1、Table_MainInfo研究报告农产品行业2015-3-14行业研究(深度报告)四大粮商之嘉吉：打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式评级看好维持Table_Author分析师：陈佳862765799811chenjia2执业证书编号：S0490513080003联系人：高辰星862765799773gaocx联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjfTable_Company行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级Table_QuotePic市场表现对比图（近12个月）资料来源：WindTable_Doc相关研究四大粮商之邦吉：构建“农资+农场+终端”闭环产
2、业链2015-3-10农林牧渔行业2014年业绩前瞻：大农业，大变革2015-3-8四大粮商之ADM打造以农产品加工为核心的产业链闭环2015-3-8报告要点嘉吉是全球著名的四大粮商之一。在中国农业大变革的当下，其商业模式解析对我们甄选中国有潜力的农业公司极具借鉴意义。 n 嘉吉发展历程：从粮食仓储商到多元化跨国集团嘉吉成立于1865年，目前是全球最大的粮食贸易出口商、美国最大的私人公司。经过150年风雨历程，嘉吉已发展成为集农业、食品、金融和工业产品及服务为一体的综合性跨国集团，形成“谷物+肉类+工业+金融+其他业务”的多元化产业格局。总体上，我们将嘉吉的发展历程分为三个阶段：第一阶段（18
3、65年-1950年）：以粮食仓储和贸易为主要业务，构建物流网络为大宗商品交易奠定基础，初步开展跨境交易；第二阶段（1951年-1994年）：通过大规模并购进入谷物加工、肉类加工、钢铁和石油领域，业务种类快速增加；第三阶段（1995年至今）：积极向农业产业链两端延伸，进军制盐、能源、制药产业，将焦点由产品转向顾客，农业全产业链和多元化格局发展成熟。n 嘉吉成功之道：打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业协同模式嘉吉能够成为全球最大的粮食贸易与加工商的原因在于其在着力打造农业全产业链的同时，辅以完善的物流网络和庞大的运载能力以及严密的金融和风险管理体系，打造成“农业一体化+物流+金融风
4、险管理”的纵横全产业发展模式。具体为：（1）打造农业全产业链并实现单条产业链从原材料供给到销售的纵向一体化经营，通过对农业上游-中游-下游和经营环节的全面把控增加垄断势力，减少利润向公司外流出；（2）构建完善的物流网络和庞大的运载能力，为大宗商品交易奠定坚实的物流基础，并同时构成风险管理的必要一环；（3）四大金融分支机构为客户提供金融服务，保证本公司在不上市情况资金的高效运转；严密的风险管理体系对公司日常运营和突发事件的风险进行实时控制。请阅读最后评级说明和重要声明1 / 31行业研究(深度报告)目录嘉吉发展历程：从粮食仓储商到多元化跨国集团3发展历程：从粮食仓储商到多元化跨国集团4第一阶段（
5、1865年-1950年）：拓展粮食贸易，构建物流网络4第二阶段（1951年-1994年）：大举并购，全球布局6第三阶段（1995年至今）：全产业链和多元化格局日趋成熟9嘉吉成功之道：打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式10以农业为核心的多元化产业协同11农业“谷物+食品+生物工业”打造全产业链11产业多元化多元发展发挥协同效应12农业：“全产业链+纵向一体化经营”成就农业巨头13农业全产业链，传统业务与高附加值业务相结合14纵向一体化经营，构建产业闭环19物流：以运输能力和物流网络承载产业发展23金融和风险管理：双管齐下维稳维赢25金融专业管理提高资金效率25风险管理全面风控
6、保证稳健经营27图表目录图 1：嘉吉2010-2014财年销售和其他收入4图 2：嘉吉2010-2014财年净利润4图 3：四大粮商2013财年营业收入4图 4：四大粮商2013财年净利润4图 5：嘉吉2014财年收入地理结构4图 6：嘉吉2014财年员工地理结构4图 7：嘉吉发展历程图5图 8：美国小麦区和玉米带地理分布图6图 9：1890年美国西部铁路网6图 10：1865年-1950年嘉吉发展解析图7图 11：1950年-1990年美国粮食产量8图 12：1940年-1982年美国农产品和工业品比价指数8图 13：1933年-1990年美国农业补贴额8图 14：1964年-1989年美国
