企业直接融资制约因素实证分析佛山案例.docx
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企业直接融资制约因素实证分析佛山案例
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一、文献综述
关于直接融资在经济体系中的作用,陈志等(2002)认为负债不利于中小企业发展,股权融资对企业而言是重要选择,并提出应建立以柜台交易为重点的多层次的证券市场;巴曙松(2003)认为,从总体发展趋势看,中小企业融资创新在于直接融资,中小企业融资困境的缓解将越来越依赖于直接融资的发展;刘曼红在《中国中小企业融资问题研究》等文章中就资本市场与中小企业融资进行论述,认为发展多层次资本市场对扩大中小企业直接融资渠道,以及对于风险投资的退出、调整金融结构均具有重要作用;刘伟(2006)对我国企业在转型时期直接融资与间接融资效率做了系统的对比,指出随着金融改革的深化,资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济发展有着积极的作用,且其积极作用越来越明显,并建议在推进资本市场改革和开放的过程中,要不断提高直接融资的比重,建立多层次、多产品的市场体系。
关于融资结构问题,梅耶斯和梅吉勒夫提出不对称信息下的融资次序理论,认为成本因素是企业融资决策的重要因素,应根据成本最小化原则来选择不同的融资方式,遵循“内部融资-发行债券-发行股票”的融资次序;资本结构控制权理论认为,对于控制权有特殊偏好的企业,其融资先后顺序是内部融资、发
行股票、发行债券和银行贷款;以Weston与Brigham为代表的企业金融成长周期理论认为,企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期,即小企业在发展初期多依赖内部融资、贸易融资或天使融资;当企业逐步发展时,可获得间接融资;其后将依靠权益融资和债务融资。
国内将中小企业直接融资困难的原因主要归结为资本市场融资渠道单一、体制性缺陷、中小企业自身发展中存在的问题等。
陈佳贵等(1999)把中小企业缺乏金融支持的原因归结为中小企业信誉等级低、银行缺乏专门为中小企业服务的机构、缺乏小企业贷款担保机构等;何德旭(1999)认为主要根源在于中小企业自身;杨楹源等(2000)把中小企业融资制约因素归结为中小企业的财务不规范、抵押担保难、产业属性以及所有制观念等;陈东升(2000)则认为中小企业融资存在观念障碍、信誉障碍、保证障碍、信息障碍、成本障碍;刘尔思(2001)从金融体系的效率与风险两方面进行分析后认为中小企业自身存在的问题是金融体系不能全力支持其发展的重要原因;李奎(2006)将中小企业融资难归结于体制上的原因和政府对金融的过分管制。
二、佛山企业直接融资发展现状
(一)佛山企业直接融资的特点。
企业直接融资制约因素实证分析:
佛山案例
*
郭家新,许大龙
(中国人民银行佛山市中心支行,广东 佛山 528000)
摘 要:
过分依赖银行间接融资、直接融资比例过低一直是我国企业发展的一大硬伤,也是我国金融改革与发展中要破解的头号难题。
佛山市具有经济总量大、产业种类齐全、中小企业众多等特点,其发展历程和经济特点在我国东部沿海地区具有较强的代表性,本文回顾了佛山市直接融资的发展历程,总结了其发展特点,并与珠三角和长三角主要城市进行了比较。
在给定我国资本市场现行法规和运作环境的前提下,从企业的角度着手,运用因子分析法对制约企业直接融资和首次公开发行股票的相关因素进行了实证分析,并提出了改善企业直接融资外部环境、改进企业内部环境、提高管理者素质及减轻企业负担等政策建议。
关键词:
直接融资;因子分析;制约因素
中图分类号:
F830.9 文献标识码:
A 文章编号:
1007-9041-2010(10-0030-04
收稿日期:
2010-05-05作者简介:
郭家新(1973-),男,安徽芜湖人,供职于中国人民银行佛山市中心支行;
许大龙(1982-),男,湖北赤壁人,供职于中国人民银行佛山市中心支行。
*本文仅代表作者个人观点,不代表作者所在单位意见。
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截至2009年12月底,佛山共有22家企业成功在香港、新加坡、上海、深圳等国内外证券交易所上市,实现IPO累计融资约250亿元。
特别是近4年来,佛山共有10家企业在香港和深圳两地成功上市,其中碧桂园控股有限公司于2007年在香港上市融资148亿港元,成为当年香港证券市场最大房地产IPO企业。
