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公司公告,北京欧立信咨询中心
茅台价格跟房地产价格以及其他大宗商品走势具有一致性
房地产价格是资产价格的另一指标,茅台价格同比较房地产价格同比走势有大约一年左右的时滞,但走势一致。
2009年中国政府实行4万亿救市计划挽救当时投资、消费、出口均处于下滑的中国经济,效果显著,中国GDP增速从当年起实现了V型反转。
随后,09年的投资潮带动了一系列资产价格的上升。
70个大中城市新建住宅价格指数当月同比在2009年11月至2011年3月的17个月内均高于5%,2010年4月更是高达15.4%。
与房地产价格的趋势大致同向,飞天茅台零售价格自2009年的800元开始迅速蹿升至2011年的2000元。
房价同比增速与飞天茅台的价格均于2010-2011年相继见顶,说明飞天茅台作为高端白酒具有不同于普通大众食品的商品属性,其价格的走势与资产价格走势具有一致性。
图表3:
高端白酒价格与房地产价格具有相关性
国家统计局,北京欧立信咨询中心
2016年以来,房地产和以“黑色系”为代表的大宗商品等轮流上涨,高端酒白酒价格也进入上涨通道。
再次验证我们09-11年、15-16年的高端白酒行情与资金面推动的资产价格上涨密切相关的观点,高端白酒价格上涨反映了其商品属性催动的投资需求。
图表4:
高端白酒价格上涨受益于商品属性跟随房地产及大宗商品一起上涨
Wind,北京欧立信咨询中心
通胀脱轨后,茅台价格跟房地产价格走势仍相关
2006-2011年间,CPI增速与房地产价格增速、茅台零售价格增速的走势一致;
然而,2011年以后CPI同样缺席了本轮茅台价格周期。
茅台价格在12-16年间仍起伏不断,且走势与房地产价格的周期仍然吻合。
1.2011年11月-2013年2月:
房地产价格指数增速在低位徘徊,这16个月当月同比平均仅为-0.13%,彼时茅台价格也正陷入深跌。
2.2013年5月-2014年5月:
房地产价格出现一轮快速上涨,当月同比平均值达到7.48%,与此同时,茅台零售价格触底,终于止住下跌。
3.2014年8月-2015年12月:
房地产价格再次渐入颓势,17个月的当月同比平均值仅为-3.32%,茅台零售价与上年基本持平,仍在底部未见起色。
4.2016年3月-至今:
去年3月房价开启新一轮上涨,同比增速几乎逐月递增,茅台零售价格也几乎同时从870元一路上涨至1300元。
2017年2月,茅台价格同比增速达到30%,70个大中城市新建住宅价格同比达到10.3%,皆处在高位;
而CPI却仅为0.8%,再次与茅台价格走势偏离。
图表5:
2006-2016年茅台价格、食品CPI以及房地产价格增速情况
国家统计局,北京欧立信咨询中心
图表6:
2011年-至今茅台价格、食品CPI以及房地产价格增速情况
上轮茅台零售价格泡沫不能用消费属性解释
2009-2011年茅台价格上涨与城镇居民人均可支配收入增速严重背离
2009-2011年的高端白酒价格上涨中,茅台零售价格增长与城镇居民人均可支配收入的增长严重背离。
2000年至2016年的统计数据显示,长期以来茅台价格在城镇居民人均可支配收入中的占比大约在3%-4%之间;
而2007年,茅台价格开始与其消费属性背离,直至2011年最严重时,茅台价格占城镇居民人均可支配收入的比例达到了9.2%。
本轮高端白酒终端零售价的泡沫不能用消费属性解释,而是由于其商品属性驱动。
高端酒价格不断上涨,又促使终端和渠道继续囤货,使得价格泡沫愈演愈烈,最终在反“三公消费”政策的促使下被穿破,高端白酒价格回归常态。
图表7:
2007-2012年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入(元)
图表8:
2000-2016年茅台终端价格占人均收入之比
PPI增速仍在高位,茅台价格周期不会立刻结束
每轮周期,PPI增速的顶点和低点均会分别高于CPI增速的顶点和低点。
PPI增速大于CPI增速时形成的正偏离面积通常会与其小于CPI增速时形成的负偏离面积相抵消,也就是说PPI增速与CPI增速之间的偏离会在一定时间内实现回归。
2011年10月至2016年10月,PPI同比增速持续低于CPI同比增速,形成了较大的负偏离面积。
如果要再次实现回归,则需要PPI同比增速相对高于CPI同比增速,并在高位维持一段时间。
因为茅台价格与PPI同比增速呈显著相关,这也意味着未来一段时间里茅台价格也将继续在高位运行,虽然2月份CPI同比仅为0.8%,但本轮白酒价格周期大概率不会受此影响,将继续跟随PPI同比走势,不会立刻结束。
PPI增速有望继续维持在高位
