合并换股重组套利.docx
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合并换股重组套利.docx
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合并换股重组套利
合并换股套利
前言
上市公司涉及兼并收购这样的特殊事件时,其股票价格会发生特定的变化,这些变化之中可能就蕴藏着某些套利机会。
合并换股就是这样的特殊事件类型之一,上市公司合并换股通常存在两种形式的套利机会,一种是换股收购套利,另外一种是异议股东现金选择权套利。
换股收购套利涉及卖空股票操作,目前A股做空机制不健全,融券标的少并且融券的规模非常小,在这种情况下换股收购套利在A股市场尚不具备可操作性;当系统性风险较小时,换股收购套利可以改良变成做多套利,就具备可操作性;现金选择权套利不涉及做空,操作性比较强。
我们重点研究换股收购套利的改良策略和异议股东现金选择权套利策略。
这篇报告尝试解决三个问题:
1、如何发现合并换股重组事件中的套利机会;
2、怎样评估和处理这些套利机会中所隐含的风险;
3、套利具体如何操作。
本报告围绕以上三个问题展开,共分为三个部分。
第一部分阐述几种套利原理以及发现套利机会所需要关注的细节;第二部分阐述了合并换股套利所隐含的风险以及如何评估这些风险的大小;第三部分介绍套利的具体执行方案。
第一部分合并换股套利原理
合并换股套利事件通常隐含两种套利机会,换股收购套利和现金选择权套利,其中换股收购套利可以依据实际情况改良为单边多头套利,下面分别阐述这几种套利的原理。
A换股收购套利原理
在合并换股重组中,收购方会以发行固定的数量的普通股代替现金来换取一定数量的目标股,即换股收购。
换股比例通常由合并换股双方某一时间节点的股价比例决定的,通常一经商议确定便不会再调整。
但是当前市场中收购方股票的价格和目标股的价格是动态变化的,变化后双方股价往往会偏离最初决定换股比例的那个时间节点的价格比例,这其中就会产生套利空间。
举例1:
上市公司A发出换股收购要约时,A公司定下20元/股的发行价,B公司10元/股的换股价,A公司以100万股的A公司股票代替2000万现金换取B公司价值2000万的200万股股票;固定换股比例为0.5:
1。
理论上,在任何时刻,只要A公司股价/B公司股价(股价比)不等于2:
1,在不考虑交易成本时,都存在套利空间。
1)若股价比>2:
1(换股比例的倒数),说明A公司股价相对更贵,而B公司股价相对更便宜,此时买入10000股B公司股票,卖出5000股A公司股票,持有到换股日顺利换股即可实现套利。
比如,当下B公司股价为9元,A公司股价为22元,此时卖出A公司股票,买入B公司股票并持有至新股上市,可获得收益2万元,获利与所投本金的比例10%。
2)若股价比<2:
1(换股比例的倒数),说明A公司股价相对便宜,而B公司相对更贵,此时买入5000股A公司股票,卖出10000股B公司股票,持有至新股上市即可实现套利。
比如,当下A公司股价为21元,B公司股价为11元,买入A公司股票,卖出B公司股票,可获得0.5万收益,获利与所投本金的比例为2.3%。
由于目前A股市场的做空机制不健全,融券的规模太小,因此A部分的合并换股对冲套利方案没有可操作性,不过,如果风险可控,依旧可以通过买入目标股和收购方股票之间相对被低估的股票进行套利,这就是下面将要介绍的套利方法。
B做多重组事件中两支股票中相对便宜的股票套利原理
换股收购套利相当于相对估值套利,卖出相对高估股票同时买进相对低估股票,等待两支股票的价值趋于一致,赚取估值差价变小带来的收益。
抛开系统性风险,整个重组过程中,相对低估的股票价格会上涨,而相对高估的股票价格会下跌,最终它们的内在价值趋于一致。
因此,当系统性风险不大的时候,就可以单纯买进相对被低估的股票,持有到合并换股结束新股发行上市时退出,赚取估值修复过程中的差价。