不过,虽然近年来政府相关部门积极推动资本市场发展,企业直接融资发展取得初步成效,但是由于中国资本市场发展总体水平不高、企业直接融资准入条件严格以及佛山本地经济结构和企业自身状况所限制,企业直接融资仍面临较大困境。
佛山企业直接融资主要呈现以下特点:
1、上市融资企业比例偏低,融资金额偏小。
截至2009年12月31日,佛山仅有22家企业通过上市参与直接融资,与佛山本地30多万家企业、其中产值过亿元企业多达1800多家的现状相比,上市企业无论总数还是相对数都偏小。
截至2009年12月31日,佛山企业上市融资金额累计达到295.82亿元,而同期佛山的银行贷款余额达3932亿元,上市融资资金不到银行贷款余额的8%,低于全国9.52%的同期水平。
表1 佛山、全国上市累计融资额及银行贷款余额水平对比
单位:
亿元,%
地区上市公司累计
融资额银行贷款余额上市公司累计融资额/银行贷
款余额(%)
佛山295.823931.877.52全国
38054.68
399684.82
9.52
注:
以上数据截止2009年12月31日,数据来源:
巨灵金融服务平台;
全国数据仅包括在国内A、B股上市公司。
2、企业直接融资结构不合理,上市企业行业分布集中。
佛山企业直接融资渠道偏重股权融资,债权融资比例低。
由于国内债券市场发行条件更为苛刻,中小型企业很难通过发行债券直接融资。
截至目前,佛山仅有美的集团、华新包装股份有限责任公司和佛山市公用事业控股有限公司等3家企业发行了短期融资券,累计融资共64.2亿元,目前还没到期的短期融资券余额27亿元。
这3家企业中有两家为上市公司。
目前,佛山还没有企业发行企业债券。
表2 2006-2009年佛山与全国上市公司融资额占
新增银行贷款比例对比
单位:
%
当年上市公司融资
额/新增银行贷款
2006200720082009佛山1.3137.782.155.03全国
7.74
21.32
7.92
4.28
注:
以上数据截止2009年12月31日,数据来源:
巨灵金融服务平台;全国数据仅包括在国内A、B股上市公司。
佛山上市企业主要分布在制造业中。
截至2009
年12月31日,佛山22家上市公司中有13家为制造业企业,这与佛山的产业结构高度相关,2009年佛山第二产业在GDP中占比为62.91%。
3、企业上市直接融资呈现加快发展态势。
佛山2006-2009年通过首次公开发行股票进行直接融资的企业数分别新增2、1、2和4家,近4年新增通过首次公开发行股票进行直接融资的上市公司数量占佛山现有上市公司数量的40%。
从2006年到2009年,佛山当年上市公司融资金额占新增贷款比例也从1.31%上升到5.03%(由于2007年碧桂园上市融资148亿港元导致当年上市融资指标大幅上升,剔除碧桂园上市融资额后佛山2007年上市公司融资额与当年新增贷款比值仅为0.87%)。
从表2可以看出,佛山2006年当年在资本市场上直接融资的金额与新增银行贷款占比远低于全国平均水平,经过近年来的大力促进,2009年佛山当年直接融资额与新增银行贷款占比才超过全国平均水平。
(二)珠三角、长三角部分城市企业直接融资情况比较分析。
与珠三角、长三角重要城市比较,佛山上市公司不占优势。
佛山经济实力在珠三角地区仅次于广州和深圳,2009年GDP在珠三角9市中排名第三,在中国境内城市中排名第11位。
为比较佛山市直接融资和其经济实力是否匹配,基于数据可得性和统计的一致性,我们选择珠三角和长三角部分城市在国内A、B股上市公司数量和2009年末在A、B股上市公司
表3 2009年珠三角、长三角部分城市企业A、B股上市情况比较单位:
亿元、家、%
城市GDPA、B股上市公司数A、B股上市公司市值市值占GDP比
重广州9112.76423718.3940.80深圳8201.2311517405.41212.23珠海1037.69131217.23117.30佛山4814.4141132.7923.53惠州1410.42185.4713.15东莞3763.266300.918.00中山1564.434361.9223.13江门1355.264119.438.81肇庆846.343145.9117.24苏州
7400271050.6313.57宁波4214.6271895.4844.97杭州5098.66462447.248.00南京4230.26373378.1579.86无锡
4992
22
1725.9
34.57
注:
以上数据截止2009年12月31日;数据来源:
各市2009年国民经济和社会发展统计公告、巨灵金融服务平台。
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市值进行比较。
截止2009年12月31日,佛山企业通过A、B股市场直接融资的各项指标在珠三角各市中处于中间水平,但与广州、深圳这些一线城市相比,明显大幅落后。
与长三角GDP总量接近的城市相比,无论上市公司数量还是上市公司市值方面都较宁波、杭州、南京、无锡大幅落后。
具体情况如表3所示。
三、佛山企业直接融资制约因素的实证分析通过实地调研,并结合国内外文献提到的制约因素,我们通过因子分析法对这些因素进行归纳分类,找出制约佛山企业直接融资的重要因素。
(一)样本选择。
为分析佛山企业直接融资的影响因素,我们针对资产超过1000万的企业进行调研,选取了70家样本企业进行问卷调查,其中包括4家上市公司,2家进入上市辅导期公司,回收问卷54份,选取的制约佛山企业直接融资的因素主要包括企业治理、企业管理层关于控制权的态度、企业管理层观念、企业的融资成本(含直接成本、间接成本包括税收土地产权处理等)、直接融资门槛、企业成长性、金融中介服务等。
(二)佛山企业直接融资影响因素的实证分析。
为对这些企业所处的外部环境和企业自身的素质等因素作总体分析,本文运用SPSS13.0的主成分分析法提取因子,采用极大方差法进行因子旋转,共提取了3个新的因子,结果如表4。
这3个因子的总解释率为80.40%,即这三个因子提供了原始数据的大部分信息。
由表4可以看出,归纳出的三个因子对企业直接融资状况提供了80.4%的解释率,三个因子分别为企业面临的外部环境、企业内部环境和企业管理层对于控制权的偏好,解释率分别为38.2%、24.82%和17.38%。
1、第一因子表示企业所面临的外部环境。
包括企业面临直接融资门槛和金融中介服务体系的发展有限,这一因子对佛山企业直接融资影响最大。
在资本市场上通过发行股票或是债券筹资均有最低资本规模限制,通常超过中小企业的资本需求,并且对于小额发行者而言发行费用过高,这些都是中小企业难以承受的。
此次调查显示仅20%左右的企业对于企业债发行和首次公开发行股票的程序和需要具备的条件有一定了解。
作为弱势群体的中小企业,由于其对金融体系的了解有限,即使各方面已经达到直接融资门槛的要求并有直接融资的意愿,也可能因为信息的可获得性和实践的操作问题而未能成功。
金融服务中介体系的发展有限和企业自身缺乏专业的金融专业人才也是制约企业进行直接融资的重要因素。
表4 直接融资影响因子方差贡献率
TotalVarianceExplained(解释总方差)
Component
InitialEigenvalues(初始特征值)
Total(特征根)
%ofVariance
(方差贡献率)
Cumulative%(累计贡献率)
12.6738.2038.2021.7424.8263.023
1.21
17.38
80.40
2、第二因子表示企业内部环境。
包括企业治理和企业的成长性,对企业直接融资的影响次之。
佛山很多企业属于传统制造性行业,行业的发展局限了企业的成长性,比起处于高速成长的高科技企业,这些企业在直接融资上处于劣势。
由于企业管理模式和结构不够完善,家族式管理模式占据主导地位,企业股权较集中,所有权与经营权多未分离,大股东之间的关联度强,企业制度建设滞后,“人治”色彩浓厚,这些因素都限制了企业的发展和直接融资的进程。
此外,企业在财务、股权及资产等方面缺乏透明度,也在一定程度上制约了其直接融资。
3、第三因子表示企业管理层对于控制权的偏好。
佛山很多中小企业为家族式管理,企业管理层担心当企业上市或是引入股权投资者进行外源融资之后,会失去对企业的控制权,这一乡土观念使得很多企业在融资方式的选择上更多地依赖于自身积累和银行信贷。
(三)更进一步分析:
佛山企业IPO制约因素。
由于在佛山企业的直接融资中,上市融资占到直接融资的比例超过75%。
因此,有必要对影响佛山企业通过首次公开招股发行股票(IPO)来进行直接融资的制约因素进行分析,找出除了以上制约因素之外的其他因素。
为了分析影响企业首次招股发行股票的影响因素,我们选取54家样本企业作总体分析,运用SPSS13.0的主成分分析法提取因子,采用极大方差法进行因子旋转,共提取了3个新的因子,分别为企业税收和土地产权确认、上市成本及金融中介服务、企业内部治理,这3个因子的总解释率为81.48%,并根据因子所含问题选项的权重计算出各因子的值,结果如表5。
表5 企业上市影响因子方差贡献率