每轮周期PPI增速顶点与低点均超过CPI增速顶点和地点
1996年10月至2011年9月,PPI与CPI当月同比走势具有明显相关性,且每轮PPI的顶点和低点均会分别高于CPI的顶点和低点。
图表9:
1996年10月-2017年2月PPI与CPI当月同比走势情况
国家统计局,Wind,北京欧立信咨询中心
PPI增速与CPI增速形成的累计偏离在一定时间内将实现回归
我们发现PPI增速大于CPI增速时形成的累计正偏离(图形上可以看做是PPI增速的折线大于CPI增速的折线所形成的面积)通常会与其小于CPI增速时形成的累计负偏离(图形上可以看做是PPI增速的折线小于CPI增速的折线所形成的面积)相抵消,也就是说PPI与CPI之间的累计偏离会在一定时间内实现回归:
1.1999年12月-2003年12月:
PPI相对于CPI的累计正偏离总和为46,累计负偏离之和为-46,差额为0。
2.2004年1月-2009年12月:
PPI相对于CPI的累计正偏离总和为88,累计负偏离之和为-84,差额为4。
图表10:
1996年10月-2017年2月PPI与CPI之间的累计偏离
注:
由于PPI同比数据和CPI同比数据在x轴上一一对应,故采用微积分的原理,将两者相同x轴坐标对应的y轴数据直接相减后,加总差额得到面积值,即这段时间所形成的累计偏离。
以1999年12月作为起点加总PPI与CPI同比增速之间的累计偏离之和(即正偏离面积和负偏离面积之和),可以发现累计偏离面积在本轮偏离之前,实际上在2002年1月、2003年9月、2003年12月、2009年12月以及2012年12月均发生了回归。
本轮偏离自2012年12月起至2016年10月达到最大,随后随着PPI的强势反弹开启回归,但离弥补此前的累计负偏离尚有较大距离。
图表11:
1999年12月-2017年2月PPI与CPI同比增速之间的累计偏离之和(正偏离面积和负偏离面积之和)
关于偏离回归的可能原因,我们认为是由于上游生产资料价格的变化最终还是会传导到下游生活资料导致的,因为上游企业的收入就是下游企业的成本,当下游面临上游涨价的成本压力的时候最终会选择提价,这只是时间问题。
然而对于生活资料而言,由于其下游是终端消费者(极为分散),虽然企业有涨价压力,但也要考虑居民的消费能力,毕竟企业的市场份额是消费者用脚投票的结果,任何一个企业在制定涨价策略的时候都会综合考虑行业竞争格局和消费者的接受程度。
如果人均收入水平不满足涨价条件,企业只能压制涨价诉求。
值得注意的是,如果一个企业产品价格的上涨不仅能够覆盖成本的上涨,并且还能形成利润,那么这部分利润最终会体现在员工工资的上涨亦或是股东回报的提升,也就是说,利润最终会以工资或者是股东回报的形式变成人的收入。
人均收入的提升意味着居民消费能力的提高,那么下游企业的提价就可以实现,生活资料价格就会上涨。
虽然下游涨价可能有时滞,弹性小于上游,但价格变动最终会自上而下传导,价格偏离终会消除。
前期负偏离面积较大,PPI增速有望继续维持高位
2011年10月至2016年10月,PPI同比增速持续低于CPI同比增速,形成了较大的负偏离面积。
茅台价格高歌猛进,白酒股行情料持续
茅台作为我国高端白酒的代表,在高端白酒市场具有定价主导权,其价格走势引领着白酒行情,也对白酒股股价具有重大影响,二级市场对白酒行情的预期尤其依赖茅台价格作为标杆。
前文我们发现PPI增速与茅台零售价格增速的相关性较强,由于茅台价格通常是引领白酒行情的指标,推导到股价上,在PPI表现较好的年份,白酒股几乎都能跑赢大盘。
去年9月以来,PPI当月同比增速由负转正,并逐月递增,今年1月PPI同比增速达到6.9%,2月更是达到了7.8%,更加坚定了我们对白酒行情的信心。
近日,河南地区53度飞天茅台的供货价已经接近1300元/瓶,部分地区零售价格已经超过1400元/瓶。
虽然进入白酒淡季,但是茅台价格依然高歌猛进,白酒股行情预计将持续。
白酒股价跟随茅台零售价格走势
二级市场对白酒行情的预期尤其依赖茅台价格作为标杆
上轮白酒上涨周期自2005开启,2006年当年茅台零售价格上涨约15%,伴随当年大盘整体的牛市行情,白酒股集体迎来牛市,白酒股价指数相对上证综指涨幅高达172%。
在过去的15年里,茅台零售价格同比上年上涨的年度有10个,其中当年白酒股价指数相对大盘上涨的年度有9个;
茅台零售价格同比下滑的年度有2个,这两年白酒股价指数均跑输大盘。
图表12:
2003-2017年白酒股相对涨跌幅与茅台零售价格同比增速的关系
Wind,北京欧立信咨询中心;
相对涨跌幅指相对上证综指的涨跌幅,2017年为年初至今数据
PPI表现较好的年份,白酒股均有较好表现
过去15年里,PPI增速大于0的年份有9个,其中8年白酒股股价相对于大盘都取得了正收益。
