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(2)股票交易税前利润近50%来自衍生品交易19
四、国内期权市场规模测算19
1、场内期权20
2、场外期权24
我国金融衍生品发展已经初具规模。
1)场内金融衍生品稳步扩容:
50ETF股指期权交易金额逐年以近2倍速度增长,据2017年底深交所网站消息,深交所将稳妥推出股票ETF期权试点,场内期权市场稳步扩容;
2)场外金融衍生品增速提升:
收益互换在“去杠杆”、“减持新规”等严监管下回归理性,交易规模相对稳定;
随着套期保值需求提升和个股杠杆投资需求拉动,机构客户大量进场促进场外期权市场规模扩容。
期权:
场内期权发展势头良好,场外期权增势突出。
国内期权场内场外发展势头良好,未来可期1)据wind数据,场内50ETF期权自面世以来,年合约成交金额不断翻番,从2015年的0.6万亿元,增长为2017年的4.85万亿元,随着后续试点期权品种落地,成交规模将进一步扩容。
2)场外期权增势突出,市场高集中度格局继续维持。
在2017年7-10月场外期权每月新增初始名义本金,同比增速分别达到353%、433%、104%和64.81%;
券商场外衍生品交易CR5维持在85%左右,市场壁垒和先发优势助力实力雄厚的券商瓜分市场份额。
海外经验:
股票期权规模效应和信息优势铸就卖方竞争壁垒。
在全球资本化进程不断深化过程中,海外场外期权业务迎来爆发增长期。
由于期权规模经济效应较高,大型交易商占据信息优势获得更多收益。
1)股票市场机构化助推场外期权名义规模爆发增长,交易规模10年翻6倍;
高净值客户巨额结构化理财需求,成为场外股票期权一大需求来源。
2)大型券商在场外股票期权业务中更占优势,规模经济效应和信息优势使得交易商处于市场优势地位,做市业务收益丰厚。
3)场外期权业务的风险管理是永恒主题,参考2012-2016年间全球最大的35家批发银行数据,股票交易收入中,近4成来源于股票衍生品业务,股票交易业务税前利润中,近5成来自衍生品业务。
规模测算:
中性假设下,预计2018年券商权益类期权净利润可达87.1亿,约占中性假设下2018年证券行业净利润的7.0%。
中性假设下,我们预计2018年场内、场外权益类期权总收入可达529.8亿元,净利润可达87.1亿元,占2018年证券行业净利润的7.0%。
1)中性情况下,场内期权业务2018年可为券商带来24.2亿净利润,占2018年证券行业净利润2.0%。
2)中性情况下,场外期权业务2018年可为券商带来62.9亿净利润,占2018年证券行业净利润5.0%左右。
一、我国金融衍生品发展现状
金融衍生品是指从原生标的资产衍生出来的金融工具,一般以合约形式进行交易。
我国金融衍生品市场通过多年的发展,目前已经初具规模,业务类型、功能定位和监管体系已经基本形成,并形成了场内场外齐头并进的局面,产品类型和数量日益丰富。
目前场内金融衍生品工具有沪深300、上证50、中证500股指期货,5年期、10年期国债期货,以及上证50ETF期权等6个金融期货及期权品种。
场外金融衍生品以收益互换和场外期权为主。
1、场内金融衍生品发展情况
股指期货流动性有望逐步恢复。
中金所于2017年2月和9月,先后两次对股指期货交易规则进行了调整,松绑力度循序渐进,沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准,由目前合约价值的20%调低至15%;
沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平仓交易手续费标准由成交金额的万9.2调低至万6.9,中证500股指期货30%的交易保证金标准、异常交易手数不得超过20手的监管标准保持不变。
对比收紧前10%的交易保证金标准及万1.15的平仓手续费标准,后续仍有稳步松绑空间。
期权市场稳步扩容。
上证50ETF期权上市2年多来,市场总体运行平稳,活跃度不断提升。
2017年,据wind数据,50ETF期权累计成交量为1.84亿张,同比上升132.7%。
经过三年多股票期权仿真交易演练,深交所提出扩大ETF期权试点的条件已经具备,据2017年底深交所网站消息,深交所将稳妥推出股票ETF期权试点,目前,深交所有4只全真股票ETF期权和3只全真个股期权。
场内期权市场品种和规模有望进一步扩容。
2、场外金融衍生品发展情况
收益互换规模相对稳定。
收益互换作为发展时间相对较长的金融衍生品,在经历了2015年迅猛发展后,在“去杠杆”、“减持新规”等金融监管下逐渐回归理性。
