案例6货币互换.docx
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案例6货币互换.docx
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案例6货币互换
案例04:
货币互换
货币互换(currencyswap),简言之,是指双方以一定金额的一种货币与其他货币相交换,并于将来连本带利归还这些币货的协议安排。
通常,订约一方(如某公、银行、主权国家或是超国家组织)以特定条款和条件借入一种货币,而订约的另一方则以不同的条款和条件借入另一种货币,然后订约双方交换其来自资本市场发行的净收入并同意偿付彼此的债务。
例如,一家美国公司以每年8%的全部德国马克成本发行了美元债务。
两公司先交换其来自各自债务发行的初始收入。
同时,美国公司同意偿付德国公司所发行债券的本金和利息,德国公司则同意偿付美国公司所发行债券的利息与本金。
从美国公司方面来看,如果德国公司借入美元的利率能够低于美国公司本身原本可以取得的利率,该协议便是有利可图的。
同样,若美国公司可以低于德国公司本可以获得的利率借入德国马克,则德国公司也会认为此次互换交易很具吸引力。
若
(1)该市场中美国公司债务相对“稀缺”,比较而言,德国公司发行的德国马克债券却过分丰富;
(2)美国投资者看出德国公司的信用风险高于美国公司,这时上述交易便可能发生。
这样在该货币互换中,美国公司的德国马克债务负担和净成本完全由其必须用以支付德国公司的美元债务的美元流量代替和表示。
从德国公司的角度来看,其美元债务责任得以完全落实,而其净成本是其必须用以支付美国公司债务的马克流量。
从而,两个公司获知了所需货币的精确的总融资成本。
债券发行及相关货币互换有关的现金流量的全部成本见示例1中的主要货币互换图解。
示例1美国与德国公司货币互换的年全部成本的现金流量
美国公司可用于锁定其德国马克债务的美元成本(或德国公司的锁定其美元债务的德国马克成本)的另一可选方法是利用银行远期外汇市场。
然而,银行长期以来对远期汇率定价保守,而且买入价一卖出价的价差过大。
银行通常不希望承担现行汇率的未来波动风险,这样它们就难于用来自其他自然业务或市场上的其他交易抵消未来现金流量以“结算”其长期的远期头寸。
相反,货币互换通常意味着有相反套期需要的交易双方的即时匹配。
使用交易双方直接安排的货币,其对需要货币的现金流量总成本通常低于使用银行远期外汇合约的成本,这是因为前者不需要为基于银行的立场而建立补偿不确定的额外利差。
毫无疑问,对于考虑互换的借款者来说,远期外汇市场和与另一借款协议方直接互换的可能性代表了竞争性的备选方案,对于每一种都应从成本、获取可能性、订约方的见险及关系等角度来审查。
早期广为人知的货币互换之一于1981年8月发生于世界银行和IBM之间。
鉴于1981年夏美元的升值,IBM当时拥有未清偿的德国马克和瑞士法朗债券,希望将其套售为美元债券。
大体的情况如下,世界银行同意每年支付给IBM必要的德国马克和瑞士法郎用以抵偿这些债券的债务情况。
作为回报,IBM为世界银行的某欧洲债券债务支付美元。
紧接这次首例货币互换交易之后,货币互换市场迅速地发展起来,据估计大约有2600亿美元的名义本金通过此类交易实现了互换。
而且,这一巨额的交易量中涵盖了多种多样的货币,以示例2为证。
近年来,欧洲债券市场中有50%~70%的新发行活动与外币或利率互换有关。
对于国际投资银行与商人银行而言,发现互换双方并安排交易已成为主要的利润来源。
示例2未清偿的货币间互换,1992a
(单位:
10亿美元)
资料来源:
ISDA
注:
a.包括互换协议双方
1、同银行信贷中介的货币互换业务
首例互换发生后不久,世界银行参与了一项更为典型的货币互换,它要求订约双方同时发行两种资本市场债券并同意利用银行为中介交换其初始收入和未来应偿还的债务。
在此案例中,一家知我的BBB级美国公司希望得到固定利率的美元融资,但由于评级低,该公司5年期欧洲美元债券的利率将为17%,加上1.875%的前期费用,该债券每年的全部成本将达17.59%。
