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威廉姆斯内在价值
篇一:
对外经济贸易大学
对外经济贸易大学
硕士学位论文
创业板企业价值评估
姓名:
傅玉清
申请学位级别:
硕士
专业:
金融学
指导教师:
束景虹
201X05
第1/35页
摘要
中国创业板从筹划到推出,历经lO年时间。
它的推出开拓了中小企业融资渠道,鼓励“两高六新’’企业成为国民经济支柱,对于调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场都有重要的意义。
但是创业板企业大多是处于高增长的中小企业,因为其规模小、经营历史短、业务模式新等原因,往往盈利的历史记录很短,未来盈利的不确定性也很大,并且很难找到行业、技术、规模、环境及市场都类似的可比公司,所以运用传统的估值模型难以反映出公司的真实价值。
而就创业板公司的特点,运用基于实物期权的净现金流量法能较好地定量分析企业经营管理的适应能力和企业管理的灵活性等问题,从而在一定程度上解决传统估值方法对创业板企业估值的不足。
本文以第一批创业板上市企业一莱美药业的数据作为基础,预计它未来12年的增长率,根据创业板和莱美药业一年多的收益,计算企业的资本成本,通过DCF法得到莱美药业“实际资产"产生的企业价值,莱美药业在未来一年有一个投资项目,将这个项目视为一个欧式期权,符合布莱克一斯科尔斯模型,分别计算模型中的参数,代入公式中得到莱美药业通过“管理灵活性”产生的这部分价值。
这两部分价值的总和即为莱美药业的公司价值。
通过这种基于实物期权的现金流量折现法,在一定程度上解决了传统估值方法对创业板企业估值的不足,将企业的现实资产价值和管理灵活性两部分价值结合,因此在实践中具有借鉴意义。
关键词:
创业板企业,价值评估,DCF法,实物期权
第2/35页
Abstract
Afteradecadeofpreparation,ChineseGrowthE
nterprisesMarket(GEM)finallyopened.Thismarketexploitthefinancingchannelofmedium-smallfirms,encouraginghighlygrowthfirmstobethepillarofnationaleconomic,havingthedeepmeaningofmodifyingtheindustrystructure,pushingeconomicreform,buildingmultileveicapitalmarket.However,thefirmsOfGEMmostlybelongtopotentiallyhighlydevelopingmedium-smallsize,basedOlltheirshorthistory,newbusinessmodeletc,.theyalsoownbriefprofitablehistory.Thefutureofthefirmsisuncertain.Itishardtofmdsimilarindustry,technology,scale,circumstanceandmarketinGEMfirms.Therefore,thetraditionalvaluatiOUmodelisnotapplicable.IconsideredDCFbasedonrealoptionvaluationmodelissuitableforestimateGEMfirms.~
ThistextdescribedthevaluationprocesstoChongqingLummyPharmaceuticalCo..LtdWhichistypicaloneofthefirstGEMlistedenterprises.IusedthedateofLummyasafoundationtopredictthenext12yearsgrowthratesince2009.1calculatedtheLummycostofcapitalthroughregressionanalysisofGEMandLummyshareearning.ItookadvantageofDCFmodeltodiscountthefuturefreecashflowcreatedby“realasseP.Lummyplantoinvestaprojectin1year.IconsiderthisprojectasaEuropeanstyleoption,thencountingthefactorsofBlack-Scholesmodel.ThroughBlack-Scholesmodelformula;IgotvaluationOfthispartreflecting“administrativeflexibility".FiIIally,ThewholevalueofLummyisthesumofthetwopart.
