汇率是当前货币政策中介目标的现实选择Word文档格式.docx
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而从我国中介目标与最终目标的关系来看,货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强,尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。
通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到,1996年到1999年,M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为和,2000年后均下降到以下,个别年份甚至出现了负相关。
1996年到1999年,M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达和,但2000年后急剧下降到以下,表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。
货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。
货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动,即使货币供应量目标得以实现,也无法有效作用于货币政策的最终目标。
货币供应量可控性差。
货币政策的中介目标必须能在短时间内接受操作工具的影响,并按货币政策设定的方向和力度发生变化。
然而,从我国货币政策操作的实践来看,由于货币供应量存在内生性,中央银行对其进行控制的效力较弱,而且近几年受政策导向、公众预期及金融创新等因素的影响,公众的持币意愿发生了较大波动,货币乘数很不稳定,操作工具难以在短时间内对其进行有效的调整。
货币供应量的可测性存在问题。
货币政策的中介目标应有比较明确的内涵和外延,并能迅速给中央银行提供准确的资料数据。
就我国而言,一方面金融创新使货币供应量的内涵和外延日趋模糊。
如某些理财产品既具有活期存款的流动性,又具有定期存款的收益性,若不将其计入货币供应量不合理,因为它确实改变了整个社会的流动性;
若将其计入货币供应量,则既可计入狭义货币M1,又可计入广义货币M2,这种不确定性加大了中央银行对货币供应量进行准确测定的难度。
另一方面由于影响货币供应量的因素众多且不易控制,造成局部货币供应量规模测度困难,中央银行分支行难以掌握辖区内的货币供应量,无法通过货币供应量了解货币政策在辖区内的实施情况,货币政策中介目标在局部范围内失效。
由于货币供应量中介目标的相关性、可控性和可测性均出现了问题,导致中央银行对货币供应量的调控效力弱化,货币供应量的实际增长率与每年年初制定的目标增长率出现较大偏差。
1996年到2004年9年间,M1、M2的实际值与目标值的偏离度各有3年达到20%以上,其中1998年M1的偏离度达到了30%,2002年M2的偏离度达到%.由此可见,货币供应量效力弱化,已不适合作为我国现阶段最主要的货币政策中介目标。
二、目前我国货币供应量中介目标效力弱化的理论根源探析
货币供应量作为货币政策中介目标是基于货币学派的货币数量论。
货币学派提出货币数量论时,做过几个重要的前提假设。
但现阶段的经济发展状况决定了我国不具备这些前提,这是货币供应量效力弱化的根本原因。
货币数量论前提假设之一:
货币供应量是独立的外生变量,不受经济体内其他变量的干扰。
但是我国的货币供应量有明显的内生性,中央银行无法有效对其进行控制。
如为了拯救因坏账累积而运转不良的国有商业银行,中央银行先是出资购买17000亿元的不良债权,后又注资充实国有银行资本;
而为了救助农村信用社,中央银行也被迫投入上千亿资金实施“花钱买机制”的改革,这些举措都相当于投放基础货币;
又如中国人民银行行长周小川指出的,我国房产等实物产品不断货币化也造成了大量额外的货币供应;
另外,由于中央银行难以控制货币乘数的大小,更加剧了货币供应量的内生性。
我国外汇储备增长过快也是导致货币供应量内生性的重要因素,2006年上半年外汇储备增加导致中央银行被动投放基础货币高达1万亿元。
货币数量论假设前提之二:
货币流通速度是由公众的支付习惯、流动性偏好等制度因素决定的,与流通中的货币量没有明显关系。
而我国的货币供应量对货币流通速度有直接的影响,尤其是近几年来金融衍生产品不断发展,货币替代品层出不穷,使货币供应量的外延更加广泛,对货币流通速度的影响更为明显。
货币数量论假设前提之三:
商品交易量取决于劳动力、生产技术水平等供给方因素。
而目前我国产能过剩的现象较为突出,商品交易量主要由国内总需求和出口等需求方因素来决定,这是造成货币供应量中介目标效力弱化的又一原因。
同时,货币学派认为,货币供应量能够反映经济周期的变化,即货币供应量增加表明经济处于增长阶段,减少则表明经济衰退。
而凯恩斯主义者则认为,货币供应量是对经济体流动性的一种测量指标,具有内生性,会在经济拐点发出完全相反的政策信号。
当经济由繁荣进入衰退时,不确定性增大,公众的流动性偏好增强,将直接增加货币供应量,如果以货币供应量作为中介目标,则会得出经济繁荣的错误信号,导致货币政策决策失误。
美联储主席伯南克就曾指出,1929年大萧条时,美联储因为货币供应量增长加快而错误地收缩了市场流动性,结果导致了大范围的金融恐慌。
由于不具备货币数量论的假设前提,因而我国货币供应量不适合作为当前最主要的中介目标,必须寻找更符合我国经济发展现实情况的新的中介目标。
三、利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟
在寻找新的货币政策中介目标时,发达国家经常采用的利率和通货膨胀率可能是较好的选择。