据证券业协会数据,2017年前10月收益互换业务新增初始交易累计笔数为11412笔,同比下降15.9%;
新增初始名义本金累计为1806.54亿元,同比上升12.0%。
场外期权发展提速。
场外期权业务于2013年正式推出,合约标的主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指、A股个股、黄金期现货以及部分境外标的。
其中,股指标的期权占比达50%,个股标的期权占比约为30%。
由于2017年以来场外套期保值需求增加;
“保险+期货”试点不断推进;
私募投资机构大量进场参与提高了场外期权市场的流动性,场外期权发展速度得到提升。
据证券业协会数据,2017年10月场外期权新增初始交易笔数为1923笔,同比上升370.17%;
新增初始名义本金为318.24亿元,同比上升64.83%。
其中,2017年7-9月场外期权每月新增初始名义本金,同比增速分别达到353%、433%、104%。
场内期权发展势头良好,场外期权增势突出
国内期权场内场外发展势头良好,未来可期。
期权作为一种风险管理、套期保值的工具,在国际市场上颇受投资者青睐。
与海外成熟市场相比,我国期权市场起步较晚,目前尚处于初级发展阶段。
场内期权产品类型只有50ETF期权和白糖、豆粕商品期权。
据wind数据,50ETF期权经两年多的发展,2017Q3末名义初始本金累计存量已有362.59亿元规模,同比上升31.50%。
与场内标准化合约期权不同,场外期权由于更加个性化,合约标的更加多样化,发展速度远大于场内期权。
2017年Q3场外期权期末规模大约是50ETF的7.3倍,名义初始本金累计存量为2639.89亿元,环比上升80.70%,同比上升84.41%。
1、场内期权发展势头良好
上证50ETF期权作为金融衍生品中的重要一环,自2015年2月面世以来,市场规模稳步扩容,成交量呈现温和放大的趋势。
据上交所数据,2017年全年50ETF期权合约成交金额为4.85万亿元,同比增长175%,累计成交量为1.84亿张,同比增长132.68%;
权利金总成交额为893.14亿元,同比上升106.80%;
日均成交额为198.94亿元,日均成交量为77.30万张。
其中认购期权累计成交量为1.06亿张,同比增长135.09%;
认沽期权累计成交量为0.78亿张,同比增长129.45%。
从国际经验来看,美国标普500ETF期权日均成交260万张,成交量为我国的3.5倍,我国场内期权市场成交量有进一步增长的空间。
2、场外期权增势突出
2013年证券公司场外衍生品业务试点正式启动,2015年场外期权开始崭露头角,在场外衍生品中占比开始增加,在2017年加速发展,占比大幅提升。
据中证机构间市场数据,2015年Q1场外期权新增初始名义本金占场外衍生品新增初始名义本金的28.78%,而2017年Q3这一数字已上升到76.95%。
据中国证券业协会数据披露,2017年以来,场外期权的当月新增初始交易笔数和名义本金一直处于加速增加中。
2017年10月场外期权新增交易笔数1923笔,同比上升370.17%;
新增初始名义本金318.24亿元,同比上升64.81%。
其中,2017年5-9月场外期权每月新增初始名义本金,同比增速分别达到59%、59%、353%、433%、104%。
场外衍生品市场维持高集中度格局。
据证券业协会数据显示,2017年前8月,场外衍生品CR5占比一直在90%左右,9、10月有所回落到80%左右。
根据当月新增初始名义本金来看,前五大场外衍生品交易券商通常为:
国信、中信、中金、海通、平安。
一方面是因为场外衍生品业务对券商的风险控制和定价能力有较高的要求,市场壁垒使得这一市场强者恒强;
另一方面,场外衍生品业务具有先发优势,中信、中金等作为第一批试点券商,已经积累了一定的市场经验,形成了一批专业人才。
预计未来,场外衍生品市场高集中度现象将会继续维持。
注:
“集中度”指每月新增场外衍生品交易中,期权、互换合计名义本金排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比
从券商场外衍生品交易对手情况分析,商业银行、私募基金、期货公司风险管理子公司在交易对手中所占比例较大。
据中证协数据显示,2017年10月以名义金额计,商业银行占比为29.19%,私募基金占比为29.30%,期货公司及子公司占比为17.07%。
此外,其他交易对手如证券公司及子公司占比为7.58%,基金公司及子公司占比为5.12%。
数据来自2017年10月中证机构间市场月报