该公司的目标借款成本是取得16.7%或更低的美元利率。
同时,世界银行可以16%的利率及1.875%的前期费用发行五年期欧洲美元债券,这样就意味着每年总成本为16.58%。
然而在瑞士市场,该公司的风险溢价要大大低于其在美元市场上的风险溢价。
由于该公司很知名而且产品质量很高,瑞士投资者愿意以7.35%的利率接受5年期瑞士法郎债券。
同时前期费用为2.5%,从而瑞士法郎债券的每年总成本7.98%。
由于世界银行已在瑞士法郎市场上大举借款,大多数瑞士投资组合中世界银行债券已经充分饱和。
世界银行估计要出7.75%的瑞士法郎利率和2.5%的前期费用,这样每年全部的瑞士法郎成本为8.38%。
而世行的目标借款成本为8.10%或更低的瑞士法郎利率。
两个借款人的选择之一是在各自受欢迎的市场上发行债券,并通过银行远期市场将未来利息和本金支付套售为所需货币。
示例3的C栏显示了企业瑞士法郎债券流量,E栏是经套售后的美元债券流量,这恰当地利用了外汇远期交易,将瑞士法郎转换为美元。
E栏中每年全部的美元成本(债券的内部收益率)是16.8%。
这意味着与直接从美元市场借款相比节约了79个基点,但仍然高出美元的目标借款利率。
F栏显示了世界银行债券发行的流量。
在本案例中,世界银行充分地套售了美元债券,产生了H栏中所示的每年8.4%的瑞士法郎总成本,比值接瑞士法郎债券发行要高出2个基点。
示例3世界银行与美国公司完全套期的借款
注:
a.注意0年的转换率为卖出汇率。
因为美国公司是在卖出瑞士法郎。
而以后年份则是买入价,因为美国公司是在买入瑞士法郎。
b.注意0年的转换率为买入汇率,因为世界银行是在买入瑞士法郎,而以后年份则为卖出价,因为世界银行是在卖出瑞士法郎。
双方发行债券通常通过一家中介银行实施外币互换而不是利用银行远期市场。
为证明所有各方的目标均能实现,我们假设银行向世界银行提供每年全部法郎成本为8.10%的互换,并向公司提供每年全部美元成本为16.7%的互换。
由于世界银行和该公司信用的悬殊,世界银行情愿接受银行的信用。
这样,银行充当了世界银行和该公司双方的直接订约人,对它们之间的互换现金流量进行中介。
在本案例中,由于借款成本的差异,从而产生了可观的套利机会:
美元利率
瑞士法郎利率
公司
17.59%
7.98%
世界银行
16.58%
8.38%
绝对差异
1.01%
0.40%
这141个基点的套利收益将根据世界银行和公司所报出的目标借款利率、银行要求的利润,以及各方的谈判力量对比等,在世界银行、公司和银行之间分配。
示例4显示了世界银行债券发行的现金流量以及相关的互换。
A栏显示了世界银行得自于美元债券的现金流量。
B栏显示了世界银行美元比换流量。
请注意世界银行将其全部的美元净收益交给银行以交换精确匹配其债务责任要求的未来美元收入。
同时,世界银行同意在1~5年内按年毫厘不爽地支付给银行用以偿还公司瑞士法郎债券的瑞士法郎金额。
银行付给世界的9701.3%万瑞士法郎的初始收入是以8.10%贴现后的未来所需瑞士法郎支付的现值。
这样,C栏中流量的内部收益率以及世界银行的AIC为8.10%。
示例4经银行中介的世界银行互换及债券发行的收入(-支出)
注:
a.5000万美元,1.87%的费率及16.00%的息票率。
公司得自于瑞士法郎债券的现金流量在示例5中的A栏显示。
C栏显示了瑞士法郎互换的流量。
该公司将其全部瑞士法郎净收益交给银行以交换精确匹配其债务责任要求的未来瑞士的法郎收入。
同时,如B栏所显示的,公司同意1~5年内按年支付给银行要求用于偿付世界银行美元债务的精确美元金额。
银行支付的4887.2万美元的初始金额是按16.7%贴现的未来美元支付的现值。
这样,B栏中流量的内部收益率及公司的AIC为16.70%。
示例5经银行中介的世界银行互换及债券发行的收入(-支出)
注:
a.1亿瑞士法郎,2.500%的费率及7.35%的息票率。
示例6显示了银行的现金流量。
