1、资本投资简单概述21页第4讲: 资本预算 (筹资决策)资本投资即资本支出，指投资的效益超过一年以上(长期或永续)的支出。资本预算即是为资本投资所作的长期投资决策。 财务管理相关人员(或投资方案提报人)借着对不同的投资方案评估投资计划，进行评估与选择(由最高管理阶层如CEO或CFO选择核可后)，以有效运用公司的资金，并增进股东的财富。长期投资的要点:(1) 不确定性很大，因此通常需求多案并陈(针对同一个投资事件的，提出两种以上的方案)。(2) 资本支出通常属于公司重大投资，因此所需资金较多，必须以长期资金来支应(增资或举债)。(3) 回收年限较长(通常一两年不可能完成资本回收的投资)。(4) 必
2、须就有限之各种资源，选择最有利的投资计划(只能从提出的数个方案择一进行)。投资决策考虑因素(1) 投资计划的现金流量。(现金流量的估算)(2) 货币的时间价值。(资金成本的精确估算，决定折现率以求算净现值NPV)(3) 公司的必要报酬率(门槛报酬率)。(4) 风险与其它影响投资结果的因素。4.1 投资方案评估4.1.1 投资方案评估步骤(1) 拟定长期策略及长期目标。(2) 寻求新的投资机会。(3) 预测、评估各种计划的现金流量。(4) 依各种评估准则，选择投资计划。(5) 控制支出，监督计划的执行，衡量计划的绩效并作考核。4.1.2资本支出方案评估(Investment Appraisal/
3、Evaluation)的常见的类型(1) 厂房、机器设备的重置。(2) 扩充现有产品及市场，与新产品的开发。(3) 制造生产与外包采购之比较。(4) 研发可行行性评估。(5) 原物料之探勘。(6) 安全与环境。(7) 其它涉及资本支出改变的决策(如收购其它公司、购买专利或商标)4.1.3 现金流量的估算与评估A. 成本效益评估的原则(1) 现金流量原则:资本预算的成本效益之评估，是以税后的现金流量为衡量的基础。(2) 增量原则对于一项投资计划的评估，必须就该计划之有或无二种情况，分别考量其成本与效益的增量、减量，亦即是在该项计划之有效年限内的现金流量之增减量为分析的项目。 B.效益年限因投资计
4、划之采行，所能产生的预期现金流入期间之长短称为效益年限。其决定方式，可分类为实体年限、经济年限、技术年限，产品年限等等。C.沈入成本 (Sunk Cost)与日前的投资方案无关的支出，应视为沈入成本，不应包括在该项计划的分析中。D现金流量与会计利润(1) 会计利润:指税后净利(EAIT)。(2) 现金流量，税后净利十非现金支出一非现金收入。(3) 现金流出可分为 (a)当期费用:现金支出，(b)资本支出:非现金支出。(4) 现金流量 = (税前营业利益 - 折旧费用)x(1-税率) + 折旧费用=(税前营业利益)(1 - 税率) + 税率 折旧费用。 E.折旧方法与节税效果采用加速折旧法，于早
5、期的折旧费用较直线法为高，透过节税的效果，可以使早期的现金流量增加，投资计划的净现值会较大。F.重置决策与折旧(1) 以新设备取代尚未折旧完毕的旧设备，则在计算现金流量的增量时，仅能考虑其折旧费用的差额之节税效果，及增量之税后净利。(2) 旧设备的处分所得，应视为现金流入，若有处分利得，需将所得税视为现金流出，若有损失可以节税，则应作为现金流出的减项。例4-1: 某公司拟以新机器替换旧机器，据估计每年可以节省现金支出共$5,000，若新机器的折旧费用为$3,000，旧机器折旧费用为$400，税率50%，求每年的净现金流量为多少?Ans: 帐面价值(BV)现金流量(CF)每年现金节省$5,000
6、$5,000新机器折旧$3,000减 旧机器折旧400$2,600税前所得增量$2,400所得税(40%)$960$960税后所得增量$1,440每年净现金流量$4,040G.利息费用 (1). 实际支付的利息 r L(贷款金额)为课税所得的减项，与折旧费用具有相同的节税效果，应予加回税后的利息费用，(1 t)r L(2). CF = NI + D + ( 1-t ) r L NI = (1t) (TR VC FC D r L) CF = (1t) (TR VC FC D r L) + D + ( 1-t ) r L= (1t) (TR VC FC D) + (1-t)r L + D + (
