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三、全球溶解木浆需求仍将快速增长,中国成为主力11
1、全球溶解浆及棉绒浆需求11
2、国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计12
3、未来两年溶解木浆需求仍将保持8%以上复合增长13
4、粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素14
5、中国粘胶纤维行业快速增长15
6、中国进口溶解木浆量持续增长17
四、从赛得利看溶解木浆盈利状况:
已经进入暴利时代18
1、赛得利:
世界主要特种纤维素生产商18
2、总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多19
3、溶解木浆成本波动比销售价格小,销售价格决定盈利20
4、赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考20
五、投资策略:
投资已有溶解浆或可能生产溶解浆的公司21
一、造纸企业与溶解浆
由于2010年棉花价格持续大幅上涨,下游纺织行业成本压力骤增,通过提高棉花替代品使用比例来降低成本压力成为众多厂商的选择,市场首先想到的是化纤企业,此前市场就对此进行了炒作。
由于溶解木浆可以生产粘胶纤维来替代其他纤维,造纸用化学木浆和溶解浆生产工艺基本相似,目前部分造纸公司将化学浆生产线转产溶解木浆,盈利能力大幅提升,从而受到市场的广泛关注。
棉花价格大幅上涨
2010年我国经济形势回升明显,国际经济形势好转,纺织行业生产出口形势看好,对棉花需求增长,且2010年棉花上市时间有所推迟,供需紧张推动棉花价格持续上涨。
从全国328棉花价格指数来看,2010年棉花价格涨幅超过80%,2011年年初到当前涨幅达到10%。
目前国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘胶的使用比例约为60:
30:
10,暴涨的棉价已经使下游加工企业不堪重负,有些已经签署订单的企业还不得不履行涨价前的价格,目前已经有些中小棉纺企业选择停产或者减产来度过“寒冬”。
作为可替代品,在棉花价格上涨后,企业会加大涤纶、粘胶纤维(溶解木浆可以用来生产粘胶纤维)使用比例来规避风险,涤纶短纤与棉花混纺可生产涤棉,棉布和涤棉性质接近,可以做衬衣,内衣等面料的衣服和家纺用品。
当棉花大幅涨价时,短纤在混纺时的比例会提高,棉花比例下降,短纤的需求量会上升。
此外涤棉的性质与棉花相近,成本也比棉花更有优势,所以短纤对棉花的替代性最强,棉花涨价对短纤无论是价格还是需求都构成直接的利好,这对推动涤纶、粘胶纤维价格的上涨起到了积极的作用。
作为生产粘胶纤维的主要原材料之一的溶解木浆价格也随之上涨。
国内粘胶纤维原材料主要包括棉浆粕和溶解木浆,由于棉浆粕产量增长空间有限,同时价格也与棉花价格密切相关,所以粘胶纤维需求增长只能依靠溶解木浆产量增长来满足。
2、木材价格保持稳定
从农产品价格指数来看,木材价格全年相对平稳,年底较年初仅上涨10%,虽然2010年木浆价格较2009年大幅提升,但是木片价格涨幅明显小于木浆价格,也是明显小于棉花价格。
就生产成本来讲,生产溶解木浆的成本上升幅度明显较小,而粘胶纤维价格主要跟棉花价格走,所以生产溶解木浆的盈利状况明显好转。
3、溶解浆目前已是暴利时代
