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个人收集的PE对赌条款分析很实用
私募股权融资法律文件核心条款
提起对赌协议,业界常提到两个经典案例:
蒙牛的完美对赌和太子奶的黯然出局。
2003年,蒙牛在与摩根史丹利、香港鼎辉和英国英联签订私募股权投资协议时,曾约定:
如果在2004-2006年三年内,蒙牛乳业的每股赢利年复合增长率超过50%,三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛(在海外注册的由蒙牛管理层持有的公司);如果年复合增长率没有超过50%,金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。
由于蒙牛业绩表现良好,在2004年6月就提前达到了预期增长目标。
2005年4月,三家机构经向金牛公司支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前结束了双方协议。
2006年11月,英联投资、摩根史丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议:
在三家机构注资后的前3年,如果太子奶业绩增长超过50%,就可降低注资方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。
2008年,太子奶资金链断裂,李途纯不得不按“对赌协议”约定,将太子奶集团拱手让给了三家投行。
而三家投行也输掉了,没有实现圆满退出的目标,迫不得已接盘。
私募股权基金对于企业的估值主要是依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测,因此这种估值存在一定的风险。
为保证其投资物有所值,私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款,即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩,投资者会要求企业给予更多股份,以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。
相反,如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩,投资者会拿出相同股份奖励企业家。
“对赌协议”条款在中国比较多,事实上在国外并不流行,原因是国外市场相对比较透明、比较成熟,买卖双方的风险是共担的。
但在国内因为买卖双方因为信息不对称,同时小股东无法参与管理,其权益无法得到保障。
因此,私募股权基金为求得一定的保障,通常要求卖方进行一定的业绩承诺,以捆绑投资估价的调整。
从法律本质上讲,对赌协议是企业股东之间的约定,与企业、其他股东、以及其他社会第三方之间没有直接的权利义务关系。
在我国《公司法》柜架下,如果有限责任公司内部没有设置关于股权转让的特殊限制,那么对赌协议在有限责任公司内被执行是不存在法律障碍的;而股份有限公司制度下,由于法律本身就规定股份转让完全属于自由状态,公司以及股东都不可以限制其他股东转让股份的行为,所以对赌协议可以更为顺利地得以实施。
但在现实的操作中,对赌协议的执行遇到了很棘手的问题,特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。
其一是业绩对赌问题,即VCPE投资之后,若被投资企业没有达到业绩指标,则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例;其二是每年一定比例的分红问题,即VCPE投资期间内,被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配,若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时,差额部分由被投资公司原有股东弥补;其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市,则原有股东按约定的利率回购;其四是被投资企业违反约定的公司治理结构,使VCPE的投资可能存在预期的风险,则VCPE启动特别保护程序,强制冻结被投资企业或原有股东资产,并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
一、业绩不达标的股权调整,按A股惯例,一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划,短则数月,长则两三年,而在上市材料审核期间股份是不允许调整的,而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议,则意味着公司的股权处于不确定状态,证监会不允许这类企业申报上市材料,所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
二、在约定每年的基本分红回报问题上。
依照法律规定,最有效的约定应该是在《公司章程》中约定,该类约定分红实际是“优先股”,但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务,这并不符合中国《公司法》精神,因此《公司章程》也不支持这样的约定。
此外,当公司先后经历几轮融资后,这种分红约定操作起来也有很大的难度。
三、回购操作问题,按《公司法》的规定,回购股份需要注销,但注销系减少注册资本的行为,需要公告并取得债权人的认可。
而且,当回购涉及股东人数众多的时候,回购法律主体协调难度很大。
特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
2004年引入海外投资者之前,永乐几经变换股权架构(见右图)。
其中最引人注目的是多次采用信托模式。
2002年6月,永乐的注册资本为1050万元,其中陈晓(28%)、束为(9.3%)等四位高管持有50.1%,另外四位个人股东持有15.4%、职工持股会持有34.5%。
2002年,四位个人以161万元代价将所持股份转让给陈晓。
陈晓以信托方式持有这15.4%股份,4位个人尽管出让了股票,但他们仍是信托的受益人仍将享受股权收益(主要是分红),陈晓实际上只获得了投票权。
到2004年8月,永乐的注册资本已经增至1亿元,职工持股会3239万元的代价将股权转让给管理层,陈晓持有的股权从40.52%升至72.59%。
其中的47.02%用以设立“上海永乐信托”,作为受益人的50名员工享有分红,陈晓只享有这部分股权的投票权。
完全属于陈晓个人的股权只有25.57%,反而降低了差不多15个百分点!