还是拿“举例1”来说
上市公司A发出换股收购要约时,A公司定下20元/股的发行价,B公司10元/股的换股价,A公司以100万股的A公司股票代替2000万现金换取B公司价值2000万的200万股股票;固定换股比例为0.5:
1。
理论上,在任何时刻,只要A公司股价/B公司股价(股价比)不等于2:
1,在不考虑交易成本时,都存在套利空间。
在无法做空相对更贵的股票时,依旧可以通过买入相对便宜的股票来套利:
1)若股价比>2:
1(换股比例的倒数),说明A公司股价相对更贵,而B公司股价相对更便宜,比如A股票21元/股,B股票股价在9.5元左右时,买入10000股B公司股票,等待B公司相对估值修复,比如升至10元/股,套利5000元,盈利5.56%。
2)若股价比<2:
1(换股比例的倒数),说明A公司股价相对便宜,而B公司相对更贵。
比如,当下A公司股价为21元,B公司股价为11元,此时买入5000股A公司股票,持有到A股票估值修复到23元/股时平仓,套利10000元,盈利9%。
C异议股东现金选择权套利
为充分保护社会公众股东的利益,证券监管部门通常要求赋予全部社会公众股东现金选择权的方式,结合当前资本市场的新情况,监管部门同意仅向异议股东提供现金收购请求权。
《上市公司收购管理办法》第二十七条:
收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的,或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的,应当以现金支付收购价款;以依法可以转让的证券(以下简称证券)支付收购价款的,应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。
《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》第三条:
本指引所称现金选择权,是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时,相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。
当被收购公司的股票价格低于第三方提供的现金选择权价格时,并且有条件行使异议股东现金选择权时,可以以低于现金选择权的行权价格买入目标股,然后持有到现金选择权行权日行使现金选择权权力套利退出。
比如长城信息的换股价格为24.09元/股,股权登记日3月16日盘中价格曾跌至,22.3元/股,则可以在次日买进长城信息,并且在长城信息股东大会上投反对票,在现金选择权申请日提出行权申请,在现金选择权执行日以24.09/股卖给第三方,获得8%的套利收益。
如何快速判断合并换股是否存在上述三类投资机会
≠换股比例,则必定有换股收购套利空间
如果目标股当前价<现金选择权价,则一定有套利空间
抓住几个关键信息点:
目标股换股价、换股发行价、换股比例、当前目标股和收购方股股价的比例关系、现金选择权价格,考察上述几个价格之间的关系:
拥有套利空间是可以进行套利的前提,而这个套利空间里隐含的风险大小则是能不能套利的决定因素。
第二部分将详细阐述每种套利方法中所隐含的风险以及这些风险的评估办法、处理办法。
第二部分合并换股套利的风险点
一、换股收购套利的风险
换股收购套利相当于相对估值套利,获利方法是卖出相对高估股票同时买进相应份额相对低估股票,等待两支股票的价值趋于一致,赚取估值差价变小带来的收益。
因此,换股套利并不关心收购方和目标股公司的股票价格的绝对变化,只关心它们之间价格的相对变化。
换股收购套利的风险也正是源于两支股票之间的相对变化,其风险主要体现在以下三个方面:
1、波动风险。
收购方股票价格和目标股价格并非会一定按照套利预期方向变化,存在相对估值差价扩大的可能;
2、换股收购重组耗时太长,套利所获的收益无法覆盖机会成本。