TotalVarianceExplained(解释总方差)
Component
InitialEigenvalues(初始特征值)
Total(特征根)
%ofVariance(方差贡献率)Cumulative%
(累计贡献率)
12.9141.6241.6221.6223.1864.803
1.17
16.68
81.48
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由以上分析得出,制约佛山企业选择IPO的方式来进行直接融资的主要因素依次为:
1、企业发展过程中存在的税收和土地产权确认问题;2、上市成本较高以及金融中介服务有限;3、企业内部治理问题,这三个因素的解释率分别为41.62%、23.18%和16.68%。
其中第二、三因素与制约直接融资的第一、第二因素对应,以下重点分析企业税收和土地产权问题对企业进行首次招股发行股票的影响。
对于很多经营性企业而言,在发展起步阶段的原始积累时期往往难以抵制通过增加成本、减少利润的方式来规避税收的诱惑,导致历史的税收记录不能真实反映其经营和盈利状况。
特别是一些企业设立初期由于规模较小,税务机关对其实行核定征收的方式,存在实际经营状况与其所交税款不相一致的情况。
这类企业在提交上市申请之前为还原以往真实经营状况,满足上市条件,需要补税,补缴的税款和面临的税务机关的处罚将在较大程度上影响到企业的经营现金流,提高企业的经营成本。
此外,一旦成功上市,企业经营将逐步规范,信息透明度将提高,其税收负担必将上升,这些也是企业考量是否上市的重要因素。
土地使用权是另一个制约企业上市融资的重要因素。
在此次调研中,26%的企业是租用集体所有土地,企业要申请上市融资,首先需要明确土地性质,将集体所有土地转为国有土地,然后办理出让等有偿使用手续。
但巨额的土地出让金可能会造成企业现金流紧张,影响企业正常运作。
上述问题的存在导致企业不能或不愿上市融资,企业税收和土地产权问题也成为制约佛山企业选择IPO的方式来进行直接融资的主要因素。
四、结论与政策建议
本文研究发现,制约佛山企业直接融资的因素按照重要性可以依次归结为外部因素、内部因素和企业管理层对于控股权的偏好等,其中外部因素包括企业面临的直接融资门槛和金融中介服务体系的发展水平,内部因素包括企业治理和企业的成长性。
制约佛山企业利用IPO进行直接融资的因素中除了以上因素外,还包括企业税收因素和土地使用权因素。
按照分析结论,本文给出以下政策建议:
(一)改善企业直接融资外部环境。
一是构建非上市公司场外股权交易市场,引导风险投资基金、私募基金和产业投资基金投资,拓宽企业直接融资渠道。
以地方股权交易市场为基础,构建多层次的区域性场外股权交易市场,拓展非上市公司股份转让平台,发挥地方性产权交易市场在解决中小企业融资难问题中的作用。
二是借助创业板的退出机
制,引导风险投资基金、私募基金和产业投资基金进行股权投资。
通过举办企业融资洽谈会、产业基金论坛等形式,发现潜在合作需求,为佛山企业与风险投资基金、私募基金和风险投资基金搭建联系网络和平台。
三是引进金融专业人才,加强金融中介服务。
以服务效率和服务质量为核心来提高证券公司服务水平,打造包括资信评级机构、资产评估机构以及专业律师和会计事务所在内的中介服务机构体系。
加大培养和引进金融管理人才的力度,积极开展各种形式的培训活动,制定金融管理人才引进规划和奖励政策机制。
(二)促进企业改进内部环境,提高企业竞争力和融资能力。
推动企业引进职业经理人,构建现代化企业经营机制,提高企业经营管理水平。
对科技创新和产业化相结合、加速科技成果产业化的企业给予奖励,提高企业的竞争力和成长性。
(三)提高企业管理者自身素质,更新思想观念。
推动职业经理人培训基地和中小企业综合性辅导体系的建设,对企业经营管理者进行宏观经济形势、现代管理知识、企业融资等方面的培训,使企业管理层转变观念,重视直接融资。
(四)减轻企业负担,降低企业直接融资成本。
以减轻企业负担、促进企业发展为出发点,妥善处理企业债务、职工和离退休人员问题,推动优秀企业改制。
对企业在原始积累过程中出现的经营不规范问题、土地使用权变更等难题可在法律允许的范围内作妥善处理。
政府相关职能部门应支持、协助重点培育上市企业的大股东、控股股东妥善解决历史遗留问题。
参考文献
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(责任编辑:
田俊刚;校对:
YH)
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