韩进海运破产调研分析报告.docx
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韩进海运破产调研分析报告
2017年韩进海运破产调研分析报告
图表目录
表格目录
第一节历史案例:
泛洋海运破产重整,涅槃重生
泛洋海运此前是韩国最大的干散货运输公司之一,公司于2013年6月7日宣布破产,破产的最直接原因是现金流短缺,无法偿还公司的到期债务和船舶租金。
从根源来看,公司在行业景气高点时候,过度扩张运力(船舶订单过多),致使此后资产负债率持续攀升,以及较高的船舶租借率带来每期刚性的现金支付压力是导致公司破产的核心原因。
随后,公司成功执行了破产重整计划,通过变卖资产获取现金、债权转为股权以及债务延期偿付等方式成功解决债务问题。
并且,最终在被Harim集团收购后,成功实现“涅槃重生”,成为韩国航运公司破产重整的成功典范。
一、破产原因:
高经营杠杆、盈利恶化,资产负债率攀升
泛洋海运原名世腾泛洋海运(STXPanOcean),原隶属于世腾集团旗下,是韩国最大的干散货运输公司之一(2013年年初拥有散货船97艘,租入船249艘,新造船合同28艘)。
公司于2013年6月7日向美国纽约破产法庭提交破产保护申请,正式宣布破产。
公司破产的最直接原因是现金流短缺,无法偿还公司的到期债务和船舶租金。
根据泛洋海运2013年一季报显示,公司负债总额为5.5万亿韩元(约合49.6亿美元,资产总额为7.3万亿韩元),资产负债率为75.6%。
另外,由于全球航运市场低迷,公司经营惨淡,2011年、2012年和2013年分别亏损220亿、4640亿和1.9万亿韩元,2013年的巨亏以及大量债务到期成为导致公司破产的“最后一根稻草”。
但是,从根源上来看,公司的破产除了受航运市场低迷的影响外,更重要的原因在于行业景气高点时候,过渡扩张运力(船舶订单过多),导致公司此后资产负债率持续攀升。
随着航运业周期下行,公司面临一方面经营艰难、现金流不足,另一方面不得不支付巨额的到期债务和船舶租金的困境。
以数量计算,公司船舶租借率达到66.6%,较高的船舶租借率提高了公司的经营杠杆,同时也意味着每期较高的现金支付压力。
图表1:
泛洋海运营业收入及增速(单位:
十亿韩元)
注:
1美元约为1100韩元
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表2:
泛洋海运营业利润(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表3:
泛洋海运净利润(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表4:
泛洋海运资产负债率情况
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表5:
泛洋海运固定资产及增速(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表6:
波罗的海干散货运价指数(BDI)年度均值
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
二、泛洋破产重整流程:
破产重整,资产变现+债转股
韩国公司破产重整流程的核心是判定进行破产重整还是破产清算,这是公司能否维持正常运营的关键。
泛洋海运成功执行了破产重整计划,通过变卖资产获取现金、债权转为股权以及债务延期偿付等方式成功解决债务问题。
并且,最终在被Harim集团收购后,成功实现“涅槃重生”,成为韩国航运公司破产重整的成功典范。
1、韩国公司破产重整程序:
破产重整or破产清算
2005年3月2日,韩国国会通过《关于债务人回生及破产法案》,或称《统合倒产法》,自2006年4月1日起实施。
破产重整目的:
调整债权人、股东和其他利害关系人的利益,以重建和再建为目的。
适用对象:
因财务问题面临破产,但经济上还有更生价值的股份有限公司。
破产重整原因:
1)在对业务的存续没有显著障碍条件下,无法偿还到期债务;2)公司产生破产预期时。
两个计划(核心):
重整计划和清算计划。
重整计划:
通过对债权债务的重新安排,达到公司重新振作,避免破产清算。
清算计划:
对债务人财产进行清算、出售,以偿还债务。
重整计划结束:
法院根据管理人、债权人申请或者依照职权做出终结重组程序的裁定。
图表7:
韩国公司破产重整流程
资料来源:
公开资料整理,北京欧立信信息咨询中心
表格1:
韩国公司破产重整流程说明
资料来源:
公开资料,北京欧立信信息咨询中心
2、泛洋海运:
债权转为股权,债务延期偿付
泛洋海运于2013年6月17日在韩国首尔进入法院破产管理程序,在当年10月25日发布救援计划。
2015年7月30日,首尔中央银行裁定泛洋海运重组计划完成,重整程序历时约2年零1个月左右。