7、1-t ) r L= (1t) (TR VC FC D) + D CF = (1t) EBIT + D因此现金流量的估算与评估利息费用并不能列入考虑。否则将重复计算现金流量或资金成本虚增。由上例可套公式 CF = (1 t) EBIT + D = (1 40%) 2, 400 + 2, 600 = 1, 440 + 2, 600 = 4, 040H.营运资金需求之增量为了维持投资设备的顺利运转，营运资金(Working Capital)必定会有某种程度的增加，这些增加的金额应视为投资支出的现金流出，且在该项投资计划结束时，维持同等金额的收回，而视为现金流入。I.机会成本(1) 采行某一方案的机
8、会成本，即是不得不放弃其它相对方案时，所牺牲的收入。 (2) 机会成本越高，所要求的报酬率或折现率亦会较高。 J.投资抵减有些国家税法规定，以成本之一定之百分比抵减当年应纳税额，不足时，可一定之年限内扣抵。4.1.4 互斥性资本预算计划之选择4.1.4.1 最适投资时机1先评估在每一个不同时点执行时之净未来值。2将每一个净未来值，全部折现为目前之净现值。3选择净现值最大的时点，为最适合执行的时机。4若所考虑的信息具有不确定性而较复杂时，需作主观上的修正。例4-2: 某公司的一项建厂计划，于衡量了国内外经济环境情势因素之后，在不同的年度进行该项计划时之净未来值资料如下表所示，试评估此计划于何时执
9、行为最有利?(折现率K=10%)投资时点第0年第1年第2年第3年第4年净未来值(千万元)6070758590Ans:投资时点目前净现值投资时点第0年第1年第2年第3年第4年净未来值(千万元)6063.6461.9863.86*61.74以第3年执行时的目前净现值为最大，故应于2006年执行投资方案为最有利。4.1.4.2 不同经济年限之计划 (A)重置连锁法(Replacement Chain Approach)取二计划经济年限之最小公倍数，假设二个计划连续重置，先求出NPV，再取其大者。例4-3: 已知A、B二计划各年现金流量如下计划I0CF1CF2CF3CF4A-54444B-455若资金
10、成本K-l0%，试评估以何者为佳?Ans:(1) 采用以简单NPV法NPV(A) = 4 PVIFA(10%, 4) 5 = 43.1699 5 = 7.68 NPV(B) = 5 PVIFA(10%, 2) 4 = 51.7355 4 = 4.68NPV(A)NPV(B) 故执行A计划较佳。(2) 采用重置连锁法如果B计划重置二次，共四年，则NPV(B)=4.68 + 4.68 PVIF (10%, 2) = 8.548NPV(B) 大于 NPV(A)故B计划较佳。(B). 约当年金法 (Equivalent Annuity Approach) 假设每年的现金流量相等，将净现值(NPV)除以
11、各别的年金现值利率因子(NPV 除以PVIFA)，得到约当每年的现金流量，再比较后取较大者。例4-4: 以约当年金法，评估上例中，A、B二计划何者为佳?Ans:A计划: 7.68 3.1699 = 2.4228 ；B计划: 4.6775 1.7355 = 2.6952因B计划的约当年金较大，故以B计划为较佳。4.1.4.3. 设备重置时机(A). 以新设备之NPV求算其约当每年的现金流量，再与旧设备之现金流量作比较，视何者为大，而选择之。(B). 以增量分析法作比较。例4-5: 已知旧机器每年可产生现金流量$3,000，若改用新机器，则各年的现金流量如下: I0 = $5,000，CF1 =
12、CF2 = CF3 = $4,000 若K=l0%，试评估是否应将旧机器重置?Ans:NPV= 4,000 PVIFA(10%,3) 5,000 = 4,0002.4869 5,000 =4,948约当年金 = 4,948 2.4869 = 1,990 小于3,000 (旧机器每年可产生现金流量)，故不应重置。例4-6: 已知旧设备尚可使用5年，帐面价值$2,000，无残值，目前可售得$2,000，新设备之购价加上安装共计$20,000，有10%的投资抵减优待，其经济年限亦为5年，每年可以有各项费用的节省$7,600，无残值，若该公司税率为40%，资金成本为10%，设备皆采直线法折旧，试评估是