Keywords:
GEMfirms,Valuation,DCERealoption
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创业板企业价值评估
第1章引言
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
从1998年时任民建主席成思危提出设立创业板,到2009年3月31日,中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,2009年lO月23日创业板开板。
经过11年的准备,创业板市场正式启动。
创业板,即国际上通称的“第二板市场一(SecondBoard),主要为了扶持中小企业、高新技术企业和成长性企业发展,提供融资服务,适应新经济发展的需要。
旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业,特别是高科技企业的上市融资。
美国的NASDAQ是创业板市场成功的典型,培育了一大批企业巨人,如微软、英特尔、苹果等。
在NASDAQ的示范作用下,世界各大资本市场都设立了自己的创业板市场,如加拿大、香港、英国、德国、日本、韩国。
股票发行定价是股票发行市场的核心环节,中国创业板成立时间短,波动性大、可循规律少、缺乏历史数据,造成创业板企业股票定价不合理,例如首批上市的28家创业板企业在上市之初股价纷纷大幅上扬,首日平均涨幅达到106%,但在短短的4个月后纷纷跌破上市价格(仍高于发行价格),随之发行的第二批、第三批和第四批创业板公司上市的首日平均涨幅也仅为45%、31%和23%,较首批创业板企业的平均首日涨幅大幅度下降且首日涨幅呈现出逐渐下降的趋势。
在创业板上市的企业具有高成长、高风险的特点,决定了未来现金流具有不可预测性,且处于同行业同发展阶段的可比公司较少,传统的现金流贴现法、可比市盈率法等都不能够准确估算上市公司价值。
因此如何有效地对创业板企业进行价值评估,有效地反映创业板企业的高成长性,成为创业板企业价值评估中所面临的最急迫、最具挑战性的问题。
本文系统地阐述现有的企业评估理论,比较国内外企业价值评估方法,分析各自适用的范围,结合我国创业板市场及上市主体的特征,总结出适合我国创业板企业价值评估的方法。
1.1.2研究的意义
1.1.2.1理论意义
在资本市场较为成熟的发达国家,不同发展阶段的企业采用不同的评估方法,公司的价值评估已经形成一整套科学合理的体系。
而我国资本市场不成熟,中国股市一大特点是齐涨齐跌,股市会受很多因素的干扰,并不能体现企业的真正价值,创业板波动性较主板更大。
因此我们要根据创业板市场的特点,对于企
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业发展中的确定性和非确定性因素进行综合考虑,得到较为全面的反映企业价值的评估体系。
1.1.2.2现实意义
创业板市场是一个独立于主板高度自由的资本市场,目的在于促进中小企业自主创新,快速发展,加快技术成果的转化,充分利用股权基金和民间资本,解决中小企业融资难的问题,提高我国技术资源利用效率,推动“两高’’(高成长、高科技)、“六新’’(新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式)企业成为国民经济的支柱企业。
创业板企业的高增长、高风险的特点决定了传统的企业价值评估方法不适用,本文通过对国内外的价值理论进行比较研究,结合了收益法和期权法的优点,对创业板企业进行价值评估,依靠创业板的历史数据,对参数进行筛选,最终得到企业价值,这一办法可以修正现在对于创业板企业估值中的一些不合理因素。
1.2研究文献综述
1.2.1国外文献
艾尔文?
费雪(IvringFisher)在《资本与收入的性质》中论述了资本与收入的关系及价值的根源,另外他在1907年出版的《利率:
本质,决定及其与经济现象的关系》中,分析利率的本质和决定因素,并在此基础上,进一步论述了资本收入与资本价值的关系,从而形成了资本价值评估框架。
1938年威廉姆斯(Williams)在《投资价值理论》中,首先提出了企业价值观点,开创了内在价值理论的先河。
文中提出的现金流折现的价值评估模型是以后很多折现法估值模型的来源。
美国的莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)教授于1958年发表的《资本成本、公司财务与资本运行》一文中所阐述了删理论,认为企业的价值与企业的资本结构不相关,企业的价值等于按与其风险相匹配的折现率对预期收益进行折现后的价值。
威廉?
夏普(William?
Sharp)在《投资组合理论与资本市场》一文中提出的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM),为现代公司价值评估理论和方法的发展奠定了基础。
汤姆?