从交易对手变化情况来看,私募机构大量进场,取代商业银行成为券商场外期权第一交易对手。
以名义金额计算,私募机构在2017年10月新增场外期权交易中,占比达29.3%,超过商业银行29.19%;
而在2016年10月,私募机构仅占13.79%,商业银行占比达81.03%。
从合约标的类型来看,主要包括以沪深300、上证50、中证500股指和A股个股的权益类,黄金期现货以及其他部分境外标的。
截止2018年1月5日,场外期权权益类标的合约累计成交笔数为3390笔,累计初始名义本金额为776.64亿,占比达83.94%;
黄金期现货标的合约累计成交笔数为332笔,累计初始名义本金额为72.12亿元,占比7.79%。
以名义本金来统计,10月股指期权标的合约占比达50.07%,个股期权38.34%,黄金期现货为2.27%。
股票期权市场规模效应和信息优势铸就卖方竞争壁垒
1、全球场外期权发展情况
(1)股票市场机构化助推业务爆发,交易规模10年翻6倍
1998年至2008年期间,以美股为代表的全球资本市场机构化程度深化,资金大量流入股票型共同基金,同时,外国资本美股参与度增加,机构股票持仓占比由1998年底的50.7%升至2008年底的63.2%。
在机构投资者专业风险管理需求下,场外期权名义规模爆发增长,由1998年1.3万亿增至2008年7.5万亿美元,年化增长率26.9%。
(2)巨额结构化理财需求,高净值客户成为场外股票期权一大收入来源
1990-2008年间全球经济持续向好,全球化程度加深,通胀温和,居民金融资产负债表持续扩张,同时,高净值客户人群理财需求大幅扩张,在此背景下,投行通过场外期权和固定收益工具,构建能满足高净值客户理财需求的结构化产品。
固定收益工具保证了结构化产品能提供一定程度的预期收益,同时,场外期权连结了产品收益与股票市场指数,在股市持续走高的背景下,大幅增强结构产品的预期收益。
麦肯锡2007年报告中指出,高净值客户的理财需求极大地促进场外股票衍生品市场的繁荣,场外交易商高达33%的收入来自于为高净值客户构定制构化理财产品。
数据根据纽约大学和麦肯锡2006年欧洲OTC衍生品交易商收入来源分部估计
(3)多样化需求推动场外期权衍生品繁荣发展
股票市场机构化程度加深的同时,客户需求多样化也推动着场外期权市场的成熟。
场外期权深度可定制性很好地满足了机构投资者风险管理的需要,深度虚值期权因场内流动性深度不足,往往难以大量对冲尾部风险,而场外交易商可根据客户风险特征,定制风险管理解决方案,以较低的成本达成风险对冲目的。
同样,对冲基金客户以善于捕捉市场需求失衡所产生的套利机会为特点,传统的场内衍生品很难满足其套利策略的需要,特别是场内缺少波动率或证券相关性上的风险对赌工具,场外交易商利用其强大的金融工程能力,定制与对冲策略相适应的衍生产品,满足对冲基金客户需求。
(4)金融危机后场外期权规模回落,期权合约向场内迁移
2008年全球金融危机后,金融市场监管升温,全球衍生品市场在强监管下由高速增长转为逐年收缩,场外衍生品开始出现标准化合约中央清算、交易电子平台化的趋势,交易商大规模采用“交易压缩”等方式削减合约规模,造成了场外股票期权名义价值规模一直在3-5万亿美元徘徊。
2、场外股票期权卖方格局
(1)场外股票期权交易占用大量资本,规模经济效应较高
作为客户的对手方,强健的资产负债表是场外股票期权交易业务的基础,从总体规模上看,场外交易商股票期权衍生品持仓平均占市场名义价值总规模的36%,管理衍生品资产和负债的能力是投行服务客户的关键。
股票期权业务有明显的规模效应,大型交易商凭借着坚实的客户基础和多样化的客户群体建立起自己的优势壁垒。
多样化客户群体意味着更多的客户间自然对冲,更少的总体风险暴露和更平缓的风险规模变化,这很大程度上减少了交易商的对冲成本,同时,坚实的客户基础拓宽了交易风险分销渠道,机构间低成本的回购、逆回购协议可以以较低成本转移、对冲风险。
(2)大型交易商信息优势铸就竞争壁垒
从市场结构上看,场外交易可划分为两个市场:
客户市场和交易商间市场,在客户市场中,大型交易商是价格制定者,客户发起询价,交易商向客户报出买价、卖价和愿意接受的数量,对不同客户,交易商可区别对待,根据客户信誉给出不同的报价,交易执行后或需公告成交价格和数量,但并非所有客户都能获取此信息。
而在交易商间市场,信息流动要更加迅捷方便,一般会有交易商间经纪商提供批发电子交易平台,交易商可通过平台交换客户市场供求信息,通过大宗交易快速转移库存风险。
交易商间紧密的关系构建了相当的竞争壁垒,小型投行因缺少市场认可较难成为场外交易商,同时,交易商与客户间的信息不对称性保证了交易商总处于市场优势地位,做市业务收益丰厚。