延期、重议更是会造成严重的后果;
3、换股收购失败,套利策略演变为多头策略,两支都将面临不确定性风险;换股收购重组中,目标股通常都是财务状况堪忧的股票,合并换股是稳定股价的强心针,一旦换股收购失败,目标股通常会大跌,则套利失败并且可能要承受较大亏损。
二、做多相对便宜的股票套利的风险点
1、系统性风险。
这种套利方式需要大环境的配合。
熊市中绝大部分股票大概率会继续走低,在这种大环境下,做多套利的风险非常大,股价下跌的幅度可能远超套利空间;牛市中绝大部分股票大概率会走高,本身做多的风险相对较小,加上有一定套利空间,相对而言牛市就比较合适使用做多合并换股重组中相对便宜的股票来套利。
2、波动风险。
买入持有后价格有可能大幅下跌,导致浮亏巨大。
这方面的风险将在F部分详细展开;
3、合并换股重组失败的风险。
三、异议股东现金选择权套利的风险
1、持有期间的波动风险。
如果要行使异议股东现金选择权套利,那么股权登记日就必须持有股票,而在股权登记日之后现金选择权执行日之前,目标股的股价大概率是处在现金收购价之下的(因为如果高于现金选择权的价格,套利资金就会选择直接平仓获利离场,而股权登记日之后又无法套利,买盘的缺失和卖盘的伺机抛售都可能导致价格低于套利买入价格),当价格持续低迷时,就可能承受较大幅度浮动亏损。
2、现金选择权行权繁琐,稍有疏忽可能导致现金选择权丧失。
通常现金选择权的行使需要满足以下三个条件:
1、在股权登记日持有股票;
2、目标股股东大会表决本次交易方案中的换股合并方案项下的各项子议案时均投出有效反对;持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权实施日;
3、在现金选择权申报日以按不超过股东大会股权登记日持有股份数进行有效申报登记。
满足上述条件的股东仅有权就其投出有效反对票的股份申报行使现金选择权,且在股东大会股权登记日之后买入或者先卖出后又买入的股票不得申报行使现金选择权。
在有效申报期外进行的现金选择权申报均为无效。
以上三个环节,任何一环出了问题,现金选择权就会丧失而导致最终无法行权。
3、触发换股价调节机制,导致异议股东现金选择权的价格将进行相应调整,调整后的价格可能低于最初因套利而买入的价格。
收购方和目标股董事会决定对换股价格进行调整的,换股价格调整为调价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日(不包括调价基准日当日)的目标股票交易均价之一的90%。
不同的走势特征,20个交易日、60个交易日或者120个交易日的目标股票交易均价位置可能不同,需要关注当前价格和20日、60日和120日位置的空间距离,判断不同位置触发换股价格调节机制的可能性。
4、现金选择权行权和重组方案通过之间的矛盾。
存在套利空间时,现金选择权的执行和合并换股股东大会通过之间的悖论,如果太多的套利者想要执行现金选择权来套利则可能导致股东大会重组无法通过,股东大会无法通过重组决议则现金选择权就失去了执行前提。
现金选择权的出现,使得过去由于异议股东的大量存在而导致资产重组进程缓慢、随着时间的推移重组成本不断提高的问题,有了一个较为现实的解决方式。
在一般情况下,主导资产重组的一方为了鼓励、推动兼并、换壳的进行,都会提出较有竞争力的现金选择权价格。
假如在重组实施前相关股票的二级市场价格是5元,这个时候重组方提供的现金选择权,出价可能会是5.5元甚至更高。
这样做的目的,一方面是间接表达对重组前景的看好,让其它股东产生对企业被兼并或者换壳以后发展空间的美好憧憬;另一方面,则是让异议股东在相对较高的选择权驱动下,尽快套现股票,以及尽可能地消除反对意见,提高重组的效率。
但是现在的重组方案,通常只有对重组持异议的股东才能够享受现金选择权。
而这样一来,也就使得问题进一步复杂化:
如果这里有套利空间的话,股东们就都会来行使现金选择权,而要这样做又必须对方案投反对票。
