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中国债券市场回顾与未来展望
中国债券市场回顾与未来展望
我国债券市场于2015年迅猛发展,债券增量和存量均快速增长:
与2014年相比,2015年债券一级市场发行总额(23.2万亿元)增长了90%,2015年底债券总余额(48.5万亿元)增长了35%。
继2014年债券市场出现牛市后,2015年我国债市继续向好,债市规模迅速攀升至全球第二,较为罕见地出现连续两年牛市。
2015年,各种利好政策相继出台,债券市场发行与交易制度都进行了大幅改革,债券一、二级市场持续创新,不断推出诸如专项债、项目收益债等创新品种,中国人民银行通过降准、降息等货币政策手段,引导金融市场利率下行,降低社会融资成本。
在整个社会融资规模中,债券融资比重不断增加。
2015年我国上市公司在证券市场融资(2.99万亿元)中近四分之三的融资是通过债券市场实现的。
此外,继2014年由于石油及大宗商品价格暴跌引发通货紧缩恐慌之后,2015年夏我国股市的反复暴跌以及中国经济增速放缓进一步加剧了全球的通缩预期,投资者也更倾向于购买收益率较为稳定的债券来抵御资产价格变化带来的风险,这为我国债券市场的发展提供了历史机遇。
但是,与发达国家相比,我国债券市场尚有很大发展空间。
截至2015年末,美国债券市场规模(存量)接近40万亿美元,是美国当年GDP总额的2.23倍,而2015年中国债券市场总规模(48.5万亿元)不足我国当年GDP总额的71%。
我国债券市场中,政策性金融债券比重较高,以公司为发行主体的债券产品,如公司债、资产证券化产品等在债券市场总规模中占比较小。
此外,尽管全球经济通缩预期为债券市场发展带来了机遇,但正如双刃剑一般,持续的通缩预期也会为债券市场发展带来风险。
一2015年中国债券市场
2015年,我国债券市场发展迅猛,债券增量和存量均快速增长:
2015年债券一级市场发行总额达23.2万亿元,较2014年债券发行规模(12.2万亿元)增长了90%;2015年底债券总余额(存量)高达48.5万亿元,较2014年底债券总余额(36万亿元)增长了35%。
继2014年债券市场出现牛市后,2015年债券市场持续向好,较为罕见地出现连续两年牛市。
中国人民银行通过反复降准、降息等货币政策手段,引导金融市场利率下行,降低社会融资成本。
在整个社会融资规模中,债券融资比重不断增加,直接融资比重也相应上升。
债券市场是上市公司在证券市场筹资的最主要渠道,2015年我国上市公司在证券市场筹资规模达2.99万亿元,近四分之三的筹资(2.15万亿元)是通过债券市场实现的。
2015年,债券市场发行与交易制度都进行了大幅改革,债券一、二级市场持续创新,不断推出诸如专项债、项目收益债等创新品种,中国债券市场规模迅速攀升至全球第二。
此外,全球经济通缩预期加剧也为我国债券市场的发展提供了历史机遇。
下面从全球经济背景、债券基准利率走势入手,对2015年我国债券市场发展背景进行简要分析。
(一)全球通缩预期加剧为债市发展提供机遇
图1中国CPI、PPI物价指数走势(当月同比)
继2014年由于石油及大宗商品价格暴跌引发通货紧缩恐慌之后,2015年夏我国股市的反复暴跌以及中国经济增速放缓进一步加剧了全球的通缩预期。
长期产能过剩、需求不足,加之经济增长放缓进一步推动了中国物价走低,2013年10月至2015年1月,我国居民消费物价指数(CPI)一路下跌,从3.21下降至0.76。
2015年中国人民银行采取的反复降准、降息等较为宽松的货币政策手段,对改善通胀预期的作用较为有限。
2015年8~12月,我国居民消费物价指数(CPI)从1.96跌至1.6。
与此同时,我国工业生产者出厂价格指数(PPI)也持续下跌,特别是从2014年7月至2015年末,PPI从-0.87快速下跌至-5.9。
回顾后危机时期的全球经济,美联储加息放缓的同时,欧洲央行、日本银行等发达国家中央银行仍持续推出量化宽松货币政策,但对于缓解其境内乃至全球通缩压力的作用十分有限。
