1、证券投资学8第八章 变动收益证券法第一节 公司分析 前章已介绍过在购入股票时，要从最基本的经济情况开始从而有关工业分析。最后再进入有关公司的分析。本文将会引导读者逐步深入了解及分析有关公司债券的情况。 （一） 公司资本结构 研究一间公司的资本结构，可以说是它的第一步，因为不同的资本结构，会显示不同程度的风险。例如有关公司以极高的负债与资本比率来营运，则暗示公司有权重的固定利息负担。当经济环境良好时，公司资产回报率又能赚取高于负担（例如资产回报率是15%，而利息负担比率只是8%）、问题当然不大，但是杠杆带来的高利润，可以维持多久呢？当利率上升或经济环境变坏，公司就可能陷入经济危机，甚至倒闭。此外
2、，高负债与资本比率亦隐藏了供股集资的需要，因为当有关公司需要额外资金周转或发展时，太高的比率已封闭了向银行借贷的路，所以向股东集资是唯一途径，故供股机会大增。另一方面，通常企业的经营，是以长期资产负债来融资，流动资产则由流动债务来支持。若有关公司的流动资产要有长期负债来补充，则显示有关公司在收入能力上可能发生问题。相反，长期资产若流动负债来补充，有关公司需要不断以短期贷款续期可能导致周转发生问题。（二） 短期财务情况短期的财务情况是营运资金是否充足来衡量的。它是公司在支付供应商或短期债务后、公司营运时动用所需资金的能力，投资者可以流动资金及流动资金比率来衡量它。（三） 市场增长潜力一间公司在内
3、部运作方面，可能是完全良好，但是，市场因素会限制了它的发展潜力。例如公司所属的行业，已是一个饱和及及成熟的行业，若需期待公司业绩增长，只能从市场占有率方面着手，尝试从竞争对手上，将客人引过来。这样的发展，会导致价格竞争，从而导致毛利率下降，又间接降低公司盈利能力。所以，最好能够避开一些规模小但又属于产品饱和的行业，因为经济情况良好时，公司仍能生存，但当不景气时，小公司就不能在市场上生存。另一方面，大公司在生产成熟市场，其成长亦有困难。例如用自动化生产系统大量生产，以降低成本，但产品市场既已成熟，增加生产，只会使产品积压，推出市场又使产品供应过多，价格被推低，大量生产而获得降低成本的好处渐被侵蚀
4、了。一些较新的产品市场，市场还未完全发展，公司可以在市场扩大的情况下获得成长，同时亦可以在市场占有率扩大下获得发展，所以具有高度的成长潜力。不过，在新产品市场，较新历史的公司，面对不明朗因素亦多，所以风险较大，投资者宜自行判断。（四） 公司在市场地位 假若有关公司在行业内占有大市场比率，信誉亦高，则证明公司在建立及稳固市场上有一定能力，可以向供应商及零售商两方面获得优厚的商业条件，增加公司的营运效率，在经济不景气时，生存条件较其他小公司更高，所以风险较小。（五） 公司扩展 当公司的发展到达一个阶段时，就会有扩展的需要，通常扩展的形式有三个方面：（1） 水平扩展透过收购、合并及扩大生产线，以增加
5、市场占有率。这个方式的扩展，其好处是公司已掌握了所属行业的运作情况。扩展后，当营运上获得更高的营运效率，风险很小，但其坏处是增大了所属行业的循环风险。当所属循环面对不景气时，所增大的投资收益下降问题。（2） 垂直拓展 公司可以与供应商或原料商及零售行业等进行收购合并，这样的扩张避免了原料供应及价格问题。在市务方面，亦有一个稳定的合伙人，从而令公司的经营获得良好的保证。这种扩展的方式，称为垂直扩张，例如钢铁制造行业可与矿场开发及金属制品商合并，食物制造厂与食物原料商及快餐行业合作等。不过，这种发展亦有一些限制，就是任然不能完全摆脱有关行业的循环风险。（3） 混合式拓展 与一些公司所属行业完全无关
6、的公司合并或收购。这种扩张方式是可以避免工业循环带来的风险，但其缺点是面对陌生的行业，在运作效率及经济效益受到限制。 投资者所持的公司股票，若发生上述任何一种方式扩张时，可以尝试就具体情况而作出的适当的判断。（六） 资本劳动工结构 一间公司的运作可以是资本密集，如采用高科技机械设备，或人力密集，以人力为主两种。二者表面上看起来只是生产方法上的分别，其实它对公司的经营成本、盈利波动有着一定的关系。下面左页图为人力密集的生产方式，右页图为资本密集方式。两公司的收入相等。前者因为购买设备成本，所以固定成本线低于后者。在变动成本方面，人力密集雇佣较多人力，故其变动成本线倾斜角度较大；若将二者比较，因为
