光明乳业价值分析摘.docx
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光明乳业价值分析摘.docx
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光明乳业价值分析摘
摘 要
如何评估上市公司的真正价值一直是理论界长期探索的重要课题,也是投资者最为关心的问题。
美国次贷危机引发全球性金融危机,冲击了价值投资理念。
与此同时,中国乳业行业经历了“三聚氰胺”事件后,政府相继出台了乳业发展振兴政策,进一步加速了中国乳业的整合,资源、市场进一步向优势企业倾斜。
因此,在这样的背景之下,利用合适方法对公司进行价值评估并进行检验是非常有意义的。
本文选择光明乳业作为分析对象,探索研究光明乳业的内在投资价值。
首先对光明乳业所处的宏观经济背景进行简要分析,通过研究分析乳制品行业发展现状、发展趋势和发展潜力了解光明乳业所处行业未来发展空间,结合光明乳业历史沿革、发展战略对光明乳业进行定性分析;再次根据对各种评估方法进行比较后,利用自由现金流量折现法(DCF)对光明乳业进行价值评估,通过光明乳业历史绩效,预测光明乳业未来绩效,进而得到光明乳业预测期自由现金流量(FCFF),然后通过资本成本和债务成本比例,利用其贝塔值计算出光明乳业的WACC,最终得到光明乳业的价值。
关键词:
公司价值 价值评估 自由现金流
1、光明乳业发展及战略分析
1.1宏观经济分析
08年受金融危机影响全国GDP增长速度下跌至6%。
09年4万亿入市,增长幅度快速拉升至12.5%。
由于应对国际金融危机的政策有力,中国经济连续保持高速增长。
2012全年GDP首次突破50万亿元,比上年增长7.8%,实现经济増长7.5的目标。
城镇居民人均收入实际增长9.6%,农村居民人均纯收入实际增长10.7%。
中国经济的发展为乳业的发展营造了良好空间。
(具体看国家统计局公布的数据)
从经济周期性波动规律看,我国经济已经进入了稳定增长期;加入WTO加快了国外直接投资的流入;随着国有企业经营状况的好转,企业家的心理预期将好转,这有助于民间投资的启动。
此外,社会保障体制改革进程的加快,对城市居民支出和消费需求的增长将产生正面影响。
而信息技术革命对经济增长的促进作用也会增大。
因此,整个宏观经济走势持续好转,将会带动乳业的同步增长。
随着人均国内生产总值的增长,居民可支配收入亦呈现高速增长,为乳业发展提供了广阔增长空间。
数据来源:
国家统计局
根据上图,我们可以看出,居民收入处于稳步上升阶段,为乳品消费提供了较为坚实的基础。
从乳品消费市场增长来看,城镇居民牛奶消费营养观念的不断提高和政府学生奶计划在各地的推广,消费市场增长的势头进一步加强。
另外,城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设,为我国乳业进一步发展创造了条件。
1.2乳制品行业分析
乳业是我国改革开放以来增长最快的重要产业之一,也是推动第一、二、三产业协调发展的重要战略产业。
发展乳制品工业,对于改善城乡居民膳食结构、提高国民身体素质、丰富城乡市场、提高人民生活水平,以及优化农村产业结构、增加农民收入、促进社会主义新农村建设具有很大推动作用;对于带动畜牧业和食品机械、包装、现代物流等相关产业发展也具有重要意义。
1.2.1乳业行业现状
乳业是关系国计民生的行业,标志着人民生活质量和国家、民族经济发展的整体水平。
改革开放以来,乳业的快速发展,已经成为我国国民经济的重要组成部分,在经济发展、人民生活水平改善中起着举足轻重的作用。
国务院办公厅发布的《中国食物与营养发展纲要》中指出,“2010年城乡居民食物与营养发展目标。
城市居民。
人均每日摄入能量2250千卡,其中75%来自植物性食物,25%来自动物性食物;蛋白质80克,其中35%来自动物性食物;脂肪80克,提供的能量占总能量的28%。
人均每年主要食物摄入量为:
口粮135公斤,豆类12公斤,蔬菜160公斤,水果52公斤,食用植物油10公斤,食糖10公斤,肉类32公斤,蛋类18公斤,奶类32公斤,水产品22公斤。