泛洋海运管理人制定的重整计划包括资产减持(公开出售资产)、债转股、发行新股引入新的股东、控制成本等,主要内容为:
将以股份冲抵的方式,偿还其中7800亿韩元(约合7.33亿美元)的债券和1840亿韩元的贷款;此外,其它债转股项目共计11.25亿美元,另外还有一些债务尚未归类;
对于60%的有担保债务,其本金及利息将于2014年及2015年以现金偿付,余下部分到2016年偿清。
对于无担保的债券和贷款,其中69%将被转换成股权,另31%用现金结清。
表格2:
泛洋海运破产重组过程
资料来源:
互联网资料,北京欧立信信息咨询中心
图表8:
泛海海运(韩国)股价走势(单位:
韩元)
资料来源:
Bloomberg,北京欧立信信息咨询中心
图表9:
泛海海运(新加坡)股价走势(单位:
新加坡元)
资料来源:
Bloomberg,北京欧立信信息咨询中心
三、公司现状:
扭亏为盈,涅槃重生
泛洋海运(PanOcean)最终于2015年2月跟韩国国内最大的家禽和动物饲养企业Harim集团达成收购协议,收购计划于当年6月份完成。
此前,Harim集团的谷物运输大多采用外包的形式,由嘉吉(Cargil)、ADM等负责采购和运输环节,因此在业务上缺少独立性。
通过收购泛洋海运,Harim集团不仅能够解决业务独立性问题,还能节约运输环节成本,提高运营效率。
受益于Harim集团稳定的谷类海运需求以及与国际客户签订长达17年的长期运输协议,泛洋海运近几年业绩逐步实现好转:
2016年上半年,泛洋海运实现营业收入8955亿韩元,同比增长10%,归属净利润821亿韩元,同比扭亏为盈。
同时,公司资产负债率也由2013年底的95%下降至2016上半年的41%。
至此,泛洋海运真正实现了起死回生、涅槃重生,成为韩国航运公司破产重整的成功典范。
表格3:
泛洋海运2016年上半年财务情况(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
第二节韩进海运:
处境岌岌可危,重振概率较低
8月31日,韩国第一大、世界第七大班轮公司韩进海运正式宣布破产,成为航运破产史上运力规模最大的班轮公司。
韩进海运的破产主要由于在低迷的航运市场环境下,公司经营每况愈下,亏损频频。
同时,与泛洋海运类似,韩进海运在前期行业景气高点快速扩张运力为如今破产埋下伏笔,导致后期资产负债率持续攀升。
而较高的船舶租借率带来的高租金,亦是致使公司难以偿付到期债务的重要原因。
目前,针对韩进海运的援助措施执行缓慢且力度不足,船东、债权人和韩进集团三者之间的利益关系难以协调,韩国政府的介入成为恢复经营的唯一希望(表态不盲目援助)。
然而,基于集运行业的品牌效应(与散运不同),即使韩进海运成功执行重整计划,重振生机的概率也较低。
一、破产事件持续发酵,成最大破产班轮公司
8月31日,韩国第一大、世界第七大班轮公司韩进海运在举行的理事会会议上决定向首尔中央地方法院申请法定第三方管理,正式宣布破产。
9月2日上午,法院决定对韩进海运启动重整程序。
韩进海运的破产对世界集运市场造成混乱:
港口和货物服务公司因担心拿不到酬劳而拒绝韩进船只进港,债权人对韩进部分船只进行扣押,目前约有一半以上的韩进集运船只处于漂流状态。
随着破产事件的负面影响日益扩大,韩国政府、韩进集团等正积极商定援助计划。
航运业周期更迭,起起落落之间总有班轮公司被洗牌出局,或出于天灾,或由于人祸:
据Alphaliner统计,自1980年以来,约有近11家知名的班轮公司破产。
虽然班轮公司破产有诸多历史可鉴,然而,以运力规模来看,此次韩进海运破产一把超越1986年的USLines(在当时运力排名世界第2),成为航运破产史上运力规模最大的班轮公司。
表格4:
韩进海运破产事件经过
资料来源:
互联网资料整理,北京欧立信信息咨询中心
图表10:
班轮公司破产历史
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心
图表11:
破产班轮公司运力情况(单位:
千TEU)
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心(注:
破产前峰值运力)
二、破产原因:
亏损频频,债台高筑
韩进海运是韩国最大的班轮公司(拥有运力62.4万标准箱,占世界总运力的3.0%),2015年公司集装箱运输业务收入占到营业总收入的92.4%,该业务收入主要来自亚洲-美国和亚洲-欧洲航线,占比分别为54.9%和23.9%。
由于近几年航运市场持续探底,公司经营每况愈下,亏损频频:
公司营业收入随集装箱承运量增速和集运运价逐步走低;2011年、2012年、2013年和2014年公司净利润呈现连续亏损的状态,分别亏损8810亿、8120亿、6700亿和4030亿韩元。
图表12:
2015年韩进海运营业收入构成
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表13:
