我国多层次资本市场现状问题分析.docx
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我国多层次资本市场现状问题分析
我国多层次资本市场现状问题分析
一、导论
(一)选题背景
我国在2003年的时候着手建立多层次的资本市场体系,与此之际,我国的股票市场结构十分简单,仅存在针对大中型企业的主板市场。
这样的资本结构不能满足小型创新企业的融资需求。
为了解决这一问题,我国于2004年推出中小板,在2009年推出创业板。
2013年党的十八届三中全会提出丰富多层次资本市场体系,开启我国多层次资本市场体系的建设的新征程。
2016年十二届全国人大四次会议上,李克强总理在《政府工作报告》中多次强调发展多层次资本市场。
值得一提的是,发展多层次资本市场已连续4年出现在政府工作报告中,足见这一届政府对发展多层次资本市场的重视。
那么,如何发展和完善我国的多层次资本市场成为一个亟待解决的难题。
首先,应该进一步推进新三板和创业板改革,真正实现多层次股权融资市场;其次,应当对企业债务和资本结构进行改良,提高股权融资的比例;最后,应该积极发展债券市场,努力构建一个真正的多层次资本市场体系——场内外分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一。
(二)选题意义
在资本市场上,投资方与融资方的规模与主体特征不尽相同,因此存在着对不同金融服务、金融产品的差异化需求。
正因为投资者与融资者对金融服务的多样化需求,所以资本市场应该是一个能满足不同需求的多层次的市场体系。
在新三板发展起来之前,我国企业上市融资的途径集中于A股主板市场,而主板市场上市融资则存在着诸如周期长、门槛高、费用多、名额少、限制多等问题,A股上市之路,正如诗仙李白所言“蜀道难、难如上青天”,所以促进多层次资本市场健康发展对于众多的企业而言,不亚于“久旱逢甘霖”。
在“大众创业、万众创新”的政策背景下,丰富融资渠道,提高直接融资比例对于鼓励中小企业、创新型企业至关重要。
健全多层次资本市场体系,对于发挥市场在配置资源中起决定性作用来说是必不可少的,是加快转变经济发展方式的有力引擎,是金融更好服务于实体经济的重要手段。
健全的多层次资本市场有利于调动民间资本的积极性,有利于充分发挥资本市场服务实体经济的功能。
(三)文献综述
1.国内文献综述
肖刚(2014)认为健全多层次资本市场体系,主要有四处着力点,即在积极稳妥推动股市发展的基础下,发展和规范债市,稳步深化期货及衍生品市场,促进私募市场有序发展。
杨业中认为(2014)大力发展多层次资本市场,是我国当前经济新常态下的需要,更是我国资本市场前进的方向。
杨业中以健全我国的多层次资本市场的现实意义为起点,然后分析了当前的发展现状及存在的问题,最后对我国多层次资本市场的完善提出了对策与展望。
侯东德与李俏丽(2013)强调我国多层次资本市场间各层次间转板对接机制的构建,在提出完善的升板和降板机制的同时,又区分二板和三板市场不同的升板绿色通道。
此外,付芳(2014)也认为多层次资本市场真正建立与完善的最大障碍在与不同层次之间的转板机制缺失,在构建合理的资本市场结构基础上,完善不同层次资本市场之间的转板机制是多层次资本市场法律建设的重中之重。
祁斌、查向阳(2014)借鉴了世界银行和国际证监会组织的评估框架,通过市场深度、广度、效率、稳定性和监管有效性五个维度对我国资本市场的现状进行了“量化体检”,找出我国资本市场的薄弱处并提出改进建议。
2.文献综述评述
国内学者对于多层次资本市场的研究成果颇为丰富,他们普遍强调多层次资本市场的重要性,认为一个健全成熟的多层次资本市场对实体经济具有强有力支撑作用。
通过对相关文献的研读,笔者认为当前我国资本市场与美国日本等国的资本市场相比,显现出诸多不足,我们可以在借鉴国外相关经验的基础上,结合我国资本市场的具体情况采取相应措施以解决问题。
二、我国多层次资本市场的现状
(一)我国资本市场概况
1.我国多层次资本市场结构
