国有企业兼并中的产权问题.docx
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国有企业兼并中的产权问题
操纵权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍
张维迎
一、引言
现实经济的运行常常与经济学家当初的设想不同。
比如讲,传统上,经济学家认为公有企业能够医治市场的失灵,因为由政府操纵的公有企业追求的是社会福利函数的最大化,而非企业利润最大化,因而,当外部性和垄断势力的存在导致私人目标与社会目标发生偏离时,公有企业能够改进私人企业的决策,实现私人企业无法实现的社会最优:
公有企业在生产上更有效率,其索取的价格能更准确地反映社会边际成本。
然而这种观点与现实观看并不一致。
现实中,不管是在市场经济,打算经济,依旧混合经济,与私人企业相比,国有企业都更缺乏效率:
消耗的资源更多,而产出的更少。
国有部门对消费者索取的价格也常常比私有部门更不反映生产成本。
特不地,私人企业被认为会造成太多的环境污染,因为他们只关怀企业的直接生产成本,而不关怀与环境污染相联系的社会成本。
但现实是,国有企业是更大的污染源,国有企业比例最高的国家常常是环境污染最为严峻的国家。
本文将要讨论的是如此一个问题:
依照传统理论,私人企业的自利行为会导致过度的市场进入和重复建设,公有经济消除了企业间的利益冲突,从而能够更好地幸免过度进入和重复建设;或者,即使由于某种缘故,过度进入和重复建设差不多出现,因为国家是唯一的所有者,公有经济能够更好地通过“关、停、并、转”或企业间的“兼并”来解决这些问题,实现资源的最优配置。
但现实的情况是,至少从中国的经验来看,公有经济不仅没有能消除过度进入和重复建设,反而使过度进入和重复建设问题变的更为严峻,而一些在私人企业间专门容易实现的增强效率的兼并,在国有企业间专门难进行;另一方面,一些私人企业间全然不可能发生的无效率的兼并又在政府的操纵下频频出现。
当前国有企业兼并中的困难要紧表现为被兼并方在职经理或地点政府主管部门的抵抗。
在职经理的抵抗因此不是中国的独特现象。
即使在市场经济国家,当面临被兼并的威胁时,在职经理也要通过各种各样的方法来反兼并。
但不管从何种指标看,中国国有企业在职经理对兼并的抵抗要严峻的多。
许多增强效率的兼并常常由于在职经理或地点政府的反对无法进行,或者,即使兼并差不多发生,兼并后潜在的帕累托改进也无法实现。
什么缘故重复建设的现象在公有制下更为严峻?
什么缘故增强效率的兼并在公有制下更难实现?
对此,中国经济学界流行的回答是“地点利益和部门利益”或“企业利益”。
比如讲,地点政府出于增加本地税收和本地就业机会的考虑,不顾社会整体效益,盲目投资建厂,也不愿自己的企业被不的地点的企业兼并;企业经理为了保住官位和不失去权力,也不情愿被不人兼并。
然而,这一答案与其讲是找到了问题的缘故不如讲是仅仅指出了问题的存在。
怎么讲,我们不能讲公有制下的利益主体比私有制下更分散,更多元化。
在市场经济中,每个企业差不多上一个独立的利益主体,它们在决策时考虑的也仅仅是自己的利益,但并没有出现如中国如此严峻的重复建设和兼并障碍,相反,不仅成功的敌意性收购层出不穷,而且友好的合并也比比皆是。
本文提出的一个假讲是,公有制经济中的重复建设和兼并障碍来自操纵权的不可有偿转让性(或曰操纵权损失的不可补偿性),这种不可有偿转让性又与公有制的本质相关,因而公有制企业兼并中的障碍实际上是产权障碍,只有从全然上改变公有制的产权制度,才能真正消除国有企业的兼并障碍。
差不多逻辑如下。
企业的收益能够划分为两部分,一部分是难以度量的非货币形态的收益,另一部分是容易度量的货币形态的收益。
非货币形态的收益与操纵权相联系,故又称为操纵权收益,它包括诸如指挥不人带来的满足感,名片上印上“总经理”的荣誉感,当总经理可享受到的有形或无形的在职消费,以及通过资源的转移而得到的个人好处等等。
货币收益是能够反映在企业会计账户上的收益,如企业利润。
操纵权收益由拥有企业操纵的人(经理人员或政府官员)直接占有,货币收益由企业所有者-剩余索取者占有(不考虑企业其他成员的合同收益)。
一般来讲,企业兼并意味着被兼并方的操纵者失去操纵权,从而失去操纵权收益。
从社会的角度看,假如不考虑收入分配问题,我们能够假定最优的兼并决策等价于最大化两部分收益之和的决策。
假如企业的操纵者和剩余索取者是相同的人,如在古典资本主义企业,企业有关进入、退出和兼并的决策是企业所有者依照最大化操纵权收益和货币收益之和作出的,操纵权收益可不能对企业兼并形成大的障碍。
