1、三、全球溶解木浆需求仍将快速增长，中国成为主力 111、全球溶解浆及棉绒浆需求 112、国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计 123、未来两年溶解木浆需求仍将保持8%以上复合增长 134、粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素 145、中国粘胶纤维行业快速增长 156、中国进口溶解木浆量持续增长 17四、从赛得利看溶解木浆盈利状况：已经进入暴利时代 181、赛得利：世界主要特种纤维素生产商 182、总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多 193、溶解木浆成本波动比销售价格小，销售价格决定盈利 204、赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考 20五、投资策略：投资已有溶解浆或可能生产溶解浆的
2、公司 21一、造纸企业与溶解浆 由于2010年棉花价格持续大幅上涨，下游纺织行业成本压力骤增，通过提高棉花替代品使用比例来降低成本压力成为众多厂商的选择，市场首先想到的是化纤企业，此前市场就对此进行了炒作。由于溶解木浆可以生产粘胶纤维来替代其他纤维，造纸用化学木浆和溶解浆生产工艺基本相似，目前部分造纸公司将化学浆生产线转产溶解木浆，盈利能力大幅提升，从而受到市场的广泛关注。 棉花价格大幅上涨 2010年我国经济形势回升明显，国际经济形势好转，纺织行业生产出口形势看好，对棉花需求增长，且2010年棉花上市时间有所推迟，供需紧张推动棉花价格持续上涨。从全国328棉花价格指数来看，2010年棉花价格
3、涨幅超过80%，2011年年初到当前涨幅达到10%。目前国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘胶的使用比例约为60：30：10，暴涨的棉价已经使下游加工企业不堪重负，有些已经签署订单的企业还不得不履行涨价前的价格，目前已经有些中小棉纺企业选择停产或者减产来度过“寒冬”。作为可替代品，在棉花价格上涨后，企业会加大涤纶、粘胶纤维（溶解木浆可以用来生产粘胶纤维）使用比例来规避风险，涤纶短纤与棉花混纺可生产涤棉，棉布和涤棉性质接近，可以做衬衣，内衣等面料的衣服和家纺用品。当棉花大幅涨价时，短纤在混纺时的比例会提高，棉花比例下降，短纤的需求量会上升。此外涤棉的性质与棉花相近，成本也比棉花更有优势，所以短纤对棉
4、花的替代性最强，棉花涨价对短纤无论是价格还是需求都构成直接的利好，这对推动涤纶、粘胶纤维价格的上涨起到了积极的作用。作为生产粘胶纤维的主要原材料之一的溶解木浆价格也随之上涨。国内粘胶纤维原材料主要包括棉浆粕和溶解木浆，由于棉浆粕产量增长空间有限，同时价格也与棉花价格密切相关，所以粘胶纤维需求增长只能依靠溶解木浆产量增长来满足。2、木材价格保持稳定 从农产品价格指数来看，木材价格全年相对平稳，年底较年初仅上涨10%，虽然2010年木浆价格较2009年大幅提升，但是木片价格涨幅明显小于木浆价格，也是明显小于棉花价格。就生产成本来讲，生产溶解木浆的成本上升幅度明显较小，而粘胶纤维价格主要跟棉花价格走
5、，所以生产溶解木浆的盈利状况明显好转。3、溶解浆目前已是暴利时代 2010年上半年，从赛得利的溶解木浆盈利来看，当时销售价格为1361美元/吨，对应的毛利率为62%，目前国际市场价格已经达到2600美元/吨，据此估算毛利率已经接近80%。从国际主要溶解浆生产企业成本来看，到2010年底来看生产成本基本上都在6000元/吨以下，当然中国厂家由于在木片的来源上、化工品成本、人力成本等其他成本方面有所不同，但是据我们了解国内生产成本控制在8000元/吨以下是可能的。由于溶解木浆和化学浆的生产工艺基本相似，主要差距在于纤维素的纯度不同，溶解木浆纯度更高，对现有化学浆进行改造就可以生产溶解木浆，主要差距
6、在蒸煮及脱木素环节，改造成本相对初期建设成本基本可以忽略。并且，如果未来溶解浆价格如果出现大幅下降，还可以转产化学浆，并且基本上没有转产成本，所以对于制浆企业来说风险很小。改造时间来看，小生产线改造预计在半年左右，而大生产线预计在1年左右。我们假设改造一条30万吨的化学浆生产线转产溶解浆，由于溶解浆纯度较高，产能将会下降至20万吨左右，木片成本应该是最大部分，1吨化学浆大约需要绝干木片2.2吨左右，而溶解浆大约需要3.2吨，按照每吨木片1300元成本算，溶解浆木片成本大约在4200元/吨左右，折旧及摊销、人工成本以及干燥等成本（估计300元/吨）也将会有所增长，综合来看，生产成本控制在8000