7、固定成本关系，平衡点以前者较后者低。平衡点是收入与成本线交点的处，即收入等于成本。如二图所见，资本密集的平衡点较人力密集为高，所以在不景气时，固定成本的资本密集方式，若不能卖出平衡点所需的货品数量，就会导致成本线高于收入线，即亏损；人力密集公司固定成本不高，生产量降低，雇佣人力的成本相应较低，故即使卖出较少数量货品，亦可达至收支平衡。但当经济良好时，两间公司均卖出超过平衡点数量的货品时，资本密集方式只雇佣较少比例的人力，故其收入线与成本线的差副大于人力密集工地，所以其盈利幅度亦较前者高。总结下述两图显示，资本密集与人力密集对公司盈利影响如下：（1） 资本密集较人力密集的平衡点高；（2） 当经济
8、不景气时，资本密集的亏损幅度会大于人力密集；（3） 当经济景气时，资本密集的盈利幅度，会大于人力密集；（4） 资本密集对经济环境的适应能力较低；（5） 资本密集的盈利波动较人力密集大。（七） 公司运作效率投资者可以将有关公司的各种营运比率，与同行的其他公司比较，以了解它的运作效率是否理想。例如资产回报率，可以了解它在资产回报方面、是否较其他公司更高；又以毛利率为例，若较其他公司为高，则显示公司控制各项成本方面、较其他公司为佳；又如费用率，可以较公司早行政费用的开支如何。透过这些的比较，投资者可以评估公司的经营能力。（八） 管理阶层一间公司的运作政策及哲学，根本就是由管理阶层所决定，所以了解管理
9、阶层的管理哲学及能力，可以推测公司所采取的经营路线及能力，从而了解是否适合投资对象。（九） 每股盈利当考虑公司每股盈利时，亦要兼顾过去盈利的性质及情况，因为有关公司是年的盈利，可能由于某种个别原因而来。例如制造商偶然获得一张数量特别大的订单，而导致该年利润增加，但翌年盈利由回复平淡；又或许有关公司的盈利是由于一些非经常性的收益，如变卖升值的土地、厂房或设备等令盈利增加或甚至掩饰了亏损的实况。另一方面，若公司发生亏损或盈利下降，原因是购买或开辟新生产线，或拨出作坏账预备等，这些政策会为公司未来几年盈利带来裨益，所以当了解这些因素存在的话，就要将有关因素的影响撇除及调整，以获得一个真实及公平的盈利
10、，反应公司真实能力。因此，一些公司的盈利是非常波动的，最好能知道其波动原因，投资者再自行从经济环境中了解，有关因素是否已经撇除、或将会对有关公司造成更大困扰，从而作出买入或卖出决定。若有关公司盈利是稳定及有迹象可循，就可以为有关公司求出一个稳定增长率，从而计算其未来盈利，再求出市盈率，最后再计算其未来合理股价。第二节 公司分析实例现在以下述LMN公司为例，对其作全面的评估及分析。19X3年度末损益表 （单位：百万元） 19X3 19X2 19X1营业收入 销售成本及行政费用 非经常性收入利息及税前盈利利息支出税前盈利税项税后盈利普通股股数（平均）每股盈利每股派息例：LMN为A市一间饮食业快餐连
11、锁店，在19X3年全市的饮食业销售总额为1,210百万LMN是年度营业额为242百万，占市场20%。现在它的股价约为116.7元，以上为它在19X3年及过去两年的财务报表。在19X3年及过去两年的财务报表。为了方便对LMN邮箱公司作出分析，根据上表所列的资料，作出下列的比率表。现在就上述数字对LMN有限公司的业务分析如下：（1） 公司资本结构 LMN有限公司得普通股股数由19X1年的60百万升至19X3年的76百万元，而利息负债比率则由0.017升至0.029，显示了LMN有限公司有意将负债提高，尽量利用贷款，增加杠杆效果。从负债与股本比例可以看到这点，19X1年的比率为0.41，而19X3年
