1、钢铁去产能国际比较和路径分析报告2016年钢铁去产能国际比较和路径分析报告2016年9月通过对比美日钢铁行业去产能和兼并重组的历史，我们认为中国钢铁行业深度去产能已经开启，并可能在完成去产能后实施大规模兼并重组。在去产能过程中，需求的阶段性复苏会带动盈利短期回升（如2016 年），但这种盈利的复苏较为脆弱，会随着需求再次下滑而出现波动。美日去产能经验总结：市场倒逼去产能，兼并重组带来超额收益。从美日经验来看，只有需求下滑导致行业盈利显著恶化时，才会倒逼去产能的启动。在去产能过程中，政策因国情不同而有不同取向，美国式的破产重组、日本式的政策扶持和英国式的私有化皆有效推动了去产能的实施。此外，去产
2、能时期若出现需求复苏，产能利用率阶段性上升，则钢价和盈利将出现回升，而去产能完成后实施的兼并重组则为钢铁股带来了显著的超额收益。我国钢铁行业已进入深度去产能阶段，政策支持去产能。我国钢铁需求在2014 年见顶，由于需求见顶时产能过剩的程度较欧美国家更为严重（产能利用率73%vs 美日86%/79%），盈利恶化速度也更快，因此去产能进入实施阶段的时间更短。事实上，随着2015年行业出现大幅亏损和大面积停产（大中型钢企合计亏损600 亿元，当年停产产能比例达到13%），钢铁行业深度去产能已经开启。2016 年，国务院制定了五年淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能目标，其中今年计划淘汰4500 万吨，并通过
3、设立1000 亿元结构调整专项基金（解决人员安置）和债转股等政策支持行业完成去产能任务。路径展望：先去产能，再兼并重组。我国钢铁行业同时面临产能过剩和集中度低（CR10=34.2%）的困境，结合美日经验，我们认为政策将选择先去产能、再兼并重组的路径，其中2016-2020年实施去产能，2018-2020 年完善兼并重组配套政策，2020-2025年实施大规模兼并重组，分部解决产能过剩和集中度低的问题。一、研究结论2016 年是中国钢铁行业去产能的开局之年，国务院提出了未来5 年内淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能的目标，其中2016 年计划淘汰4500 万吨。随着2016 年去产能进入尾声，后期钢铁
4、行业去产能将按照怎样的路径进行，行业盈利能力是否具备改善的可能，以及去产能过程中的债务等核心问题如何解决是投资者关心的重要问题。本文通过对美国和日本等完成了去产能周期的国家的经验进行分析，解答以上三个有关钢铁行业去产能的核心问题。1、美日去产能经验总结：市场倒逼去产能，兼并重组带来超额收益我们通过分析美国和日本钢铁行业“去产能”的经验，发现以需求见顶年份为去产能周期的起始点，去产能周期可分为初期、中期和后期三个阶段，其中： 初期阶段：需求见顶回落导致产能利用率逐渐下降，但此时去产能尚未启动，直至行业盈利不断恶化导致企业大量亏损，去产能才会出现，滞后期取决于何时出现大幅亏损。 中期阶段：由于行业
5、盈利显著恶化，倒逼去产能启动；去产能周期往往不少于五年时间，产能去化幅度在20-30%左右；去产能期间若需求出现复苏，行业盈利将得到改善。 后期阶段：随着去产能周期结束，金融创新和政策支持出台，行业兼并重组加速，集中度大幅提升，前几家企业占据60-80%的市场份额，形成稳定的竞争环境。市场倒逼是去产能启动的主要原因。从美国和日本经验来看，在需求见顶后的一段时间内，由于行业仍然维持良好的产能利用率和盈利水平，去产能难以自发启动；只有当需求下滑到一定程度导致行业盈利显著恶化时，才会倒逼行业开始去产能。政府作用不可或缺。在去产能和兼并重组的过程中，解决人员就业、债务问题以及提供金融和财政支持政策是帮