相反,假如企业的操纵权和剩余索取权由不同的人拥有,最大化操纵权收益的决策就往往不同于最大化两部分收益之和的决策,更不同于最大化货币收益的决策。
因而操纵权与剩余索取权的分离就可能带来兼并障碍。
比如讲,在私有的股份公司,企业操纵权在相当程度上由企业经理拥有,而企业的剩余索取权归股东,因而,一些对股东有利的兼并往往受到经理的抵制。
然而,由于以下几个缘故,这种兼并障碍并不特不严峻。
第一,拥有操纵权的董事长或首席执行官通常是最大的股东,由兼并导致的操纵权收益的损失至少部分地得到货币收益增加的补偿;第二,即使董事长或首席执行官的利益与外部股东的利益发生冲突,假如兼并的货币收益足够大,外部股东能够通过“赎买”(金降落伞,goldenparachute)的方法使得经理层不再抵抗兼并;第三,有关兼并如此的决策的最终决定权仍然在董事会和股东大会,即使经理层反对,董事会和股东大会也能够批准被兼并;第四,收购方能够通过在股票市场上直接向目标企业的股东发出要约,从而越过现任经理实现兼并。
相反,在公有制下,一方面,操纵权收益由在职经理或相关的政府官员占有,而至少在法律意义上讲,货币收益归于“全体人民”,尽管在职经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权,但这种事实上的占有只能通过操纵权来实现,失去了操纵权,就失去了一切,而不仅仅是操纵权收益;另一方面,私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制并不存在。
即使兼并带来的货币收益特不大,“全体人民”也不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员,这不仅是因为贿赂是非法的,更要紧的是因为人民太多,“搭便车”行为使得没有任何人有积极性如此做。
全体人民既没有可能用“手”投票的方法决定兼并,也没有可能通过用“脚”投票越过经理出售企业。
正是这种产权障碍,一方面使得增强效率的兼并难以进行,另一方面又使降低效率的兼并频频出现(这种兼并给掌权的官员带来相当大的操纵权收益。
)
本文的以下部分是如此安排的:
第二节用一个简单的例子讲明本文的差不多思想;第三节用一个数学模型证明,一方面,由于被兼并方经理操纵权损失得不到补偿,增强效率的兼并难以出现,另一方面,由于兼并方经理只关怀操纵权收益而不关怀货币收益,损害效率的兼并可能发生;第四节在概括本文的差不多结论后指出,政府的“拉郎配”可能导致无效率的兼并,因为政府官员关怀的也只是自己的操纵权收益,而不是式兼并带来的总收益。
第四节还指出本文模型的政策含义和运用范围。
二、一个例子
在给出正式模型之前,让我们首先看一个简单的例子。
表1是抓钞票博弈(grabthemoney)的一个应用。
假定市场规模只能使一个企业生存,两个企业同时决定进入或不进入。
假如两个企业同时进入,各亏损100元;假如一个企业进入另一个企业不进入,进入的企业盈利100元,不进入的企业利润为0;假如两个企业都不进入,每个企业都既不盈也不亏。
那个例子的另一种解释是,假如市场上差不多有两个企业存在,两个企业同时决定退出或不退出,那么,我们能够将战略组合(不退出,不退出)解释为两个企业接着独立存在,(不退出,退出)解释为企业A兼并方B,(退出,不退出)解释为企业B兼并方A,(退出,退出)解释为两个企业同时撤出市场。
(图中的列代表企业A的战略空间,行代表企业B的战略空间;支付矩阵的第一个数字代表企业A的收益,第二个数字代表企业B的收益。
)
表1:
市场经济中的进入博弈
进入(不退出)
不进入(退出)
进入(不退出)
-100,-100
100,0
不进入(退出)
0,100
0,0
容易验证,那个博弈有两个纯战略纳什均衡:
(进入,不进入)和(不进入,进入)。
确实是讲,均衡情况下,只有一个企业进入;或者,给定两个企业差不多进入的情况下,其中的一个企业将兼并另一个企业。
因此,在现实中,假如预测错误,两个企业都进入或都不进入的结果会出现,但这可不能是纳什均衡。
用那个博弈描述市场经济中企业进入或兼并行为差不多上是准确的。
重复建设(即两个企业都进入)不是一个纳什均衡,因而不大可能出现。
或者,给定两个企业差不多进入的情况下,由其中的一个企业兼并另一个企业是一个帕累托改进的纳什均衡,一个企业将退出或被另一个企业兼并。
人们感到困惑的是,在公有制经济中,实际观看到的常常是(进入,进入),或者,给定两个企业差不多进入的情况下,兼并专门难发生。
缘故何在?
