1、宏观金融政策点评宏观金融政策点评从目前的趋势看，欧美经济面临的下行风险正在加大，中国应该密切观察，做好研判，提高宏观政策的灵活性和前瞻性。如果未来一段时间欧美经济确实“二次探底”，对中国经济的影响与2008年次贷危机时也会存在较大区别，虽然可以考虑适当的政策应对，但必须把握好政策的方向和力度，避免导致又一轮的通胀、泡沫和不良资产。政策的主角应该是财政政策而非货币政策，着力点应该在提升消费而非刺激投资；要加大外汇储备战略性运用的力度和外汇管理体制改革力度。一、 欧债危机恶化仍在持续，加大全球“二次探底”可能性多位经济学家认为，欧债问题在今后一段时间内继续恶化的风险正在加大，由此引发的金融市场动荡
2、将会持续，并可能导致欧美经济再次陷入衰退。当前欧债问题的规模正迅速扩大。数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，许多人认为西
3、班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDS spread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将
4、，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。从当前情况看，虽然救助计划面临风险，但最终通过的可能性较大，只是其过程必然是伴随着不断的金融市场动荡、危机和社会冲突，才能触发政治家们痛下决心。目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制（EFSF）来接手，其中德国在其中的作用尤为关键。在欧洲，德国的经济形势最为强健，德国政府的财务状况也相对较为良好。在任何欧盟的救助计划之中，德国所要承担的资金份额都是最多的，因此国内民众反
5、对声带来的政治阻力越来越大。但实际上在当前的欧元区格局之下，德国从中受益也是最多的，一旦欧元解体，德国同样面临巨大影响。2010年德国的出口盈余达到1543亿欧元，超过了中国，重要的原因就是享受了欧元在危机之后贬值的好处。因此，虽然最终问题可能得到解决，但促使政治家们达成一致的必然是不断的风险事件触发才可能达成，其过程类似走钢丝，如果一招不慎，市场很可能会被推到崩溃的边缘。美国如果推出QE3或者美国经济不再大幅恶化，真正面临挑战的可能是欧洲，因为美债的独特地位，美债降级之后其利率水平反而会低于评级为三A的法国国债，如果欧洲债务危机恶化，或者欧洲出现降级，金融机构可能会减少欧洲的购买，转而购买美
6、债，这就使得欧洲的金融机构成为美债的购买力量，真正受到冲击最大的可能还是欧洲。因为全球经济在回落，QE3对全球商品价格的冲击预计会低于QE2。二、 美国经济维持弱势增长，但长期看走出低迷的希望仍存，受到危机冲击的状况应当优于日本泡沫经济破灭之后的“迷失十年”，从政策措施上很可能还是采取“以时间换空间”的举措与欧洲相比，美国没有原本意义上的不能偿还美元债务的债务危机，因为美国联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。对美国来说，真正的危险在于是否可能陷入长期经济低迷。短期和中期来看，美国经济再度出现衰退（即连续两个季度环比负增长）的可能性正在增大。美国的刺激政策透支了今后的增
7、长潜力，目前消费和投资的信心低迷，地产价格继续下跌，失业率居高不下。更为糟糕的是，美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。财政政策已经没有刺激的空间了，反映在政府与国会之间的僵局和标普对美国主权信用的下调。在货币政策方面，即使推出QE3，其效果也比较有限。第一， QE3是在前两轮QE的基础之上推出的，其边际效用明显递减；第二，美国七月份核心通胀率已经达到1.8%，总通胀率已经达到3.6%了，再推出大规模的QE3的空间有限；第三，上两轮QE“欺骗”了金融市场，使许多市场参与者认为由于QE经济会持续复苏，但到头来发现复苏无法持续。所以，美国QE已经失去了可信度，就象日本的QE一样，即使再度推出对市场
8、和实体经济的影响也无法与上两轮相比。支持美国推出QE3的理由主要是应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察QE与标普500的关系的话，QE1从最低点推高包括长62%;QE2推高28，推出QE3当然会产生许多负面作用，但是美国很可能会采取QE3先稳住金融市场、以时间换空间逐步调整的措施。但从长期来看，美国经济依然存在活力，与日本“失去的十年”时的情形存在较大的差异。第一，美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪80年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基本上未受太大影响；第二，两国遭受损
9、失的程度不一样。拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年GDP的150%，而日本当年的损失约相当于其年GDP的三倍，问题较之美国更为严重；第三，两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就着手进行，包括量化宽松政策，日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出现。 三、 欧美“二次探底”可能冲击中国经济，但与2008年次贷危机差异较大，特别要防范在欧洲出现类似雷曼的信用事件爆发几个国际投资银行最近纷纷下调了对欧美的经济预测。德意志银行最近将明年欧洲的GD
10、P增长预测从原来的1.5% 下调到0.8%。高盛、摩根大通、摩根斯坦利等将美欧今明两年的GDP增长速度也分别下调。目前，对欧美明年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低一个百分点。几位经济学家判断，这个预测下调的趋势很可能继续相当一段时间。欧美经济下行的一个重要原因是负面的财富效应。经济学家们估计，股票价格每下降10%，欧美经济增长率就会下降0.5%-1个百分点。在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速。基于欧美经济明年进入较慢增长（而非衰退）的假设，中国出口增长估计将从今年的20 %下降到明年的10-12%。最近几天，几家主要银