”该纲要为乳业快速发展提供了有力的政策保障,近几年来乳业取得了跨越式发展,牛奶总产量和城镇居民年人均牛奶占有量快速稳步上升。
数据来源:
国家统计局
2012年中国牛奶总产量为3,850万吨,增幅5%。
2008年6月,中国乳业受“三聚氰胺”事件影响,整个行业公信力收到公众质疑,产量急剧下滑。
2008年11月,国务院发改委发布了《奶业整顿和振兴规划纲要》,为奶业的重新振兴提出了明确目标和振兴措施,乳业在经历了这次阵痛后,在国家政策支持下逐步走出低谷再次步入上升通道。
1.2.2 乳业产需潜力分析
(1)需求潜力分析
在西方国家,人均奶制品消费量为70-80公斤,发达国家更达到200-300公斤。
目前中国的人均奶制品消费量很低,全国人均消费奶类13.5千克,城镇居民的人均消费达到24.8千克,农村居民人均消费2千克。
从这点不难看出,中国乳业的潜力巨大。
人民生活水平提高,健康意识增强。
牛奶作为一种营养价值很高的食品,含有较为丰富的钙、蛋白质、维生素B2等重要营养素,胆固醇含量低,是适宜于各类人群的健康食品。
随着生活水平提高,人们对健康的渴求不断提高,对牛奶的消费将大幅提高。
城市化进程加快,城市人口将大幅增加,同时农村市场增长潜力巨大。
城镇人口作为乳制品的主要消费群体,在城市化进程加快后,人口将大幅增加,而人均牛奶消费量处于世界牛奶消费平均水平的较低水平,为乳业提供了广阔的增长空间。
同时随着农村的发展,农村市场,具有较大潜力。
人口结构变化将极大刺激乳业需求增加。
奶制品消费主要群体以老年人、婴幼居多,随着我国老年人口持续增加,为乳品市场的发展提供广阔市场空间。
我国未来老年人口趋势图(如下):
(2)奶源供应分析
2008年,中国乳业经历三聚氰胺事件后,国家对乳业企业准入门槛进一步提高,尤其是对自有奶源建设提出了刚性要求,2009年7月,国家工业和信息化部和发改委联合发布的《乳制品工业产业政策(2009年修订)》要求,“新建乳制品加工项目已有稳定可控的奶源基地产生鲜乳数量不低于加工能力的40%,改(扩)建项目不低于原有加工能力的75%。
液态乳生产企业所用生鲜乳100%使用稳定可控奶源基地产的生鲜乳,配方粉生产企业所用原料50%以上为稳定可控奶源基地产的生鲜乳。
”为中国乳业持续、稳定发展提供了政策保障。
1.2.3乳业发展趋势分析
(1)政策支持为乳业发展提供了广阔空间
中国乳制品工业从2000年开始到2007年,经历了一个跨越式发展,2008年三聚氰胺事件极大的冲击了乳业的发展。
随后,国家发改委发布了《奶业整顿和振兴规划纲要》、工业和信息化部、国家发展和改革委员会发布了《乳制品工业产业政策(2009年修订)》等纲领性文件,为乳业的重新振兴及日后稳健持续发展提供了充足的政策保障,也为乳业发展开辟了广阔空间。
据报道:
我国乳制品行业产量保持了稳定的增长,其中2007年全行业产量增速达到22.46%的高点,其后在2008年、2009年经历了回落。
2009年全国乳制品产量已达到1,935.12万吨,增速恢复到6.88%,迅速走出了2008年的行业增速低点。
2010年全国乳制品产量达到2,159.40万吨,增速进一步提高到11.59%。
2011年和2012年的全国乳制品产量都到3000多万吨。
(2)产品创新、产品附加值增加、多元化趋势明显
产品创新是乳品企业走向创新之路的根本。
从最初的牛奶、冰激凌到如今液态奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉、乳酪等600多个品种产品。
自主研发推动了中国乳业的产品创新,建立了完整、丰富的高中低档产品体系。
产品线加长将是中国乳业发展的一个重要趋势。
另外,随着人民生活水平不断提高,对高端乳制品需求日益增长,活性双歧益生菌、复合益生元奶粉、有机奶等高附加值产品已逐渐成为乳业提高获利空间的重要手段。
(3)资源整合、外延式扩张