为解开那个困惑,我们需要认真考察表1的收益矩阵。
在表1中,我们假定所有的收益都属于企业决策者。
事实上,企业的总收益能够划分为两部分:
操纵权收益和货币收益。
在公有制经济中,企业决策者(经理或拥有操纵权的政府官员)只享有操纵权收益,而不享有货币收益,货币收益属于“全体人民”,而全体人民又不可能对企业决策施加有效阻碍。
因而企业有关进入、退出和兼并的决策是企业操纵者最大化操纵权收益的结果,而不是最大化总收益的结果。
表2是经修改的进入博弈。
收益矩阵中原来的总收益被拆分为两部分,其中括号内的第一个数字代表操纵权收益(应该理解为其货币等价),第二个数字代表货币收益。
比如讲,假如两个企业都进入(不退出),每个企业的操纵权收益和货币收益分不为10和-110;假如一个企业进入(不退出)而另一个企业不进入(退出),进入(不退出)企业的操纵权收益和货币收益分不为20和80,而不进入(退出)企业的操纵权收益和货币收益均为0。
表2:
总收益拆分为操纵权收益和货币收益
进入(不退出)
不进入(退出)
进入(不退出)
(10,-110),(10,-110)
(20,80),(0,0)
不进入(退出)
(0,0),(20,80)
(0,0,),(0,0)
假如企业的操纵权收益和货币收益属于同一个人(或者经理占有的股份足够大),我们回到表1的情况。
假如操纵权收益和货币收益属于不同的人所有,均衡结果依靠于企业经理和股东之间的治理结构。
第一种可能是,有关企业进入(兼并)的决策由股东拥有,实际的博弈如表3所示(括号内的数字是经理的收益),两个纯战略纳什均衡仍为(进入,不进入)和(不进入,进入)(在退出的情况,其中的一个企业将兼并另一个企业),与表1相同。
只是,现在,在兼并的情况,被兼并方的经理损失了10的操纵权收益。
第二种可能的情况是,有关企业进入或兼并的决策(事实上)属于经理,但股东能够用赎买的方式对经理的操纵权收益损失进行补偿,从而诱使经理选择对股东最好的决策,实际的博弈如表4所示(括号内的数字是股东的净货币收益),均衡结果与表1相同。
表3:
股东决策-股东的收益矩阵
进入(不退出)
不进入(退出)
进入(不退出)
-110(10),-110(10)
80(0),0(0)
不进入(退出)
0(0),80(0)
0(0),0(0)
表4:
股东能够赎买情况下的经理决策-经理的收益矩阵
进入(不退出)
不进入(退出)
进入(不退出)
10(-110),10(-110)
20(80),10(-10)
不进入(退出)
10(-10),20(80)
0(-10),0(-10)
第三种可能的情况是,有关进入、退出和兼并的决策由经理(或操纵官员)拥有,但股东(所有者)没有可能通过赎买的方法对经理将损失的操纵权收益进行补偿,现在,实际的博弈如表5所示(括号内的数字是所有者的货币收益),纳什均衡将是两个企业都进入(或都不退出,拒绝被兼并)。
这确实是公有制经济的现实情况:
由于所有者(全体人民)无法对经理和拥有操纵权的政府官员作出补偿,每个企业的经理(或操纵官员)都将选择进入、不退出、不被兼并,重复建设是唯一的纳什均衡,潜在的帕累托改进难以出现。
表5:
公有制经济的情况:
所有者无法赎买经理和拥有操纵权的官员
进入(不退出)
不进入(退出)
进入(不退出)
10(-110),10(-110)
20(80),0(-10)
不进入(退出)
0(-10),20(80)
0(-10),0(-10)
三、数学模型
为了叙述的方便,我们把讨论集中于企业间的兼并。
假定市场上差不多存在两个(对称的)企业,,每个企业的操纵权收益为,货币收益为。