而全球通缩预期加剧,为债券市场的发展提供了机遇。
面对全球通缩风险,债券价格易被推高,而投资者也更倾向于购买收益率较为稳定的债券来抵御资产价格变化带来的风险。
在全球通缩预期加剧背景下,相对于股票,人们更愿意投资安全性相对较高的债券,如国债、企业债及债券型基金等。
(二)债券基准利率走势
2015年,国际货币基金组织宣布人民币被正式纳入SDR利率篮子中,这进一步推动了人民币国际化进程,国债收益率曲线逐渐成为人民币资产的核心定价基准。
2015年,债券基准利率——十年期国债到期收益率走势可以划分为两个阶段:
2015年上半年,十年期国债到期收益率在3.3%~3.7%之间震荡;2015年下半年,十年期国债到期收益率持续下降,最低降至2.8%。
中国十年期国债收益率走势一直与美国十年期国债收益率走势息息相关。
考察中国正式加入世界贸易组织(WTO)以来,2002~2015年中、美十年期国债收益率走势的联动关系,可将其分为以下三个阶段。
第一阶段,2002年初至2005年末,中、美十年期国债收益率相关性较低。
前者先跌再涨,2002年4月末跌至1.9%,之后于2004年12月初上涨至5.4%,2005年初又开始快速下降。
2005年,我国债券发行量和存量都大幅增加,债券发行主体从国有大银行拓展到股份制银行,国家相继推出资产支持证券(ABS)和住房抵押证券化等创新产品,在一系列利好政策推动下,债券市场在2005年快速发展。
相比之下,美国十年期国债收益率在此期间较为平稳,在3.13%~5.44%之间小幅震荡。
第二阶段,2006年至2015年5月中旬,中、美十年期国债收益率相关性逐步提高。
自2005年7月,我国开始实施浮动汇率制度,进一步推动人民币汇率形成机制改革,中美利率相关性也随之逐步提升,二者收益率之间的利率差逐步下降,人民币汇率开始小幅升值。
第三阶段,2015年5月中旬起,中、美十年期国债收益率之间的利率差逐步增加,人民币汇率开始逐渐贬值,中、美十年期国债收益率之间的利率差与美元兑人民币汇率相关性加强。
后危机时期,在美国经济复苏进程中,美联储重启加息周期,国际资本回流美国,进一步推动美元升值。
图2中、美十年期国债收益率差与人民币汇率趋势比较
(三)利率走廊与SHIBOR利率变动
中国人民银行于2015年11月20日下调常备借贷便利(StandingLendingFacility,SLF)利率,并决定将其作为利率走廊上限,以进一步完善我国货币政策调节流动性的宏观调控机制。
2015年11月20日,隔夜SHIBOR利率(上海银行间同业拆放利率)、7天SHIBOR利率分别为1.784%、2.282%,隔夜、7天的常备借贷便利(SLF)利率分别调整为2.75%、3.25%,较隔夜SHIBOR利率1.784%高96.5个基点,较7天SHIBOR利率2.28%高97个基点。
所以如果用隔夜SHIBOR利率作为市场基准利率,“利率走廊”的上限为2.75%,高于隔夜SHIBOR利率(1.784%)96.6个基点。
如果将超额存款准备金利率作为利率走廊的下限,则利率走廊下限为0.72%,较隔夜SHIBOR利率1.784%低106.4个基点。
根据上述计算,利率走廊宽度约为203个基点,且基本呈对称。
2015年SHIBOR利率逐渐走低,从2015年初至2015年12月底,隔夜SHIBOR利率和7天SHIBOR利率分别从3.64%、4.88%跌至1.991%、2.355%。
图3SHIBOR利率走势
二2015年中、美债券市场结构比较
根据美国证券业及金融市场协会(SIFMA,2016)的统计,截至2015年末,美国债券市场规模(存量)接近40万亿美元,是美国当年GDP总额17.9万亿美元的2.23倍。
相比之下,2015年中国债券市场总规模(存量)为48.5万亿元,不足当年GDP总额68.5万亿元的71%。
与发达国家相比,我国债券市场尚有很大的发展空间。
图4美国2015年债券市场(存量)结构