2010年上半年,从赛得利的溶解木浆盈利来看,当时销售价格为1361美元/吨,对应的毛利率为62%,目前国际市场价格已经达到2600美元/吨,据此估算毛利率已经接近80%。
从国际主要溶解浆生产企业成本来看,到2010年底来看生产成本基本上都在6000元/吨以下,当然中国厂家由于在木片的来源上、化工品成本、人力成本等其他成本方面有所不同,但是据我们了解国内生产成本控制在8000元/吨以下是可能的。
由于溶解木浆和化学浆的生产工艺基本相似,主要差距在于纤维素的纯度不同,溶解木浆纯度更高,对现有化学浆进行改造就可以生产溶解木浆,主要差距在蒸煮及脱木素环节,改造成本相对初期建设成本基本可以忽略。
并且,如果未来溶解浆价格如果出现大幅下降,还可以转产化学浆,并且基本上没有转产成本,所以对于制浆企业来说风险很小。
改造时间来看,小生产线改造预计在半年左右,而大生产线预计在1年左右。
我们假设改造一条30万吨的化学浆生产线转产溶解浆,由于溶解浆纯度较高,产能将会下降至20万吨左右,木片成本应该是最大部分,1吨化学浆大约需要绝干木片2.2吨左右,而溶解浆大约需要3.2吨,按照每吨木片1300元成本算,溶解浆木片成本大约在4200元/吨左右,折旧及摊销、人工成本以及干燥等成本(估计300元/吨)也将会有所增长,综合来看,生产成本控制在8000元/吨以下可能性较大。
从转产效益来看,我们假设化学浆和溶解木浆价格为6000元/吨、16000万元/吨,对全年的盈利进行了估算,如果年产30万吨化学浆项目转产溶解浆,毛利润将增长195%,如果按照5%的期间费用率、25%的所得税率计算,整条生产线的净利润将达到7.5亿元左右,根据2010年业绩快报太阳纸业、晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为6.3亿元、11.6亿元,即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化。
如果出现较大规模转产会不会导致溶解木浆价格快速下跌呢?
首先要分析棉花价格,从当前形势来看,国内棉花种植面积略有下降,市场普遍预期今年供需矛盾难以改善,另外目前国际市场流动性泛滥、自然灾害等因素也导致农产品价格暴涨,短期内棉花价格难以大幅下降;
其次,我们预计到2012年新建项目投产增加溶解浆产能20万吨左右,近两年转产增量约为50-60万吨,也就是说到2012年国内产量增长预计80万吨,但是预计到2012年中国进口溶解浆达到165吨左右(不考虑国内新增产能的前提下),依然处于供不应求的状态。
综合来看,未来2年之内溶解木浆的盈利能力有保障,但是当前国际市场价格2600美元/吨已经是很高水平,我们认为未来维持在2000美元/吨的可能性较大。
4、对纸浆行业的影响相对有限,偏利好木浆自给率高的公司
2010年预计全球溶解木浆的需求不到400万吨,国内需求应该在120万吨左右,2010年整个造纸行业木浆需求应该在2000万吨左右,进口溶解木浆近100万吨全部转化为国产,对整个木浆行业影响也只有5%左右,对于全球制浆行业来讲影响更小,因此我们认为溶解浆需求增长会对整个木浆市场产生一定影响,总体影响有限。
当然,由于新增了部分需求,可能在一定程度造成木浆的稀缺,从而导致木浆价格上涨,从这个思路来看,木浆自给率高以及近期木浆产能投放较多的公司将会受益,如太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业等,同时也只有已有化学浆产能的公司才有可能转产溶解木浆。
二、溶解木浆、产业链、制造流程
1、溶解木浆及下游产业链