经过二十多年的发展,我国己初步建立起了由主板市场、深交所的中小板和创业板市场、全国股转系统下的新三板市场、以及一些区域性的产权交易市场和股权交易市场所共同构成的多层次资本市场体系,其中主板、中小板、创业板市场被归为场内证券交易所市场,而场外交易市场则包括新三板以及区域性的产权交易市场和股权交易市场,至此,我国多层次资本市场已大致成型(见图1)。
图1我国多层次资本市场结构
2.我国多层次资本市场特点
经过一路探索,我国资本市场的发展取得了显著成就:
第一,证券和衍生品市场得到了很好的发展,金融产品类别不断增加,规模不断扩大;第二,股票交易所市场的重要地位逐渐显现出来;第三,新三板不断扩容,服务范围逐步扩大。
多层次资本市场的建设具有重要意义:
首先,它可以改进当代企业制度,丰富金融体系;其次,它有利于发展市场经济和其他类型经济;最后,它还是促进经济社会健康发展的强大支撑。
不可忽视的是,我国资本市场仍处在“新兴+转轨”阶段,与成熟的资本市场仍有较大差距,还有诸多需要解决的痼疾。
对于中小企业而言,登录深交所中小板市场的门槛过高,致其从无法从根本上解决我国中小企业融资难的窘境;深交所的创业板市场从2009年底开闸至今虽小有成绩但也尚处于发展的初期阶段;全国性的场外交易市场亦是从2013年才开始正式的运行,发展初有成效,但交易规模却有待提高。
相较之下,我国的资本市场我国的资本市场无论从层次的多样性上或是各板块之间的有机联系情况都远不及境外成熟资本市场,还处于发展的初级阶段。
例如我国的深交所市场,内部包含三个板块,即深圳主板市场、中小板市场和创业板市场,但遗憾的是,目前深交所三个市场层次之间是相互割裂的,证券发行人不能实现自由转板。
(二)多层次资本市场的内涵与划分
1.何为多层次资本市场?
所谓多层次资本市场,是指由于实体经济的不同层次的需求而逐渐形成的一个市场体系,它能够满足不同规模及不同主体特征的投资者与融资者的需求。
对金融服务的差异化需求,促使资本市场的进行多层次的安排划分,以及对于资本市场风险的多层次管理,和其它具体制度构建的差异化安排。
2.多层次资本市场的划分与各层次间的转板机制多层次资本市场的划分,按交易的场所来划分,可以分为场内市场和场外市场;按招募方式来划分,可以分为公募市场和私募市场;按标的物来划分,可以分为基础产品市场和期货及衍生品市场。
甚至同一个板块内部也因企业资质分为不同层次。
同时,多层次资本市场的各个层次并不是平行的、不相联系的,它们之间是密切联系的有机结构。
多层次资本市场体系不仅注重各市场的层次性,而且更加强调各层次各板块之间的连接性。
各层次之间的升降通道,有利于充分发挥多层次市场对上市企业的市场化筛选机制,提高整个市场的资源配置效率。
然而,当前,我国上市公司转板实践仅限于由主板市场退市的公司降板至全国股转系统,而由低层次市场向高层次市场的升板机制尚未建立。
我国多层次市场体系的完善,必须打通各层次之间的连接通道,即构建各层次间的转板机制,包括建设场外市场与场内市场、创业板和中小板与主板市场之间的转板机制。
三、我国多层次资本市场问题分析
资本市场归根结底是为实体经济服务的,而一个更加健全完善的多层次资本市场可以提高为实体经济服务的质量和效率。
因此,科学地分析资本市场发展的过程中存在的弊病,为我国资本市场规范健康地发展寻求行之有效的途径,无疑是十分重要。
(一)不合理的市场结构
虽然我国资本市场体系虽已形成了多层次的基本架构,但不难看出主板市场的主导地位,这样十分不利于其他板块的发展,中小企业筹资仍旧困难。
当下,在核准制下,即使一些符合实质条件的优质企业也很难在主板市场上市,但主板市场中业绩较差的企业又由于退市制度的不完善很难退市。
此外,我国资本市场还存在结构倒置的问题,即呈现出高层次市场庞大而低层次市场瘦小的倒金字塔现象。
总体来说,我国主板市场运行时间最长,上市的企业以具备规模和资金优势的大中型企业为主,是多层次资本市场体系的核心。
而面向中小企业和创新型企业的中小板和创业板市场仍处于创办初期,仍不能有效解决中小企业融资难的问题;新三板扩容后,虽挂牌企业猛增但是真正交易活跃的挂牌企业占比较低,另外区域性产权交易市场和股权交易市场分散在全国各地,监管不一,市场关注度低。