13、否应该重置?Ans:(1) T = 0时，净投资支出t = l到t = 5时，现金流量新机器成本$20,000每年节省费用$7,600旧机器售价(2,000)折旧费用增量(4,000 400)(3,600)投资扣抵(2,000)税前所得增量$4,000净投资支出$16,000所得税(40%)(1,600)税后所得增量 $2,400加: 折旧费用增量3,600每年现金流量$6,000(2) NPV = 6,000 PVIFA(10%, 5) 1,600 = 6,745，因NPV 0，故可以重置。例4-7: 某公司计划购置新型机器一部，基本购价为$100,000，另外需要花费$20,000来调整安
14、装才能使用。此部机器的经济年限为4年，以直线法来提列折旧费用，且估计4年后可以售得$30,000，每年可以替公司节省税前营运成本$40,000，但此新机器需要$10,000的净营运资金来配合，该公司边际税率为40%，请问:(1). 此新机器的净投资金额为多少? (2). 第1年到第4年的净营运现金流量各为多少? (3). 第4年的非营运现金流量为多少? (4). 若资金成本为10%，试评估是否应该购置此部新机器?Ans:(1).购价$100,000(2).各年度净营运现金流量安装调整支出20,000税后成本节省$24,000净营运资金增量10,000折旧费用节税金额90,000净投资支出$13
15、0,000现金流量$33,000(3).第4年的非营运现金流量残值$30,000净营运资金之回收10,000$40,000(4)年度01234NPV净现金流量(130,000)33,00033,00033,00040,000PVIF(10%,n)10.90910.82640.75130.6830现值(PV)(130,000)30,00027,27324,793498601,926因NPV= $1,926 0，故应该购置此新机器。例4-8: 某纺织公司计划汰换已使用4年的旧机器，原始成本为$90,000，估计残值$10,000，尚可使用4年，目前出售可卖得$60,000，新机器有4年的使用年限，
16、买价加上安装调整共需$100,000，预计无残值。该公司以直线法来提列设备的折旧，此机器每年可以节省$20,000的税前营运成本，公司税率40%，资金成本10%，则:(1). 此计划的原始投资支出为多少?(2). 第1至4年的增量营运现金流量各为多少?(3). 第4年的增量非营运现金流量为多少?(4). 该公司是否应重置此新机器? Ans:(1) 100,000 (60,000 4,000*)= 44,000note*: Machine Sales Book Value = 60,000- 50,000 = 10,000 (Capital Gain) Tax Shield = Capital
17、Gain Tax Rate = 10,000 40% = 4,000 (Net Cash Flow Adjusts: + Depreciation Capital Expenditure)(2) 20,000 (1 - 40%) + 40% (25,000 - 10,000) = 18,000 (3) 0-10,000 = -10,000(4) NPV= -44,000 + 18,000 PVIFA(10%, 4)- 10,000 PVIF(10%, 4) = 6,277.6所以应该重置此新机器。例4-9: 远东纺织公司正考虑重置已提完折旧的旧机器，目前有二部新机器可供选择: L机器:成本为$
18、200,000，耐用6年，每年的税后现金流入为$60,000。S机器:成本为$100,000，耐用3年，每年的税后现金流入 为$50,000。试评估是否应该重置，若应重置，则应考虑那一部机器 (资金成本12%)Ans:(1). NPV(L)= - 200,000 + 60,000 PVIFA(12%,6) = 46,684NPV(S) = - 100,000 + 50,000 PVIFA(12%,8) = 20,092Both PV(L)0 and NPV(S)0 so, Both Machines are acceptable.(2). 利用重置建锁法评估:S型机器重置两次: 20,092