早在2003年3月,永乐就开始与摩根的直接投资部接触。
2005年1月,摩根终于透过子公司MSRetail与CDH一起向永乐投入了5000万美元、取得27.36%的权益(相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股)。
摩根这样的财务投资者无疑会选择目标企业的海外上市为退出渠道。
为了能够以红筹方式在海外上市,永乐必需进行境外重组,这项工作早于2004年8月就开始了。
首先,在英属维尔京成立了RetailManagement,其股权结构完全克隆自上海永乐;随后,让在开曼群岛注册成立的“永乐电器销售有限公司”成为RetailManagement的全资子公司,以充当投融资平台及未来上市主体;2005年1月,摩根及CDH向该开曼公司注入5000万美元并取得27.36%股权;最后,获得资金的永乐电器销售有限公司(开曼)透过两层全资子公司向上海永乐增资2.5亿元,并以大约1.6亿元向陈晓等四人购买上海永乐的绝大部分股权。
通过增资及收购现有股东权益,永乐电器销售有限公司(开曼)共获得上海永乐90%股权。
以上一系列重组是红筹上市的“标准动作”,目的有两个:
一是将本土公司改造成外商投资企业,同时使开曼的“永乐电器销售有限公司”成为在中国大陆拥有优质资产的控投公司,这样开曼公司就有了上市的“资本”而又不必受中国有关部门监管(外国公司在海外上市当然不用中国监管);二是改变了股东的资产属性,从拥有境内资产(境内公司股份)变为拥有境外资产(境外公司股份),在法律、税收方面好处多多。
红筹上市的重组操作稍有不慎就会惹上“资产外流”的嫌疑,中国监管部门对此已有高度警惕。
永乐在国际大行指导下进行的重组是完全符合相关规定的,一般企业切不可一知半解就盲目地做DIY重组。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值:
注资5000万美金(折合4.1亿元人民币)、取得27.36%股权,表明对目标企业的估值为11亿人民币(即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值)。
相对于永乐2004年业绩,摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次,摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是:
永乐在2007年扣除非核心业务(如房地产)利润后赢利如果高于7.5亿元,投资人向管理层割让4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股;利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股(上市后总股本的4.1%)。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定:
若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是:
初次投资的300%(1.5亿美元)再加上行使购股权代价的1.5倍(1765×1.5=2647.5万美元),合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定:
永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”:
财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的,永乐管理层有权优先认购,但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手,可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。
当然,摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”,主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。
最后,与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐,折合人民币1.6亿元的资金进了四位高管的口袋,其中陈晓独得1.183亿。
按理说投资人最不喜欢企业创业者套现,这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。
投资人都认可,旁观者更可以理解。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值:
注资5000万美金(折合4.1亿元人民币)、取得27.36%股权,表明对目标企业的估值为11亿人民币(即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值)。
相对于永乐2004年业绩,摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次,摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是:
永乐在2007年扣除非核心业务(如房地产)利润后赢利如果高于7.5亿元,投资人向管理层割让4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股;利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股(上市后总股本的4.1%)。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定:
若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是:
初次投资的300%(1.5亿美元)再加上行使购股权代价的1.5倍(1765×1.5=2647.5万美元),合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定:
永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”:
财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的,永乐管理层有权优先认购,但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手,可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。
当然,摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”,主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。
最后,与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐,折合人民币1.6亿元的资金进了四位高管的口袋,其中陈晓独得1.183亿。
按理说投资人最不喜欢企业创业者套现,这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。
投资人都认可,旁观者更可以理解。
并购也是一种投资行为。
凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。
徐工集团正式成立于1989年,在地方政府的牵头之下,徐工集团整合了数家工程机械制造公司。
徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。
从2000年到2004年,随着机械制造市场的再度回暖,徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。
为了保持企业旺盛的发展潜力,徐工集团在企业机制改造上,一直在寻找与国际企业合作的结合点。
2005年10月26日,徐工科技(000425)披露,公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司(以下简称“徐工机械”)通知,徐州工程机械集团有限公司(以下简称“徐工集团”)于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。
凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权,同时,徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上,增资人民币2.42亿元,全部由凯雷徐工认购,凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元;如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标,凯雷徐工还将支付0.6亿美元。
上述股权转让及增资完成后,凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权,徐工集团仍持有徐工机械15%的股权,徐工机械变更为中外合资经营企业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容:
如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标,则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求,则出资6000万美元增资2.42亿元。
在外资并购国内上市公司国有股权的过程中,以国有资产定价作为一项赌资,这还十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何,首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌,其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。
但是这种形式对我们启发却很大,凯雷是一家财务型投资者,如何控制并购中的风险?