韩进海运集运业务不同航线收入占比
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表14:
韩进海运营业收入及增速(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表15:
韩进海运集装箱运量及增速(单位:
万TEU)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表16:
韩进海运净利润及毛利率(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
与泛洋海运类似,韩进海运在前期行业景气高点快速扩张运力为如今破产埋下伏笔。
由于在2008年金融危机之后,集运市场景气度维持低谷徘徊状态,公司连年亏损和运力过度扩张带来资产负债率的持续攀升:
截止2015年底,公司拥有负债共6.58万亿韩元(约合59亿美元),资产负债率达到89.1%。
2016年一季度,公司经营情况继续恶化,单1季度亏损就达到2611亿韩元(约2亿美元),与此同时,大量债务和船租的到期直接将公司推进破产的深渊。
根据数据显示,韩进海运的船舶租借率为55.6%,租金成为公司债务的一大组成部分。
图表17:
韩进海运固定资产及增速(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表18:
韩进海运负债总额及资产负债率(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
表格5:
韩进海运季度财务情况(单位:
十亿韩元)
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
三、援救执行不足,重振希望渺渺
韩进海运目前正被法院接管,处于破产重整流程之中,最终执行清算计划还是重整计划尚没有定论。
但是,种种迹象表明,即使韩进海运能够避免破产清算,也难以重振生机。
债权人不协调、集团不注资,援救措施执行缓慢且力度不足。
在韩进宣布破产之前,公司于2015年4月底便处于以韩国产业银行为首的债权团的管理之下。
虽然当时有种种迹象表明公司极有可能破产,但是依旧难以协调船东、债权人和韩进集团三者之间的关系。
船东反对减租(削减30%租金)、韩进集团拒绝注资(4000亿韩元)以及韩国产业银行否定了韩进提交的自救计划,是在最后一刻没能阻止韩进破产的关键原因。
其中,韩进集团拒绝出资主要由于支付4000亿韩元的援救资金将危及集团的财务安全;船东(Seaspan等)反对减租源于需要靠租金收入维持正常的收入来源(这两个因素目前尚未改观)。
虽然,随着韩国政府的介入和施压,援救措施逐步展开:
韩国政府和集团计划向韩进海运分别提供1000亿韩元(约合8997万美元)的资金。
但是,援救措施执行缓慢且力度不足:
截止9月14日(破产后2周),韩进海运仅从现任及前任主席处获得500亿韩元(约合4499万美元),而根据韩国产业银行的估算,共需1.2万亿韩元(约11亿美元)才能扭转韩进海运的颓势。
韩国政府成为进行大规模援助的唯一希望,但是目前表态不盲目援助。
另外,目前摆在韩进面前有两条路:
破产重整和破产清算。
然而,韩进船舶停航、停止订舱和货物扣留对品牌的杀伤力极大,意味着即使最后债务重组,也难以恢复客户的信心;而如果进入破产清算,则将面对长时间的资产出售、财产分配和债务纠纷,“涅磐重生”的概率较低。
图表19:
韩进海运破产事件进度
资料来源:
公开资料整理,北京欧立信信息咨询中心
图表20:
韩进海运处于多方博弈状态
资料来源:
北京欧立信信息咨询中心
第三节事件影响:
供给压力缓解,运价有望上涨
韩进的破产预计将对集运市场带来以下几个方面的影响:
1)由于航运联盟内部用的是相同的船期表,而不同联盟之间船期表有所差异,韩进的缺位将给CKYHE联盟其他成员填补空白的机会,直接受益可能性高,同时也将削弱新联盟THEAlliance的实力;2)公司运力在破产期间被短期封存,意味着集运市场3%的运力将会暂时退出市场(后期将会通过恢复经营、变卖出售或者退租回归市场),缓解供给压力。
从航线来看,对欧线和美线的影响相对较大。
3)9月初集运运价提价效果超预期,一改此前“提价-回调”的节奏。
由于目前运价基数较低,尚未突破2015年旺季最高运价,我们预计后续运价涨幅可观。
一、现联盟成员受益,THE联盟实力将削弱
韩进海运现属于CKYHE联盟,其余联盟成员有中远集运(中国远洋)、长荣海运、阳明海运和川崎汽船。
由于联盟成员之间常常有互换舱位、互用码头、共同订舱等合作,韩进海运的破产对联盟的运作造成一定的混乱。
目前,联盟已经停止接收韩进的订舱,联盟成员已发布公告告知后续的处理措施。
由于航运联盟内部用的是相同的船期表,而不同联盟之间船期表有所差异,所以韩进的缺位使得货主(有自己的出货节奏)倾向于选择CKYHE联盟的其他成员为其承担海运任务。