19、+ 20,092 PIVF(12%, 3) = 34,393所以S型机器重置两次之NPV(S*) = 34,393仍然小于L型机器NPV(L) = 46,684，故应选购L型机器。(3). 利用约当年金法评估:L型机器: 46,684 PVIFA(12%, 6) = 11,355，S型机器: 20,092 PVIFA(12%, 6) = 8,365L型机器的约当年金11,355大于S型机器8,365的约当年金，故应选购L型机器。4.1.4.4 超额产能若购入设备以因应短期需求之后，会发生闲置产能时，则应以租赁或者购置经济年限较短之设备为宜。4.1.4.5更换设备之数量若旧设备有数部，到底是应全
20、部重置或部份重置，应分别求算各方案之下的NPV，再作选择。(补充) 通货膨胀对资本预算的影响在资本预算中，若各年现金流量为实质现金流量，则在计算NPV时，应以实质折现率来折现，此时，实质折现率 = (1+ 名目折现率)/(1+ 通货膨胀率) 1，因此，若现金流量为名目现金流量，则应以名目折现率来计算NPV。4.1.5 资本配额1若公司在某一段期间所能运用的资金受到以下原因的限制，即产生资本配额(Capital Rationing)的问题，则此时只能仅就有限的资本额度之内，选取具有最大利润的投资计划之组合。 2资金限制的原因 (1). 公司只以内部资金融通，而不愿从事外部融资。(2). 公司内各
21、部门能在某一定的额度之内对投资计划有决策权。以获利指数为分配依据1将互相独立的各计划之NPV算出来，并依获利指数PI的大小排列。2由PI大者往下选，直到预算用尽。3对互斥或互依的计划或同时有二期的资金限制时，则无法以此原则来作比较。例4-10: A、B、C、D四个投资方案，其现金流量资料如下(单位:千万元)，试评估之。方案A: I0= l0， CF1 = 30， CF2 = 5， NPV(A) = 21，PI(A) = 3.1方案B: I0 = 5， CF1 = 5， CF2 = 20，NPV(B) = 16，PI(B) = 4.2方案C: I0 = 5， CF1 = 5， CF2 = 15，
22、NPV(C) = l2，PI(C) = 3.4方案D: I0 = 0， CF1 = -40， CF2=60，NPV(D)=l3，PI(D) = 1.4(1). 若公司资金成本K=l0%，资本预算金额为1亿元，则应如何执行? (2). 若第1期之现金流出不得超过1亿元，则又应如何执行?Ans:(l). NPV(B) + NPV(C) + NPV(D) = 41为最大，故应执行B、C、D三个方案。(2). NPV(A) + NPV(D) = 34， CF1 (A) + CF1 (D) = -10，故应选A、D二个方案。(补充) 线性规划(LP: Linear Programming): 在资金成本
23、及各种资源的限制条件之下，求NPV之极大值，通常以计算机来处理。(补充) 权限问题与事后评估A.权限问题(a). 投资计划是由下往上汇报，而资金的分配则是由上往下分配。(b). 由于财务专业人员的欠缺，一般厂商的资本预算分析仍多以还本法及会计报酬率法等简单方式为之。B. 事后评估(a). 控制计划执行的程度与进度，并作差异分析。(b). 建立事后稽核侦防系统。(c). 以会计及内部控制系统来评核工作绩效。4.2 资金成本的计算方法我们在编制资本预算过程时，需要有公司资金成本的资料，资金成本可说是公司应有的报酬率或最低报酬率。利用净现值(NPV)法时，资金成本(Cost of Capital)当
24、作折现率(Discount Rate)；而用内部报酬率(IRR)法时，则将所得内部报酬率与公司资金成本比较，以判定究竟该采行何种投资方案。公司的主要目标即是将股东价值最大化，且公司可透过投资获利超过资金成本的投资案以增加股东价值。因为这个原因，资金成本有时候也被称为障碍率或门槛率(Hurdle rate):一个投资案若要被接受，必须赚得超过此障碍率的获利。从证券投资者之角度来看，股东对投资该公司证券的必要报酬率即是该公司的资金成本。因为股东是公司最终风险的承担者，股东价值最大化的目标将促成股东权益的市价极大化，如果新的投资方案的报酬率正好等于公司的资金成本，则公司的市价乃至股价应可维持不变。虽
