MBO创富一场彻头彻尾由内部人操控的游戏Word文件下载.docx

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　　邹光祥、沈城、财富证券蒋顺才、天一证券闻岳春、张志柏、田欣等对本文亦有贡献。

　　管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）自上世纪70～80年代起流行于欧美国家，其主要动因是希望有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。

90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰。

但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，就以其致富的速度之快、点石成金的魔力之大而受到广泛的关注和异议。

　　也正基于此，国内MBO的操作者们多是在“沉默中潜行”，多数MBO案例直到其大功告成之时方为外人所知—MBO所带来的以亿元计的财富令人惊诧，而其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法则更令人叹为观止。

　　中国的MBO产生于国有企业改制这样一个特殊的历史时期，由于并购交易双方是国有股东和国有股东派出的管理者，MBO是在管理与被管理的背景下进行的并购交易行为。

这样的特殊关系使得中国的MBO带有许多与生俱来的特殊性，MBO的成功与管理者的低调行事、徐图天下息息相关。

　　但即使在这种“沉默中潜行，匍匐式操作”的困难情形下，国内的MBO仍呈风起云涌之势：

　　8月25日，“栖霞建设”（600533）公告披露，“栖霞建设”第一大股东南京栖霞建设（集团）公司经南京市栖霞区人民政府批准，由国有独资企业改建为有限责任公司。

改建后，南京万辰创业投资有限责任公司持有“栖霞集团”49%的股权，而“南京万辰”的实际控制人是以“栖霞建设”法人代表陈兴汉为首的10位高管。

　　此前，经国资委对国有股转让的批复以及7月5日连云港天使投资发展有限公司以“禅让”方式获得第一大股东地位作出相关声明，“康缘药业”（600557）的MBO宣告大功告成。

这被业内人士认为是在国家财政部紧急叫停后上市公司MBO后获批的第一案。

　　7月10日，“美罗药业”（600297）发布公告称，公司控股股东美罗集团股权转让及企业性质变更的议案已获国资委和商务部的批准，美罗集团的全部国有股股权分别转让给西域投资（香港）有限公司（40%）、大连凯基投资有限公司（系管理层投资设立的公司，37%）、大连海洋药业有限公司（15%）、哈药集团股份有限公司（8%）等四家受让方；

美罗集团也依法变更为中外合资企业。

根据公司章程，股权变更后的美罗集团不设股东会，董事会是公司最高权力机关，而其董事会即由原管理层主导。

　　由于美罗集团持有“美罗药业”63.39%的股权，实际控制人变动触发要约收购义务，7月14日，美罗集团签发要约收购报告书，表示将履行要约收购义务。

但业内人士认为，是次要约收购又将是一个“走过场”，可以说，“美罗药业”的MBO胜券在握。

　　在2003年3月国家财政部紧急叫停MBO后，上市公司MBO以如此密集的频率叩关通过，这一现象便显得意味深长。

而与此同时，对MBO的各种疑问也骤然升温，诸如MBO侵吞国有资产、MBO宜缓行等观点不绝于耳。

火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。

　　但也有业内人士从中得出了另一种政策信息，认为实际上暂停只是对部分不符合政策的MBO企业的暂停，而纳入政府监管框架内的MBO将拥有持续发展空间。

其实，十六大以后，国内经济界就普遍认定国企改革将有大动作，管理层收购正在成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式。

目前，我国大约13万亿元的国有资产中的相当一部分急需盘活、增效，过去是土地换发展，今后将是产权换发展，这是一种趋势。

同时，统计表明，我国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，而美国上市公司的管理层或称CEO们的平均持股比例已经高达2.7%，这说明在我国实施MBO还是有一定空间的。

　　而从目前多家上市公司曲线MBO的获批，再结合7月20日宝钢建设MBO的高调进行，国内MBO资深人士、上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏据此认为，这透露出中央和地方政府对合理、合法的MBO的支持态度，表明国内MBO在政策上已经出现松动迹象（详见附文“政策出现松动迹象”）。

他同时指出，对MBO的认识要理性，MBO只是国企业改革的手段之一，而不是一帖“包治百病”的灵丹妙药；

MBO案例将会逐渐增多，但在短期内难成为主流。

　　业内人士认为，政策上的松动使人们有理由相信，MBO这一创富运动又将开展起来。

相比于中国1984年进行城市体制改革以来出现的承包国企、价格双轨制、“零价格”收购国企等几个暴富阶段而言，MBO所制造的全部是中国顶级富豪，其中最让人叹为观止的当属“TCL集团”（000100）的MBO。

　　一家企业通过MBO造就如此多的超级富豪，“TCL集团”无疑是前无古人，而其他上市公司的MBO同样生产出了一批批的百万、千万、亿万富豪。

　　MBO所产生的致富效应令人眩目，但也内资深人士仍称其造富速度只是“手工作坊阶段”，而随着国内相关各项制度的建立健全，MBO才能成为一条真正的制造超级富豪的流水线。

在这样的大背景下，如何在合法合规的基础上施行MBO，就越发显得具有现实意义了。

　　国务院国有资产监督管理委员会目前法规中与MBO相关的规定

　　定价管理机构向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。

　　底价依据底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。

　　上市公司国有股权定价上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　MBO中，对管理层参与并购程序的限制性规定向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。