3、场外股票期权商业模式
(1)承担风险博取超额收益,风险管理是场外期权业务的核心
风险管理能力是场外股票期权的核心竞争力,就场外业务而言,主要面临市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险。
场外期权业务市场风险包含希腊字母风险,主要是:
1)Delta风险,衡量现券价格波动对期权价格的影响;
2)Gamma风险,衡量现券价格波动对期权价格弹性的影响;
3)Vega风险,衡量现券波动率对期权价格的影响;
4)Theta风险,衡量剩期权余期限对期权价格的影响。
在业务实践中,券商一般采用Delta中性策略,对冲股票现券价格方向上的变动对业务收入的影响,但对剩余风险因子,券商会根据自身观点持有一定方向上的头寸,最常见的有:
对现券波动率进行预判,做多或做空波动率;
卖出期权持有Theta多头,等待时间流失,券商持仓价值上升。
Coalition指数统计了2010-2016年全球前十大批发银行股票期货期权业务总收入,根据分析,收入规模变动主要受股票市场波动率、指数水平、成交额的影响,在行业竞争中,承担自身有信息和管理优势的风险,对冲无竞争优势的风险成为投行场外期权业务盈利的关键。
期权期货收入统计口径为全球前10大批发银行:
摩根大通、花旗银行、德意志银行、美银美林、高盛、巴克莱、瑞信、瑞银、摩根士丹利、巴黎银行
(2)股票交易税前利润近50%来自衍生品交易
根据BCG统计数据,全球最大的35家批发银行中,股票交易收入规模在2012-2016年间稳定在559-632亿美元区间,其中近4成来源于股票衍生品业务,但从税前利润上看,五年间股票衍生品业务税前净利润贡献度达50%,主要是股票衍生品交易业务效益较好,税前利润率约25-30%,可以说股票业务交易中,投行主要盈利来自衍生品交易。
数据范围为BCG统计全球最大的35家批发银行数据
四、国内期权市场规模测算
1、场内期权
中性情况下,预计2018年可为券商带来约24.2亿净利润,占2018年证券行业净利润的2.0%左右。
50ETF期权上市近三年来,总体运行平稳,市场规模不断扩大。
2015-17年,50ETF期权合约总成交金额分别为0.59、1.77、4.85万亿元,2016-17年同比分别上升198.67%和174.77%。
考虑到初期由于期权合约总成交金额基数较小,增速较高,发展到一定规模后,增速会趋于平稳。
我们按照50%、50%、50%的年增速来预测2018、2019、2020年50ETF期权合约总成交金额。
对于深交所即将推出的ETF期权试点来说,考虑到合约标的同为ETF,我们简化处理参考50ETF期权前三年的合约总成交金额进行测算,即假设深交所2018年推出股票ETF期权试点,2018、2019、2020年对应期权合约总成交金额为0.59、1.77、4.85万亿元。
对于场内个股期权来说,我们认为短时间内不会放开。
综合以上,预计2018、2019、2020年沪深场内期权合约总成交金额为:
7.87、12.68、21.22万亿元。
场内期权交易带来的直接收入主要在3个方面:
做市商收益;
佣金收入;
券商持有净头寸的收益。
(场内期权交易还能带来自营收益以及OTC衍生品市场的收益,但二者的风险较高,不确定性大,即使国外一流投行,在衍生品市场也不能百战百胜,出于保守考虑,我们假设其收益为0。
)
1)针对交易制度的假设
根据《上交所股票期权试点交易规则》的规定,50ETF期权竞价交易采用集合竞价和连续竞价两种方式。
期权竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。
连续竞价交易时段,以涨跌停价格进行的申报,按照平仓优先、时间优先的原则撮合成交。
基本的假设是:
个股期权采用做市商和集合竞价混合交易,ETF期权采用集合竞价,合约成交量越大,做市商的参与越小,bid_ask价差越小。
截至2016年底,上证50ETF期权做市商共有13家,其中主做市商10家,一般做市商3家。
在成交量方面,做市商日均成交23.93万张(双向),占全市场37%,与2015年第四季度相对持平。
我们预计随着场内期权市场交易的进一步活跃,未来做市商占比将进一步下降。
悲观情况:
市场成交不活跃,大部分交易依靠做市成交,未来3年做市商成交占比为40%,35%,30%。
中性情况:
市场参与者积极,做市成交与竞价成交量接近,随着市场更加热烈,做市成交规模逐渐下降,未来3年做市商成交占比为30%、25%和20%。