但是通过对这两个目标的理论基础和实践经验进行分析,可以看出利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件还不成熟。
以利率作为货币政策中介目标,是凯恩斯货币理论的政策延伸。
但目前的经济发展阶段和利率形成机制决定了凯恩斯理论的假设前提在我国不成立。
凯恩斯理论假设前提之一:
净出口占总需求的比重很小,政府支出是对总需求的调整变量也可忽略,因而国民收入由消费和投资决定。
而近年来我国的净出口出现平稳上升势头,对经济的拉动作用日益明显,其占总需求的比重非但不能忽略,还应当给予相当的重视。
凯恩斯理论假设前提之二:
利率是由市场资金供求状况决定的,消费和投资对利率的变动富有弹性。
目前我国利率市场化水平不高,利率管制造成货币市场利率无法与金融机构和公众形成关联机制,难以影响整体利率水平和结构。
利率不能准确反映资金市场的供求状况,阻碍了货币政策的传导,从而造成消费和信贷对利率不敏感,利率不能充分发挥对消费和投资的激励或抑制作用。
凯恩斯理论进一步将以上假设延伸,认为中央银行完全能够调控利率。
其他经济学家就此提出了异议。
弗里德曼指出,货币供应量增加导致利率下降,当利率下降到一定程度,就会刺激投资和产出增加。
随着产出和就业增加,收入相应提高,进而推动物价上涨,刺激企业扩大生产,增加资金需求,又导致利率回升。
因此,利率是经济体的内生变量,中央银行无法有效地控制利率。
另外,我国还没有作为一般资金价格的完整统一的基准收益率曲线,Shibor作为基准利率的雏形,其形成机制尚不完善,对其他市场利率,特别是商业银行利率的影响十分有限。
因此,将利率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟。
通货膨胀目标制是在特定的货币政策传导机制下,对货币政策目标做出的取舍选择。
它放弃中介目标,直接盯住通货膨胀率,其作用机理是基于附加预期的菲利普斯曲线。
但是我国并不存在菲利普斯曲线所描述的通货膨胀率和产出之间的稳定关系,而且通货膨胀目标制要求物价水平能够真实反映市场供求状况,而由于我国目前处于经济结构调整期,资源、资金等价格尚未完全放开,不同价格指标的变动趋势也存在不一致现象,因此,要在短期内实行通货膨胀目标制不太现实。
中国人民银行行长周小川也曾公开表示,选择货币政策目标应该考察在何种特定条件下,货币机制和货币政策能产生效能,而对于兼具新兴经济和转轨经济特点的中国经济体而言,通货膨胀目标制等成熟国家的货币政策和机制是不合适的。
四、汇率是现阶段开放经济下我国货币政策中介目标的最优选择
在货币供应量、利率和通货膨胀目标都不适合作为最主要的中介目标的情况下,要重新界定我国货币政策的中介目标,必须结合我国现阶段经济发展的现实状况及货币政策制定和实施的具体要求。
从我国经济发展的阶段特征来看,在“充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡”宏观调控四大目标中,国际收支的动态平衡已成为核心目标。
我国目前处于外向型经济主导阶段,对外贸易对我国就业、价格和经济增长而言至关重要。
首先,贸易部门,特别是有比较优势的劳动密集型部门创造了我国现阶段主要的增量就业机会。
据测算,每出口1亿元的工业品可为万人提供就业机会,按2005年的加工贸易出口规模估算,我国加工贸易可为近5000万人提供就业机会。
其次,对外贸易能够引起国内价格的波动。
进口资源等生产要素的价格会直接影响国内厂商的成本;
而国内产能过剩又增大了出口压力,如果出口急剧萎缩可能导致严重的通货紧缩。
第三,国际贸易对经济的贡献率迅速上升,2005年我国外贸依存度达到%,国际贸易对经济增长的贡献率达到%,较2004年上涨了323%.由此可见,对外贸易已成为增加总需求从而拉动经济增长的主要动力。
在宏观调控四大目标中,国际收支是直接反映对外贸易总额变化的目标,因此国际收支的动态平衡就成为影响就业、价格和经济增长的主要因素之一。
2006年12月召开的中央经济工作会议也明确提出,应将促进国际收支平衡放在突出位置,作为保持宏观经济稳定的重要任务。
由此可以看出,国际收支平衡已成为四大目标中的核心目标。
汇率是与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的经济变量。
国际收支动态平衡成为宏观调控核心目标,对货币政策中介目标提出了新的要求。
新的中介目标必须与国际收支密切相关,并能够迅速反映国际收支的变化。
在经常使用的货币政策中介目标中,货币供应量、利率、物价水平和汇率等都能够影响国际收支的变动,但其作用机制和效果截然不同货币供应量对国际收支发生作用是基于约翰逊的货币分析法。
该理论认为国内的名义货币供应量和货币需求量的差额决定了国际收支,而中央银行运用各种政策工具可以控制这一差额。
这一理论在我国并不适用,因为我国货币供应量具有内生性,货币需求量受多种因素干扰也不易控制。
2.利率对国际收支发生作用的前提是利率能够完全反映资本市场供求状况。
利率上升会使本币升值,资本流入增加,出口减少;
反之则反是。
但我国利率的非市场化制约了其作用的有效发挥,资本流动没有完全放开也从制度上削弱了利率变动对资本流向的作用。
因此,利率无法按照政策意图对国际收支进行调节。
3.物价对国际收支产生影响是根据克鲁格曼的预期理论,即物价上涨会使公众产生贬值预期,导致外汇储备流失和国际收支恶化。
但经过对2001年来物价水平和国际收支关系的研究发现,由于我国资本项目开放的制度性改革、外国直接投资的行业特点等引起国际收支发生了结构性变动,国内物价水平上涨并未带来国际收支顺差的逆转,而是形成了通货膨胀和国际收支顺差并存的状况。
在我国现阶段,国内物价水平的变动对国际收支的影响并不明显。
4.汇率发生趋势性变动势必影响国际收支,这是由
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