海外私募基金对冲基金考察文档格式.docx
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无
出国计划主办机关:
财团法人中华民国证券暨期货市场发展基金会
联络人:
戚萍联络电话:
(02)2357-5102
出国人姓名:
黄美惠等一名服务机关:
中华邮政股份有限公司
职称:
助理管理师电话:
(02)2392-7170
出国类别:
1.考察2.进修3.研究4.实习5.开会
九十二年十月二十日至九十二年十月二十六日
出国地区:
新加坡
九十三年一月
分类号/目
关键词:
财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化、信用交换衍生性商品、对冲基金
内容摘要:
近年来,因全球经济环境不景气,利率水平持续下降至历年来最低水平,而国内金融市场资金宽松,银行转存款几无利差,本公司为提高资金运用报酬率,除了继续投资国内股票市场及政府公债外,积极办理国外投资业务,寻找更佳之资金运用管道,以充裕营收。
财团法人证券暨期货市场发展基金会有鉴于国际金融市场产品日新月异,为培养专业化、国际化金融人才,于92年10月20日至26日在新加坡举办「财富管理与新型投资进阶研习团」课程,聘请专业讲师进行授课,内容涵盖了有财富管理、另类投资、私有股权、资产证券化、信用交换衍生性商品、对冲基金等等课程,期间并安排学员参观SGX(新加坡交易所)。
目 录
页次
壹、前言4
贰、参访行程5
参、研习课程内容9
一、财富管理(WealthManagement)9
二、另类投资(AlternativeInvestments)18
三、私有股权(PrivateEquity)21
四、资产证券化(Securitization)27
五、信用交换衍生性商品(CreditSwapDerivatives)35
六、对冲基金(HedgeFunds)43
肆、参加心得及建议54
壹、前言
财团法人证券暨期货市场发展基金会依据行政院金融改革项目小组资本市场工作小组第六改革议题「加速证券期货市场国际化与人才培育」计划,于92年10月20日至26日在新加坡举办「财富管理与新型投资进阶研习团」,研习主题包括权益投资、资产证券化商品、结构性债券、衍生性商品、财富管理应用、资产配置与风险管理等课程,由外国专业讲师授课。
期间并安排学员参观SGX(新加坡交易所)。
此次参加研习团成员包括「台湾证券集中保管公司」、「证券暨柜台买卖中心」、「行政院劳委会」等机关、票券商及各公民营银行之菁英份子。
本处负责办理国外投资业务,有鉴于国际金融市场产品日新月异,为能提升专业知识与竞争力,并掌握市场脉动,职于92年10月20日奉核启程前往新加坡参加本次研习团。
贰、参访行程
本次除了研习课程外,在证基会及同团学员的安排下,参观了新加坡交易所、大华资产管理公司,职并抽空拜访与本公司有交易往来的CREDITSUISSEFIRSTBOSTON(瑞士信贷第一波士顿银行)及DRYDENWEALTHMANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED(属保德信金融集团)二家公司,听取简报并参观其交易室。
试简述如下:
一、新加坡交易所(SGX):
1999年12月1日新加坡证券交易所(SES)与新加坡国际金融交易所(SIMEX)合并成为新加坡交易所(SGX)。
主要交易商品有利率、股价指数、货币及债券的期货(Futures)与选择权(Options)等:
(一)摩根台指期货&
摩根台指期货选择权:
86年1月9号MSCI台湾股价指数期货开始在新加坡期货交易所交易。
(二)日经225股价指数期货(Nikkei225Futures):
在1986年,SIMEX推出了有史以来第一次以日本股价指数为交易对象的期货-日经225股价指数期货。
虽然日经指数推出的时间比其它指数期货迟,但近年成交量增长迅速,现时已占新加坡交易所之商品期货交易量第二位,仅次于欧洲美元期货。
证基会领队戚萍小姐致赠SGX主管纪念品
职在SGX前留影
二、CREDITSUISSEFIRSTBOSTON(瑞士信贷第一波士顿银行):
该行管理制度相当完善,虽然设立部门很多,但部门之间往来门禁非常严格,为了维护交易安全及防止弊端,部门与部门之间不可相互通行,同一部门员工进入办公室须刷卡并输入密码方可进入。
职与丘燕董事及张明瑜副总裁合影
职在CSFB前留影
职与丘燕董事及张明瑜副总裁在CSFB合影