6、助去产能顺利实施和兼并重组发生的重要因素。从美国经验来看，破产重组是去产能的主要方法，1997-2003 年，美国共有31 家钢铁企业申请破产保护，涉及粗钢产能大约5280 万吨，占全国钢铁企业总数的一半，仅2001 年债务违约就高达850亿美元，占当年GDP 的0.8%。从日本经验来看，政府提供金融支持是主要方法，例如日本特安法时期（19781983 年），政府针对过剩行业给予低息融资、债务担保等方式帮助企业实施去产能。从英国经验来看，政府主要通过国企私有化来实现去产能和债务重组，一方面取消财政补贴，另一方面启动破产重组和国有股出售，同时政府出资免除部分债务。去产能有助于盈利改善，兼并重组带
7、来钢铁股超额收益。从美国和日本经验来看，去产能过程中，若出现需求复苏，产能利用率将得到提升，带动钢价和行业盈利回升。另一方面，在钢铁行业兼并重组过程中，钢铁股的股价则表现出了明显的超额收益。2、我国去产能路径分析：先去产能，再兼并重组根据前文对于钢铁去产能阶段的划分（初期、中期、后期），我们认为中国钢铁行业已经步入去产能的中期（实施）阶段，这是因为我国钢铁需求见顶时产能过剩的程度更为严峻，盈利水平更低，去产能从初期步入到中期的时间较短。事实上，随着2015 年出现大幅亏损和企业大面积停产，钢铁行业开启了深度去产能。（1）阶段一（20162020 年）：行业实施去产能，盈利阶段性回升但中长期仍会
8、波动需求见顶，盈利恶化，行业开启深度去产能。我国钢铁表观消费量在2014 年首次见顶，随后开始下滑；但与美日不同的是，我国钢铁行业需求见顶时的产能利用率不足75%，产能过剩的程度更为严重，因此在需求下滑后的第一年，行业盈利便显著恶化，2015 年大中型钢铁企业合计亏损超过600 亿元；在盈利恶化倒逼下，2015 年停产的钢铁产能达到1.5-1.6 亿吨，占全部产能的13%，行业开启了深度去产能。国务院提出5 年淘汰1-1.5 亿吨粗钢产能，政策配套协助去产能实施。根据国务院提出的要求，2016-2020 年我国需要淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能，并提供了以下配套政策予以支持。去产能期间，需求阶段
9、性复苏会带动钢价和盈利短期回升。根据美日经验，在去产能周期中，如果钢铁需求出现复苏，则行业产能利用率上升，带动钢价和盈利水平回升。事实上，2016 年国内钢铁行业便出现了需求阶段性复苏带动下的钢价和盈利回升。然而，这种阶段性的盈利复苏较为脆弱，会随着需求的再度下滑或者产能的复产而被打断。展望未来3-5年，我们认为国内钢铁需求大概率会出现逐步小幅回落的趋势，产能去化与需求回落之间的先后顺序和幅度会在不同阶段成为影响钢铁供求关系的主要因素，造成行业盈利波动。去产能主要政策支持措施。中国钢铁行业国企众多，且具有从业人员多、债务水平高等困难，为配合此次去产能任务，国务院和各部委分别出台的政策措施包括：
10、1）设立1000 亿元结构调整专项基金，用于补贴去产能时的人员安置；2）出台债转股政策，帮助企业减轻财务负担，避免形成系统性金融风险等。（2）阶段二：2020-2025 年，兼并重组加速，提升行业集中度我国钢铁行业集中度偏低。我国钢铁行业集中度较低，前十大钢厂集中度只有34.2%。根据工信部统计，我国钢铁企业超过600 家，其中1000 万吨以上钢企占比20%。200500万吨的钢企占比40%，平均产能规模只有300 万吨，行业较为分散。根据工信部提出的目标，未来我国前十大钢铁企业的集中度将提升到60%以上的水平。先完善政策，再加速兼并重组。美国和日本经验显示，钢铁行业的整合往往发生在去产能周
11、期结束较长时间以后，且兼并重组后前几家钢厂的占比提升到了60-80%的水平，这是因为在去产能过程中淘汰了落后产能后，剩下的企业兼并重组才会发挥出强强联合的效果。根据中钢协透露的相关信息，我国钢铁行业兼并重组的路径大概率是首先选择央企重组作为行业典范（2016-2018 年），其次制定完善配套政策（2018-2020 年），再大规模启动兼并重组（2020-2025 年）。兼并重组过程中，钢铁股可能出现超额收益。根据美日经验，在去产能完成后实施兼并重组，有助于行业提升集中度和国际竞争力，整合后的钢铁股价表现出了显著的超额收益，或能为钢铁股投资提供一定的借鉴意义。中国钢铁行业已经开启深度去产能，并可