11、行纷纷将今年和明年中国的GDP增长预测下调了0.2-0.5个百分点，稍稍悲观的预测估计中国GDP增长会从今年的9%减速到明年的8%左右。但是，与会者判断，欧美经济明年进入衰退的可能性为30-40%。一旦欧美经济陷入严重衰退 (如GDP下降3%)，则中国出口会下降15%，GDP增长率会降低到7%或更低的水平。但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异。第一，与2008年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部市场的依赖程度有了明显的降低。2007年和2008年，净出口对中国经济的带动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部
12、门，进而对中国经济的增长产生显著的冲击。当前，中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在今年上半年为-0.7，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于2008年。第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。第三，与2
13、008年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控下，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋余地，因为2008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带来了明显的冲击。四、 中国政策应提高灵活性，财政政策可担当主角，并在消费与投资之间寻求平衡下一步中国的宏观政策应该如何应对？基于对欧美经济的下行风险，经济学家们认为，宏观政策应该注意提高灵活性和前瞻性，同时也应当总结应对次贷危机的经验教训，避免过度反应。如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），中国是
14、不是应该推新的刺激政策，这些政策与2008年应该有何不同？经济学家们同意，如果中国经济受到较大冲击，下滑到7%以下，确实应该采用一定的政策手段来稳定经济。但是，政策的规模和内容应该与上一轮有很大的不同。与会者指出，应该特别注意上一轮刺激政策带来的负面效果。一是规模过大。上一轮大规模的刺激政策虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。二是结构有待改进。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。因此，未来的政策不能再简单以投资为主，应该在投资和消费之间取得平衡，
15、以保障民生和推动消费为主线。投资方向应当注重于提高效率，注重资本存量的提高。中国的人均资本存量依然较低，包括保障房、水利设施和有助于提高社会管理能力的城市基础设施，如污水处理、污染治理、教育、医疗等领域都需要进一步加强。特别是今年以来中国很多城市遭遇涝灾，显示了城市资本存量提高的空间依然存在。与会者认为，如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低到7%。将目标降低的理由包括: 1) 过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2) 消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0
16、.5, 而投资的乘数达1.4）。从政策工具上来看，由于目前通胀压力依然存在，特别是由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平可能是个中期现象，货币政策依然应该保持稳健的基本基调，财政政策可以多做文章。一是在支出总量上可以加大力度。从上半年来看，财政收入大幅增加，到7月份已经实现6.67万亿元，同比增长30.5%，财政支出则仅有5.1万亿元，这为未来的财政支出提速奠定了良好的基础。二是加大财政和税收手段引导消费的力度。在刺激消费方面，应该研究其他国家采用过的临时减免个税（退税）、现金补贴、发放消费券、发放股权等刺激消费的手段；加速服务业的营业税向增值税转型的改革；加强对社会保障体系的
17、投入和建设。三是推进要素价格改革。由于全球经济减速甚至衰退，大宗商品的价格更可能呈现下行趋势。为中国新一轮的能源、资源等要素价格改革提供了机会。四是完善地方债务管理机制。当前地方政府债务局部的、阶段性的风险不容小觑，特别由于一些债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配，随着偿还高峰期的到来，部分地方政府的资金链将会面临流动性风险。应该科学评估，完善地方债务管理机制，避免将流动性风险逼成信用风险。对于上一轮应对金融危机、经过中央批准的项目，应当采取务实的态度，在控制总体规模的前提下，支持这些项目的顺利完成，避免出现“烂尾工程”。对于新开工的基础设施项目，则可以严格按照新的市场规则进行约束。同时，
18、外部经济可能面临继续洗牌，也为中国推动对外投资、适度进行海外并购提供了机会窗口，特别是在欧洲地区。五、 必须加大对外汇储备战略性运用的执行力度在美债评级下调后，对于我们外汇储备运用问题，必须要形成共识，不再是一个要讨论的问题，而是一个如何执行的问题。即使我们现在采取严厉措施抑制，外汇储备仍会惯性上扬到4万亿美元。短期来看，美债短期内没有实质性违约风险，在当前国际货币体系下，美国印钞就可以还钱。之所以出现降级，是因为两党对减低美债的共识没有有效解决长期债务问题，同时政治体制不支持美国有效解决债务问题，但长期来看由于美国经济的低迷，我们不得不考虑外汇储备的战略性问题。当前外汇储备高企的原因如下：1
19、）出口导向型的经济增长模式。长期以来我们的政策取向是“保出口、促出口”，必然导致大量顺差的积累；2）“鼓励进，限制出”的外汇管理制度。在外汇短缺背景下形成的“鼓励进，限制出”的外汇管理制度，虽然做了很多调整，但观念并未完全转变；3）进口税的设置存在不合理之处。例如当前我们对奢侈品课重税，会逼得消费者去国外买奢侈品，其效果值得讨论。从外汇管理机制上讲，必须摈弃部门利益之争和成见，从全局战略性高度考虑问题，鼓励商业银行、企业和居民持有外汇。例如，随着企业走出去步伐的加快，国内企业对外汇需求正在增加，但是商业银行都不持有外汇，只想通过向央行借汇再还汇，以避免汇兑损失。可以通过一项制度安排，央行通过财政政策性补贴来弥补汇兑损失，转变利益的安排，让外汇走出去的道路更通畅。对于如此巨大的外汇储备来说，其管理显得非常困难。除了美债之外，几乎没有其他任何一项资产有如此的容量，因此必须加大战略性运用的力度。例如，可以通过国有商业银行等金融机构和美国欧盟合作建立全球投资基金，在发展中国家投资一些项目，既解决安全问题，又解决外汇储备过多问题。此前的中非合作基金就是一个尝试。
