AAAAAA”至至“BBBBBB”和短期评级和短期评级“F1F1”至至“F3F3”；“非投资非投资级级”或或“投机级投机级”（Speculative GradeSpeculative Grade）国际长期评级）国际长期评级“BBBB”至至“D D”和短期评级和短期评级“B B”至至“D D”。该公司被标准普尔评为该公司被标准普尔评为 BBBBBB 级，被穆迪评为级，被穆迪评为 Baa1Baa1 级，则说明两家评级，则说明两家评级公司都认为该
19、公司拖欠债务的可能性相当低，如期偿债的能力良好。再级公司都认为该公司拖欠债务的可能性相当低，如期偿债的能力良好。再考虑到该公司从事的是石油这一垄断行业，利润率也能得到保证。因此，考虑到该公司从事的是石油这一垄断行业，利润率也能得到保证。因此，理性投资者会购买该欧洲美元债券。理性投资者会购买该欧洲美元债券。第二节 第二节 国际债券的价格、收益和风险国际债券的价格、收益和风险 1616债券的定价原理 收益率曲线与利率的期限结构 债券的基本价值评估一、一、债券的定价原理债券的定价原理 17171 1、影响债券定价的内部因素：（1 1）期限的长短）期限的长短 （2 2）息票利率）息票利率 （3 3）提
20、前赎回规定）提前赎回规定 （4 4）税收待遇）税收待遇 （5 5）市场性）市场性 （6 6）拖欠的可能性）拖欠的可能性 2 2、影响债券定价的、影响债券定价的外部因素外部因素：（1 1）银行利率银行利率 （2）市场利率）市场利率 （3）其它因素，影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇其它因素，影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇单风险等 汇单风险等 18183 3、债券的定价原理：（1 1）债券价格、到期收益与息票利率之间的关系可用以下概括：息票利率到期收益债券价格票面价值 折价发行 息票利率到期收益债券价格票面价值 息票利率到期收益债券价格票面价值 溢价发行（2 2）如果
21、一种债券的市场价格上涨，则其收益率必然下）如果一种债券的市场价格上涨，则其收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其收益率必然提高降；反之，如果债券的市场价格下降，则其收益率必然提高。二、收益率曲线与利率的期限结构二、收益率曲线与利率的期限结构 19191 1、收益率曲线收益率是指个别项目的投资收益率收益率是指个别项目的投资收益率，利率是所有投资收益的一般水平，利率是所有投资收益的一般水平，在大多数情况下，收益率等于利率在大多数情况下，收益率等于利率，但也往往会发生收益率与利率的背，但也往往会发生收益率与利率的背离，这就导致资本流入或流出某个领域或某个时间离，这就导致资本流入或流出某个
22、领域或某个时间收益率向利率靠拢收益率向利率靠拢。债券收益率曲线是描述债券收益率曲线是描述在某一时点上在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。收益率曲线反映的是在一定时点不同期限的债券的收益率与到期期限之收益率曲线反映的是在一定时点不同期限的债券的收益率与到期期限之间的关系间的关系,坐落在以期限为坐落在以期限为横横轴轴,以到期收益率为纵轴的坐标平面
23、上。以到期收益率为纵轴的坐标平面上。一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上(或某一天或某一天)不同期限不同期限债券的到期收益率水平。债券的到期收益率水平。研究债券收益率曲线具有重要的意义研究债券收益率曲线具有重要的意义,对于投资者而言对于投资者而言,可以用来作为可以用来作为预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具；对于发行人而言价格的分析工具；对于发行人而言,可为其发行债券、进行资产负债管可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考。理提供参考。2020债
24、券收益率曲线的形状可以反映出当时债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的长短期利率水平之间的关系关系,它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。的结果。债券收益率曲线通常表现为四种情况债券收益率曲线通常表现为四种情况一是正向收益率曲线一是正向收益率曲线,表明在某一时点上债券的投资期限越表明在某一时点上债券的投资期限越长长,收益率越高收益率越高,也就意味社会经济处于增长期阶段；也就意味社会经济处于增长期阶段；二是反向收益率曲线二是反向收益率曲线,
25、表明在某一时点上债券的投资期限越表明在某一时点上债券的投资期限越长长,收益率越低收益率越低,也就意味着社会经济进入衰退期；也就意味着社会经济进入衰退期；三是水平收益率曲线三是水平收益率曲线,表明收益率的高低与投资期限的长短无表明收益率的高低与投资期限的长短无关关,也就意味着社会经济出现极不正常情况；也就意味着社会经济出现极不正常情况；四是波动收益率曲线四是波动收益率曲线,表明债券收益率随投资期限不同而呈现表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动波浪变动,也就意味着社会经济未来有可能出现波动。也就意味着社会经济未来有可能出现波动。2121收益率曲线的三种情况22222 2、利率期限结构（Ter
26、m Structure of Interest Term Structure of Interest RatesRates）债券的利率期限结构就是指债券的到期收益率与到债券的利率期限结构就是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。期期限之间的关系。可以用收益率曲线表示可以用收益率曲线表示影响期限结构的三种因素影响期限结构的三种因素:（1 1）对未来利率变动方向的预期）对未来利率变动方向的预期（2 2）债券预期收益中可能存在的）债券预期收益中可能存在的流动性溢价流动性溢价 远期利率和未来预期的即期利率之间的差额远期利率和未来预期的即期利率之间的差额（3 3）市场效率或者资金从长期（或短期）市场向