图表13:
国家统计局,Wind,北京欧立信咨询中心
茅台价格高歌猛进,部分地区零售价格超过1400元/瓶
今年茅台全年计划投放2.68万吨,目前已经销售6500多吨,全年计划已完成30%。
今年全年茅台将处在供需紧平衡当中,预计可能仅能满足50%的市场需求。
近日,河南地区53度飞天茅台的供货价已经接近1300元/瓶,部分地区零售价格已经超过1400元/瓶。
虽然进入白酒淡季,但是茅台价格依然高歌猛进。
图表14:
各大电商网站茅台价格攀升、供给紧张
京东,酒仙网,1919,北京欧立信咨询中心,注:
2017年4月10日数据
一线酒价格坚挺,二线酒弹性较大
在白酒行情持续的大背景下,我们继续推荐当前弹性较大的二线酒。
我们认为,茅台价格的坚挺是白酒行情持续的保障,而从股价角度来说,继一线酒之后,二线酒将迎来板块轮动的机会,二线酒的投资时机已经到来。
自2016年6月开始,一线白酒企业股价就开启了上涨行情,上涨幅度显著高于二线白酒,2017年二线白酒涨幅将超过一线白酒。
一线白酒提价打开价格天花板,为二线白酒提供提价与生存空间
高端白酒消费具有奢侈品的特性,本质上是一种先选价位、再选品牌的面子消费。
由于白酒的价位在一定程度上直观地展示了厂家希望它所代表的品牌力,一旦行业龙头开始提价,便会引起其他竞争者跟风。
龙头让出的低价位生存空间又会迅速被中等价位的跟随者通过提价占据;
最后,作为补缺者的二线酒也会相继提价。
涨价既预示着行业的回暖,也是吸引资本市场关注度的重要因素。
图表15:
53度飞天茅台价格(元)与一二三线白酒年度涨跌幅(%)的关系
Wind,糖酒快讯,北京欧立信咨询中心
涨价之初:
一线酒业绩确定,股价率先抬头
通过上述传导逻辑可以发现,将分年度一二三线酒的股价涨跌幅放大来看,在白酒行业开启涨价周期之初,一线酒的业绩是最确定的,股价也是领跑整个行业率先抬头的。
图表16:
2006年一二三线白酒企业的股价表现
二三线酒股价轮动滞后于一线酒
具体来说,在2006年一线酒率先确立反弹,引领一波行情过后;
次年,一线酒不再领涨全板块;
在随后的08、09年,二三线酒表现比较优异。
图表17:
2007年一线白酒不再领涨板块
图表18:
2008-2009年二三线酒跑赢一线酒
二线酒投资机会到来:
涨价周期已经开启,一线酒走出上涨行情
从2015年开始,白酒行业开启了新一轮的提价周期,一线酒股价随后也走出了一波上涨行情。
我们认为,继一线酒之后,二线酒有可能将迎来板块轮动的机会,二线酒的投资时机已经到来。
自2016年6月开始,一线白酒企业股价就开启了上涨行情,上涨幅度显著高于二线白酒,根据前文分析逻辑,2017年二线白酒涨幅将超过一线白酒。
图表19:
2016年至今一线白酒企业及二线白酒企业涨跌幅情况
沱牌舍得:
定位次高端,盈利提升空间大
沱牌以舍得为重点推广对象,发展舍得大单品,定位次高端,将受益于本轮消费升级叠加高端白酒提价的浪潮。
2015年公司易主天洋集团。
天洋集团入主后对公司寄予厚望,除收入空间外,公司利润弹性也值得关注。
践行渠道扁平化策略,进入市场快速扩张期
2016年公司销售费用绝对值较上年增加7,960万元,增长33.38%。
销售费用大幅增长的主要原因是:
1.公司销售策略变化,2016年广告投入减少,同时加大市场开发投入,16年市场开发费达到9,016万元;
2.员工薪酬开支大幅增加,由于销售人员数量由上年的535人大幅增长至818人,致使工资及奖金、差旅费有所增加,两项费用加总为9411万元,较上年增长69%。
销售人员数量及市场开发费用增长显示公司践行渠道扁平化策略,并已逐步进入市场快速扩张阶段。
图表20:
2011-2016年沱牌舍得销售人员数量及增速
公司公告,北京欧立信咨询中心
销售队伍职能增强,人均创收有望提升
对比五家民营酒企,沱牌舍得人均创收较低,提升空间较大。
具体来看,洋河股份2015年人均创收120.78万元,为五家民营酒企中最高。
沱牌舍得2015年人均创收32.58万元,是民营酒企中的最低水平,与五家民营企业的平均水平67.67万元相差35万元之多,也就是说沱牌舍得人均创收有翻倍甚至更高的提升空间。
天洋接手沱牌舍得后,2016年公司员工总数从3,549增加到3,633,增加84人;
销售人员从2015年的535人增加到了2016年的818人,增加人数高达283,增速达到了53%。
公司一方面增加了市场开发投入,增加了销售人员数量;
另一方面也可以看出,管理经验丰富的天洋控股在实现沱牌舍得的控制后,势必会改变原来国企的管理人员结构,更多的资源有望投入销售领域,人均创收将会实现较大提升。
公司人均创收较低与公司此前的人员职能和管理方式有关。