12、能在完成去产能后实施大规模兼并重组，提升行业集中度、国际竞争力和盈利能力。在去产能过程中，需求的阶段性复苏会带动盈利短期恢复（如2016 年），但因需求中期内仍处于下行过程中，这种盈利的复苏较为脆弱，仍会出现波动。二、美日钢铁行业去产能经验总结1、美国和日本钢铁行业生命周期分析（1）美国阶段一：1933-1973 年，需求快速增长期，小波段不改大趋势自1933 年开始，美国钢铁行业进入40 年高速增长期，伴随着中间经历的三轮小周期，需求于1973 年见顶。在高速增长的40 年中，每一个小周期中都会出现产量的上升和下降。阶段二：1973-1981 年，需求见顶回落，去产能尚未启动1973 年美国
13、钢铁需求见顶，1974-1975 年短时间内下滑了20%，此后企稳回升直至1979年，并于1980-1982 年再次下滑，最终需求底部较1973 年峰值水平累计下跌了50%。在此期间，钢铁产能维持高位小幅波动，去产能尚未开始。阶段三：1981-1987 年，大规模去产能扭转供需关系，钢价震荡上涨1980-1982 年，需求出现断崖式下跌，三年时间内快速下滑了45%，行业产能利用率跌至50%以下，盈利出现大幅滑坡，去产能才真正开始启动。从1983-1988 年，美国钢铁行业压缩了30%的产能规模。在此期间，美国钢铁需求于1983 年开始震荡回升，行业供需关系在遭遇1982 年的最差情景后开始逐渐
14、改善，钢价在此期间震荡上涨。阶段四：21 世纪初，金融和政策创新推动兼并重组1989-2007 年，随着美国经济恢复增长，钢铁需求重新进入上升轨道，钢铁产能利用率大部分时候都在80%以上，部分年份超过90%，行业迎来蜜月期。到了2000 年初，金融和政策创新帮助钢铁行业兼并重组实现重要突破，行业集中度大幅提升。在此期间，纽柯公司从小钢厂起家，凭借短流程工艺的成本优势，以及对市场的灵活反应，在70 年代行业生存环境恶化的情况下仍然保持盈利，并在2000 年后通过并购一举成为美国第二大钢铁企业。美国经验：去产能时期行业供需改善，金融和政策创新推动兼并重组去产能是一个动态的过程，从美国的例子我们发现
15、“去产能”可以划分为三个时期： 初期（1973 年1981 年）需求见顶回落，产能利用率下降，行业盈利震荡下滑；但去产能尚未真正启动。 中期（1982 年1987 年）1982 年，由于需求的大幅下滑，产能利用率低至50%，行业盈利显著恶化，去产能开始启动，通过五年时间钢铁行业产能压缩接近30%。 后期（1998 年之后）兼并重组，集中度提升：在金融和政策创新推动下，钢铁行业兼并重组速度加快，形成了数家寡头钢铁企业。产能过剩是周期性行业必然经历的局面，但是否产能过剩就意味着盈利的加速恶化？我们分析美国钢铁的产能情况，或可得到一些启示：美国钢铁产能过剩最严重的时期是1982年，全行业的产能过剩使
16、得企业盈利恶化，行业彻底“去产能”由此展开，叠加需求在经历断崖式下滑后逐步恢复，行业供需格局有所改善，带动盈利恢复，1985 年美国钢铁（以热轧棒为例）创下了历史最高水平（如图10）；去产能后期，即便需求并未出现大幅改善，兼并重组下的行业集中度提升将支撑价格恢复至阶段性较高水平。（2）日本战后经济复苏，推动钢铁增长：战后日本经济复苏，钢铁需求快速上升，日本钢铁产能从1950 年的500 万吨持续上升到1970 年接近1 亿吨。以八幡制铁为首，日本5 家大型钢铁企业纷纷增设高炉，扩大产能和产量。需求见顶后最多下滑20%，产能利用率跌破80%后去产能启动。日本钢铁产量和需求量于1974 年见顶，峰值产量水平为1.2 亿吨，1975-1983 年钢产量震荡下降，最高下滑幅度接近20%。在需