25、然资金成本最重要的应用是在资本预算上，但它亦可应用在其它三方面:(1) 它是计算公司部门经济价值增量(EVA)的重要投入变量。(2) 资金成本是管理者在决定机器设备采租赁或购买时必须估计和考量的。(3) 资金成本对于电力、瓦斯、电话等独占的公共事业公司的管理亦相当重要，因为这些公用事业属自然独占，它在提供服务时，其资金成本将比市场上有两个或数个竞争者时为低。由于此市场属于独占，若无法规的规范，消费者会受到剥削。因此，管制者应:(a).决定投资者的资金成本:(b).设定能使公司回收其成本(资金成本)的适当费率。需特别注意的是，资金成本不是会计成本，而是机会成本的概念。4.2.1 加权平均资金成本
26、(WACC, Weighted Average Cost of Capital)资金成本最主要的概念就是税后新增的加权平均资金成本，依资金来源一般可分为长期负债 (包括发行公司债、向银行抵押借款)、特别股及股东权益 (包括来自内部保留盈余及新发行普通股)融资等三大项。将这些资金来源元素的个别成本，分别依税后加权平均方式，即可得到该公司的资金成本；至于加权平均的权数则是依照公司现有最适资本结构的比例分配之。加权平均资金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital) = Ka 负债资金总额 = D；特别股资金总额 = Ep；普通股资金总额 = Es 筹措资金总
27、额= C = D + Ep + EsWACC (Ka) = D/C Kd (1-t) + Ep/C Kp + Es/C KeKd: 税前负债资金成本(Cost of Debt after Tax)； t = 边际税率；Kp: 特别股资金成本(Cost of Preferred Stocks)；Ke: 股东权益资金成本(Cost of Equity) 或 普通股成本(Cost of Common Stocks)； 4.2.1.1负债资金成本(A). 向金融机构贷款税前负债资金成本(Cost of Debt before Tax) = Kd；边际税率 = t；税后负债资金成本(Cost of De
28、bt after Tax) = Kd(1-t)(B). 发行公司债Kd* = Kd(1-t) /(1-f) (f = 发行成本)例4-11: 泛亚公司欲筹措长期资金，其中$2,400,000为长期负债，长期负债中之一半拟发行公司债，债券利率8%，发行成本2%，另一半拟向花旗银行抵押借款，其担保借款利率为10%，该公司边际税率为40%，求负债资金成本为多少?Ans:公司债成本 = 债券利息 (1-t) / (1-发行成本) = 8% (1-40%) /(1-2%) = 4.90%抵押借款成本 = 借款利率 (l-t) = 10% (1-40%) = 6%所以，长期负债平均成本 = (1/2 )
29、4.90%+ (1/2) 6% = 5.45%4.2.1.2特别股资金成本特别股资金成本(Cost of Preferred Stocks) = Kp；Kp = (Dp)/Pp(1-f)Dp:特别股股利；Pp:特别股现在(发行)价格；f:发行成本率(flotation rate)例4-12: 泛亚公司另外准备发行特别股$800,000，承销价格每股$20，每股股利$2，发行成本每股$0.5，求特别股资金成本为多少?Ans:Kp = (Dp)/Pp(1-f) = 2/(20-0.5) = 10.26%4.2.1.3 权益资金成本股东权益成本(Cost of Equity) 或 普通股成本(Cost of Common Stocks) = Ke；权益资金由两个管道而来: (a).今年的保留盈余，(b). 新发行普通股。所以，保留盈余资金(Er)+新发行普通股所用资金(En) = 普通股资金总额(Es)Ke = (Er/Es) Kr + (En/Es) Kn (A). 保留盈余资金成本:常用估算保留盈余资金成本之方法方法
