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股指期货市场深化过程中的金融创新
股指期货:
市场深化过程中的金融创新
90年代以来,金融市场的国际化趋势日益明显,机构投资者的主导作用不断增强,金融工具的创新不断加快。
不仅发达证券市场竞相开设股指期货交易,新兴证券市场也紧随其后,股指期货交易的发展极为迅速。
据统计,全球股指期货的未平仓名义余额从1991年的760亿美元增长到1998年的3210亿美元,增长了4倍多。
股指期货的交易金额也从1991年的78000亿美元增加到1998年的208000亿美元,增长了近3倍。
此外,从整体上看,股指期货交易额远远超过了股票现货市场交易额,前者是后者的22倍(国际清算银行,1999)。
发达国家金融衍生市场的发展一般是市场自然演进的结果,但新兴市场国家和发展中国家往往在政府推动下,直接引进发达国家的交易机制和交易模式,因而金融衍生市场的发展顺序往往与发达国家差之甚远。
出于金融市场的国际竞争和本国投资者规避风险的需要,新兴市场经济国家往往把股指期货作为开设金融衍生交易的首选品种。
我国1993年也曾出现过股指期货交易的试点,但当时市场条件不够成熟,使这一创新性的试验中途夭折。
经过证券市场的多年快速发展,目前已经基本具备了推出股指期货的条件,市场也对此提出了现实要求。
因此,推出股指期货已是势在必行。
一、证券市场快速发展,股指期货功能凸显
1股指期货的基本功能
在任何市场上,股指期货都具有以下三方面的经济功能:
一是价格发现功能。
股指期货市场价格是由套期保值者、投机者根据供求信息和市场预期通过公开竞价达成的一种市场均衡价格,其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整,因而成为股票现货市场未来价格走势的指标。
二是平抑股市波动,防止暴涨暴跌。
由于股市中存在着众多的套期保值者和套利者,当期货价格对现货价格的偏离超过一定幅度时,市场套利行为使期货价格向内在价值回归;三是增加市场流动性。
股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点,满足各种投资者的需要,其流动性远远超过了股票现货市场,带动了股市的活跃。
微观上,对投资者而言,股指期货也具有多种功能:
一是套期保值。
通过股票组合与股指期货合约的配合使用,能够规避系统风险。
正如默顿。
米勒所说:
“只要有自由市场,就会存在未来价格的不确定性,只要存在未来价格的不确定性,就需要期货市场”(刘也,1995)。
如香港恒生指数期货交易中,以对冲风险为目的的交易约占到20%左右,充分反映了恒指期货对套期保值者的巨大存在价值。
二是投机功能。
股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要,使投机者愿意承担套期保值者转移的风险,以获取高额利润。
三是套利功能。
根据各自的风险厌恶程度不同,套利者能够在不同的偏离程度上,对股指期货的波动进行套利交易,获取收益。
2股指期货在我国证券市场中的特殊功能
上述都是股指期货所具有的一般性功能,在不同市场经济国家都具备。
但我国证券市场处于快速发展时期,因历史原因具有许多不同于一般证券市场的特征。
在此情况下,股指期货不仅具有上述各种基本功能,还能发挥其特有的功效:
(1)促进市场深化,拓展大型机构投资者的发展空间。
在快速扩容过程中,我国股市出现了市场广度和市场深度不相匹配的状况,金融工具单一,投资工具选择有限,市场深度明显不足。
随着理性的机构投资者增加,我国证券市场上原有投资品种单一的局面已经不能满足投资者的需要,因此投资品种的创新也随之出现。
如除了股票和国债之外,又增加了基金、可转换债券等新的投资工具。
但金融工具单一、投资工具选择有限的局面尚未获得较大改观,成为大型机构投资者、尤其是券商业务创新和进一步发展的强力约束。
从国际上大型投资银行的业务构成来看,衍生产品的交易占有越来越大的比重。
如美林证券的股票和股票衍生工具交易收入分别从1996年的1245亿美元增长到1998年的1634亿美元;摩根士丹利添惠的股票和股票衍生工具交易收入分别从1996年的1181亿美元增长到1998年的2056亿美元。
如果我国长期与金融衍生市场相隔离,国内大型券商将无缘进行衍生工具的交易,向跨国投资银行的转向将成为一句空话。
(2)建立风险对冲机制,增强投资者风险控制能力。
对投资者而言,投资风险主要有两类,即系统性风险和非系统性风险。
投资组合的分散化能够规避非系统性风险,却无法规避系统性风险。
从相关实证分析的结果看,美国、英国和法国股票市场系统性风险占总风险比例分别为268%、345%和327%,与此同时,我国股票市场系统性风险占总风险比例却高达657%.可见我国股市不仅波动幅度大、整体风险高,而且系统性风险在总体风险中的比重也较高(张人骥,1998)。
投资者对系统性风险的规避有两种策略:
一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具,进行风险对冲。
但我国目前既没有做空机制,又缺乏风险对冲工具,所以投资者要规避系统性风险只能从股市退出。
而股指期货作为风险管理的有效工具,既能满足投资者规避系统性风险的需要,又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。
(3)发挥政策的市场效应,增加政府调控能力。