7、农作物出口量8图 15：1951年-1994年嘉吉并购历程图8图 16：嘉吉全球业务分布图9图 17：嘉吉业务多元化格局图10图 18：嘉吉战略转型解析图10图 19：“农业全产业链+物流+金融和风险管理”的纵横全产业模式11图 20：嘉吉产业类别图12图 21：嘉吉业务结构图13图 22：嘉吉农业产业链结构图14图 23：嘉吉传统业务和高附加值业务15图 24：2012/13-2014/15全球主要谷物产量16图 25：2012/13-2014/15全球主要农产品（除谷物）产量16图 26：2012/13全球小麦产量地理结构16图 27：2012/13全球大豆产量地理结构16图 28：201
8、2/13-2014/15全球主要农产品消费量16图 29：2012/13-2014/15全球主要农产品贸易量16图 30：2012/13全球小麦进口地理结构17图 31：2012/13全球大豆进口地理结构17图 32：嘉吉高附加值业务17图 33：嘉吉动物饲料和饲料添加剂品牌18图 33：2001年-2013年美国生物柴油和乙醇产量19图 34：2007年-2014年美国生物柴油和乙醇价格19图 35：嘉吉全球生物能源投资及产能概况20图 36：嘉吉纵向一体化经营解析图21图 37：嘉吉农资与农业服务协同图21图 38：嘉吉产品和客户需求22图 39：嘉吉全球物流图23图 40：嘉吉运输模式图
9、24图 41：嘉吉金融和风险管理解析图26图 42：嘉吉旗下金融机构26图 43：嘉吉金融活动解析图27图 45：嘉吉风险管理体系图28图 44：嘉吉风险管理目标28图 46：嘉吉气候解决方案模式图29表1：嘉吉的产业类别及具体职责12表2：嘉吉的主要涉农产品和服务13表3：嘉吉食品健康添加剂19表4：美国主要农业公司卸载量和仓储量情况25请阅读最后评级说明和重要声明3 / 31行业研究(深度报告)嘉吉发展历程：从粮食仓储商到多元化跨国集团嘉吉（Cargill Inc.）成立于1865年，总部位于明尼阿波利斯，是全球最大的粮食贸易和仓储商、美国最大的玉米饲料生产商、最大的肉禽养殖商以及美国最大
10、的私人公司。150年以来，嘉吉一直保持其家族企业性质，嘉吉(Cargill)和麦克米伦(MacMillan)两大家族共持有公司股权的90%。公司的如今已经发展成为集农业、食品、金融和工业产品及服务为一体的综合性跨国集团。其业务包括农业服务、食品原料和应用、采购和深加工、风险管理和金融及工业五个部分。其2014财年营业收入高达1349亿美元，净利润为18.7亿美元。图 1：嘉吉2010-2014财年销售和其他收入图 2：嘉吉2010-2014财年净利润资料来源：嘉吉官网, 长江证券研究部资料来源：嘉吉官网, 长江证券研究部图 3：四大粮商2013财年营业收入图 4：四大粮商2013财年净利润资料
11、来源：四大粮商官网, 长江证券研究部资料来源：四大粮商官网, 长江证券研究部图 5：嘉吉2014财年收入地理结构图 6：嘉吉2014财年员工地理结构资料来源：嘉吉2014年报，长江证券研究部资料来源：嘉吉2014年报，长江证券研究部发展历程：从粮食仓储商到多元化跨国集团嘉吉1965年于爱荷华州从粮食仓储业务起家，通过粮仓建造和物流网络收购迅速占据美国西部的粮食市场，并逐渐向海外市场进军、发展跨境交易，通过并购和合作进入谷物种植和加工、畜禽水产养殖和加工、金融以及工业领域，形成当下“谷物+肉类+工业+金融+其他业务”的多元化产业格局。总体上，我们将嘉吉的发展历程分为三个阶段：第一阶段（1865年
12、-1950年）：以粮食仓储和贸易为主要业务，构建物流网络为大宗商品交易奠定基础，初步开展跨境交易；第二阶段（1951年-1994年）：通过大规模并购进入谷物加工、肉类加工、钢铁和石油领域，业务种类快速增加；第三阶段（1995年至今）：积极向农业产业链两端延伸，进军制盐、能源、制药产业，将焦点由产品转向顾客，农业全产业链和多元化格局发展成熟。图 7：嘉吉发展历程图粮食贸易拓展和物流网络构建初期进入能源业并购进入石油业并购进入火鸡加工业并购进入可可加工业农业全产业链和产业多元化成熟期大规模并购期1865 1870 1912 1923 1930 1950 1953 1963 1966 1974 19