27、）市场效率或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。利率期限结构的预期假说首先由欧文利率期限结构的预期假说首先由欧文 费歇尔费歇尔(Irving Fisher)(1896(Irving Fisher)(1896 年年)提出，是最古老的期限结构理论。提出，是最古老的期限结构理论。预期理论认为，预期理论认为，长期债券长期债券的现期利率是的现期利率是短期债券短期债券的预期利率的函数，的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期利率之间的关系。利
28、率之间的关系。如果如果预期的未来短期债券利率预期的未来短期债券利率与与现期短期债券利率现期短期债券利率相等，那么长期债相等，那么长期债券利率就与短期债券利率相等，收益率曲线是一条水平线；券利率就与短期债券利率相等，收益率曲线是一条水平线；如果如果预期的未来短期债券利率上升预期的未来短期债券利率上升，那么长期债券的利率必然高于现，那么长期债券的利率必然高于现期短期债券的利率，收益率曲线是向上倾斜的曲线；期短期债券的利率，收益率曲线是向上倾斜的曲线；如果如果预期的短期债券利率下降预期的短期债券利率下降，则债券的期限越长，利率越低，收益，则债券的期限越长，利率越低，收益率曲线就向下倾斜。率曲线就向下
29、倾斜。这一理论最主要的缺陷是严格地假定人们对未来短期债券的利率具有这一理论最主要的缺陷是严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；其次，该理论还假定，资金在确定的预期；其次，该理论还假定，资金在长期资金市场长期资金市场和和短期资金市场短期资金市场之间的流动是完全自由的。之间的流动是完全自由的。232324243 3、利率期限结构理论利率期限结构理论（1 1）市场预期理论。市场预期理论。认为利率期限结构完全取决于对未来认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期；如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上利率的市场预期；如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则
30、利率期限结构会呈下降趋升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。势。长期债券是短期债券的理想替代物。长期债券是短期债券的理想替代物。（2 2）流动性偏好理论。投资者并不认为长期债券是短期债流动性偏好理论。投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代品。券的理想替代品。因为，投资者要求提前兑现或者风险补偿因为，投资者要求提前兑现或者风险补偿，故收益率曲线故收益率曲线是由是由对未来的利率的预期对未来的利率的预期和和延长偿还期所必须延长偿还期所必须的流动性溢价的流动性溢价共同决定的。共同决定的。（3 3）市场分割理论。市场分割理论认为，债券市场可分为市场分割理论。市场分割理论认为，债券
31、市场可分为期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，长期期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。债券的短期利率。根据这种理论，利率的期限结构是由不同市根据这种理论，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的，即场的均衡利率决定的，即取决于取决于短期资金市场供求状况短期资金市场供求状况与与长期长期资金市场供求状况的比较资金市场供求状况的比较。三、债券的基本价值评估三、债券的基本价值评估 25251 1、假设条件。、假设条件。在评估债券基本价值前，我们假
32、定各种债券的名义和实际支付金额都在评估债券基本价值前，我们假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来。是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来。2 2、货币的时间价值、未来值和现值、货币的时间价值、未来值和现值一笔货币投资的未来价值高于其现值，多出的部分相当于投资的利率一笔货币投资的未来价值高于其现值，多出的部分相当于投资的利率收入，收入，而一笔未来的货币收入而一笔未来的货币收入(包含利率包含利率)的当前价值的当前价值(现值现值)必须必须低于其未来值，低于的部分也相当于投资的利率收入。低于其未来值，低于的部分也相当于投资的利率收入。（1
33、1）未来值的计算：）未来值的计算：()01nnppr=+或()01npprn=+式中:pn为从现在开始 n 个时期后的未来价值；p0为本金,r 为每期的利率；n 为时期数。第一式是按照复利计算的未来值，第二式是按照单利计算的未来值 2626 （2 2）现值的计算：）现值的计算：或式中：p为现值；pn为未来值；r 为每期利率；n 为时期数。第一式是针对按复利计算未来值的现值而言，第二式是针对用单利计算未来值的现值而言的()1nnppr=+1npprn=+3 3、一次还本付息债券的现值、一次还本付息债券的现值 按单利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：按单利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：()11Minprn+=+按复利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：按复利计算，并一次还本付息，其价格决定公式为：()()11nnMipr+=+式中：P 为债券的价格；M 为票面价值，i 为每