工业和信息化部、国家发展和改革委员会发布的《乳制品工业产业政策(2009年修订)》明确指出,“鼓励国内企业通过资产重组、兼并收购、强强联合等方式,加快集团化、集约化进程,整合加工资源,提升产业水平。
”该项乳业纲领性文件为乳业未来资源整合、行业准入门槛提出了指导性意见,可以预期,并购、重组、资源向优势企业倾斜等将成为国内乳业未来发展的重要趋势之一。
1.3光明乳业历史沿革及战略分析
1.3.1光明乳业背景资料
光明乳业股份有限公司是在上海光明乳业有限责任公司的基础上依法转制整体变更的股份有限公司,系由上市食品控股有限公司,上海牛奶有限公司、上海国有资产经营责任有限公司、大众交通责任有限公司、东方希望责任集团有限公司和“达能亚洲”六家作为发起人于2000年11月17日改制设立,公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值1元的人民币普通股1.5亿股,并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。
公司股本总计为651182850股,其中发起人股份501182850股,占股本总额76.96%;上市流通股份150000000股,占股本23.04%。
光明乳业由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司,主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售,奶牛和公牛的饲养、培育,物流配送,营养保健食品的开发、生产和销售。
公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺,形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品,是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。
作为国家级农业产业化重点龙头企业,光明乳业长期以来秉承“创新生活、共享健康”的使命,始终以领先变革的首创精神,锐意进取、不断创新,在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。
2000年,“光明”系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号;2001年,入围“中国最受尊敬企业50强”;2002年至今,历年入选“上海100强企业”,2002年、2003年连续两次在中国企业联合会、中国企业家协会组织的“中国500强企业”评选中入围,分别列281位和289位。
2004年1月,在著名媒体《财富中国》发布的《2004年中国证券市场领导力报告》中,光明乳业入选“2004
年全国最具领导力的20家上市公司”;2005年,被商务部国际贸易经济合作研究院评定为全国诚信等级AAA1企业;2006年,在中国社会科学院和中国经营报组织的竞争力年会上获得“卓越自主创新新产品”称号;2007年1月,被国家商务部评为06年度中国最具市场竞争力品牌。
同年9月,被卫生部、农业部、公安部、国家工商总局、国家食品药品监督管理局等联合授予“中国食品安全十强企业”称号,是中国液态奶企业中唯一获得此称号的企业。
2008年,光明乳业也曾牵涉三聚氰胺事件,其控股51%的江西光明英雄乳业股份有限公司生产的“英雄”婴儿配方乳粉被检出三聚氰胺,而其控股子公司生产的“优幼”牌婴幼儿配方乳粉及其它光明乳制品未检出三聚氰胺。
光明乳业于2009年将江西英雄股份转让出售,至此,光明乳业旗下的婴幼儿奶粉产品只有优幼牌。
光明乳业近年来的主营业务收入情况
从上图可以看出:
光明乳业的主营业务收入自2008年以后逐年增长,增长率都为正,可以预测在国家的相关政策及自身的经营,未来光明乳业的销售也会有较好的预期。
光明乳业(600597)总资产增长率
从图可以看出,光明乳业的总资产自2008年后,整体呈增长的趋势;经历了三聚氰胺事件后,国内的乳业整合加速,因此,可以预期未来数年光明乳业资产规模将会有所增加。
1.3.2 光明乳业战略分析