7、元/吨以下可能性较大。从转产效益来看，我们假设化学浆和溶解木浆价格为6000元/吨、16000万元/吨，对全年的盈利进行了估算，如果年产30万吨化学浆项目转产溶解浆，毛利润将增长195%，如果按照5%的期间费用率、25%的所得税率计算，整条生产线的净利润将达到7.5亿元左右，根据2010年业绩快报太阳纸业、晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为6.3亿元、11.6亿元，即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化。如果出现较大规模转产会不会导致溶解木浆价格快速下跌呢？首先要分析棉花价格，从当前形势来看，国内棉花种植面积略有下降，市场普遍预期今年供需矛盾难以改善，另外目前国际市场流动性泛滥、自然灾害等
8、因素也导致农产品价格暴涨，短期内棉花价格难以大幅下降；其次，我们预计到2012年新建项目投产增加溶解浆产能20万吨左右，近两年转产增量约为50-60万吨，也就是说到2012年国内产量增长预计80万吨，但是预计到2012年中国进口溶解浆达到165吨左右（不考虑国内新增产能的前提下），依然处于供不应求的状态。综合来看，未来2年之内溶解木浆的盈利能力有保障，但是当前国际市场价格2600美元/吨已经是很高水平，我们认为未来维持在2000美元/吨的可能性较大。4、对纸浆行业的影响相对有限，偏利好木浆自给率高的公司 2010年预计全球溶解木浆的需求不到400万吨，国内需求应该在120万吨左右，2010年整
9、个造纸行业木浆需求应该在2000万吨左右，进口溶解木浆近100万吨全部转化为国产，对整个木浆行业影响也只有5%左右，对于全球制浆行业来讲影响更小，因此我们认为溶解浆需求增长会对整个木浆市场产生一定影响，总体影响有限。当然，由于新增了部分需求，可能在一定程度造成木浆的稀缺，从而导致木浆价格上涨，从这个思路来看，木浆自给率高以及近期木浆产能投放较多的公司将会受益，如太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业等，同时也只有已有化学浆产能的公司才有可能转产溶解木浆。二、溶解木浆、产业链、制造流程 1、溶解木浆及下游产业链 纤维素是一种纤维有机材料，为植物生物质的主要成分，该材料是一种天然可生物降解聚合物，用于生产各
10、种可回收商品及特种产品的原料。溶解木浆是一种高纯度木质纤维素，是棉绒浆（棉生产过程中的副产品）的替代品，包括粘胶浆和特种浆，其中粘胶浆指的是含有91%到95%的甲纤，而特种浆指的是含有95%以上的甲纤。溶解木浆可以进一步加工成纤维素产品，可用于纺织品及非纺织品、轮胎、增稠剂、漆、香烟过滤嘴、药品、食品、肠衣及化妆品等领域。溶解木浆主要用于粘胶短纤、醋酸纤维丝束、纤维素醚、微晶纤维素、粘胶长丝及硝酸纤维素等六种产品，2009年该6种产品合计占全球溶解木浆需求约89%。2、粘胶纤维在全球纤维中占比很小 2009年全球纤维产量约7400万吨，按2010年中价格计算产值约2040亿美元。纤维素纤维在全
11、球纤维产量中占比仅有3.8%，按价值计算占比为4.0%。3、溶解木浆生产流程 在溶解木浆生产过程中涉及从木材中化学提取纤维，以根据个别客户的要求获得不同纯度的纤维素。将木材生产为粘胶浆的通常流程一般包括：（1）剥皮与削片（以木片为原料不需要该步骤）；（2）蒸煮及脱木素，将木片放入蒸煮锅内，通过调整预水解阶段及蒸煮阶段内蒸煮时间的长短，以生产不同纯度的纤维素；（3）漂白，使用漂白剂漂白纤维素，以获取所需的白度；（4）干燥。就生产特种浆而言，通过增加一个额外的步骤，在不影响溶解木浆其他特性的情况下，进一步增加甲纤的纯度。三、全球溶解木浆需求仍将快速增长，中国成为主力 1、全球溶解浆及棉绒浆需求 溶
12、解浆和棉绒浆都可以作为粘胶纤维的原材料，因此互为替代品，而溶解浆除了粘胶浆之外还包括特种浆，用途比棉绒浆更广泛。从近年的数据来看，溶解浆需求增长明显快于棉绒浆，棉绒浆需求一直维持在100万吨左右，后期粘胶短纤产能扩张后，原材料的缺口只能通过溶解木浆来弥补。棉绒浆主要在中国生产和使用，占比大约80%，用于生产纺织品粘胶纤维、粘胶长丝及硝酸纤维素，在国外由于棉绒浆价格较高，其用途限制在生产少量的特种产品。2、国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计 目前全球有17家主要溶解木浆生产商，共经营21家工厂，其中前五大公司占全球溶解木浆产能的65%左右。到2010年底，PCI Fibres预计全球主要工厂