三、DRYDENWEALTHMANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED:
该公司属保德信集团(PRUDENTIALFINANCIAL,INC.)组织。
原名PRUDENTIAL-BACHESECURITIESASIAPACIFICLIMITED自92年8月更名为DRYDENWEALTHMANAGEMENT(SINGAPORE)LIMITED。
职与DRYDEN董事长MichaelTan、资深副总裁VickyLin及助理Wai-Yue朱在该公司留影
参、研习课程内容
一、财富管理(WealthManagement)
财富管理在实质的意义上可以解读为一连串的风险管理过程,其目的在于协助达成财富累积的特定目标。
亦可以具体的界定财富管理是根据财富累积的特定目标与可以忍受的风险大小,随着市场的变化,选择适当的投资工具,管理投资组合,控制风险在可接受范围,期能在预定的投资期限内达成财富累积的特定目标。
首先,我们在谈如何进行财富管理之前,应该认知每一位投资人都有一个个人化的财富累积目标,而这些财富累积目标并非遥不可及的概念,反而是非常普通的想法,例如:
儿女的教育基金、自己的退休养老基金、创业基金、购屋基金等。
如果能够将这些财富累积目标定义得越明确,财富管理就越能将风险控制在可忍受范围内,以协助达成财富累积的目标。
如果将财富累积目标予以归类,可以概分为下列数种目标:
Ø
资本保值(CapitalPreservation)
稳定收入(SteadyIncome)
资本增长(CapitalGrowth)
投资避险(InvestmentHedging)
投机性投资(SpeculativeInvestment)
上述财富累积目标中,以投机性投资目标最具风险性,所以适合较能忍受高风险的投资人,而以资本保值最不具风险性,所以适合较不能忍受风险的投资人。
稳定收益目标着重于稳定的利息或投资收入,风险忍受程度也不高。
资本增长目标着眼于到期时的财富增长效果,应有高风险忍受程度。
投资避险目标在于规避另一种主要投资或事业的风险,强调的是互补或避险的效果,风险忍受程度视投资人的需求情形而定。
进一步思考如何明确定义财富累积目标,投资人要考虑的重点包括:
目前有多少的财富、特定的财富累积目标要多少钱或价值才能满足、要在多久的时间内完成财富的累积、若财富累积目标未达成时,可以忍受的负面影响有多大等等的议题。
也就是说要明确定义财富累积目标,就必须将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化,这才能使投资人可以有明确的财富累积目标作为进行财富管理的准绳,投资人将根据这些目标选取适当的投资工具与设计风险管理方法着手进行财富管理。
例如:
想要累积财富以供退休后花用,这样的想法普遍存在上班族的心中,如果要将此一想法转为财富管理的目标就必须再想想目前的财产有多少、距离退休还有几年、预计退休后的花用是多少钱、如果累积不到预定的目标会有何影响等问题,可能的答案或许是:
目前拥有两百万的资产,在十年后退休时有一千万元的退休基金,如果达不到一千万元的基金至少也要有六百万的基金才够退休生活。
这样的量化过程将一个退休的想法转变为具体的财富管理量化目标,有助于投资人规划累积退休基金的方向与选择投资工具及控制风险。
1-1财富管理的步骤
在决定财富管理的财富累积目标之后,首先要决定的是资金的配置(CapitalAllocation),一位投资人环顾其一生的财富需求,可能会设下多重的财富累积目标,为达成多重的财富累积目标,必须将目前的财富作分配,才能达到完全的财富满足。
最简单的分配层级在于现金与风险性资产的分配比例,这项比例并无一定的标准,完全取决于个人的目标与风险忍受程度。
紧接着资金的配置(CapitalAllocation)之后的分配层级是资产配置(AssetAllocation),这个分配层级在于决定风险性资产的分配,例如有多少风险性资产要放在股票投资、有多少风险性资产要放在债券投资、有多少风险性资产要放在原物料与贵金属及能源投资上。
最后一个分配层级是投资组合的选择(PortfolioSelection),主要的目的在将各类的风险性资产配置作一个细部的分配。
细部分配考虑的事项包括:
国家经济情势、产业现况与发展、个别公司获利与未来等因素。
在决定投资标的与金额并进行投资之后,下一步是财富管理循环,也就是定期的追踪投资表现与风险程度,与定期的检讨财富配置与投资组合与财富管理目标的适切性。