因此,联盟其他成员(中远集运、长荣海运、阳明海运和川崎汽船)直接受益的可能性较高。
另外,韩进海运破产将削弱新联盟THEAlliance的实力。
根据此前商定,目前现行的4大海运联盟(2M、03、G6和CKYHE)将在2017年有所调整,调整后的海运联盟只剩下3个:
2M(成员为:
马士基、地中海航运和现代商船)、OCEANAlliance(成员为:
达飞、中远集运、长荣海运和东方海外)和THEAlliance(成员为:
赫伯罗特、阳明海运、商船三井、日本邮船、川崎汽船和韩进海运)。
韩进破产使得其退出THE联盟的概率增大,削弱了联盟的实力,THE联盟运力世界占比将由19.3%下降至16.5%,与2M、OCEANAlliance的30.9%和25.7%差距进一步拉大。
图表21:
现行海运联盟
资料来源:
北京欧立信信息咨询中心
图表22:
新海运联盟
资料来源:
北京欧立信信息咨询中心(新联盟将于2017年4月执行)
二、韩进运力短期冻结,欧美线供给压力缓解
根据数据显示,韩进海运目前拥有运力62.4万标准箱,占到世界总运力的3.0%。
从集装箱量结构来看,公司业务主要来自于美线、欧线和亚内线,箱量占比分别为40.1%、27.5%和28.6%。
韩进步入破产重整程序,按照惯例,在此期间法院会冻结公司资产、暂定偿还债权人的债务。
因此,公司的运力也将被短期封存,意味着集运市场3%的运力将会暂时退出市场(后期将会通过恢复经营、变卖出售或者退租回归市场)。
同时,从分航线来看,其对欧线和美线的影响相对较大:
韩进海运在欧线和美线的运力占比分别达到4.9%和6.7%。
表格6:
班轮公司运力和世界排名情况
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心
图表23:
2015年,韩进海运承运集装箱量结构
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
图表24:
韩进海运在不同航线市场占有率(以运力计算)
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心
三、月初提价效果超预期,预计后续涨幅可观
自从今年4月以来,集运船东在每个月月初提价后,因需求支持不足,船东往往采取低价揽货策略以维护市场份额,运价从第二周开始即随之下滑(4-8月SCFI在第二周平均环比跌幅6.4%),到该月月末,运价往往回调明显,所以,2016年SCFI指数的累计均值同比下降了27%。
但是,9月初的SCFI数据显示,在第一周提价28%之后,运价在第二周和第三周分别上涨2.4%和1.6%,一改此前“提价-回调”的节奏,提价效果超预期。
图表25:
SCFI月初提价后回调成为常态
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
图表26:
9月初运价提价超预期
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
图表27:
9月初集运SCFI欧线运价情况(单位:
美元/TEU)
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
图表28:
9月初集运SCFI美线运价情况(单位:
美元/FEU)
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
集运市场运价与供需增速差(需求增速-供给增速)相关性较高。
根据我们测算,预计2016年集运市场需求和供给(有效运力)增速分别为3.3%和5.4%,供给增速超过需求增速。
但是,从供需增速差来看,2016年较2015年明显改善,2015年和2016供需增速差分别为-5.9%和-2.1%。
由于韩进运力的暂时退出,将减少市场3%左右的运力(虽然市场空缺逐渐被其他班轮公司填补,导致本周欧线运价有所回调,但是韩进自身运力回归市场尚需时日),使得2016年的供需增速差较2015年进一步提高,为后续提价提供支撑。
并且,目前集运的运价基数较低,尚未突破2015年旺季最高运价,我们预计后续运价涨幅可观。
图表29:
2016年预计集运需求和供给增速分别为3.3%和5.4%
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心
图表30:
SCFI指数与供需增速差走势基本一致
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心(注:
虚线代表韩进破产的影响)
图表31:
2016年旺季运价尚未突破2015年旺季最高运价
资料来源:
Wind,北京欧立信信息咨询中心
第四节未来展望:
寒冬尚未过去,破产风险逐渐提高