而如果这样做的人多了,重组方案也就不能通过,这些股东也就无法行使现金选择权了。
如果现金选择权套利盘大到足以影响重组方案成败时,这种套利方案的风险就会很大。
5、合并换股重组失败,现金选择权失效。
审批没有通过、股东大会投票决议反对、多项事件无法全部完成,都会导致合并换股重组失败,一旦失败,则现金选择权自动失效,利好消失股价失去支撑,套利头寸相继离场可能引发踩踏,价格崩落。
合并换股套利风险点整理归类
合并换股的三种套利方式关键的风险点罗列起来有:
个股波动风险、系统性风险、重组进度不确定、触发换股价调整机制、触发发行价调整,合并换股重组成败的不确定。
这几种风险点中,触发换股价格调整和发行价调整实质上源于个股波动风险和系统性风险,而重组进度的不确定是合并换股重组成败不确定里边的一个因子,因此,合并换股套利的风险点归结起来就只有三个关键点:
个股波动风险、系统风险、重组成败不确定风险。
目前A股市场中,合并换股套利具备可操作性的,仅有买进相对便宜的股票套利和择机买进低于现金选择权价格的目标股套利这两种方式。
它们的风险整理后如下:
1、个股波动风险;
买进相对便宜的股票套利:
持仓过程中下跌幅度太大会导致浮亏巨大,合并换股后开盘首日视为新股发行,不设涨跌幅限制,存在大跌可能;
现金选择权套利:
持仓过程中下跌幅度太大会导致浮亏规模很大;
2、系统性风险;
买进相对便宜的股票套利:
持仓过程中市场整体下跌,套利不成可能反被套;
现金选择权套利:
系统性风险爆发时,目标股价格变化太大可能会触发合并换股价调整机制,进而导致现金选择权价格向下调整,导致亏损;
3、合并换股重组耗时和成败不确定风险。
买进相对便宜的股票套利:
重组失败导致相对估值失去意义,价格失去参考标的,合并换股重组失败的风险转化为个股波动风险;
现金选择权套利:
①合并换股重组耗时长会导致机会成本过高,延期、重议都将抬高持有成本;②合并换股重组失败,现金选择权失效,合并换股重组成败的不确定性风险转化为个股波动风险。
各类风险点风险大小的评估
一、个股波动风险评估
个股波动风险按照时间节点划分,可以分为股权登记日至现金选择权日之间的波动风险和合并后上市首日波动风险。
理论上讲,所有的股份在股权登记日都会被登记在册,股权登记日之后所有的卖盘均来自于股权登记日在册的股东。
股权登记日若登记在册并且价格距离现金选择权有足够的套利空间,那么这部分持有者在股权登记日至现金选择权日这段时间抛售的可能性不是很大。
而如果有大量卖盘出现,导致目标股大跌,那么就说明有股东宁愿放弃现金选择权的套利空间也要抛售,那么就需要警惕,这部分股份是否来自于对重组动态了如指掌的内部人士。
这种风险来自于重组成败的不确定性,评估这种风险可以转化为评估重组成功的可能性。
合并后上市首日的大跌风险,来自于获利盘的抛售和不看好合并后股价表现的股东。
这种风险的大小由套利盘的规模和股票的质地决定。
套利盘规模越小,合并后上市首日的抛盘越小;市场越看好股票的后市行情,合并后首日的抛盘越小,大跌的可能性越小。
总结以上,个股波动风险的大小由两个关键点决定:
1、合并换股重组成功的可能性。
可能性越高,套利盘越坚定,出现大跌的风险越小;
2、合并换股后公司的前景。
合并重组越被看好,合并后上市的抛盘越少,出现大跌的风险越小。
二、系统性风险评估
系统性风险的评估,目前我并没有很有效的评估范式。
仅仅能通过应用道氏理论来分析判断市场整体处在什么阶段。
在过往已经发生过的合并重组事件来看,熊市中系统风险较大,合并双方股价走低的概率很高,很有可能会触发换股价格调整机制,最终导致现金选择权的价格也下调。
无论是做多套利还是通过现金选择权套利都面临巨大风险。
例子:
在济南钢铁和莱钢股份的合并换股重组中,莱钢股份现金选择权2010年2月24给出的价格是12.29元/股,2010年10月14日调整为8.9元/股,2011年4月13日调整为7.18元/股。
14个月现金选择权暴跌41.6%!