此前公司的销售人员大部分来自遂宁本地,现在公司已经改变人才招聘政策,利用全国各地的社会资源招聘营销人员;
加强对营销人员的考核,提高工资薪金与业绩挂钩的力度;
同时,营销人员的职能也扩大到谈判网点、维护网点、服务终端等方方面面。
图表21:
2011-2015年五家上市民营白酒企业人均创收(万元)对比图
Wind、北京欧立信咨询中心
短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素
天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。
我们认为2017年是公司战略转型十分关键的一年。
以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年12月31日全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货。
2017年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡,并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。
短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。
在新理念的带动下,公司中高档白酒占比大幅提升。
2016年公司中高端产品实现营收10.51亿元,同比增长40.50%,低档酒实现营收1.86亿元,同比减少21.81%。
2016年公司中高档酒收入在酒业总收入中占比提升至85%,相比2014、2015年的64%、75%有明显提高。
根据分产品销量增长情况,我们发现高价位的舍得系列产品增长迅猛是主要原因,2016年舍得系列增速达到60.73%,而低端的大曲、陶醉、沱牌系列酒销量均出现了负增长。
产品结构的上移同时带动了吨酒收入的增长,2016年公司吨酒收入达到54,427元/吨,相比2014、2015年35,000元/吨的水平大幅上升。
公司聚焦中高端白酒的理念在报表业绩中已经得到初步认证。
图表22:
2012-2016年中高档与低档酒收入占比
公司公告、北京欧立信咨询中心;
中高档为舍得、曲酒系列,低档为大曲系列等
图表23:
2016年沱牌舍得分产品销量增速
公司公告、北京欧立信咨询中心
图表24:
2011-2016年沱牌舍得吨酒收入变化情况
公司公告,北京欧立信咨询中心
民营机制+规模效应,未来销售费用率和管理费用率有望降至10%-15%和
5%-10%
对比五家民营酒企,洋河股份、迎驾贡酒、口子窖、沱牌舍得、水井坊2015年的营收分别为160.52亿、29.27亿、25.84亿、11.56亿和8.55亿,销售费用率分别为12%、13%、14%、21%和22%,管理费用率分别为9%、6%、7%、14%和19%。
不难发现,费用率与收入规模大小有明显关系。
同为民营体制的五家酒企,收入规模在25亿元以上的,对应的销售费用率和管理费用率分别都在10%-15%和5%-10%之间;
而收入规模较小的沱牌舍得和水井坊销售费用率分别为21%、22%,管理费用率分别为14%、19%。
沱牌舍得和水井坊收入规模在较低的情况下,费用率处于较高的水平,而洋河股份、迎驾贡酒和口子窖在收入上规模后,能够产生明显的规模效应,销售费用和管理费用的固定费用部分会被摊薄,费用率相应下降。
这意味着随着沱牌舍得销售收入的增长,其营收达到一定规模后,费用率也会达到如洋河、口子窖和迎驾贡酒一样的较低水平。
我们预计,沱牌舍得未来三年收入将保持20%以上的高速增长,2018-2019年收入规模有望冲破25亿关口,这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到10%-15%和5%-10%的较低水平。
图表25:
2015年上市白酒企业销售费用率排名(由高至低)
Wind,北京欧立信咨询中心
图表26:
2015年上市白酒企业管理费用率排名(由高至低)
盈利预测
公司高端产品销售良好;
低端处于调整期,随着春季招商完成、渠道打开,后续也有望开启增长。
经测算,预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、1.21和1.81元,YOY分别为193%、74%和50%。
同业可比公司2017年PE平均为34倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的次高端
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