13、94 1997 1999 2001 2005收购盐业巨头Akzo Salt收购油菜籽种子厂商收购Continental Grain，奠定龙头地位并购进入化肥制造业并购进入面粉加工业并购进入咖啡贸易业并购进入麦芽加工业并购进入面粉湿磨业并购进入牛肉业并购进入钢铁业并购进入制盐业并购进入家禽业并购进入鱼粉业并购成为饲料行业领导者并购进入大豆业建立嘉吉港开展跨境交易收购通讯公司成立嘉吉证券麦克米伦家族加入购买西部铁路网爱荷华粮仓起家资料来源：嘉吉官网, 公开资料整理，长江证券研究部第一阶段（1865年-1950年）：拓展粮食贸易，构建物流网络嘉吉于1865年在明尼阿波利斯成立，从事粮食仓储业务。截至
14、1950年，嘉吉已涉入木材、饲料、大豆加工、种子和植物油领域，发展运输和谷物仓储系统，成为农产品国际贸易和加工主要企业之一。嘉吉在成长初期快速发展的原因在于：（1）利用地理优势，扩张业务范围；（2）构建运输体系，奠定物流基础；（3）借助农业危机，进军海外市场。利用地理优势，扩张业务范围充分利用位于粮食主产区的地理优势扩张粮食仓储和贸易市场。止于19世纪末的西进运动使美国的农业发生了深刻的变化，其中主要变化之一是粮食中心的西移，明尼苏达、达科塔以及半干旱地带的内布达斯加、堪萨斯发展成新的小麦主产区，俄亥俄、印第安那、伊利诺斯、爱阿华、密苏里则发展成新的玉米主产区，嘉吉总部所在的明尼阿波利斯靠近玉
15、米带和小麦区，其利用天然地理优势迅速发展粮食仓储和贸易业务。图 8：美国小麦区和玉米带地理分布图资料来源：长江证券研究部构建运输体系，奠定物流基础构建物流体系并扩大运输能力，为成为农业老大奠定物流基础。美国1848年修通联系密西西比河水系和五大湖的运河，促进大湖平原区成为小麦主产区并使粮食运输成本大幅降低。1830s-1910s的铁路建设高潮使得西部地区建立起四通八达的铁路运输网 ,东西部地区被紧密地联为一体。嘉吉发展初期就认识到了物流网络的重要性，在1870年买下了明尼苏达州南部铁路沿线的谷物仓库，并随后买下美国铁路大王詹姆斯希尔的西部铁路网，使其具有了庞大的交通运输能力，为嘉吉日后成为农业
16、龙头老大奠定了坚实的物流基础。图 9：1890年美国西部铁路网资料来源：长江证券研究部借助战争环境，开拓海外市场利用美国农业危机低价囤积粮食并在战争期间海外倾销，获取大量利润。1870s-1890s以及1920s-1940s年间美国发生了两次农业经济危机，粮食大量过剩，嘉吉趁机低价大量囤积粮食，并在一战、二战、冷战期间进行海外倾销，由此获得了大量利润并开启了跨国扩张的历程。图 10：1865年-1950年嘉吉发展解析图低价囤积粮食并在海外倾销，获取大量利润购买明尼苏达州南部铁路沿线的谷物仓库和詹姆斯希尔的西部铁路网，物流网络初步构建总部靠近玉米带和小麦带接壤处，利用天然地理优势迅速发展粮食仓储
17、和贸易业务外部环境粮食生产过剩五大运河和铁路网联通东西部小麦区和玉米带西移两次农业经济危机西进运动嘉吉发展资料来源：长江证券研究部第二阶段（1951年-1994年）：大举并购，全球布局1951年-1994年间，嘉吉通过并购合资方式先后进入肉类、禽类加工、橙汁、石油、金属、光纤、热带产品、化肥、可可加工、制盐等领域，业务范围已基本覆盖农业、食品、工业和金融。嘉吉在这阶段快速发展的原因在于：（1）借助农业危机，增强垄断势力；（2）大量兼并重组，构建农业全产业链；（3）海外扩张，寻求新增长点。借助农业危机，增强垄断势力1948年1994年间美国发生数次农业危机，农产品生产大量过剩，中小农场主纷纷破产
18、，农业生产逐步走向垄断。嘉吉借助农业危机之利规模不断扩大，垄断势力不断增强：（1）农产品供应的增加使得嘉吉能够以低廉的价格收购大量农产品并进行加工，高产出和低成本使得其在国际市场上具有明显竞争力；（2）嘉吉获得大量农业财政补贴，这成为其大规模并购、打造农业全产业链重要资金来源之一。 图 11：1950年-1990年美国粮食产量图 12：1940年-1982年美国农产品和工业品比价指数资料来源：公开资料整理，长江证券研究部资料来源：公开资料整理，长江证券研究部图 13：1933年-1990年美国农业补贴额图 14：1964年-1989年美国农作物出口量资料来源：公开资料整理，长江证券研究部资料来