首先是对目标企业的估价,估价是基于未来业绩的,因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性:
达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元,达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。
在上述对赌协议中,可能是由于多方面的原因,对赌协议与经营者的关系没有披露。
如果投资中的对赌协议与经营者无关,这是不正常的,但与没有对赌的并购定价相比,凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。
上市公司的股改方案中,华联综超(600361)在应用对赌协议方面进行了尝试。
2005年7月19日,华联综超披露股权分置改革说明书,非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价,同时设置了一项对赌协议:
如果公司2004年-2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元,非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例,无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价,追加支付对价的股份总数总计为700万股。
如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%,即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元,追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励,公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。
2005年8月22日,华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。
从其同期的股改对价支付行情看(见表1),在每10股流通股所得的送达率上,其市场行情是每10股流通股送3.353股以上,华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的;从以非流通股送出为参考指标的送出率上,其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上,华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高;但华联综超流通股股东还是认可该方案,说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持,对于非流通股来说,也达到了少送出股份的目的。
股改是非流通股对流通股的对价,但实际所得到的价值离不开企业的业绩,企业业绩离不开企业管理层。
因此,对赌的最终目的是双向激励,希望管理层赢了赌局,这样才能对投资者有一个真正的利益保障。
国际私募条款本土化实例解析
作者:
王敦平
资本运作律师网()
国际私募股权投资条款中的核心条款主要包括,基于业绩的调整条款、股权激励、优先分红权、优先认购权、优先购买权、回购权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护、清算优先权等等。
其中,基于业绩的调整条款、股权激励等围绕对创始股东和管理团队的激励与约束展开,通过这些条款的安排,对创始股东和管理团队诱之以利,罚之以利,用“胡萝卜加大棒”,保证公司的创始股东和管理团队能够很好地为公司创造价值。
回购权、共同出售权、强制随售权是投资人预设的几种退出方式。
清算优先权是投资人的最后一道防线,可以将投资人的损失降到最低。
以下,笔者以2009年初操作的一起重组及私募股权投资案例,解析国际私募股权投资核心条款在国内法律实践中的运用。
案例:
某有限责任公司,主营业务为建筑设备及机械租赁,注册资本人民币5000万元,股东为40名自然人,2008年度净利润为人民币4000万元,经预测该公司2009年度净利润为人民币5000万元。
国内某内资投资公司(以下称“投资人”)通过私募股权的方式向该有限责任公司投资人民币4000万元。
笔者作为投资人的律师,为其提供全程法律服务,将国际私募股权投资条款中的核心条款本土化,设计了相应的方案及核心条款。
一、公司的初始估值
投资人收购一家公司,需要对目标公司进行初始估值,以确定投资后所占公司的股权比例。
一般来说,目标公司的初始估值的计算方法如下:
投资人首先需要确定建筑设备及机械租赁行业一般的市盈率情况,比如该行业的市盈率一般为5倍[王敦平1]。
那么,根据预测的目标公司2009年度经常性利润人民币5000万元的5倍市盈率计算,全面摊薄后公司的初始估值即为人民币25000万元。
据此,投资人向目标公司投资人民币4000万元现金后,投资人占目标公司的股权比例为16%,通过简单的数学计算,即投资人投资人民币4000万元,认缴目标公司952.38元新增注册资本,每元注册资本认缴价格为人民币4.2元。
二、基于业绩的调整条款
基于业绩的调整条款,也就是所谓的“对赌协议”,是一种基于目标公司业绩而在投资人和创始股东(或/及管理层股东,下同)之间进行股权调整的约定。
通常来讲,是一种双向的约定,即如果达到预先设定的财务指标,如净利润指标、营业收入指标、应收账款指标等,则投资人向创始股东无偿转让一部分股权或补交一部分出资;相反,如果达不到预先设定的指标,则由创始股东向投资人无偿转让一部股权或退还一部分出资。