12、已升至0.58，对LMN公司来说，这个转变无可厚非。以19X3年为例，因为其资产回报比率达18.6%而利息付出只是2.9%，借入利率低但回报高，借得愈多是愈有利，而且其利息及税前盈利与利息支出比率很高，利率再次的提高，对LMN公司来说也不会构成威胁，负债与股本比率在一个合理阶段，逐渐提高杠杆比率是一个提高每股盈利的良好方法。 （2） 短期财务情况 若以流动资金比率2.52来看，它的短期情况任然良好；它更可以将流动资金比率少为降低，以增加流动资金的效益。（3） 公司在市场的位子及期望 LMN有限公司在A市为领导性连锁饮食集团之一，市场占有率为20%，19X3年A市饮食业销售额为1,210百万元。
13、隔邻B市的人口较LMN公司所在的A市人口多一倍，市民入息水平接近，但B市在19X3年的饮食业的销售额为3,000百万，所以若以B市为标准，A市的饮食行业市场，应可扩大至1,500百万元，约24￥的扩大程度。而且，LMN更可以加强内部管理、促销等方法，扩大在A市的占有率。（4） 公司的运作效率 在公司运作效率方面，LMN的毛利率由14.8%增加至19X3年的15.9%（此数字已受到非经常性后如6.4百万元影响，应予调整而将比率降低），可以算是不断改善业务的表现，这是狠健康得现象，而在资产周转比率方面亦有所改善，可惜缺乏其他公司的数字，加以参考比较。（5） 每股盈利分析 LMN有限公司的每股盈利由
14、19X3年的5元增加至19X3年的7.78元，增幅达每年24.74%，这是一个很不俗的表现但是若细心观察其营业收入及成本控制，三年来均没有改善。在19X3年，若不是有6.4百万元的非经常性收入，其利息及税前盈利只有32百万元，边际利润比率只有13.2%，比19X1年及19X2年更差，即真实业绩是倒退了。每股利润大幅增长，只是公司增加了杠杆效用及降低股数，从而增加了每股盈利。所以，LMN有限公司可能面对下列问题;（） A市市场已饱和，LMN有限公司亦有到达成熟的发展阶段。（） A市市场不断成长，但LMN只能维持本来营业额，市场的增长由其他竞争对手夺取了。 （）A市市场受着某种原因的影响而萎缩，但
15、LMN却仍能保持原来营业额。 因为在这里没有足够的资料来作进一步的分析，所以无法以评论，但希望读者能透过比例，获得分析一间公司盈利能力的概念。第三节公司盈利预测 透过前节所采用的概念，基本上投资者可以了解公司的运作及前景，同时可以更进一步利用有关资料，为有关公司的盈利作出预测，并预测其股价。以下为一些预测公司盈利及股价的方法：（一） 市场占有率及毛利法（MARKET-SHARE-PROFIT-MARGIN APPROACH）（二） 市盈利法 （P/E APPROACH）（三） 资产净剩值法（TANGIBLE BASST BACKING APPROACH）（四） 收益现值法（DISCOURNT
16、VALUE APPOACH）上述多种预测方法，在市场上被经常使用，但不同的投资者会随自己的经验及喜好，而采用某一或数种方法。现在将各种不同的预测方法介绍如下：（一） 市场占有率 这方法是从有关行业开始，尝试了解公司所属的行业的发展情况，公司在市场的占有率，从而预测公司的营业额，再以公司一贯的毛利率，预测公司是年获利活亏损的数字。投资者采纳的比率，宜以公司一贯稳定及有例可循的数字，并参考同行业但不同公司比率，始行计算有关预测。 现在以前节LMN有限公司为例，临近B市的饮食业总额为3,000百万元，以LMN有限公司所属A市人口为B市的半，市民收入水平相若，A市的营业总额实可达3,000百万一半，即
17、1,500百万，只要A市同业能同心协力开拓市场，营业总额可增大24%。假设LMN有限公司以透过A市的公共关系公司，发起同业集资，以广告及各种促销手法拓展整体市场，预测19X4年的A市营业总额可增加20%，而LMN有限公司早已物色适合店铺，增加销售点，估计市场占有率由原来的20%增加至25%，于是19X4年LMN邮箱公司的预测业绩为：（1） 市场营业总额增加20% （2） LMN市场占有率为25% （3） 毛利比率为 *这是一个主观的选择，投资者可按自己所认为最适宜的数字，例如以过去三年或五年的平均数，亦可采用最近一年的数字。作者则采用经撇除去、非经常性收入的毛利率而又是保守的数字。（4）利息支