风险评估办法:
我暂时没有完备的系统风险评估办法,只简单依赖技术分析来判断市场整体处在牛市还是熊市或者震荡市之中。
1、熊市之中系统性风险很大,大盘下跌10%,个股可能下跌20%以上,这在熊市之中都是稀疏平常的事,合并换股套利胜算不高,盈亏比也不高,尽量不参与;
2、牛市之中系统性风险相对较小,盈亏比较高,可以考虑参与合并换股套利;
3、在震荡市之中,系统性风险不如熊市大,但是风险不可小觑,在市场相对稳定时可以考虑套利。
三、重组耗时和成败的不确定性评估
影响重组进程和成败的因素有很多,主要有以下几种因素:
1、审批
2015年国务院发布关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见。
1、缩小审批范围。
取消上市公司收购报告书事前审核,强化事后问责。
取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。
对上市公司要约收购义务豁免的部分情形,取消审批。
地方国有股东所持上市公司股份的转让,下放地方政府审批。
2、简化审批程序。
优化企业兼并重组相关审批流程,推行并联式审批,避免互为前置条件。
实行上市公司并购重组分类审核,对符合条件的企业兼并重组实行快速审核或豁免审核。
简化海外并购的外汇管理,改革外汇登记要求,进一步促进投资便利化。
优化国内企业境外收购的事前信息报告确认程序,加快办理相关核准手续。
提高经营者集中反垄断审查效率。
企业兼并重组涉及的生产许可、工商登记、资产权属证明等变更手续,从简限时办理。
尽管如此,一些特殊行业或者有特殊背景的公司,在审批上依旧很严格。
比如在涉外重组中,需要商务部审批,而涉及国资重组的上市公司,一旦处理不当就会有国有资产贱卖的嫌疑。
尤其民企与国资壳资源重组都显得极为谨慎,这也导致涉及国有资产作为标的的重组案件发生变故因素更多,导致并购重组成功率较低。
评估办法:
合并换股重组方案中有详细的重组资料,合并双方是否是国企,是否是特殊行业或者有外资背景都能够查询到。
2、收购方的背景和目的
大量重组案例显示,多数上市国企的并购重组具有较高的确定性,在地方政府和国资委的推动下往往会寻求到较好的标的。
而相比于国有企业,民营企业重组存在一定的劣势。
评估办法:
通过公开资料查询上市公司的所有权性质,通过控股股东和前十大流通股股东可以充分了解收购方的背景,假如有地方政府和国资委的推动,合并重组成功的可能性就会很高。
3、收购方的态度
收购方和目标股双方是友好协商还是收购方恶意收购对重组成败影响很大,恶意收购通常会遭遇到较大阻力。
例如宝能集团收购万科,双方沟通不畅,遭遇了来自万科管理层的抵制,重组前途未卜。
交易双方对待重组资产的评估价值存在分歧,谈不拢,往往是导致重组失败的最重要原因。
另外,市场上总是不乏存在借重组事件推高上市公司盈利预期,大股东在股价高点套现离场的重组案例。
评估办法:
通过合并换股双方公司的股东大会公告内容大致可以判断出双方是否是友好协商。
区别重组信息是否真实,以及重组的真正目的很重要。
主动避开那些为了保壳或者炒作的目的,仅通过报表进行重组的企业,进而避免成为被庄家鱼肉的对象。
4、溢价水平
溢价越高,来自目标股股东的阻力越小。
例如申银万国合并收购宏源证券,给与宏源证券20%的溢价,从发布重组公告到合并上市,仅仅耗时8个月。
评估办法:
计算换股价和现金选择权的溢价水平。
5、目标股公司的所有权结构
目标公司的控股股东和十大流通股股东是什么样的机构或者个人也很关键。
地方政府或者国资委控股的公司,重组成功的可能性相对较高;
前十大流通股股东是机构还是个人,是什么样的机构对重组也有影响。
一般而言,上市公司在发布并购重组公告之后,借助这一利好消息,将会在短期内推高公司股价。
然而,此时公司大股东在停牌重组前股价高位抛售套现,这样的事件屡见不鲜。
7、现金选择权套利者的比例
现金选择权的设置初衷是为了保护社会公众持股人的权益,减小重组的阻力。
但是如果现金选择权的套利空间足够大,吸引的套利规模足够大,则有可能导致重组方案无法通过股东大会。
通常重组方案在设计之初就已经考虑了套利盘比例问题,现金选择权套利的反对票不足以影响股东大会决议;但是当因系统性风险而导致股价下跌幅度较大,套利空间变大时,套利者的比例也会增大,可能诱发换股价格调整和现金选择权价格调整,重组就会延期。