“对赌协议”在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业。
2003年,摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构向蒙牛乳牛注资3523万美元,同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
协议规定,在2003年-2006年,蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%,将会输给投资机构一定数量的股份;而如果超过50%,几家投资机构则将无偿转让一定数量的股份。
投资人之所以与创始股东进行业绩的对赌,其主要目的是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制,刺激创始股东或管理层为公司创造更好的业绩,当然同时也为投资人带来更大的回报。
投资人利用对赌协议也可以激发公司超常规的快速增长,虽然这种增长长期来看对公司可能不利,但短期来看,可以帮助投资人尽快通过公司上市等各种方式实现投资退出。
对赌协议实际上是股东之间的一种安排,其实最终体现的是股权的转移或投资额的增减,因此,从法律上看,并无实质性法律障碍。
虽然,对赌协议可能会在外商投资企业中,即投资人为外资的情况下,存在一定的操作性问题,但是只要安排得当,在中国《公司法》及外商资企业法体系下,也完全可以实现业绩调整的安排。
就本文前述案例而言,我们借鉴国际私募对赌协议以及目标公司的实际情况,设计的方案及条款如下:
(一)本次增资扩股完成后,投资人为公司设定了未来三年的业绩目标:
2009年度税后经常性利润达到5000万元(对应市盈率为5.00倍);
2010年度税后经常性利润达到6750万元(对应市盈率为3.70倍);
2011年度税后经常性利润达到9112万元(对应市盈率为2.74倍)。
在本协议签订后三年内,如果公司进行增资扩股(资本公积金、盈余公积金及未分配利润转增注册资本除外),则投资人有权根据当年新增注册资本同比例增加当年经常性利润指标。
调整计算公式为:
A/B=(A+X)/(B+Y)
其中:
A代表当年经常性利润指标(如果前一年度经常利润指标进行了调整,则当年经常性利润指标以前一年度经调整后经常性利润指标为基数,按每年增长35%进行调整);B代表当年增资前的注册资本;X代表当年新增经常性利润指标;Y代表当年新增注册资本。
(二)如果公司没有达到上述税后经常性净利润目标,则公司全面摊薄后的估值应根据以下公式调整:
1、初始估值:
按照预测的2009年度经常性利润的5倍市盈率计算,全面摊薄后公司的初始估值为25000万元。
2、调整后估值=某年度对应市盈率×相应某年度税后经常性利润。
最终调整后估值以三年中调整后估值最低者为准,本协议另有约定的除外。
3、如果公司没有完成上述利润指标,则公司原股东应当在收到投资人发出的要求进行现金补偿的书面通知起三十日内,按投资人持股比例以现金向投资人进行补偿,投资人依其持有的公司股权比例分享补偿现金金额。
补偿现金金额=本次增资实际出资额-调整后估值×投资人持股比例。
三、回购权条款
回购权,一般指投资人在一定条件下要求公司或公司原股东按照发行价加溢价回购其持有的股权,即在公司业绩达不到期望值或发生其他情况时,投资人有权要求退股,收回初期的投资成本,并获得一定的溢价。
回购是投资人收回投资的一种方式。
投资人要求回购权,其首要目的就是在特定的情况下为自己保留一个退出的渠道。
另外,创始股东有时候也可能要求对投资人的股权进行回购,创始人股东在投资人进入公司并经营一段时间后,当初融资时的情况发生很大的变化,比如创始股东觉得企业已经不需要或不想受到投资人的干预,或创始股东出于控制等因素的考虑,希望把当初卖给投资人的股权买回来,为了保留这种可能性,创始股东也可能要求投资人给予回购权。
我国《公司法》施行的是法定资本制原则,这必然导致在注册资本制度上的灵活性不足,对于有限责任公司,《公司法》规定公司成立后,股东不得抽逃出资。
股东如果想收回出资,如果不考虑其他人收购,唯一的办法就是减资,而我国《公司法》下的减资程序相当复杂。
当然,探讨如何实现投资人回购权,问题的关键还不在于减资程序的复杂性,而在于公司减资后,返还给股东的资金是不确定的。
公司减资后,公司返还股东的资金应当是股东出资或股权对应的净资产价值,公司经营一段时期后,这个净资产价值可能比原始投资大,甚至大很多倍,但是,在公司经营亏损的情况下,也可能比原始投资小。
无论大小,投资人只能接受退出进的净资产值,而无法达到要求取得一个固定的回报,否则,将构成固定回报条款,不但与《公司法》共负盈亏的基本原则不符,同时,可能构成所谓的保底条款,从而被认定成一种无效的非法借贷关系。
讨论到这里,还只考虑了公司回购这一种情况,仅从操作层面来看,回购的主体除了是公司本身以外,还可能是公司的其他股东,尤其是大股东。
因此,如果考虑到由其他股东回购投资人持有的公司股权,问题的解决可能会简单一些。
投资人面向其他股东行使回购权,就把回购权问题转换为一个较为复杂的股权转让交易。
就本文前述案例而言,我们借鉴国际私募以及目标公司的实际情况,设计的条款如下:
公司出现如下情况时,投资人有权:
要求公司依法回购投资人所持公司的股权;或要求公司原股东回购投资人所持公司的股权,公司原股东可以自行协商由其中一名或多名股东按照商定的比例收购投资人所持公司的股权。
投资人行使回购权的情况如下:
1、如果公司在2013年12月31日前,仍然不能在证券交易所上市;
2、如果公司2009年度、2010年度、2011年度发生下列情况:
(1)预期营业收入指标:
2009年预期营业收入为12
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