(二)尚未建立各层次间的转板制度
就转板机制来说,我国只建立了退市机制,即有主板市场退市的企业降板至新三板挂牌交易,而对于沪深两市之间、创业板和中小板升板到主板、场外市场转入场内市场的转板机制等都未建立。
1.形同虚设的退市制度
即便是已建立的退市机制,也没有得到强有力的贯彻执行。
寥寥无几尚未退市企业、紧俏的壳资源、资产重组股的暴涨、ST概念的热炒,无一不对退市制度的执行提出诘难。
沪深主板市场没有优胜劣汰,面临退市风险的上市公司则通过资本运作的手段逃过了应受的处罚,或通过出卖壳资源大赚一笔之后再离场。
主板市场的企业退市的几率很小,几乎为零,导致主板市场良莠不齐。
此外,对其他市场也会造成一定的影响,比如阻碍其他市场的发展,造成融资动力不足,以致无法实现市场筛选企业的功能,对市场进行分流。
2.翘首以待的升板机制
就升板机制而言,已在低层次市场上市或挂牌的企业想要进一步升板至更高层次的市场,它的程序与从来没有进入市场的企业的首次公开募股程序相差无几,甚至比IPO程序还要繁杂,从而造成低层次市场上符合升板条件,又想要升板的企业,由于手续复杂而不能及时升更高层次的市场上去。
所以,许多企业宁愿直接申请进入主板市场,而选择绕过二板和三板市场,这就大大减少了二板和三板市场的优质企业供给量,导致低层次市场不活跃,不能发挥其应有功能。
现今,不完善的转板机制已经引起我国资本市场各板块间的互相隔离、企业长期呆滞在所在板块等问题。
这些问题已经成为当前我国多层次资本市场建设的障碍。
(三)法律法规体系和监管体系不完善
我国多层次资本市场的监管体系有待要进一步完善。
目前,我国资本市场存在监管不到位、监管体制不健全等诸多问题。
首先,资本市场法律法规体系不仅滞后而且不尽健全,从而导致新兴金融服务违反相关法律法规,或在界定市场参与主体行为时无法可循;其次,不同领域或不同地域的监管机构的协调性较差,证监会和各政府机构之间的配合不够默契,这样可能会导致权责不明确,出现监管真空和重复监管现象,这样一来,不仅会耗费大量资源,还无法让监管效率提高到一定水平。
再次,资本市场各方参与者的行为没能得到严格的规范,内幕交易、操纵市场等不法交易频繁发生,中小投资者利益等不到保护,等等。
因此我国急需构建一个与时俱进、有利于完善我国多层次资本市场的监管体系和法律法规体系,来实现保护投资者利益、降低市场风险的目的。
四、我国多层次资本市场完善的建议
二十多年来,我国资本市场的快速发展对于实现中国经济的腾飞做出了不可磨灭的贡献。
现在,正处于在我国经济转型的攻坚阶段,资本市场更应扛起新时代的旗帜,应该从主要服务于国企的改制与转型,转向服务于经济发展方式的转变、经济结构的调整和创新型企业的发展,亦即从重点支持国有企业转向重点支持中小企业和民营企业。
也就是说,不断培育适合广大中小企业、创新型企业发展的多层次资本市场,不断减小其融资难度、降低其融资成本。
(一)积极稳妥推进注册制改革
我国目前仍采用核准制,证券发行核准制实行实质管理原则,即证券发行人不仅要以拟上市企业的真实状况的充分公开为条件,而且必须符合证券监管机构制定的若干适合于发行的实质条件。
在注册制下,证券监督机构不对证券发行申请的实质条件进行审核,只要求发行人完全公开信息,不提供虚假、不准确、不完整的信息,不遗漏重要信息,不进行虚假陈述。
显而易见,在注册制下证券发行审核机构只对发行人的注册文件进行形式审查,而不进行实质性判断。
证券注册制的实质是将上市公司交给市场来评判,企业上市后,若运行良好,其股票就会受到投资者的青睐,反之,为投资者所抛弃,面临股价下跌甚至退市风险。
但是注册制的实施需要先决条件,一方面良好的证券市场法律体系和高效的执法能力是必不可少的,以使违法违规行为能够得到及时的制止和严厉的惩处;另一先决条件则是成熟有效的市场,即发行人、中介机构等市场参与主体有足够的诚信与自律,机构投资者与散户的专业与理性。
这两点目前我国都不具备,这是我国注册制改革放缓的主要原因,但是注册制改革仍是我国股市的努力方向。
(二)加快转板机制建设