科普兰(TomCopeland)等在麦肯锡公司多年管理经验的基础上创作了《价值评估》_书,提出了企业价值的驱动因素,即公司销售收入、利润及资本的增长率和回报率,说明了有效的价值管理意味着要有充足的现金流量和较高的现金流量回报率,书中介绍了如何分析企业的历史绩效,预测自由现金流,估算合适的资产资本成本,并在此基础上指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值,从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。
在1993年,伯纳德通过对美国上市公司进行回归分析发现,公司折余价值和公司市场价值的关联度约为百2分之五十五,如果加入公司资产回报率,两个变量一起和公司市场价值关联度为百分之六十四。
1997年,Rees通过对英国上市企业八十年代到九十年代近十年的数据研究发现,上市企业的折余价值和股东权益收益率只能说明企业市场价值的百分之五十四。
1996年,Frank等人以美国、英国、日本等国家近八年的数据为基础,研究企业和市场价值与预期现金流之间的关系,发现以EBO模型为基础的价值评估的解释力在所在国家均超过账面价值和收益的解释力。
期权估价法在20世纪70年代后发展起来,这种方法充分考虑到企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值。
Hayes和Abernathy(1980)认为净现金流量折现法低估了投资价值(企业价值),容易造成决策短视、投资不充分甚至竞争力的缺失。
迈尔斯教授(1977)提出了“增长型期权"的概念,他认为基于投资机会的管理柔性存在价值,而这种价值可以用金融期权定价模型来度量,由于标的资产为非金融资产,迈尔斯称之为实物期权。
在实际操作中期权定价法受益于考克斯和罗斯(1976)的理念,即期权可以由一个相同的交易性证券组合复制(合成期权)。
梅森和迈尔顿(1985)强调,我们能够像对金融期权那样对实物期权进行估价,因为在制定资本预算时,如果资产可以在市场上自由交易,我们只是要确定投资项目的现金流价值,在一个完
全竞争的市场上,如果存在着与非交易性不动产具备相同风险特征的交易性证券,那就完全可以用它评估实物期权。
1.2.2国内研究现状
我国证券市场的不断发展,为我国的实证研究提供了基础。
孙永祥、黄祖辉(1999)分析了上市公司中不同比例的股份对公司治理机制的影响,进一步扩展到对公司业绩的影响,他们认为如果股权集中度较高、在大股东存在的情况下,如果有相对控股股东占多数的股权结构,会促使这类股权结构的公司业绩趋好,因为能够充分发挥这类公司的治理机制。
蒋义宏、魏刚(2001)研究了我国上市公司产品销售利润、核心盈利能力与公司价值的关系,发现我国上市公司产品销售利润率与公司价值存在同向变动关系,也就是正相关,而我国很多上市公司产品销售利润率较低,核心盈利能力很低,所以公司价值不高。
徐二明、王智慧(2000)认为占股比例较大的股东存在有利于公司提高市盈率、增加经济效益、降低经营风险、增强发展潜力,证明股权集中度高会使公司的价值增长块,两者之间存在很强的关联性。
王建中、李海英(2004)选用企业的股权自由现金流量贴现模型进行实证研究,对企业的市场价值与模型评估价值做比较,检验了现金流量模型在我国资本市场上的适用性,并认为用贴现现金流模型评估企业的价值是可行的。
姜硕、牛巨辉、鲁敏(2003)认为未来现金流量折现法忽视了未来投资时机的最优选择问题。
他们介绍了最典型的期权模型:
布莱克一斯科尔斯期权定价模型,用来完善折现现金流量法。
冯文红和刘洪伟(2003)比较了折现现金流法和期权3
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法的特点,认为期权法具有视野更开阔、更现实和动态的特点。
同时认为折现现金流法虽然存在一定缺陷,但在定量评价中仍然有其重要的应用,而期权法更适合于用在定性研究。
赵敏、唐文虎、李湛(2005)等人研究了基于实物期权的创业企业并购价值评估,认为并购中创业企业价值应为并购前创业企业的期权价值与并购期权价值之和,并利用布莱克一斯科尔斯模型理论构建了创业企业并购价值的期权评估模型。
王晓云(2006)分析了高新技术企业的特点,说明了传统的企业价值评估方法不能用于高新技术企业的评估。
如果把高新技术企业投资看成是为了获得一个未来取得现金流的机会,高新技术企业具有期权性质,就可以用期权理论及布莱克一斯科尔斯模型评估高新企业的价值,对于企业的经营管理和技术创新具有重要的应用价值。
郑凌云(2007)在其博士论文中,对公司流动性的期权定价做了深入研究,他从流动性的本质出发,通过分析比较灵活性与期权的等价关系,将流动性与期权联系起来,为流动性的研究提供了新视角。
1.3写作思路
本文以企业价值评估的经典理论为基础,介绍分析企业价值评估几种重要的评估方法,包括成本法、市场法、收益法和期权法,对各种方法的特点和适用性及存在的问题进行比较分析,以探讨这些方法的适用性及其局限性,并针对现金流量折现法的应用现状,引入实物期权的理论,最后将其应用于一个在创业板上市的企业,说明这种基于实物期权的现金流量折现法综合考虑了不确定性因素和管理灵活性对企业价值的影响。
1.4论文的基本框架
文章从结构上分为五部分。
第一章介绍了创业板企业价值评估研究的背景和意义,以及相关的文献综述和写作思路。