纤维素是一种纤维有机材料,为植物生物质的主要成分,该材料是一种天然可生物降解聚合物,用于生产各种可回收商品及特种产品的原料。
溶解木浆是一种高纯度木质纤维素,是棉绒浆(棉生产过程中的副产品)的替代品,包括粘胶浆和特种浆,其中粘胶浆指的是含有91%到95%的甲纤,而特种浆指的是含有95%以上的甲纤。
溶解木浆可以进一步加工成纤维素产品,可用于纺织品及非纺织品、轮胎、增稠剂、漆、香烟过滤嘴、药品、食品、肠衣及化妆品等领域。
溶解木浆主要用于粘胶短纤、醋酸纤维丝束、纤维素醚、微晶纤维素、粘胶长丝及硝酸纤维素等六种产品,2009年该6种产品合计占全球溶解木浆需求约89%。
2、粘胶纤维在全球纤维中占比很小
2009年全球纤维产量约7400万吨,按2010年中价格计算产值约2040亿美元。
纤维素纤维在全球纤维产量中占比仅有3.8%,按价值计算占比为4.0%。
3、溶解木浆生产流程
在溶解木浆生产过程中涉及从木材中化学提取纤维,以根据个别客户的要求获得不同纯度的纤维素。
将木材生产为粘胶浆的通常流程一般包括:
(1)剥皮与削片(以木片为原料不需要该步骤);
(2)蒸煮及脱木素,将木片放入蒸煮锅内,通过调整预水解阶段及蒸煮阶段内蒸煮时间的长短,以生产不同纯度的纤维素;
(3)漂白,使用漂白剂漂白纤维素,以获取所需的白度;
(4)干燥。
就生产特种浆而言,通过增加一个额外的步骤,在不影响溶解木浆其他特性的情况下,进一步增加甲纤的纯度。
三、全球溶解木浆需求仍将快速增长,中国成为主力
1、全球溶解浆及棉绒浆需求
溶解浆和棉绒浆都可以作为粘胶纤维的原材料,因此互为替代品,而溶解浆除了粘胶浆之外还包括特种浆,用途比棉绒浆更广泛。
从近年的数据来看,溶解浆需求增长明显快于棉绒浆,棉绒浆需求一直维持在100万吨左右,后期粘胶短纤产能扩张后,原材料的缺口只能通过溶解木浆来弥补。
棉绒浆主要在中国生产和使用,占比大约80%,用于生产纺织品粘胶纤维、粘胶长丝及硝酸纤维素,在国外由于棉绒浆价格较高,其用途限制在生产少量的特种产品。
2、国际市场溶解木浆市场格局及生产成本估计
目前全球有17家主要溶解木浆生产商,共经营21家工厂,其中前五大公司占全球溶解木浆产能的65%左右。
到2010年底,PCIFibres预计全球主要工厂溶解木浆的平均生产成本为660美元/吨,区间在450-900美元/吨之间。
3、未来两年溶解木浆需求仍将保持8%以上复合增长
2009年,全球溶解木浆需求约为340万吨,棉绒浆需求为100万吨,根据PCIFibres预测,2010年溶解木浆需求将达到372.6万吨,同比增长超过11%,2011年、2012年需求依然有8%以上的复合增长。
从结构上来看,粘胶浆占比不断提升,预计到2012年占比达到73%,未来两年全球溶解木浆需求仍有65.4万吨的增量,其中粘胶浆增量57.6万吨,占比超过88%。
4、粘胶纤维是拉动溶解木浆需求增长的主要因素
粘胶纤维是拉动溶解浆需求增长的主要因素之一,到2012年生产粘胶纤维对溶解木浆需求量将达到279万吨,增量为56万吨,占全球整个溶解浆需求增量的85.6%,未来生产粘胶纤维所需的溶解木浆是溶解木浆需求增长的主要动力。
1980年以来,由于廉价合成产品取代溶解木浆,多个细分市场中对溶解木浆的需求下降。
例如:
粘胶短纤、粘胶长丝及醋酸长丝被聚合短长丝纤维取代;
玻璃纸胶膜被聚丙烯薄膜取代;
醋酸薄膜倍聚酯及聚丙烯薄膜取代。
但从2010年起,这一趋势出现逆转。
主要原因有:
(1)全球人口增加及经济强劲增长极大扩大了对纺织用粘胶短纤的需求,继而扩大了对溶解木浆的需求。