　　向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。

　　MBO中，对管理层融资的规定经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

　　禁止进行MBO的情形经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。

　　关于交易中的价格问题在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

　中国证券监督管理委员会令第10号《上市公司收购管理办法》

　　第十五条管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。

独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。

财务顾问费用由被收购公司承担。

　　第三十一条......管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。

　　公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号《上市公司股东持股变动报告书》

　　第三十二条信息披露义务人为上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）、员工或者上述人员所控制的法人或者其他组织的，信息披露义务人应当披露如下基本情况：

（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；

如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围等；

（二）取得上市公司股份的时间及定价依据；

　　（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；

　　（四）除上述融资协议外，如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；

　　（五）如果该股份为通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；

　　（六）上市公司实行管理层持股的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；

　　（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。

　　公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号《上市公司收购报告书》

　　第三十一条属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：

如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；

（二）取得上市公司股份的定价依据；

　　（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；

　　（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；

　　（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；

　　公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号《被收购公司董事会报告书》

　　第二十九条管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表意见。

　　第三十条在要约收购及管理层、员工进行上市公司收购时，董事会应当披露独立财务顾问对本次收购出具的独立财务顾问报告的主要内容：

（一）独立财务顾问与本次收购无关联关系的说明；

（二）独立财务顾问对被收购公司的价值评估、收购条件是否公平合理的分析以及本次收购对被收购公司可能产生的影响；

如收购人以证券作为收购对价，还应当包括独立财务顾问对收购人提供的对价所进行的评估；

　　（三）独立财务顾问在最近6个月内是否自己或通过他人持有或买卖被收购公司及收购人的股份等。

　　第三十四条独立董事除应当签字、盖章外，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否客观审慎。

　　第三十五条为被收购公司出具独立财务顾问报告的专业机构及其法定代表人应当在独立财务顾问报告上签字、盖章，并声明：

“本人及本人所代表的机构已履行勤勉尽责义务，对收购人提出的要约条件（或管理层提出的收购条件）进行充分分析，并按照执业规则规定的工作程序出具报告。

本人及本人所代表的机构承诺本报告的内容真实、准确、完整，并对此承担相应的法律责任”。

　MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。

客观地说，MBO的政策障碍正在逐步缩小，阻碍MBO创新与实践的更多是残余在民众中的仇富心态和舆论的情绪化作风。

郑培敏/文

　　近几个月来，MBO的一些新进展值得我们关注：

　　上市公司中，“美罗药业”大股东美罗集团的混合MBO得到国资委的批准，进入要约程序；

“康缘药业”第一大股东（国有）的主动“禅让”式退出也得到了国资委的批准，管理层控制的原第二大股东自动升为第一大股东和实际控制人；

　　非上市公司中，国资委直管的宝钢集团拉开主辅分离大幕，“宝钢建设”作为首例中央企业所属资产通过产权交易所实现国有资本100%的退出，同时也实现了混合MBO。

而更引人暇思的是，这个区区9000万元的国有资产交易获得中央国资部门领导和地方政府要员到场参加签约仪式的高调认可和主流媒体的正面突出报道。

　　上述案例的“一路绿灯”已经向市场传递了一个十分有价值的政策信号：

国有企业的MBO政策有所松动。

无论是上市公司，还是非上市公司，规范、透明且通过引进战略投资者、有利于企业长远发展的MBO都会得到政府和国资部门的明确支持。

　　相对于一年前“MBO暂停”传闻和不断产生的“MBO烂尾”现象所给市场带来的观望心态，近期的这几个活生生的成功案例也许能给我们一些兴奋和冲动。

那么，这些案例成功的内在原因在哪？

有哪些可以给其它试图探索MBO改革的企业和企业家们借鉴的？

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　　MBO政策的松动是国有资产监管体系逐步健全的必然结果。

去年市场传闻“MBO暂停”的四、五月间确实没有一例国有控股上市公司的MBO案例发生，但仍然有大量地方国有非上市公司（如“苏州精细化工”）和非国有上市公司（如“红豆股份”）的MBO在运作。

所以，今天有必要澄清的是：

现实实践中的MBO从来没有停止过，去年阶段性的对国有上市公司MBO审批的暂停，既有中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，也有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。

　　因此，随着中央国资委“三定”方案的落实到位，以及《关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》的出台，2004年二季度后陆续批准的这两家国有上市公司的MBO（尽管其中一家是被动的，但也表现出国资监管部门“接受管理层成为控制性股东这一现实”的态度）和一家中央国资二级子公司的“混合MBO”就具有相当的象征意义。

　　国家各权力机关对MBO的认识越来越科学、越来越辩证和客观，对规范的MBO运作予以支持，对经济风险小、社会震动小的“混合型MBO”表示鼓励。

当然，由于MBO是对未来社会财富的创造与分配制度的一种革命性变革，在这样敏感的问题上，指望政府出台专门的法律和大张旗鼓的公开认可是不可能的，一切政策信息和信号都要从已有的法规、法律解释和成功批复的案例中去获得。

　　客观地说，MBO在中国的政策障碍正在逐步缩小，阻碍MBO创新与实践的更多是残余在民众中的仇富心态和舆论的情绪化作风，MBO的障碍更多的是人们的心理障碍。

当然，很多MBO的实践案例之所以成为“烂尾楼”，主要原因在于不规范，忽视国家法律法规，定价、程序等不合法而导致失败，这些片面的失败也多少给市场很多心理认识的阴影。

其实，对于规范的MBO，政策从来都是支持的；

对于假MBO之名行侵吞国有资产的勾当，政策从来就是禁止的！

　　作者为上海荣正投资咨询有限公司董事长