乐观情况:
市场参与者非常积极,券商和其他机构大量参与期权卖出交易,成交活跃,做市商逐渐退出市场,未来3年做市商成交占比为20%,15%,10%。
2)针对bid_ask价差的假设
做市带来的收益主要取决于bid_ask价差,一般来讲,交易规模越大,价差越小,所以该值在悲观情况下最大,乐观情况下最小。
做市成交规模在0-10000万亿时,价差为0.3%
做市成交规模在10000-20000万亿时,价差为0.2%
做市成交规模在20000-30000万亿时,价差为0.1%
做市成交规模在30000万亿以上,价差为0.05%,此时竞价成交已经成为主流。
3)针对佣金率的假设
目前来看,由于互联网的介入,券商经纪业务的激烈竞争,券商行业整体佣金下行是必然趋势,对应期权交易更加不乐观。
保守估计,佣金率在0.03%到0.05%之间。
扣除掉交易所即中金所要求的费用外,佣金率约仅为0.02%。
该假设较为保守,适用于所有情况。
4)针对券商持有净头寸的假设
从世界范围来看,主要握有期权空头的都是机构投资者,散户更倾向于买期权而不是卖期权。
券商为了促进交易的发生会愿意持有部分空头净头寸,在期权价格虚高时也愿意持有空头净头寸来获利。
根据50ETF期权日均持仓大约为日均成交的2倍,持仓量与成交量的比例大概是2:
1,所以我们假设期权的成交持仓比为0.3。
券商持有空头头寸并非完全没有风险,谨慎考虑,给予券商0.3%的综合收益率。
投资者风险厌恶,大部分空头需要券商设立,而其他金融机构尚未进入,对应未来3年空头头寸占比为80%,70%,60%。
市场逐渐成熟,券商作为最主要的空头提供者,其他金融机构以及个人也提供部分空头,对应未来3年空头头寸占比为75%,60%,45%。
市场高度活跃,卖出期权行为积极,对应未来3年空头头寸占比为60%,45%,30%。
参考我们2018年证券行业年度策略里中性情况假设下的行业收益数据,2018年证券行业中性情况下总收入为3135亿元,净利润为1240亿元。
综合以上假设,我们得到以下预测结果:
中性情况下,2018、2019、2020年场内期权市场交易收入分别为80.6、109.7、149.6亿元,扣除业务成本后对应三年的净利润分别为24.2、32.9和44.9亿元,占2018年券商行业净利润的1.9%、2.7%和3.6%。
2、场外期权
中性情况下,预计2018年可为券商带来约62.9亿净利润,占2018年证券行业净利润的5.0%左右。
场外期权的交易模式有撮合和做市两种。
撮合模式是经过中间商撮合,买方与卖方形成交易,中间商从中赚取差价。
做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商,直接向投资者提供产品的买卖报价,并用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。
做市券商在场外期权市场中扮演着重要角色。
场外期权是非标准化合约,投资者不一定能找到期限、数量等条件完全匹配的交易对手。
此时就需要做市商提供报价、设计期权合约、周转场内期权等来满足投资者的交易需求。
我国场外期权从2016年开始迅速发展,目前主流交易模式是做市模式,主力为资金实力雄厚的大型券商。
场外盈利模式:
收益主要来自券商收取的权利金与资金成本之间的差值。
1)权利金(期权费)取决于标的波动率、期权期限,其中指数及商品期权因波动率低及对冲工具相对丰富,期权费低于个股期权,个股期权受期限及波动率差别较大影响,期权费相对较高;
2)资金成本包括风险因子对冲偏差导致的敞口风险+期货对冲成本+资金成本;
3)资金使用效率取决于期权期限。
因此,我们根据“券商场外权益类期权盈利=权利金-风险因子对冲偏差导致的敞口风险-期货对冲成本-资金成本-交易成本”的公式测算场外期权做市商的获利情况。
1)对于场外权益类期权权利金收入情况,我们先预测场外期权市场累计初始名义本金规模和对应的权益类期权占比,再根据权利金收入占权益类期权累计初始名义本金的一定比例计算。
对于场外期权市场累计初始名义本金规模而言,根据上交所数据披露,2017年我国场外期权前10月累计初始名义本金交易金额为3921亿元,同比增长29.8%,假设全年累计初始名义本金增速维持30%,预计2017年末增至4517亿元。
参考海外场外期权成长期数据,在机构投资者专业风险管理需求下,场外期权名义价值规模持续增长,由1998年1.3万亿增至2008年7.5万亿美元,年化增长率2
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