粘胶短纤因穿着舒适、易于染色及易于打理等优点,较聚酯纤维更受欢迎;
(2)中国是溶解木浆需求增长的主要因素,近年来全球纺织品行业转移至中国,2009年中国占纺织品产量的50%-60%,这一变化导致对人造纤维产能做出巨额投资;
(3)新用途,例如:
三醋酸纤维素薄膜可用作LED保护层,微晶纤维素可作为填充剂,一次性纸巾可由高吸收性粘胶短纤制成;
(4)环保意识的提升,随着全球及中国环保意识提升,粘胶纤维的可生物降解特性令其成为生产一次性产品合适材料。
5、中国粘胶纤维行业快速增长
由于棉花产量停滞不前,中国纺织行业近年已逐步以粘胶短纤取代棉花。
棉花在纤维产量中的比重由2005年的28.5%下降至2009年的22.2%,而粘胶短纤的比重已经提升至4.6%。
2005到2009年,中国的粘胶短纤产量复合增长率为14.3%,而同期棉花的复合增长率为3.5%。
中国粘胶短纤在全球的占比已经提升至61.4%,成为拉动溶解木浆增长的主要区域。
虽然中国占去大部分粘胶短纤需求,但欧洲、土耳其、北美及亚洲其他地区仍有较大的粘胶短纤需求。
为了应对粘胶短纤需求的增长,中国、印度、东盟及欧洲地区一直有投入新的粘胶短纤产能。
据PCIFibres预计2009-2012年全球粘胶短纤的产量年复合增长率有望超过10%。
2009年,中国粘胶短纤产能约为188万吨,中国目前约有40玩家粘胶短纤生产商,到2010年2季度,其中5家的产能达到10万吨以上。
多加生产生已经宣布将于2011年级2012年大幅扩充产能,将会使中国的粘胶短纤产能进一步增长。
6、中国进口溶解木浆量持续增长
以前对溶解木浆的需求主要集中在成熟市场。
近年来,随着纤维素产品特别是粘胶纤维及粘胶长丝生产的全球化,产能逐步流向低成本市场,尤其是亚洲新兴市场。
由于亚洲粘胶纤维产能增长,对溶解木浆的需求必将持续增长。
近年来,国内对溶解木浆的需求迅猛增长。
国内溶解木浆主要依靠进口,自2004年期国内棉绒浆粕生产生因棉绒短缺而一直无法充分提高其产量,因此粘胶纤维产量增加需要进口溶解木浆,另外棉绒短缺也导致棉绒浆成本比溶解木浆高。
2005-2009年国内进口溶解木浆由29.3万吨提升至85.2万吨,由于预期2012年棉绒浆供应量不超过80万吨,因此预计2012年溶解浆进口需求将增长至165.4万吨。
已经进入暴利时代
由于国内溶解木浆产能很小,在A股没有投资标的,对该行业的盈利状况也难通过上市公司来了解,但是目前H股市场有一家以溶解木浆和粘胶短纤为主要产品的公司赛得利,我们希望通过对其盈利状况进行分析,以此作为国内项目盈利的参考。
世界主要特种纤维素生产商
赛得利是世界上主要特种纤维素生产商之一,分别于巴西及中国的工厂生产溶解木浆及粘胶短纤,亦在巴西经营自有木材种植园,为集团提供桉树木材(生产溶解木浆所用的主要原料)。
公司产品包括溶解木浆(粘胶浆及特种浆)以及下游普通粘胶短纤。
溶解木浆可用於纺织品及非纺织品、轮胎、增稠剂、漆、香烟过滤嘴、药品、食品、肠衣及化妆品,粘胶浆为生产粘胶短纤的主要原料。
而粘胶短纤具有与棉相同的吸水性及透气性,可用於各种纺织品及非纺织品,如婴儿湿巾、个人护理用品、医用垫及家用湿巾。
公司位於巴西的种植园占地15万公顷,其中9.2万公顷领有经营木材种植活动的许可证,这当中8.4万公顷可用作种植;
在巴西经营苗圃,面积21公顷,年产能为4000万株树苗。
集团位於巴西巴伊亚州的BahiaSpecialtyCellulose工厂的设计年产能为46.5万公吨溶解木浆,配备两条生产线,生产黏胶浆及特种浆。