13、溶解木浆的平均生产成本为660美元/吨，区间在450-900美元/吨之间。3、未来两年溶解木浆需求仍将保持8%以上复合增长2009年，全球溶解木浆需求约为340万吨，棉绒浆需求为100万吨，根据PCI Fibres预测，2010年溶解木浆需求将达到372.6万吨，同比增长超过11%，2011年、2012年需求依然有8%以上的复合增长。从结构上来看，粘胶浆占比不断提升，预计到2012年占比达到73%，未来两年全球溶解木浆需求仍有65.4万吨的增量，其中粘胶浆增量57.6万吨，占比超过88%。4、粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素 粘胶纤维是拉动溶解浆需求增长的主要因素之一，到2012年生产
14、粘胶纤维对溶解木浆需求量将达到279万吨，增量为56万吨，占全球整个溶解浆需求增量的85.6%，未来生产粘胶纤维所需的溶解木浆是溶解木浆需求增长的主要动力。1980年以来，由于廉价合成产品取代溶解木浆，多个细分市场中对溶解木浆的需求下降。例如：粘胶短纤、粘胶长丝及醋酸长丝被聚合短长丝纤维取代；玻璃纸胶膜被聚丙烯薄膜取代；醋酸薄膜倍聚酯及聚丙烯薄膜取代。但从2010年起，这一趋势出现逆转。主要原因有：（1）全球人口增加及经济强劲增长极大扩大了对纺织用粘胶短纤的需求，继而扩大了对溶解木浆的需求。粘胶短纤因穿着舒适、易于染色及易于打理等优点，较聚酯纤维更受欢迎；（2）中国是溶解木浆需求增长的主要因素
15、，近年来全球纺织品行业转移至中国，2009年中国占纺织品产量的50%-60%，这一变化导致对人造纤维产能做出巨额投资；（3）新用途，例如：三醋酸纤维素薄膜可用作LED保护层，微晶纤维素可作为填充剂，一次性纸巾可由高吸收性粘胶短纤制成；（4）环保意识的提升，随着全球及中国环保意识提升，粘胶纤维的可生物降解特性令其成为生产一次性产品合适材料。5、中国粘胶纤维行业快速增长 由于棉花产量停滞不前，中国纺织行业近年已逐步以粘胶短纤取代棉花。棉花在纤维产量中的比重由2005年的28.5%下降至2009年的22.2%，而粘胶短纤的比重已经提升至4.6%。2005到2009年，中国的粘胶短纤产量复合增长率为1
16、4.3%，而同期棉花的复合增长率为3.5%。中国粘胶短纤在全球的占比已经提升至61.4%，成为拉动溶解木浆增长的主要区域。虽然中国占去大部分粘胶短纤需求，但欧洲、土耳其、北美及亚洲其他地区仍有较大的粘胶短纤需求。为了应对粘胶短纤需求的增长，中国、印度、东盟及欧洲地区一直有投入新的粘胶短纤产能。据PCI Fibres预计2009-2012年全球粘胶短纤的产量年复合增长率有望超过10%。2009年，中国粘胶短纤产能约为188万吨，中国目前约有40玩家粘胶短纤生产商，到2010年2季度，其中5家的产能达到10万吨以上。多加生产生已经宣布将于2011年级2012年大幅扩充产能，将会使中国的粘胶短纤产能
17、进一步增长。6、中国进口溶解木浆量持续增长 以前对溶解木浆的需求主要集中在成熟市场。近年来，随着纤维素产品特别是粘胶纤维及粘胶长丝生产的全球化，产能逐步流向低成本市场，尤其是亚洲新兴市场。由于亚洲粘胶纤维产能增长，对溶解木浆的需求必将持续增长。近年来，国内对溶解木浆的需求迅猛增长。国内溶解木浆主要依靠进口，自2004年期国内棉绒浆粕生产生因棉绒短缺而一直无法充分提高其产量，因此粘胶纤维产量增加需要进口溶解木浆，另外棉绒短缺也导致棉绒浆成本比溶解木浆高。2005-2009年国内进口溶解木浆由29.3万吨提升至85.2万吨，由于预期2012年棉绒浆供应量不超过80万吨，因此预计2012年溶解浆进口
18、需求将增长至165.4万吨。已经进入暴利时代 由于国内溶解木浆产能很小，在A股没有投资标的，对该行业的盈利状况也难通过上市公司来了解，但是目前H股市场有一家以溶解木浆和粘胶短纤为主要产品的公司赛得利，我们希望通过对其盈利状况进行分析，以此作为国内项目盈利的参考。世界主要特种纤维素生产商 赛得利是世界上主要特种纤维素生产商之一，分别于巴西及中国的工厂生产溶解木浆及粘胶短纤，亦在巴西经营自有木材种植园，为集团提供桉树木材（生产溶解木浆所用的主要原料）。公司产品包括溶解木浆（粘胶浆及特种浆）以及下游普通粘胶短纤。溶解木浆可用於纺织品及非纺织品、轮胎、增稠剂、漆、香烟过滤嘴、药品、食品、肠衣及化妆品，