第二章介绍了与企业价值有关的基本理论,并对企业价值的特点和决定做出了界定,接着对创业板企业的特征进行分析,为后文企业价值评估方法的探讨奠定
篇二:
上市公司内在价值模型文献综述
XX.cn
上市公司内在价值模型文献综述
作者:
李鹏斐
来源:
《商情》201X年第29期
【摘要】价值投资理论认为,上市公司股票价格围绕内在价值上下波动,所以精确计算内在价值就成为投资决策问题的关键。
本文介绍了公司内在价值估算的基础理论,并将常用的模型进行了梳理与探讨。
【关键词】内在价值;贴现模型;剩余收益
股票价格波动性很大,但从长期投资的角度来看,任何一支股票的价格都不可能长期地偏离这一内在价值,并且价格有向“内在价值”回归的趋势。
当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时,就出现了投资机会。
因此,如何精确地计算上市公司内在价值就成了金融领域的重难点。
一、贴现模型
传统的贴现模型认为,企业的内在价值等于未来各期现金流的贴现之和。
该模型的理论基础为欧文·费雪的资本预算理论和莫迪里安尼米勒的价值理论。
威廉姆斯1938年提出了公司价值评估的股利贴现模型(DDM),为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础,也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。
股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。
股利是发行股票股份公司给予股东的回报,按股东持股比例进行利润分配,每一股股票所分得利润就是每股股票的股利。
根据这个思想来评价股票方法称为股利贴现模型。
由此,williams推出以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式:
P=∞1t=1Dt1(1+K)tK为无风险利率。
莫迪利安尼和米勒针对费雪尔理论中的缺陷,在1958年系统把不确定性引入企业价值评估理论体系之中,创立了现代企业价值评估理论。
此后人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益经济指标,最终确定为一个比较基本的变量自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
P=∞1t=1FCFt1(1+WACC)t是企业加权资金成本。
二、格雷厄姆模型
本杰明·格雷厄姆是价值投资流派的创始人,被誉为价值投资之父。
从20世纪30年代初开始,格雷厄姆发展出了日后为华尔街普遍采用的证券分析方法,他和多德在《证券分析》中提出了三要素定价法,即资产、盈利能力和成长性(利润增长率)。
格雷厄姆首先看公司的资产负债表,检查公司各项资产在最近一个经营期期末时的价值,根据经验或分析家的建议调整部分数据,对资产负债表的负债也采取同样的处理方法,最后用
篇三:
马克维茨投资组合中文经典评析
投资组合
投资组合的选择过程可以分为两个阶段。
第一个阶段以观察和经验开始以预计拥有证券的未来绩效结束。
第二个阶段以未来绩效相关的信念开始以投资组合的选择结束。
本文主要研究第二个阶段。
首先,我们相信投资者会最大化其预期折现或期望的收益。
这个准则我们既不作为一个假设去解释也不作为最大化指导投资者的行为。
我们接下来考虑投资者应该思考预期的收益是合意的,收益的方差是不确定的。
这个准则不论作为投资行为最大化或假设都有很多优点。
我们通过预期收益-收益方差来解释投资组合的选择与预期之间的几何关系。
投资组合选择的一种类型是投资者应该最大化未来收益的折现(资本化)价值。
因为未来是不确定的,我们必须预期未来的折现收益,可以提出这种类型的变化,根据hicks我们可以让预期的收益包含对未来风险的补贴。
或者我们可以让资本化的利率虽不同证券组合的不同利率变化。
投资者应该最大化折现价值的假设或准则必须被拒绝。
如果我们忽略了市场的缺陷上述的准则不会表明存在多样化的投资组合优于所有的非多元化的投资组合。
多元化是可以观察也可以感觉到的。
一个不包含多元化优越性的准则或假设必须被拒绝。
上述的准则没有解释多样化是如何形成的,是否不同的折现率被用于不同的投资组合,假设表明投资者将他所有的资金投资于折现价值最大的证券,如果两个或更多的证券有相同的价值那么所有这些组合都是一样好的。
我们可以看这个解析:
假设有N种证券令rit为在时间t投资一美元证券i的预期收益,
d为证券组合itith在t时折现到当前的折现率。
Xi为投资到证券i的相对数量。
我们排出了卖空,所以对于所有的证券i,
那么证券组合的预期回报为
:
Xi>=0
为证券组合ith的折现回报。
所以
相互独立,对于所有的证券i
R为Xi》=0Xi非负权重条件下R的加权平均。
i
总结:
投资者应当多元化并最大化他们的预期回报。
投资者应当在最大化其投资收益的所与证券投资组合中进行多样化,统计学中的大数定律可以保证实际的投资组合收益将会和预期十分接近。
这是expectedreturns–varianceofreturnsrule(期望回报-回报波动)原则的特殊运用,它假定存在一个风险投资组合可以最大化收益最小化波动,并且它推荐这个组合给投资者。
假如你的银行账户有一百万美金,你将如何处理它们呢?