1-2财富管理的敏感性分析
在这一阶段的财富管理工作最重要的是进行财富管理的敏感性分析,以决定财富的分配与投资组合的调整及投资工具的选择。
基本上,财富管理的敏感性分析流程可以概分为:
分析经济变化如何影响市场,市场如何影响投资工具的价值
分析经济变化如何影响产业,产业如何影响个别公司的价值
分析经济变化如何影响风险性资产分配及投资组合调整
虽然财富管理的敏感性分析可以概分为三大流程,但投资人在进行财富管理的过程中必须要融合三项分析的结果,思考一些重要的财富管理问题,例如:
目前的资产配置与投资表现加上经济发展预期可否使财富管理目标实现,要不要转换投资的国别或产业,要不要转换投资的市场,要不要转换投资的个别公司,要不要转换投资的工具等,最后投资人必须作最适当的财富管理决策。
1-3财富管理的三角循环TriangleofWealthManagement
将财富累积目标在金额、时间与风险忍受程度予以量化,设定明确的财富累积目标,决定资金配置与投资组合之后,紧接着进行的是一连串定期的财富管理敏感性分析,而敏感性分析的流程就是管理财富的循环,我们可以称这个循环为财富管理的三角循环。
财富管理的三角循环始于衡量经济情势的变化、判断投资市场的反应、选择适当的投资工具进行投资,如此周而复始的循环检视与管理,因此称为财富管理的三角循环。
这样的财富管理逻辑推理在各国经济情况的转变与各产业经济情况的变化,均会反映到各种经济指针与市场变量上,当然也会使代表各种市场变量的投资工具的预期价值产生变化。
一国的经济萧条,该国的经济指标GDP成长将会趋缓,该国市场变量股票指数也会跟随下降,该国央行可能会引导利率下降刺激景气,可预期代表该国股市价值的指数股票型基金(ExchangeTradedFunds,ETF)价值也就跟着降低,而该国的固定收益式的政府债券投资价值将会增加。
因此,理性的投资人在进行财富管理时,当然要驱吉避凶,避开价值下跌的股票市场与指数股票型基金投资工具,选择价值增长的公债市场与公债作为投资工具。
所以实际进行财富管理,是一连串的研究经济情势与发展,判读市场变化与投资工具价值展望的周而复始过程,在不同的经济体,不同的投资市场,不同的投资标的之间进行转换,控制投资的风险在可以忍受的范围之内,使累积的财富朝目标迈进。
财富管理三角循环的衡量经济情势变化步骤,需要追踪与研究的经济情势包括全球的经济循环、本国的经济状况、主要工业国家的经济情势、及其它个别国家的经济变化等。
财富管理三角循环的判断投资市场的反应,需要研究与判读的投资市场包括债券市场、股票市场、原物料与贵金属及能源市场、以及其它的可投资市场。
财富管理三角循环的选择适当的投资工具,需要分析与取舍的投资工具包括传统的投资工具、一般的衍生性投资工具、复杂的衍生性投资工具、以及另类的投资工具。
财富管理投资工具可以选择的范围无远弗届完全取决于个人的风险忍受程度与专业程度,例如一般的投资工具像股票、债券、汇率、不动产等,投资人的认识程度比较高,相对的投资人控制风险的能力当然比较强,而复杂衍生性投资商品像单一的复杂衍生性商品契约及组合复杂衍生性商品契约的投资商品,投资人的认识程度比较低,相对的投资人控制风险的能力当然也比较低。
随着全球财富管理风潮的兴起,财富管理专业人员与投资人不断的提升专业能力与扩展投资工具,所谓的另类投资(AlternativeInvestments)吸引多数从事财富管理的专业人员与投资人的目光,以下篇幅就以另类投资为主轴,对另类投资作一概要式的介绍。
二、另类投资(AlternativeInvestments)
采用非一般的投资大众所熟悉的投资工具、投资技巧与投资策略都可以泛称为另类投资;
因此,另类投资一词仅在于区别与一般投资工具、投资技巧与投资策略不同的特殊投资特质。
既然另类投资拥有一般投资所没有的特质,另类投资必然提供投资人特别的投资报酬与风险。
因此,投资人在面对选择另类投资工具时,厘清投资报酬与风险的特质成为一项最重要的关键因素。
2-1另类投资的特色
通常另类投资工具拥有的特色为:
高投资报酬与高风险的结合
预期投资表现与一般的投资市场表现相关性低
另类投资工具的流动性低
另类投资工具公开信息少
2-2另类投资发展的原因
另类投资凭借其提供高投资报酬及与一般的投资市场表现相关性低的特质,吸引财富管理专业人员与投资人的注目眼光,满足他们寻求比一般投资工具能创造更高报酬,同时具有相关性低的新投资工具,以求达到分散风险提高投资报酬的目的。