19、粘胶浆为生产粘胶短纤的主要原料。而粘胶短纤具有与棉相同的吸水性及透气性，可用於各种纺织品及非纺织品，如婴儿湿巾、个人护理用品、医用垫及家用湿巾。公司位於巴西的种植园占地15万公顷，其中9.2万公顷领有经营木材种植活动的许可证，这当中8.4万公顷可用作种植；在巴西经营苗圃，面积21公顷，年产能为4000万株树苗。集团位於巴西巴伊亚州的Bahia Specialty Cellulose工厂的设计年产能为46.5万公吨溶解木浆，配备两条生产线，生产黏胶浆及特种浆。赛得利江西工厂位於鄱阳湖附近，设计年产能为12万公吨普通粘胶短纤， 2010年6月及10月两条新生产线开始试产粘胶短纤；集团在福建省莆田市
20、新建一个粘胶短纤工厂，设计年产能20万公吨，包括两期工程，分别于2012年3月及12月投产。公司市场遍布亚洲、北美及欧洲。2009年，按量计，集团为中国最大的溶解木浆供应商，并占中国进口溶解木浆约40%市场份额。2、总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多 从赛得利公开数据来看，2007-2010年上半年以来，溶解木浆的毛利率水平一直远高于粘胶短纤，2010年上半年溶解木浆毛利率达到61.9%，而粘胶短纤的毛利率仅有22.1%，从每吨产品实现毛利来看，化学木浆的每吨毛利达到842美元/吨，而粘胶短纤的每吨毛利为541美元/吨。2008年金融危机期间，溶解木浆毛利率依然有36%左右，依然是非常赚钱
21、的品种。2010年上半年溶解浆平均价格在1300美元左右，目前已经上涨至2600美元/吨左右，据此估计公司溶解木浆毛利率接近80%。3、溶解木浆成本波动比销售价格小，销售价格决定盈利 从2007年以来三年一期的情况来看，公司溶解木浆的生产成本区间为411-524美元/吨，波动幅度为27.5%，而销售价格波动幅度为818-1361美元/吨73.4%，销售价格波动幅度明显高于成本波动，销售价格是决定盈利多少的主要原因。4、赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考 赛得利生产成本中占比比较大的有木材、木浆、化学品、转换成本和折旧成本，合计占比达到93.6%，由于公司产品包括溶解木浆和粘胶纤维，但是成本
22、是统一核算的，所以很难作为参考。总体来看，公司成本构成难以作为国内溶解木浆的参考，但是国际大部分公司的成本459-870美元/吨之间，按当前汇率折算，人民币计量的生产成本在3100-5900元/吨之间，但是由于各个工厂木材的来源、各地区人力成本不同、化学品价格差异、电力价格等均有可能产生差异。根据我们估算，国内生产成本有望控制在7000-8000元/吨之间。投资已有溶解浆或可能生产溶解浆的公司 从当前来看，已经有溶解浆生产的公司主要有晨鸣纸业（产能4万吨）、福建南纸（产能5万吨）。福建南纸已经公告将设立全资子公司福建南纸生物质纤维有限公司，以此来生产9.6万吨溶解浆项目，预计在2012年投产；
23、青山纸业将投资超过1000万欧元从美卓购买一条新的溶解浆生产线，预计产能12万吨，预计也在2012年后投产。有转产条件的公司主要有岳阳纸业、太阳纸业、晨鸣纸业，因为他们都有化学浆生产线，并且溶解木浆的暴利也为这些公司转产提供了动力。我们在年度策略中认为2011年是造纸行业相对平淡的一年，主要是行业毛利率提升空间有限，成本压力一直存在，盈利改善空间有限，因此我们是推荐有新增产能的公司，由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱，所以木浆产能投产多的公司更值得关注。综合考虑，制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会，我们重点推荐太阳纸业（002078）、晨鸣纸业（000488），适当关注岳阳纸业（600966）。太阳纸业产能增量主要是35万吨文化纸项目、9.8万吨化机浆项目、生物质发电项目，明年有老挝30万吨化学浆项目；晨鸣纸业今年有湛江70万吨化学浆项目、80万吨铜版纸、45万吨高档文化纸项目投产，明年有60万吨涂布白牛卡纸投产，另外公司林业也开始进入轮伐期。