目前,集运市场供需矛盾依然较为严峻,产能利用率处于2008年以来最低水平,从各项数据来看,行业底部信号显现。
然而,由于集运运力基数较大,产能自然调整缓慢而漫长,行业整体性复苏尚需时日。
在黎明前的黑暗之中,班轮公司惨淡经营,破产可能性提高。
前20大班轮公司中,除了已经暴露破产风险的现代商船、以星航运和韩进海运,还需重点关注阳明海运(国有)、川崎汽船、赫伯罗特和阿拉伯轮船。
一、行业底部信号显现,复苏尚待时日
目前,集运市场供需矛盾依然较为严峻,产能利用率处于2008年以来最低水平。
从各项数据来看,行业底部信号显现:
1)有效运力增速自2007年以来逐年走低,预计2016年、2017年和2018年的有效运力增速为5.4%、3.1%和3.1%,维持低速增速;2)船舶交付量和在手订单量与总运力的比值接近1996年以来的最低水平;3)同时,行业去产能加速,船舶拆解量与总运力比值处于历史高位。
然而,由于集运运力基数较大,产能自然调整毕竟是一个缓慢的过程,行业的整体复苏尚需时日。
能加速这一过程的不外乎:
1)全球或者区域经济复苏带来的需求提振;2)班轮公司破产、船舶提前拆解等事件导致的行业去产能过程加速。
图表32:
集运行业研究框架
资料来源:
北京欧立信信息咨询中心
图表33:
集运行业产能利用率
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心(注:
以2008年为100%)
图表34:
集运有效运力增速逐步下行
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心
图表35:
集装箱船船队交付量与现有运力占比处于历史低位
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心
图表36:
集装箱船队船舶在手订单量与运力占比处于历史低位
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心
图表37:
集装箱船队船舶拆解量与运力占比处于历史高位
资料来源:
Clarksons,北京欧立信信息咨询中心
二、班轮公司经营惨淡,破产风险逐渐提高
行业持续低迷、班轮公司经营惨淡,破产可能性大大提高。
我们对前20大班轮公司的破产风险进行多维度考察:
1)盈利情况:
从2015年前20大班轮公司已披露的财务信息来看,营业收入都有不同程度的下滑(只有赫伯罗特唯一除外),净利润同比跌多涨少,呈现微利状态,行业龙头马士基航运2015年净利润同比下降41.5%。
其中,盈利能力相对较弱(净利润率小于1%)的班轮公司主要有:
现代商船、阳明海运、川崎汽船、以星航运和韩进海运等。
表格7:
班轮公司经营业绩情况
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心(注:
日本公司为财政年度)
图表38:
集运行业具有明显规模优势
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心
2)运力增速。
在对韩进和泛洋的破产原因分析中,我们认为,前期运力扩张过快是导致班轮公司破产的重要原因之一。
因为无论是自购运力、融资租赁还是租入运力,都对班轮公司的现金流造成很大的压力。
从近几年(2014年至今)的运力增长情况来看,运力增速较高(增量运力/现有运力>30%)的主要有:
阿拉伯轮船、X-Press、KMTC、阳明海运和达飞轮船等。
表格8:
班轮公司近几年运力增长情况和目前在手订单情况
中国远洋2014年为中远集运+中海集运运力
资料来源:
Alphaliner,北京欧立信信息咨询中心
3)偿债能力。
偿债能力我们用流动比率、利息保障倍数和资产负债率3个指标进行分析。
偿债能力相对较弱的公司主要有:
现代商船、韩进海运、阳明海运、川崎汽船、中国远洋和赫伯罗特。
4)股东类型。
对于国有控股的班轮公司,国家为避免其破产往往补贴力度较大,破产可能性相对较小,尤其在亚洲国家。
在前20大班轮公司中,国有控股的有阳明海运、中国远洋、赫伯罗特、阿拉伯轮船和以星航运。
综上所述,我们认为,前20大已经披露财务信息的班轮公司中破产可能性相对较大的有:
现代商船、阳明海运、韩进海运、川崎汽船、赫伯罗特、以星航运、阿拉伯轮船。
其中,现代商船正在进行债务重组、以星航运2014年已进行债转股,韩进海运进入破产重整程序;剩余的班轮公司更需要重点关注:
阳明海运(国有)、川崎汽船、赫伯罗特和阿拉伯轮船。
若上述班轮公司再度出现破产,则意味着行业出现机会的概率提升。
表格9:
班轮公司偿债能力和股东类型
利息保障倍数根据2015年财务数据计算,资产负债率为最新季度数据
资料来源:
公司公告,北京欧立信信息咨询中心
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- 海运 破产 调研 分析 报告