转板是指在多层次证券市场中,证券的发行人根据不同(层次)证券交易所的市场地位、功能属性以及相应的挂牌或上市条件,企业的生产经营状况,无需重新申请的前提下,主动或被强制转板至另一交易所或层次证券市场的法律行为。
各板块间是否具备高效的转板通道可以作为判定多层次资本市场是否完善标准。
现今,我国资本市场虽然已经形成多层次的基本框架但尚未形成层次分明、各板块有机联系的市场体系。
转板机制是打通各层次市场连接通道的方法,是完善多层次资本市场体系需要。
转板机制的构建,一方面能够实现各层次市场、各板块之间的互联互通,从而有利于形成不同板块之间的差异化特征;另一方面,能够提升低层次市场的活力,鼓励更多中小企业在门槛较低的新三板先行挂牌交易,进而形成与国外成熟市场相似的、以强大的场外市场为塔基的金字塔形的市场体系,从而改善我国资本市场结构导致的现状。
虽然我国已有成功转板的案例,但是真正意义上的转板机制却尚未建立,真正的转板机制应当是给符合目标板块的挂牌企业开辟“绿色通道”,要求其完成相应的信息披露即可成功转板,缩短其重走IPO程序的漫长路程;或是各板块未符合条件的挂牌上市企业能够自动降板。
建立良好的转板机制有助于实现对企业的市场化筛选,从而实现市场对资源的高效配置。
(三)加快场外交易体系的建设
场外交易市场体系的建设,不仅是完善我国多层次资本市场体系的需要,而且丰富了中小创新型企业筹资方式,发展高新技术产业,促进经济结构的调整都具有重大的现实意义。
当前,我国证券市场结构与经济发展不相适应的结构性矛盾越来越突出,建立和完善包括场外市场己经刻不容缓。
一方面,要不断改进新三板的发行、交易和监管制度,提高新三板为企业提供全方面金融服务的水平,例如降低投资者的门槛,增强市场的活跃度,随着新三板挂牌数量的日益增多,挂牌企业差异化趋势明显的前提下,适当的考虑进行内部分层,丰富新三板的层次结构。
另一方面,虽然近几年新三板的崛起,在一定程度上对区域性产权交易所形成了一定的冲击,但是基于我国中小企业众多,融资以及其他金融服务需求旺盛,新三板不可能完全涵盖场内市场服务以外的所有的中小企业,所以,各省市应该结合自身的实际情况,通过借鉴新三板的发展经验,积极扶持培育具有自身服务特色的区域性产权交易所,提供差异化的金融服务。
(四)进一步完善法律法规体系和监管体系
推进多层次资本市场的发展完善必须不断完善目前现有法律法规体系和监管体系,明确各监管部门的职责范围以及不同领域不同地域监管部门的职责交叉时的联合监管方案。
多层次资本市场的发展有一个大前提,那就是要合理管控风险,要实现稳步发展,这是一个风险较高且风险传播迅速的市场体系,不能及时处理资本市场中的任何一个部分出现的风险都会招致严重后果。
所以,相关监管机构应该相互配合,跟据市场参与各方的不同特点,增强风险识别监控能力,对不同风险进行分层,加强监管,改进对各种金融风险的快速决策和反应机制。
五、我国多层次资本市场的展望
无论是过去、现在还是将来,资本市场对于中国经济发展、经济改革以及经济结构的调整都起到非常重要的作用,多层次资本市场还有很大发展空间。
进一步推进资本市场市场化改革,加强资本市场制度建设,保护投资者的合法权益,增强投资者的信心,同时培育机构投资者,吸引养老金、险资等长期投资者入市,中国资本市场必将得到快速、健康和稳定地发展。
同时,我国的多层次资本市场体系将进一步走向成熟,各层次、各板块之间的有机联系也更为密切。
在我国资本市场不断发展的过程中,各方面也会更加成熟,更有利于我国资本市场的国际化。
六、总结
无论在完善我国多层次资本市场的道路上存在多少阻碍,我们都应当在风险可控的情形下,循序渐进地探索,逐步地完善。
成熟多层次资本市场如美国、日本,也都不是在短期之内建成,都是经过长期的探索与发展才有今天的体系,并且仍存在改善的空间。
对于我国多层次资本市场现状,我们应当结合我国实际,不能求快而盲区推进,而应进行有序的完善,这样才能够促进资本市场的长期稳定发展。
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