A栏和B栏中显示的与世界银行互换的数量,与示例4中B栏和C栏显示的流量,数量相等、方向相反。
同样,示例6中C栏和D栏显示的银行与公司的互换流量与示例5中B栏和C栏显示的流量亦是数量相等而方向相反E栏和F栏显示了美元及瑞士法郎的净现金流量。
请注意1~5年内按年的现金流量是充分匹配的,并且银行仅仅充当媒介方。
然而,在初始交换中,银行扣下了190000美元和487000瑞士法郎(约合243000美元)作为总计433000美元的利润。
该利润作为中介该互换交易、联系双方、安排交易、充当信用中介的补偿。
在货币互换中,银行面临着信用风险,后者又是利率与外汇风险的函数。
例如,若美元利率下跌、公司违约、银行将不可能找到另一个愿支付同样利率的订约人,然而,银行仍有义务向世界银行支付合约规定的金额。
注意若公司对其与银行的互换支付违约,银行将停止返还公司的互换支出(抵消权利)。
示例7显示了与债券发行及互换有关的每年总成本。
示例6对银行收入(-支出)的分析
示例7经银行中介的世界银行与公司互换的一般图示
从示例7中可轻易地看出全部差价最终是如何在三方当事人中分配的。
下表概括了交易产生的成本节约。
美元
瑞士法郎
世界银行的节约——瑞士法郎8.38%的直接成本减去瑞士法郎8.1%互换利率
0.28%
公司的节约——美元17.59%的直接成本减去美元16.7%的互换利率
0.89%
银行利润
瑞士法郎8.1%互换收入减去瑞士法郎7.89%互换支付
0.12%
美元16.7%互换收入减去美元16.58%互换支付
0.12%
全部差价
1.01%
0.40%
注:
银行确认的433000美元的初始收入相当于141个基点的全部差价所得中的24个基点的现值。
2、利率及货币互换市场的发展
随着1982年春季利率互换的推出,固定利率的美元债务可以转换为浮动利率的美元债务。
该市场的发展缘于欧洲、加拿大及日本一些大银行的需要,即为其日益增长的浮动利率美元资产取得竞争性定价的更长期浮动利率美元融资。
它们通常对欧洲美元银行借款支付略高于其美元订约方的价差加LIBOR。
然而,这些银行在固定利率欧洲债券市场上并不活跃,并一度享受到该市场中“稀缺”的好处,这样就产生了相对较低的固定利率美元总成本。
另一方面,许多大型低评级的美国公司意欲取得固定利率美元融资,却因固定利率债务成本高得惊人而被迫使用按LIBOR加上一定利差计算的浮动利率借款。
一些欧洲和日本银行开始发行固定利率欧洲美元债券并进行利率互换,在这里它们向美国公司互换,以浮动利率美元付款。
反过来,这些公司向银行支付固定利率美元的互换金额以偿付其欧洲美元债券的债务责任。
这些安排将银行浮动利率美元成本降至LIBOR水平,将美国公司的固定利率美元成本降至接近于欧洲和日本银行支付的这样一种更有利的美元利率水平。
1982年末和1983年,互换为浮动利率美元的巨额外国银行的固定利率欧洲美元债务给这些市场施加了压力,导致源自该方案的节余显著地减少。
对欧洲、加拿大及日本的银行而言,由于固定利率欧洲美元市场不如以前有利,它们进一步搜寻其他币种的固定利率融资,比如德国马克或瑞士法郎,并用这些负债互换为固定的美元。
然后将固定利率美元流量互换为浮动利率的美元。
一段时间后,银行积极向客户提供美元利率互换业务。
1992年的利率互换业务量估计有38510亿美元的名义本金。
主要的国际性银行提供不同期限的买入——卖出利率报价、通过持有交易头寸建立了利率互换的市场。
买入利率是银行愿为收到6个月美元LIBOR支付的固定美元利率,而卖出价是银行愿为支付6个月美元LIBOR接受的固定美元利率。
通常固定利率按基准国库券利率加上一定利差报价(见示例8)。
这样,借款人就可以轻易地通过固定利率货币互换与美元利率互换相结合将固定利率外的外币债务,但是由于需求量过大或信用过低,而被迫发行欧洲美元的浮动利率票据,这时以固定利率外币流量与美元LIBOR互换的作法对于这些主体会很有吸引力。
由于
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