假如企业兼并方,兼并后形成新的企业的操纵权收益为,货币收益为。
假定操纵权收益由企业经理占有,货币收益归企业股东(所有者)拥有。
进一步,假定新企业的操纵权属于兼并方的经理,被兼并方的经理在兼并发生后失去操纵权;同时,兼并方的股东和被兼并方的股东公平地分享兼并带来的净货币剩余(或净货币损失)。
这一假设意味着,假如(即兼并后新企业的操纵权收益大于兼并前单个企业的操纵权收益),不享有货币收益权的兼并方的经理总是有积极性发起兼并,即使这种兼并带来货币收益的净损失(即);而另一方面,不享有货币收益权的被兼并方的经理会抗拒兼并,即使这种兼并带来专门大的净货币剩余(),除非他的操纵权损失得到补偿(补偿可能来自兼并方的经理,也可能来自企业股东)。
类似地,假如(即兼并带来净货币剩余),只享有货币收益权而不享有操纵权收益的股东将乐于兼并,即使这种兼并给经理带来相当的操纵权损失(即,甚至);或者,假如(即兼并带来净货币损失),股东将反对兼并,即使这种兼并给经理带来相当的操纵权收益(甚至),除非经理能贿赂股东。
因为兼并的发生要求拥有决策权的双方同意,因此,兼并是否实际发生,不仅取决于兼并带来的操纵权收益和货币收益如何变化,而且取决于操纵权和剩余索取权的制度安排,以及兼并中受益的一方能否对受损的一方(要紧是被兼并方的经理)给予足够的补偿。
下面我们分不讨论不同所有制下的兼并区域。
为此,我们首先给出帕累托最优兼并区间,以作为一个比较基。
1.帕累托最优兼并区间
假如不考虑收入分配问题,帕累托最优意味着:
假如,兼并应该
发生;反之,兼并不应该发生。
定义为兼并带来的净货币剩余。
那么,上述不等式意味着;换言之,当只当兼并带来的净货币剩余大于净操纵权收益损失时,兼并才应该发生。
图1在空间描述了帕累托兼并集,它是的直线围成的上半区间(那个地点
假定)。
从图中能够看出,帕累托最优意味着,即使兼并带来的净货币收益为负,假如操纵权收益的增加足够大(),兼并也应该发生,如点N;或者,即使兼并带来的净货币收益为正,假如操纵权收益的减少专门大(),兼并也不应该发生,如点M。
因此,一般来讲,兼并后新企业的操纵权收益大于兼并前单个企业的操纵权收益,但小于两个企业操纵权收益之和,即由.假如是如此,帕累托最优兼并区间将由的线段与和的两条垂线围成,如图所示。
现在,兼并带来的净货币剩余大于零是帕累托兼并的必要条件。
图1帕累托最优兼并区域
2.操纵权和剩余索取权合一的情况
现在假定企业的操纵权和剩余索取权合一,即操纵权收益和货币收益由同一个人占有,
如在古典资本主义企业的情况。
令为兼并方向被兼并方提出的收购价格。
假如两个企业的讨价还价能力相同,那么,纳什讨价还价均衡意味着每个企业从兼并中得到的净剩余相等,即(等式左边是被兼并方的净收益,等式右边是兼并方的净收益),解得:
.兼并方将提出兼并,当只当兼并的净剩余大于零,即:
。
现在,被兼并方也将同意,因为上述不等式意味着。
假如兼并方有完全的讨价还价能力,,兼并带来的净剩余被兼并方企业独占。
类似地,假如被兼并方有完全的讨价还价能力,(假定),兼并带来的净剩余被被兼并方独占。
但不管何种情况,当只当,兼并才会发生。
一般地,在操纵权和剩余索取权合一的情况下,不论讨价还价的能力如何分配,只要没有信息不对称和交易成本存在,兼并发生的充要条件与帕累托最优条件相同,确实是讲,增强效率的兼并一定会发生,而无效率的兼并一定可不能发生。
3.操纵权和剩余索取权分离的情况
这种情况指的是,企业的操纵权收益和货币收益由不的人按不同的比例享有,比如讲,
在股份公司,操纵权收益由经理享有,而货币收益由股东享有或股东和经理分享。