我国证券市场发展的根本目的是服务于国民经济的需要,随着证券市场发展、国民经济证券化比率的提高,证券市场在宏观调控中的作用越来越显著。
去年下半年政府不断出台股市利好政策,但股市却没有作出预料中的反应。
除了券商的融资政策外,对市场长期利好的政策当属三类企业及保险资金入市,但市场反应不如人意。
主要原因在于制度决定了这些潜在的股市上的机构投资者是风险厌恶者,与此同时,股市却没有提供相应的风险规避机制,因而即使政策放开,它们也并没有太大的入市动机。
也就是说,股市的实质性利好没有得到三类企业实质性的回应,因此政策力度被股市制度缺损所削弱。
经验表明,政府调控股市同样需要股市本身的完善和规范。
而股指期货的推出,能在相当大程度上缓解这种制度缺损。
即使在弱市中,投资者通过股指期货的方向操作,也能在现货市场低风险的大胆投资,从而有效增强政策对市场的刺激作用,发挥政府调控功能。
(4)提高国有企业在证券市场上的融资能力。
我国国有企业改革和解困的一条重要渠道就是加大资本市场的融资力度,使国有企业增加资金来源的同时,降低负债比率,优化资本结构。
但这必须建立在一个有效率资本市场的基础上。
也就是说,市场上要有足够的投资者和资金来承接国企的股票发行。
国家放开三类企业和保险资金入市,只是为增加股市机构投资者的力量提供了现实可能性,实际情况还要看三类企业和保险资金是否有入市的激励。
若没有股指期货的推出作为前提,在缺乏避险工具的情况下,其入市动力将受到极大约束。
在此意义上,股指期货的推出有利于国有企业的股票发行。
(5)提升本国证券市场的国际竞争力。
对于证券市场的开放,股指期货的推出能带来两方面的利益:
一是提高市场完备性,增强与周边国家和地区金融市场的竞争力;二是给我国机构投资者及时提供市场磨炼的机会,增强机构投资者将来在乏市场代表性,又容易通过刻意打压和拉升高权重股操纵股市,影响市场平稳运行。
因此可以考虑建立一个以流通股为权数的、统一的成分股指数,作为股指期货交易标的指数。
(2)合约规模。
股指期货的交易主体主要是机构投资者和资金规模较大的专业投资者,因此每张合约价值的设计也应满足机构投资者的需要。
借鉴国际经验,可以设定为50×标的指数。
(3)最小报价单位。
最小报价单位是指股指期货交易中每次报价变动的最小单位。
为了增加市场流动性,可将最小报价单位定为05个指数点,即25元人民币。
(4)合约交割月份。
可直接采用国际上通行作法,以3、6、9、12月作为股指期货合约交割月份。
(5)保证金水平。
鉴于我国股市价格波动较大,在开办股指期货交易初期,其保证金比率可先设定为20%—30%.随着股指期货交易的逐步成熟,保证金率再逐步降低。
为了增加股指期货交易的流动性,应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。
(6)每日涨跌幅限制。
由于推出股指期货初期风险防范的重要性,可以在一段时期内把涨跌幅限制在10%以内,以后随着交易、监管等各方面条件的成熟,可以考虑适当放宽。
(7)交易所选择。
目前国际上趋向于证券交易所和金融衍生交易所的合并,如法兰克福证券交易所和德国期货交易所、斯德哥尔摩证券交易所和瑞典衍生产品交易所、阿姆斯特丹股票交易所和荷兰衍生金融交易所、香港联交所和期交所的合并等。
因为信息技术的进步使交易所地理位置的优势不复存在,交易所的竞争力主要来源于为投资者提供快捷、低成本的管理各种复杂的交易策略的能力,专业化和分割化的架构模式越来越失去效率。
适应这种国际上的演变趋势,提高交易所运作效率,我国应把股指期货交易直接放在证券交易所进行,这既有利于投资者管理复杂的交易策略,也符合我国推出股指期货这一衍生金融工具的初衷。
四、股指期货的投资方式选择
股指期货市场上存在着三类交易者:
套期保值者、投机者和套利者。
套期保值者主要是为了降低已经面临的风险,投机者通过预期资产价格的变动来获取收益,并承担相应风险,而套利者则通过瞬间进入两个市场的交易,锁定一个无风险的收益。
与此相对应,存在着多种投资方式。
(1)指数套利。
大量指数套利者的存在能够促使股票指数理性调整。
即使在成熟市场上,股指期货价格仍会出现偏离,而出现市场套利机会。
在我国股指期货开办之初,实际价格对理论价格的偏离机会将会较多,指数套利将是一项非常有效的投资活动。
无风险指数套利的关键在于判断两个市场的价格差异。
对股指期货而言,就是要判断股指期货的实际价格与相对应的理论价格之间的差异。
当期货实际价格大于理论价格时,卖出指数期货,买入指数中的成分股组合,以此可获得无风险套利收益。
当期货实际价格低于理论价格时,买入指数期货,卖出指数中的成分股组合,以此获得无风险套利收益。
(2)套期保值。
套期保值有两类:
一是空头套期保值,持有股指期货合约的空头,对现有股票的投资组合进行保值;二是多头套期保值,即持有股指期货合约,卖空股票组合。
由于我国还没有作空机制,投资者只能进行空头套期保值。
套期保值中关键有两点:
合约选择和套期比率。
投资者进行套期保值后,一般只能获得无风险利率。
合约选择主要是合约期限的选择,一般遵循交割日最近原则,即选择与套期保值到期日之后最接近的那个交割月份。
最优套期比率的决定如下:
定义ΔP=P2-P1为套期保值期限内股票组合的价格变化,ΔF=F2-F1为套期保值期限内股指期货价格变化。
ρ为ΔP和ΔF之间的相关系数,σP和σF分别为ΔP和ΔF的标准差,N为套期比率。
在套期保值期内,投资资产的价值变化为:
ΔP-NΔF.