(1)市场战略
光明乳业通过不断的努力和发展,形成了较完整的市场战略,通过不断地创新形成了多元化的产品线,满足各层次消费群体需求。
乳制品的市场潜力是无限的,从不喝牛奶到喝牛奶,从少牛喝奶到多喝牛奶,从液态奶到固态奶然后到各种形态的乳制品,乳制品的消费数量正在飞速扩张。
(2)竞争战略
作为乳业产业链上游的奶牛养殖业是整个乳品行业的现代化的起点,其经营状况决定着一个乳业企业的现状与未来。
有专家指出,从乳业的产业链来看,奶牛养殖环节的投入约占整个产业链的75%,加工环节占15%左右,流通环节约占10%;而从利润分配来看,这三个环节的利润分配比是1∶3.5∶5.5。
奶牛从出生到产奶需要27个月,建立稳定、安全的奶源基地至少要三到五年,一个奶源区域从日产奶100吨增长到日产1000吨没有十年光景是断然不行的。
原料乳的“质”和“量”直接关系到产品的性能,同时也事关到乳品企业的产业布局。
目前,我国乳业的奶牛养殖、牛乳加工、奶制品销售三大环节表现为中间强、两头弱,即乳制品加工能力较强,奶源基地建设、奶制品消费环节薄弱,其中奶源供应是最薄弱的问题。
2、案例分析
2.1 光明乳业DCF法估值
(普通股估值法--现金流贴现法 )
①一般步骤
如之前DCF法理论所述,在运用DCF法对企业进行价值评估时,可以使用股权自由现金流量和公司自由现金流量模型。
考虑到光明乳业资产负债率在52%左右,如债务继续增加,风险也会随之上升,股权成本上升幅度不易确定。
但是加权平均资本成本(WACC)受资本结构影响较小,易于测算。
因此,在此选取公司自由现金流量模型(FCFF)对光明乳业进行价值评估。
其步骤如下:
首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进行折现,从而得出公司经营价值。
然后明确并计算得出所有对企业资产的非权益性财务索求权。
最后从公司经营价值中减去非权益性索求权,从而求得普通股的价值。
用权益资本价值除以公司已发行的普通股股数即得到股价。
②模型的确定
在计算公司价值时,本文将采用两阶段模型,把预测期分为快速发展和永续增长两个阶段,并假设光明乳业经过快速发展阶段后,自由现金流可以达到永续增长阶段,销售收入和自由现金流量达到稳定状态,可以直接估算其永续价值,其基本模型可以写成:
式中:
为公司第i年的公司自由现金流量;gn为永续增长率。
FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动
WACC(加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结构的百分比,再根据所有者权益及负债的成本进行加权计算,得出的综合数字。
WACC=权益资本成本×(权益价值÷企业总资本)+负债成本×(负债÷企业总资本)
③自由现金流测算公式
和会计经营现金流不同,自由现金流更侧重在不影响未来增长情况时可以给投资者的最大现金流。
由于有实际的现金流收支,不受会计方法影响,亦不易受经营层操纵,所以,在进行企业价值评估时,自由现金流一直被理论界作为衡量企业未来盈利情况的重要指标。
结合我国现行财务制度,将自由现金流量公式调整为:
自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧-企业所得税-资本性支出-营运资本
④资本成本的确定
自由现金流量折现模型主要就是用加权平均资本成本(WACC)对流向公司各种利益主体的现金流量进行折现,从而确定公司价值。
在我国资本市场,公司经营活动资金主要由债务资金和普通股募集资金组成。
计算光明乳业加权平均资本成本时可以采用以下公式:
WACC=负债成本×(1-平均税率)×债务在公司长期资本中的占比+权益资本成本×权益资本在长期资本成本中的占比
(1)债务资本成本
债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款,不包括应付账款、应付票据、其他应付账款等商业信用负债。