赛得利江西工厂位於鄱阳湖附近,设计年产能为12万公吨普通粘胶短纤,2010年6月及10月两条新生产线开始试产粘胶短纤;
集团在福建省莆田市新建一个粘胶短纤工厂,设计年产能20万公吨,包括两期工程,分别于2012年3月及12月投产。
公司市场遍布亚洲、北美及欧洲。
2009年,按量计,集团为中国最大的溶解木浆供应商,并占中国进口溶解木浆约40%市场份额。
2、总体来看溶解木浆比粘胶短纤毛利率高很多
从赛得利公开数据来看,2007-2010年上半年以来,溶解木浆的毛利率水平一直远高于粘胶短纤,2010年上半年溶解木浆毛利率达到61.9%,而粘胶短纤的毛利率仅有22.1%,从每吨产品实现毛利来看,化学木浆的每吨毛利达到842美元/吨,而粘胶短纤的每吨毛利为541美元/吨。
2008年金融危机期间,溶解木浆毛利率依然有36%左右,依然是非常赚钱的品种。
2010年上半年溶解浆平均价格在1300美元左右,目前已经上涨至2600美元/吨左右,据此估计公司溶解木浆毛利率接近80%。
3、溶解木浆成本波动比销售价格小,销售价格决定盈利
从2007年以来三年一期的情况来看,公司溶解木浆的生产成本区间为411-524美元/吨,波动幅度为27.5%,而销售价格波动幅度为818-1361美元/吨73.4%,销售价格波动幅度明显高于成本波动,销售价格是决定盈利多少的主要原因。
4、赛得利成本构成难以作为国内溶解木浆参考
赛得利生产成本中占比比较大的有木材、木浆、化学品、转换成本和折旧成本,合计占比达到93.6%,由于公司产品包括溶解木浆和粘胶纤维,但是成本是统一核算的,所以很难作为参考。
总体来看,公司成本构成难以作为国内溶解木浆的参考,但是国际大部分公司的成本459-870美元/吨之间,按当前汇率折算,人民币计量的生产成本在3100-5900元/吨之间,但是由于各个工厂木材的来源、各地区人力成本不同、化学品价格差异、电力价格等均有可能产生差异。
根据我们估算,国内生产成本有望控制在7000-8000元/吨之间。
投资已有溶解浆或可能生产溶解浆的公司
从当前来看,已经有溶解浆生产的公司主要有晨鸣纸业(产能4万吨)、福建南纸(产能5万吨)。
福建南纸已经公告将设立全资子公司福建南纸生物质纤维有限公司,以此来生产9.6万吨溶解浆项目,预计在2012年投产;
青山纸业将投资超过1000万欧元从美卓购买一条新的溶解浆生产线,预计产能12万吨,预计也在2012年后投产。
有转产条件的公司主要有岳阳纸业、太阳纸业、晨鸣纸业,因为他们都有化学浆生产线,并且溶解木浆的暴利也为这些公司转产提供了动力。
我们在年度策略中认为2011年是造纸行业相对平淡的一年,主要是行业毛利率提升空间有限,成本压力一直存在,盈利改善空间有限,因此我们是推荐有新增产能的公司,由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱,所以木浆产能投产多的公司更值得关注。
综合考虑,制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会,我们重点推荐太阳纸业(002078)、晨鸣纸业(000488),适当关注岳阳纸业(600966)。
太阳纸业产能增量主要是35万吨文化纸项目、9.8万吨化机浆项目、生物质发电项目,明年有老挝30万吨化学浆项目;
晨鸣纸业今年有湛江70万吨化学浆项目、80万吨铜版纸、45万吨高档文化纸项目投产,明年有60万吨涂布白牛卡纸投产,另外公司林业也开始进入轮伐期。
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