18、出亦为19X3年2.2百万元，税项为税前15% （5）每股盈利 （6） 以现价116.7元计，LMN有限公司在19X3年的每股盈利率为及其派息率为在19X4年时：（） （） 如果上述市场预测准确，LMN有限公司的每股盈利将增加至9.72元，投资者以现价购入，在19X4年，他所持有的股份，每股盈利率升至8.33%，而息率亦达5%。 （二） 市盈利法 很多投资者都是以市盈利法来衡量某一股份的股值是偏高或偏低。市盈利率是股价与其盈利之比，例如某股现价10元，每股盈利1元，则其市盈利率为10或称10倍，意味投资者若以10元购入，入盈利不变，投资者只需10年就收回本金。收回本金年其愈长，即倍数愈高，股价
19、即愈贵；倍数愈低，股价就愈吸引。当然，不同行业及不同公司是要按其本行业及公司的业务性质及风险，而用不同的P/E来评估。以LMN有限公司为例，其行业平均市盈利率为15倍，而它的过去市盈利率亦是15倍，故可以此为标准，计算19X4年的股价如下： 若上述预测不变，LMN有限公司在19X4年的股价，应可达到145.8元以现价116.7元购入，届时可获25%升幅。（三） 资产净值法 一些投资者则用每股资产净值法去衡量股价的偏高或偏低，这种评估方法对一些利用拥有资产的价值，但是对一些服务性或是纯商业活动（BUSINESS ACTIVITES）的行业则不合适。例如医生、律师及会计师这类活动或服务；评估其价值
20、时，是以它的活动能产生多少盈利。但对一些公司入物展发展公司等，其盈利来租金，而租金则从物业的价值衍生而来，故可用此方法来衡量。 其计算概念是以公司的有形资产减去负债后，让普通股数目摊分，就成为每股所拥有的资产价值。以上述LMN有限公司为例，其每股资产净值如下（单位：百万）： 若以资产净值计，LMN有限公司的价值只是每股32.5元 若以资产净值计，LMN有限公司的价值只是每股32.5元，但如上述，它是以服务或商业活动而赚取盈利，资产所起的作用是有限的，这亦是LMN有限公司的资产回报率甚高的原因。以下是一地产发展公司的假设例子： 若上述例子在市场每股现价为5元以下，其公司的价值可能考虑为偏低。若在
21、5元以上，于是偏高。投资者可以此数字作参考，以买入或卖出有关股票。（四） 收益现值法在评估票的价值时，亦可用评估价值的方法来将他评估，例如试图找出股票在持有期内每年的派息和盈利，以及持有期末时候的股价，再以一个要求回报率将价值化为现值，以评估有关股价的现值。现在以： 在上式中只有每股盈利及年期n是可预知外，其他所有数值均是未知，所以要为其他未知数值作假设。（1） 每股派息增长（g）每股盈利增长由两个因素决定：其一是每股盈利的增长，即公司本身业务的增长；其二是保留盈利，因为保留盈利留在有关公司内，会产生复式效应。现在以： 于是以LMN公司为例，19X3年每股盈利为7.78元，19X4年预测为9.
22、72元，达25%,于是： 公司保留的利润愈高，g的比率愈高，即增长愈高，反之愈低。（2） 要求回报率（r） 要求回报率则引人而异，一些人会要求较高，但另一些人可能较为合理，最好能以无风险利率作基础，如银行储蓄存款，加上若干程度的风险补偿，投资者亦可将有关公司多发行的债券，将其利率做基础，加上若干程度的风险补偿，因为其普通股回报不该低于债券。（3） 预期每股卖价 它是指投资者买如前，早已考虑持有年期及预期的每股卖价，可以下述公式求得： 现以LMN有限公司为例，其每股盈利EPS在19X3年是7.78元，以19X4年每股增长25%，连续五年，市盈率亦保持为15倍，要求回报率则为假设6%。 现在再以LMN有限公司为例，计算它在五年后的股价： 若LMN有限公司能连续五年以如此速度增长，其股价现值为292.43元，现价只是116.7，实在为极难得的投资对象，应该买入。若其现值为116.7元以下，就应该卖出。 上述多种分析及评论的方法，只是一种理论上的价值，在现实的市场上，并不一定会同步反映，股价会偏高或偏低其真实价值，导致各人的评价不同，股价应该会在大多数投资者认同的价格范围内上下波动。若具有优良的分析能力，能计算股价上下波动范围，将可在股价波幅中赚取利润。