因此,愈来愈多的财富管理专业人员投入了解另类投资工具,愈来愈多的投资人接受另类投资工具,这些支持的因素也使的另类投资策略与技巧日新月异,并陆续有另类投资协会的成立,制定会员的规范,期望发展更具公信力的市场环境,吸引更多的投资人参与另类投资市场。
2-3另类投资的投资特点
另类投资对投资人提供的投资特点包括:
更多的投资工具选择
更多的投资市场选择
比一般投资工具投资期间更长期的投资工具
与一般投资工具表现相关性低的投资工具
虽然另类投资提供投资人上述的投资特点,投资人仍不可对其掉以轻心,因为之所以称为另类投资就在于其与一般大众熟知的投资不同,投资人在面对选择另类投资工具时,应更细心与更专注的分析另类投资报酬与风险的特质,是否与自己的财富管理目标吻合,是否自己可以忍受其风险特质。
2-4另类投资工具的种类
另类投资工具的种类约可分为下列数类:
PrivateEquity
MezzanineFinancing
SecuritizationInvestment
CreditDerivatives
HedgeFunds
既然另类投资与一般投资在采用投资工具、投资技巧与投资策略上有不同的特殊投资特质,另类投资工具的创新与组合空间就无限宽广毫无界线,分析重点在于每一项另类投资工具的特质,以下分别就私有股权(PrivateEquity)、资产证券化(SecuritizationInvestment)、对冲基金(HedgeFunds)、信用衍生性商品(CreditDerivatives)作介绍。
三、私有股权(PrivateEquity)
所谓投资私有股权即为对未公开发行公司之股权或与股权关联之投资,且该类公司之风险不能为传统银行所能接受。
目前全球私有股权投资金额高达美金2500亿,约当全球股票市场价值之2%。
市场上私有股权专业投资者,由于具备专业判断能力,大抵以直接投资方式,投资该类公司,但个人或机构投资者由于不具备专业判断能力,常以下述三种型态投资该公司。
创投基金合伙型态(VentureCapitalPartnerships):
此类投资主要专注于高科技公司或市场远景才浮现且须专业技术之公司。
买进合伙型态(Buy-out):
主要投资于成熟之公司,此类型公司恰好需要资金去扩充产能或垂直水平整合上下游公司,亦或公司规模过大,需要资金去分割成各自独立之子公司。
特殊情势合伙型态(SpecialSituationPartnerships):
此类投资兼具创投基金合伙型态(VentureCapitalPartnerships)与买进合伙型态(Buy-out),故投资范围涵盖几乎所有层面,甚至是面临财务困难之公司,只要投资者认定该项投资未来将带给其极大之收益。
以往私有股权投资者集中于少数富人手中,而随着环境的变迁,现在投资私有股权者以机构投资者居多,为何私有股权现在颇受青睐?
我们可从下述统计资料得之:
平均年报酬率1989-2000
S&
P500
16.5%
NASDAQ
16.8%
HennesseeHedgeFundIndex
17.1%
ForstmannLittle
58%
(注:
ForstmannLittle为美国著名创投公司-专门投资于未上市上柜公司)
由上述统计资料可知,投资私有股权之年报酬率几乎为投资股市之四倍,无怪乎机构投资者前仆后继投入寻找好的私有股权投资标的。
3-1创投资金及企业融资
私有股权投资涵盖之范围极广,主要为创投资金及企业融资两部分。
创投资金:
投资型态为高风险高报酬,主要投资于产业前景刚萌芽或刚起步之公司,由于投资该类型公司具有极度之高风险,减低风险之最好方式为多元化投资。
此类投资人通常会将其投资组合多元化,尽可能纳入各种产业,以降低其投资风险。
企业融资:
主要提供公司扩张所需之资金,同时安排公司资金之流程及落点,若公司有并购需求,同时帮公司寻求并购对象,受融资公司则相对提供私有股权。
至于Mezzaninefinance:
此亦为私有股权投资之一类型,通常附有选择权或相关权证,其财务受偿位阶界于负债与股权间。
3-2私有股权合伙型态
对创投基金之专业投资人而言,由于长期深耕其专业领域,可根据其专业判断将资金直接投资于该公司,但对大部分退休基金经理人(pensionfundmanager)而言,他们既无时间也无专业能力评估该公司是否值得评估,故透过合伙型态间接投资,在合伙型态中退休基金经理人责任是有限的。
合伙型态中有一人为投资该产业之专家,扮演着GeneralPartner的角色,该合伙结构可略述如下:
允许所有参与者共享成功创投之甜美果实。
允许投资者享有超过其股份之利益,并借着投资者加入,多角化经营降低风险。
除了GeneralPartner外,所有投资者其责任是有限的。
依GeneralPartner之投资表现提供其超额报酬。
GeneralPartner可独自下投资决策。
GeneralPartner有权聘请专业助手帮助其下判断。
在合伙体制下,虽然退休基金经理人其责任是有限,但实际上一些司法判例却非如此,一旦法官认定退休基金经理人介入合伙型态之日常运作机制,则退休基金经理人仍必须负起法律上之责任。
故退休基金经理人欲介入该项合伙时必须审慎分析各国行情及各国之法律规范。
由于此种投资必须要有段期间才能呈现绩效,故一般而言,此种合伙期间长达十年。
3-3私有股权的发展
目前私有股权投资以美国最为盛行,同时也提供较其它地区更高之收益率及较低之风险,流动性也远较其它地区为佳。
欧洲地区私人企业原先筹资管道以发行公司债为主,但导入私有股权投资后,私有股权投资的比重大大提高,并且朝向两个趋势走:
资金来源国际化:
来自全球之资金纷纷投入私有股权投资。
投入私有股权投资之基金,数目及规模越来越大。
欧洲地区尤以英国进步最为神速,英国私有股权投资占整体欧洲私有股权投资达半数以上,他允许投资于私有股权之创投基金,可在伦敦证交所挂牌,大大提高其流动性。
在英国因私有股权投资之资金投入而转亏为盈的例子比比皆是,如MerseysideTransport’s它提供利物普地区大众捷运系统,在1992年几乎破产,但引进创投资金后,一连串公司重整及组织改造,1994年转亏为盈,现今已成为英国私人拥有最大之捷运系统。
亚洲地区是私有股权投资较为落后之地区,目前仅日本及新加坡有少量之私有股权投资。
近年来创投基金发展迅速主要可归诸于下列因素:
东欧共产体制瓦解转向资本主义市场,造就一些中小企业蓬博发展,同时现有之国营企业,为提高竞争力需要外在资金大量挹注。
科技的发达造成信息传播更加迅速,跨国性资金更易进入。
产业革命持续进行如网络通讯、生技、基因工程等,创投业看见无限之商机。
据AIMA(AlternativeInvestmentManagementAssociation)调查,在1997年有近一兆美元资金投资于AlternativeInvestment,并且每年以15-20%成长,而私有股权投资又是AlternativeInvestment重要之一环,故一旦区域经济如印度大陆经济成长加速,私有股权投资仍将有极大之空间。
目前私有股权投入个别产业之比例
3-4私有股权的投资报酬与风险
当投资者定期定额投资于创投基金,基金经理人将投资于特定之公司,一旦此公司成功,基金经理人可选择将此投资收益分配与投资人或选择再投资。
由于此类创投基金皆有其投资之固定年限,型态上可视为债券投资,若投资期间收益不分配,则其型态类似零息债券,若期间投资收益分配与投资人,则可视为投资附息债券。
由于投资私有股权具有较高之风险,同时流动性又较差,故投资人会要求较高之报酬率,我们如何衡量投资报酬率?
又如何衡量其风险?
投资报酬率部分通常是以现金流量来衡量,一般广为采用的是内部报酬率。
风险部分则首先必须确认风险为何?
再依下述步骤规避风险:
考虑产业面之风险
流动性风险
利用(DV01,Duration,Convexity)等将风险量化
利用适当避险工具,将风险规避
由于私有股权具有高收益及与传统资产低度关联之特性,又具有调合投资组合价格波动性之功能,不仅能提高投资组合之收益率,同时可以减低投资组合长期之标准差,故广为基金经理人喜爱。
四、资产证券化(Securitization)
近来证券化商品风起云涌,一般而言只要未来能产生固定现金流量之商品,皆能加以证券化。
金融业之金融资产证券化是指银行所握有之债权资产定期会有一系列之本息流入,以此为担保发行证券售与投资人,换言之,银行将一连串之债权加以包装成利率化,同时易于市场上变卖之商品,在市场上销售,此即金融资产证券化之精神。
目前市场上常见之证券化商品包含房屋贷款、汽车贷款、信用卡贷款等,另外不良资产经过特殊包装与设计亦可以证券化,一般而言只要能产生固定现金流量之商品都可以将其证券化。
在证券化过程中,金融机构必须将未来之现金流量,依类别、贷款期限及风险程度、利率等分类同时为了增加投资诱因及降低违约风险通常都会有信用加强机制如银行保证或
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