图5中国2015年债券市场(存量)结构
(一)美国国债和企业直接债务融资工具较为发达
在债券市场结构、债券品种发达程度方面,中、美两国债券市场亦有很大差异。
例如,美国债券市场结构中,国债和以企业(公司)为发行主体的债券产品比例颇高,如公司债、资产证券化产品等企业直接债务融资工具较为发达。
美国债券市场的主要组成包括:
国债、抵押相关债券、公司债、市政债券、货币市场、联邦机构债,以及资产支持债券(ABS)。
美国国债市场极为发达,美联储在公开市场上买卖国债是其执行货币政策的三大手段之一,也是美联储为控制金融市场业务、调节经济活动而使用最为频繁的货币政策工具,在其宏观调控中起到至关重要的作用。
因此在美国债券市场各组成中,国债占比最高,据美国证券业及金融市场协会(SIFMA,2016)的统计,2015年美国国债存量高达13.19万亿美元,占全部债券存量的32.98%。
其次是抵押相关债券,2015年存量为8.7万亿美元,占债券总量的21.80%;第三大债券是公司债,2015年存量达8.17万亿美元,占全部债券市场存量的20.43%,可见在美国债券市场组成中,以企业(公司)为发行主体的债券产品比例颇高;排名第四的是市政债券,规模为3.7万亿美元,占债券总量的9.30%;占比最少的三类债券是货币市场、联邦机构债,以及资产支持债券,其2015年存量分别为2.8万亿美元、1.99万亿美元、1.39万亿美元,占比分别为7.02%、4.99%、3.48%。
(二)我国政策性金融债券比重较高
2015年,我国债券市场的债券品种包括:
国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、企业债(包括一般企业债、集合企业债)、公司债(包括一般公司债、私募债)、中期票据(包括一般中期票据、集合票据)、短期融资券(包括一般融资券、超短期融资债券)、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持债券(一般分为证监会主管ABS、银监会主管ABS、交易商协会主管ABN)、可转债以及可交换债、可分离债共16种债券。
与美国债券市场相比较,我国2015年底债券市场结构,以政策性金融债券为主体的金融债比例最高,规模高达14.2万亿元,占2015年我国债券市场总存量48.5万亿元的29.28%。
我国金融债共分为以下七种:
证券公司短期融资券、保险公司债、商业银行债、证券公司债、商业银行次级债券、政策银行债,以及其他金融机构债。
其中,政策银行债比例最高,2015年底其规模(存量)达10.77万亿元,占当年金融债总规模(存量)的75.67%,即超过四分之三的金融债券均为政策银行债。
其次是商业银行次级债券,规模达1.4万亿元,占金融债总额的9.85%;再次是证券公司债,规模为0.95万亿元,占当年金融债总额的6.68%;占比最小的四类金融债为商业银行债、保险公司债、其他金融机构债,以及证券公司短期融资券,其2015年底规模(存量)分别为0.61万亿元、0.26万亿元、0.21万亿元、0.04万亿元,其在当年金融债总规模的比例分别为4.26%、1.8%、1.46%以及0.31%。
图6中国2015年金融债(存量)组成
图7中国2015年ABS(存量)组成
(三)我国非金融机构发债比重较低
如上所述,我国债券市场结构中,金融机构发行的债券所占比重最高,而由非金融机构发行的债券所占比重较低。
除了金融债外,2015年底,我国债券市场结构中,国债规模(存量)达10.67万亿元,占我国债券市场总规模的21.99%,规模仅次于金融债;第三大债券是地方政府债规模为4.83万亿元,占债券总额的9.94%;第四大债券是中期票据,规模为4.18万亿元,占债券市场总规模的8.60%;接下来是企业债规模为3.05万亿元,占债券市场总规模的6.28%,同业
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