19、源：公开资料整理，长江证券研究部大量兼并重组，构建农业全产业链为增加垄断势力，扩大市场份额，减少利润向企业外流出，嘉吉进行大规模的并购重组，成功实现了粮食贸易商到农业全产业链链主的完美蜕变，并着力打造从农资到终端销售的纵向一体化，成为全球农业的龙头老大。图 15：1951年-1994年嘉吉并购历程图1974年，收购了North Star Steel，进军钢铁行业1974年，收购了Honeysuckle，White, Riverside,和Medallion，其面粉业务进一步扩张1963年：在秘鲁成立公司，进行鱼粉业务1951年，收购皇家饲料1994，嘉吉收购了油菜籽种子厂商InterMount
20、ain Canola1985年，收购了位于弗罗里达的磷肥制造公司Gardinier 80%的股权1977年，在荷兰开设了一家玉米湿磨加工厂1979年：收购MBPXL，进入牛肉领域1980年，收购Scholtz，进入咖啡贸易领域1979年，收购法国Laurent麦芽厂，进入麦芽加工领域1967年，收购Cedar Rapids，进入湿磨面粉领域1966年，收购Paramount家禽，进入家禽领域资料来源：嘉吉官网，长江证券农业部全球布局，寻求新增长点随着美国市场的饱和发展中国家的兴起，嘉吉积极推动和践行全球贸易自由化，寻找新的增长点。通过全球均衡布局，减少单一区域依赖性。图 16：嘉吉全球业务分布
21、图1953 1956 1958 1963 1964 1965 1968 1969 1977 1978 1979 1981 1988比利时瑞士阿根廷秘鲁欧洲巴西韩国台湾荷兰澳大利亚法国英国中国设立子公司引入杂交高粱提供鱼类食品并购进入欧洲饲料业设立子公司设立子公司合资生产饲料、蛋、禽合资开展饲料业务开展玉米湿磨业务收购啤酒厂收购Ralli Bros. and Coney成立棉籽榨油厂收购盐业公司资料来源：嘉吉官网，长江证券农业部第三阶段（1995年至今）：全产业链和多元化格局日趋成熟1995年以来，嘉吉一方面继续拓展农业产业链并不断巩固其农业老大地位，另一方面通过并购和合作进入电力、能源、制盐等
22、邻域，农业全产业链和多元化格局发展成熟。嘉吉这阶段成功原因在于：（1）拓展农业细分邻域，开发高附加值产品；（2）多元化格局发展成熟，产业协同明显；（3）战略转型，聚焦客户。拓展农业细分邻域，开发高附加值产品继续拓展农业产业链，巩固农业老大地位。农业一直是嘉吉业务的核心，嘉吉通过其全球经验和技术，不断拓展农业产业链，丰富农业产品和服务品种，拓展农业细分邻域，开发高附加值产品。其在1999年对竞争对手Continental Grain的粮食仓储和运输业务的收购使其稳坐粮商老大交椅。多元化格局发展成熟，产业协同明显通过并购和合作进入电力、能源、制盐等邻域，多元化格局发展成熟。1997年，嘉吉收购盐业
23、巨头Akzo Salt，开展盐生产、加工和销售业务。2005年，嘉吉在伦敦新设办公室开展电力和天然气交易。2007年，嘉吉收购Solid Energy 49%的煤矿股权；同年，嘉吉与面板和板材领军生产商Robinson Steel联合成立Cargill Robinson，Cargill Robinson年产平板钢材、定尺切割钢材和热轧钢材20万吨。这一系列的收购和合作标志着嘉吉的产业多元化格局已发展成熟，产业协同和分散风险作用明显增强。图 17：嘉吉业务多元化格局图 多元化金融资金管理资本运营风险控制运输金属能源生物工业工业食品添加剂 饲料禽类、肉类食品农业农场服务谷物棉花油籽资料来源：嘉吉官
24、网，长江证券农业部战略转型，聚焦客户基于自身优势重新定位，致力于成为农业及食品链客户解决方案供应者。在认识到农业和食品行业生产过剩、利润降低以及下游客户议价能力提高后，嘉吉于1998年对其发展战略进行重大调整。在充分分析自身优势后，嘉吉将自己定位为农业及食品链客户解决方案供应者，将产品和服务重点转移为解决客户需求。图 18：嘉吉战略转型解析图 最终战略定位农业和食品链客户解决方案供应者从产品定位向客户需求定位转变，从基础产品向高附加值产品转变调整方向非上市与食品终端消费者关联差物流网络风险控制全产业链下游客户议价能力强产能过剩，利润低环境变化嘉吉优势嘉吉劣势资料来源：长江证券农业部嘉吉成功之道