现在,对经理有利的兼并可能损害股东的利益,而对股东有利的兼并可能损害经理的利益。
实际的兼并是否以及在何种程度上偏离帕累托最优,不仅依靠于有关兼并的决策权在经理与股东之间的分配,经理持有的股份,而且依靠于二者之间的转移支付如何安排。
令为经理持有的股份比例(,意味着经理不持有股份,意味着经理持有全部股票,我们回到上一小节讨论的情况。
)那么,兼并前每个企业的经理得到的总收益为,其中是操纵权收益,是货币收益。
1.股东决策
为了使这部分的讨论有意义,假定经理占有的股份特不小,因此是非控股股东。
现在,
控股股东在制定兼并决策时,只是考虑自己的货币收益的变化,而不考虑经理的操纵权收益。
首先假定经理没有方法贿赂控股股东,同时,兼并带来的净货币收益在两个企业的股东之间依照纳什讨价还价均衡分享。
显然,假如,即兼并带来的净货币剩余为负,兼并可不能发生;反之,只要,即兼并带来的净货币剩余为正,兼并就会发生,因为意味着。
图2是股东决策时的兼并区域。
将图2与图1比较,我们看到,一些帕累托有效的兼并(第四象限左上方的三角)没有发生,而一些帕累托无效的兼并(第一象限右下方)发生了。
缘故在于股东没有把兼并给经理带来的操纵权收益(或损失)内在化。
图2股东决策时的兼并区域(没有补偿)
然而,假如经理能够贿赂股东,上述帕累托兼并就能够发生,非帕累托兼并也能够幸免。
假定,但。
确实是讲,尽管兼并增加了股东的货币收益,但减少了经理的操纵权收益,同时,前者的增加不足以补偿后者的损失。
现在,只要经理同意给补偿,就能够诱使股东不兼并。
经理如此做是值得的,因为(不等式左边是兼并不发生时经理的净收益,右边是兼并发生时经理的收益)。
另一方面,假定,但,确实是讲,兼并使股东受到损失,但使经理得到好处,同时经理的操纵权收益的增加大于股东货币收益的损失。
现在,帕累托最优要求兼并发生,但假如听任股东行事,兼并可不能发生。
然而,假如经理同意支付股东,就能够诱使股东选择兼并。
经理如此做是值得的,因为(不等式左边是兼并发生时经理的收益,右边是兼并不发生时经理的收益)。
上述分析表明,只要经理能够贿赂股东,股东决策可不能导致帕累托非效率。
因此,在现实中,由于以下缘故,帕累托非效率可能出现。
第一,经理可能没有足够的货币形态的财宝贿赂股东;第二,特不重要的是,兼并方经理和被兼并方经理在兼并中的损益往往是不一致甚至是相反的。
一般来讲,兼并方经理的操纵权收益会因兼并而增加(即),而被兼并方经理的操纵权收益因兼并而消逝。
如此,假如但且(需要诱使兼并),只有兼并方的经理有兴趣贿赂股东;相反,假如但且(需要诱使不兼并),只有被兼并方的经理有兴趣贿赂股东。
即使两个经理同时贿赂是值得的,由一个经理贿赂也许成本太高,帕累托非效率可能出现。
(2)经理决策
尽管公司法规定企业兼并的最终决策权在股东手中,但现实中,在股东分散的情况下,实际的决策权往往在经理手中。
因此,假定经理决策可能更为恰当。
为了简化分析,假定。
那么,只要(即兼并的净货币剩余为正),兼并方的经理总是有积极性发起兼并。
即使(即兼并的净货币剩余为负),兼并方的经理也可能有积极性发起兼并,假如兼并得来的操纵权收益的增加足以弥补经理自己的货币收益的损失)。
但兼并的发生需要兼并双方经理的同意。
因此,我们集中于讨论被兼并方经理的决策。
假定兼并得来的净货币剩余在双方股东之间平均分配。
假如股东或兼并方的经理不贿赂被兼并方的经理,那么,被兼并方经理在兼并前的总收益为,兼并后的总收益为.他将同意兼并,当只当下列条件成立:
即。
将那个条件与帕累托最优条件比较,我们发觉,在没有贿赂的情况下,经理决策的兼并区域严格小于帕累托兼并区域;确实是讲,一些增强效率的兼并不能发生,如图3所示(那个地点我们考虑了的情况)。