答案想必因人而异,然而有一点我们可以确信:
几乎没人会把它们放在同一个地方。
即使人们不是有意想要投资赚钱,也一定记得那句众人皆知的俗语:
不要把鸡蛋放在同一个篮子中。
这句话背后的含义是,如果所有鸡蛋都放在同一个篮子,那么当篮子掉下来的时候,所有鸡蛋都会摔碎;而当我们把鸡蛋放在不同篮子里的时候,即使有一两个篮子掉下来,也可以保全有些鸡蛋不会被摔碎。
这原本是生活常识,但由此衍生出的“多样化”理念,已经成了当今所有投资者的信条。
不妨让我们追问一句:
投资者为何需要多样化?
“降低风险!
”人们若懂得鸡蛋和篮子的故事,相信都会如此回答。
但如果有人继续追问:
这些风险从何而来?
他可能已经迈出了通向诺贝尔奖的第一步。
是的,马克维茨(HarryM.Markowitz,1927-)投资组合理论(portfoliotheory)的开端,就是由对这个问题的深入思考发展而来。
他的投资组合理论,后来成为了现代投资组合理论(modernportfoliotheory)和金融经济学(financialeconomics)的基石。
回到我们的问题:
风险从何而来?
事实上,答案很简单:
从未来。
比如我们的鸡蛋:
如果人们百分之百确定篮子不会掉落,不会被偷,也不会以任何形式被毁掉,人们完全可以把所有鸡蛋放在同一个篮子里,因为人们相信鸡蛋是安全的。
然而这情形就像梵高(VincentvanGogh)那插在花瓶里的向日葵一样:
花不会掉,因为它已经被定格在画上了。
而在现实生活中,时间永远在流动,未来是不确定的。
今天买一只股票,没有人可以肯定明天是涨是跌。
因此,我们所说的“风险”,背后隐藏着投资的“不确定性”。
说到这里,读者或许会有些迷惑:
“不确定”与投资组合有何关系?
这就要让我们回到60多年前的某个午后。
1950年,马克维茨还是芝加哥大学(UniversityofChicago)经济学博士的候选人。
完全没有投资经验的他,当时正在读一本名为《价值投资理论》(TheTheoryofInvestmentValue)的书。
这本书是提出用“贴现现金流”(DiscountedCashFlow,DCF)来评估投资价值的开山之作。
其中提到,“一只股票的价值等于未来股息折现的价值”,用数学语言,可以写成:
(这个公式适用于股票。
对于债券,需要在最后加上本金的折现。
)
值得一提的是,《投资价值理论》的作者威廉姆斯(JohnBurrWilliams,1900–1989)是提出股价由内在价值(intrinsicvalue)决定的首批经济学家之一。
而他被认为是基本面分析的开山鼻祖。
投资大师巴菲特(WarrenBuffett)十分重视内在价值投资,他曾引用威廉姆斯(1938)关于价值的定义:
如今任何股票,债券或生意的价值,都是由该资产剩余时间中所经历的,通过适当利率折现的现金流入和流出而决定。
简而言之,威廉姆斯将一只股票的投资价值(内在价值)看做未来股息的现价。
这便是上面的数学公式所表达的含义,也是马克维茨在1950年那个午后所读到的内容。
就在此时,激动人心的一刻来临了。
马克维茨很快意识到这理论的缺陷——未来的现金流是不确定的,它们是有关联的随机变量(Varian,1993)。
威廉姆斯相信通过足够的多样化投资,所有的风险都可以被分散(达到零风险),如此一来,等于说未来的不确定性被消除了——这显然与常理不符。
马克维茨发现威廉姆斯得到这个结论是利用统计学上的“大数法则”,需要假设不同资产之间的风险没有关联。
于是他意识到,问题或许出在不同投资风险的关联性上。
为了更加科学地衡量风险,马克维茨使用了数理统计中的方差()作为衡量风险(分散度)的标准。
以投资者的角度出发,马克维茨认为投资者希望最大化投资组合的期望回报(
expectedportfolioreturn,),同时最小化投资组合的变动(
portfoliovarianceofreturn,)。
换言之,投资者希望得到最多回报,同时最小化损失的可能性。
用方差来计算投资组
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