25、：打造“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式嘉吉之所以能够成为全球最大的粮食贸易与加工商，并牢牢占据农业龙头老大位置，关键在于其着力打造农业全产业链，并辅以庞大的物流网络和运输能力以及严密的金融和风险管理体系，打造成“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业发展模式。（1）打造农业全产业链并实现单条产业链从原材料供给到销售的纵向一体化经营，通过对农业上游-中游-下游和经营环节的全面把控增加垄断势力，减少利润向公司外流出；（2）构建庞大的交通运输能力和完善的物流网络，为大宗商品交易奠定坚实的物流基础，并同时构成风险管理的必要一环；（3）四大金融分支机构为客户提供金融服务，保证本公
26、司在不上市情况资金的高效运转；严密的风险管理体系对公司日常运营和突发事件的风险进行实时控制。图 19：“农业全产业链+物流+金融和风险管理”的纵横全产业模式 物流和运输体系海洋运输内河运输铁路运输公路运输仓储农业全产业链资金管理资本运营风险控制金融和风险管理资料来源：嘉吉官网，长江证券研究部以农业为核心的多元化产业协同嘉吉公司业务范围广泛，除生产、加工、贸易谷物、棉花、糖、盐、肉类和其他食品和配料外，嘉吉还从事石油交易、金融交易、期货经纪、饲料和化肥生产等业务。从整体来看，嘉吉涉及的产业可以分为食品、农业、金融和工业和医疗四个部分，形成“谷物产业链（小麦、玉米、大豆、油菜籽、化肥、农业服务）+
27、食品产业链（全饲料、预混料、宠物食品、肉类、禽类、蛋类、水产、食品和饮料配料、农场综合服务）+工业产业链（生物工业、钢铁、能源、制盐等）+物流运输网络+金融和风险管理+其他业务”为一体的多元化格局。其中农业和食品是嘉吉的核心产业，在农业的基础上通过产业链的自然延伸和有机结合进行多元化发展有利于发挥产业协同效应。图 20：嘉吉产业类别图资料来源：嘉吉官网表1：嘉吉的产业类别及具体职责产业类别具体职责农业为食品和动物营养产品制造商提供谷物、油籽及其它农产品的采购、加工和配送服务。同时也为种植和养殖户提供相关农业产品及服务食品为食品制造商、食品服务公司和零售商提供高质量的食品配料，肉类和家禽产品，以
28、及保健产品配料和解决方案金融为全球的农业、食品、金融和能源行业客户提供风险管理和金融解决方案工业 为能源、盐、淀粉和钢铁产品的工业用户服务，并开发和销售以农产品为原料制成的可持续性产品资料来源：嘉吉官网，长江证券研究部农业“谷物+食品+生物工业”打造全产业链尽管嘉吉业务多元发展，但核心仍然是农产品加工和贸易，嘉吉的目标是“在全球范围内成为滋养人类的领导者”。嘉吉的农业产业链包括了谷物产业链、食品产业链、生物工业产业链三条子产业链，从谷物到食品再到生物工业的渐次发展体现了农业全产业链发展战略。谷物产业链末端产品如面粉、糖类及未加工谷物正是饲料和生物工业产品的原材料，这样谷物产业链的末端就和食品产
29、业链及工业产业链的开端结合在一起，呈现出上游-中游-下游的全产业链发展模式。表2：嘉吉的主要涉农产品和服务涉农活动类型涉农产品和服务基础农产品大豆、油籽、棕榈油、玉米、小麦、柑橘、可可、糖、棉花农业加工品谷物碾磨、榨油、加工食品、动物饲料、生物能源产品、以农产品为原材料的工业产品、肉类、禽类、蛋类农场产品和服务化肥、种子、农场契约、农场咨询服务、农业保险、牧场契约仓储和运输仓储、运输投资和风险管理金融服务、农场并购资料来源：嘉吉官网，长江证券研究部产业多元化多元发展发挥协同效应 在保持农业核心竞争力的同时，嘉吉产业多元发展，这有利于分散粮食、食品业务的风险，发挥产业协同作用，实现效率最大化。（1）自然扩张打造产业多元化格局。在纵向拓展农产品产业链的同时，嘉吉基于自身大宗商品交易以及资本和风险管理的需要，在公司建立初期就致力于发展物流网络和金融及风险管理。此外，在庞大的运输物流体系以及对农产品衍