8、重组时机
重组发生在经济扩张时期还是萧条时期,成功率有很大的不同。
经济扩张时期,市场资金充沛,融资相对顺利,合股合并收购相对容易;而经济萧条时期,融资困难,重组的难度也会增加。
合并换股套利风险点一览表
风险点
影响因素
风险发生机理
评估关键点
个股波动风险
股份抛售
小部分不知道套利的散户抛售不会对价格有多大的冲击;而一旦有较深跌幅,则可能源自有消息的股东的抛售,
从以往的统计资料来看,合并重组成功的案例中,套利空间基本都在14%以内,并且套利空间会在方案公布后快速缩小。
如果套利空间特别大,并且迟迟未见套利空间缩小,那么个股的波动风险将可能变得很大。
合并后上市首日抛售量
合并后上市首日不设涨跌停板限制。
如果合并换股后被市场看好,那么抛压不会很大,相反,如果抛压很大,则可能会引发更多抛压
1、研究目标股的基本面状况;
2、研究合并重组后的市场前景,判断市场对其的青睐程度;
系统风险
牛市中
股票大概率会上涨,下跌风险较小
宏观经济分析+技术分析研究
熊市中
股票大概率会下跌,下跌的风险很大
宏观经济分析+技术分析研究
合并换股成败不确定性
审批
特殊的行业企业、涉外投资、涉及国有资产被贱卖与否
1、研究合并双方的所有权性质,评估政府的支持意愿大小
2、研究合并双方是否涉及外资、涉及垄断
3、研究合并双方的产业是否是国家扶持的产业,如果是,审批的通过率会很高
收购者的态度
恶意收购或者假借重组消息抛售套现则容易失败;
友好商量则阻力较小
1、研究合并换股公告,如果合并目的并不靠谱,很有可能就是假借消息高位套现,则需要谨慎;
2、看双方股东大会的公告内容,可以判断出双方是否友好;
收购溢价
溢价率越高则阻力越小
从以往的合并换股案例来看,收购溢价率通常在%
目标公司的所有权构架
国企通常涉及很多产权、就业方面的问题,情况复杂,合并不易
如果是国企,就要看政府和国资委的意愿;如果是民企,则相对容易
前十大股东
股东名单是否里有证金等机构
看看前十大流通股股东是个人还是机构,看他们追求的是控股权还是二级市场收益。
如果是为了控股,那么重组的难度就会很大,而如果是冲着二级市场收益,重组利好,那么阻力就会很小。
目标公司管理层的态度
管理层是支持还是抗拒会让重组加速或者延期
1、通过目标股股东大会的公告内容判断管理层的态度;
2、通过其他媒介判断管理层对合并重组的态度
现金选择权
现金选择权的行权比例不能太高,太高会导致股东大会无法通过合并方案
通过研究流通股前十大股东的支持比例,估算套利盘的比例
择时风险
宏观经济状况好时,融资容易,重组也就相对容易
1、判断宏观经济状况;
2、研究同期合并重组案例
第三部分合并换股执行方案
(以长城电脑和长城信息合并换股为例)
一、套利空间
1.长城电脑和长城信息概况
000748股权登记日3月16日
长城电脑(000066)
长城信息(000748)
总市值
189.8亿
191.7亿
总股本
132359.39万股
81484.26万股
2016年3月16日收盘价
13.18元/股
23.19元/股
2.合并换股细节
1、长城电脑作为续存方,长城信息将注销法人资格;
2、长城电脑合并换股后的发行价格为13.04元/股;
3、长城信息的换股价格为24.09元/股,现金选择权价格也为24.09元/股;
4、长城信息和长城电脑的换股比例为0.5413:
1;
5、2016年3月16日长城信息和长城电脑的收盘价格比值为1.7595:
1;
3.套利空间
①换股收购套利空间:
长城电脑和长城信息的换股比例为0.5413:
1,换股价和发行价的比例为1.8474:
1,而3月16日收盘长城信息和长城电脑的价格比为:
1.7595:
1。
即长城信息当前价格相对低估,假如合并换股成功,那么长城电脑和长城信息的价格将最终一致,因此在合并换股成功的前提下目前长城电脑和长城信息就存在套利空间。
买进长城信息同时卖出相应份额长城电脑,持有至合并换股上市首日平仓,即可获得无风险套利收益。
一个基础组合的价值=54*23.19*100+100*13.18*100=257026元,合并换股发行完成后
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