债务资本成本即债务资金的到期收益率(YTM ,yield to maturity),
为YTM,即债务的税前资本成本;
为t期归还的本金。
债务的税后资本成本为:
(T为企业所得税税率)
光明乳业作为一家实力较为雄厚、信用记录较好的乳业龙头企业,其在进行债项融资时可以取得一个较为有利的融资成本。
虽然存在借款期限长短从而导致利率有一定差异,但是光明乳业在实际运作中,可以充分利用其较好的授信记录,从银行取得较低成本资金。
根据中国人民银行从2008年至2012年期间公布的短期贷款年利率和中长期贷款年利率作为光明乳业税前单位债务资本成本,并依据央行每年调息情况加权平均。
由此得到的短期贷款利率为6.00%,中长期贷款利率为6.64%。
2008年-2012年央行贷款利率调整一览表 单位:
%
调整时间
六个月以内
六个月至一年
一至三年
三至五年
五年
(含六个月)
(含一年)
(含三年)
(含五年)
以上
2008.10.09
6.12
6.93
7.02
7.29
7.47
2008.10.30
6.03
6.66
6.75
7.02
7.2
2008.11.27
5.04
5.58
5.67
5.94
6.12
2008.12.23
4.86
5.31
5.4
5.76
5.94
2010.10.19
5.1
5.56
5.6
5.96
6.14
2010.12.26
5.35
5.81
5.85
6.22
6.4
2011.02.09
5.6
6.06
6.1
6.45
6.6
2011.04.06
5.85
6.31
6.4
6.65
6.8
2011.07.07
6.1
6.56
6.65
6.9
7.05
2012.06.08
5.85
6.31
6.4
6.65
6.8
2012.07.06
5.6
6.06
6.15
6.4
6.55
平均值
5.59
6.10
6.18
6.48
6.64
债务平均成本率:
其中:
为债务资本成本
,
为长、短期平均贷款利率
,
为长、短期债务占的权重
有息短期负债=短期借款+一年内到期的长期负债
有息长期负债=长期借款+应付债券
根据光明乳业2012年度报告中的数据,短期借款为793,362,976.00元,长期借款为708,489,280.00元,应付债券为0、一年内到期的长期负债为130,380,216.00元。
因此:
=0.566×6%+0.434×6.64%=6.28%
光明乳业的所得税税率为25%,计算得出债务资本成本下:
=6.28%×(1-25%)=4.71%
(2)权益资本成本
威廉·夏普提出的资产定价均衡模型-CAPM(Capital Asset Pricing Model),该模型是企业的战略管理者和决策者描述资产的供求关系及价格水平的均衡模型。
该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系,即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线性相关,可以通过证券市场线来描述这种线性关系。
证券市场线表达了风险与回报率之间关系,是衡量有效组合投资风险的方法。
其公式为:
其中:
Ke为某一股票预期收益率 ,Rf为无风险报酬率,β为某一股票的β系数,评价该股票系统性风险系数,Rm为社会平均收益率。
① 无风险报酬率:
Rf
资本收益模型中无风险报酬率指无任何拖欠风险的股票或有价证券组合的报酬率。
理论上来说,无风险报酬率等于β为零时有价证券的报酬率。
但是绝大部分股票存在风险从而导致β值不为零,因此通过β来取得无风险收益率难度较大。
通常认为无风险报酬率等于短期政府债券利率,因为政府债券违约风险低,信用程度很高,能够按期兑付,且利率受市场影响较小,比较稳定,适合于作为无风险报酬率。
无风险报酬率参照国内短期政府债券收益率,以国债7年期的利率平均值为参照,无风险报酬率Rf取值3.43%。
② 社会平均收益率:
Rm
美国纽约大学著名教授阿斯沃思·达蒙德理通过研究,创新性的提出了全球各国金融市场的风险补偿表,明确有3个因素决定补偿率大小,即:
所在国家经济的波动、市场结构和政治风险,达蒙德理教授创立的金融市场风险补偿率未涉及中国证券市场。
经过多年发展,中国政治稳定,经济持续稳健增长,证券市场结构日臻发展完善。
当然和一些发达国家(主要是美国股票市场)成熟股票市场比较,中国股票市场波动程度仍然明显大于这些市场。
伊利公司在上海证券交易所挂牌上市,中国证券市场整体波动必然会影响其股价波动,因此本文社会平均收益率Rm将选择参照中国证券市场1997年以来的沪深综指年度收益率。
通过查询沪深综指年度收益率几何平均数,社会平均收益率Rm取值为14.07%。
③ 光明乳业的β系数
β系数是一种评估资产系统性风险的工具,是资本资产定价模型的主要参数,反映了一种股票随市场同向变动的幅度,代表了这种股票使市场组合进一步多样化的能力。
具有高β值的股票一定具有超过市场风险溢价的超额回报率。
β系数的获取方式,通常有如下3种:
一是通过专业机构数据取得。
适用于资本市场发达国家,专业机构收集、整理资本市场相关数据,计算出各种股票β系数。
二是通过回归法估算β系数。
假定某基准年度β系数与上一年度β系数存在着线性相关关系,依据足够多年度β值数据的积累和回归,计算出下一年度标的股票的β值。
三是用回归分析方法。
通过对单只股票的收益率做相对于市场收益率进行回归分析,计算得到的回归方程斜率即是β值。
估计的光明乳业的β值如下:
根据以上计算结果,按照线性回归原理,通过光明乳业2012年1月1日至2012年12月31日期间历史数据,得出光明乳业β系数为0.9407。
表明上证综指收益率每增加或减少1%,光明乳业收益率亦随之增加或减少0.9407%,近似1。
特征曲线如图:
综合以上结论,得出光明乳业权益资本成本如下:
=3.43%+1×(14.07%-3.43%)=14.07%
(3)加权平均资本成本
因为价值评估是评估企业未来获利能力和前景。
因此为了使评估价值更接近企业实际价值,将采用市场价值来确定加权平均资本成本。
有息负债权数与股东权益权数分别为0.46和0.54。
加权平均资本成本公式为:
其中:
Ki为债务资本成本,Ke为股东权益资本成本,
Wi为有息负债权数,We为所有者权益权数。
根据公式,计算得出光明乳业高速成长期的WACC为:
=4.17%×0.53+14.07%×0.47=8.82%
根据行业及市场分析食品饮料业的β均值为0.95,以此数据作为光明乳业稳定增长期的β系数;稳定增长期的权益资本成本为3.43%+0.95×(14.07%-3.43%)=13.5%,同时假设资本结构维持现状基本不变。
计算稳定增长期的WACC为:
=4.17%×0.53+13.5%×0.47=8.56%
2.2 光明乳业估值
(1)自由现金流量预测
本文选取2012年12月31日作为预测的基期。
预计国内乳业行业的繁荣将持续至少5年,而通常情况下五年内光明乳业将会持续拥有目前竞争优势,因此确定预测期为5年,即从2013年-2017年为预测期,2017年为预测后续期,本文认为光明乳业在后续期将保持稳定增长率。
下表为根据各年财务报表计算得出的光明乳业近十年的营业收入增长率的计算。
年份
营业收入增长率%
2003
20.16
2004
12.46
2005
1.74
2006
4.47
2007
-11.29
2008
12.51
2009
7.20
2010
20.48
2011
24.48
2012
17.75
平均
10.99
光明乳业2002年-2012年度营业收入算术平均增长率11%,2011年营业收入增长率最高达到24.48%,其后到2012年下降;2007年、2008年由于突发事件,造成增长率大幅下滑到仅有-11.29%和12.51%。
考虑到经过三聚氰胺事件后,中国乳业市场逐步走向规范、集中。
预测2013-2017年光明乳业将维持20%的平均增长率。
光明乳业历史财务数据显示,营业总成本/营业总收入、销售成本率保持较稳定,本文假设光明乳业可以保持稳定的营运能
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