缘故在于被兼并方的经理没有将其他股东的收益和兼并方经理的操纵权收益()内在化。
经理持有的股份越少,他对增强效率的兼并的抗拒就越严峻;特不地,假如经理持有的股份为零,不管兼并带来的净货币剩余多么大,他都将拒绝被兼并,因为一方面,兼并使他失去曾经享受的操纵权收益,另一方面,兼并带来的净货币剩余与他无缘。
另外,我们还看到,经理的操纵权收益越大,将越不情愿被兼并。
图3经理决策时的兼并区域(没有补偿)
然而,假如股东或兼并方的经理能够贿赂被兼并方的经理,上述效率损失就能够幸免。
特不地,假如三方能签订一个完全的合约,对被兼并方经理的操纵权损失予以充分补偿,所有的帕累托兼并都能够实现。
需要补偿的最低数额为。
显然,只要,如此的补偿将值得进行;反之,补偿就不值得进行。
因此,在现实中,补偿一般是由某一方作出的,而未必由所有受益人共同作出。
让我们分不考虑几种可能的情形。
首先考虑被兼并方股东作出的补偿。
假定被兼并方股东不分享兼并方经理的操纵权收益,但如前一样,净货币剩余由双方股东平均分享。
那么,假如被兼并方的股东给经理补偿,诱使经理同意兼并,股东的净收益为:
。
假如不补偿,从而兼并不发生,股东的收益为.因此,当只当,即时,补偿才值得进行,从而兼并才会发生。
容易看出,补偿机制消除了因经理不占有全部货币收益而导致的无效率,但并没有消除所有的非效率,缘故在于我们假定被兼并方股东没有能分享兼并方经理的操纵权收益增加。
类似地,假如由兼并方的股东给予补偿,条件与上述相同。
现在考虑兼并方经理补偿被兼并方经理的情形。
假如补偿发生,从而被兼并方经理同意兼并,兼并方经理得到的净收益为:
;假如不补偿,从而兼并不能发生,兼并方经理得到的收益为:
.因此,当且仅当,即时,兼并方经理才会贿赂被兼并方经理,诱使其同意兼并。
将那个条件与没有补偿时的条件和帕累托条件比较,我们看到,一方面,一些不补偿情况下难以发生的帕累托兼并在补偿时能够发生,但仍有一些帕累托兼并可不能发生,因为兼并方经理没有把股东的全部货币收益内在化;另一方面,一些非效率的兼并可能发生。
后一种情况的出现反映了如此一个事实:
当兼并方经理并不是货币收益的唯一索取者时,只要兼并带来的操纵权收益足够大,他对操纵权收益的偏好使得他有过多的激励贿赂被兼并方经理同意兼并,即使这种兼并损害股东的利益。
特不地,我们看到,假如兼并方经理占有的股份,补偿条件与帕累托条件相同;相反,假如,即兼并方经理不占有任何股份,那么,只要,他就会贿赂被兼并方经理同意兼并。
一般地,兼并方经理拥有的股份越多,无效率的兼并发生的可能性就越小。
另外,假如股东能够贿赂兼并方经理,无效率的兼并就能够完全幸免,帕累托兼并也都能够发生。
上述分析给出的一个重要信息是,尽管在操纵权收益和货币收益分离的情况下,经理和股东之间的利益冲突会导致无效率(该兼并的没有发生或不该兼并的发生了),但只要受损的一方与受益的一方之间存在有效的补偿机制,不管决策权在谁手里,非效率就能够幸免。
这实际上是科斯定理的一个应用。
因此,现实中,尽管确实存在诸如“金降落伞”(goldenparachutes)如此的补偿机制,但补偿不可能是完全的,从而非效率不可能完全幸免。
导致这种不完全补偿的一个缘故是,在许多情况下,股东贿赂经理与经理在法律对股东的忠诚责任(dutyofloyalty)相冲突,外部董事也可能认为贿赂是有悖道德准则的(Shleifer
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