令P是投资于股票组合的资金总量,F是单个股指期货合约的价值,则ΔP/P、ΔF/F即投资者收益率的变化。
根据资本资产定价模型,可以通过ΔP/P和ΔF/F之间的关系进行模拟,得出β系数。
并且有:
ΔP/P=a+βΔF/F.代入上式,ΔP-NΔF=aP+βΔF/FP-NΔF.只有当βΔF/FP-NΔF=0时,(ΔP-NΔF)的价格变化方差最小,保值效果最优。
此时有:
N=β(P/F)。
(3)不完全套期保值。
投资者并非一定要在套期保值与指数套利之间选择,还可以通过改变买卖股指期货的份数,来改变整个组合与市场的相关性,即β值的大小。
把β降低为β1时,卖出股指期货合约的数量为:
(β-β1)P/F.把β增加到β2时,购买股指期货合约的数量为:
(β2-β)P/F.
(4)直接针对股指期货的投资。
由于高杠杆比率的作用,此投资方式风险较高,但收益较大。
事实上,目前在发达金融衍生市场上,股指期货的交易者中,此类投机者最多,它们承担了套期保值者转移的风险,提高了市场流动性。
与股票组合的投资相比,股指期货的投资有如下优点:
一是不需要花费精力于个股的选择;二是充分运用高杠杆比率,获得高额投资收益。
五、优化制度环境 促进规范发展
比较制度经济学的研究表明,市场效率的提高,必须要有一整套“互补性制度安排”作出保证。
股指期货交易与整个证券市场的外部环境关系密切,需要解决一系列制度和技术问题,因此在推出股指期货时,必须建立与完善相关制度。
1法律法规的完善
考虑到《证券法》制定时国际金融形势的背景,和对衍生金融市场风险的担忧,我国《证券法》第35条规定:
“证券交易以现货进行交易”。
同时,《证券法》总则第2条规定:
“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。
本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定”。
全国人大常委会办公厅研究室在《中华人民共和国证券法应用指南》中对该条款的解释是:
“证券法是按照以下原则来确定所调整的证券种类的:
一是证券法调整的证券应限于资本证券,其基本形式为股权凭证(如股票、投资基金券等)和债券凭证(如公司债券、金融债券、政府债券等),这两类证券是我国证券市场交易的基本品种,已有了一定的经验。
而对于证券期货、期权等衍生品种,暂不列入本法的调整范围”。
因此,由于历史原因和经验上的限制,我国股指期货这一新的金融衍生工具没有包括在《证券法》的调整范围之内。
股指期货交易若由《期货交易管理暂行条例》进行规范,则又与现在设立股指期货交易的目的或初衷相违背。
《期货交易管理暂行条例》总则第4条规定“期货交易必须在期货交易所内进行。
禁止不通过期货交易所的场外期货交易”。
目前设立股指期货主要在于为机构投资者提供避险工具,提高市场的运作效率以及本国金融市场的国际竞争力。
若放在期货交易所进行,不利于证券投资机构(包括三类企业)回避风险。
我们认为,虽然没有法律上的冲突,但现阶段开设股指期货交易明显存在着法律上的缺陷。
但衍生金融市场的发展是国际化背景下的必然选择,不能因噎废食。
因此,宜在适当时机对相关法律条文作出修正。
2引入做空机制,完善市场运行
目前我国股票市场只能做多、不能做空的状况导致了市场不对称问题。
因为股指期货交易具有作多和作空的双向性,与之对应的股票现货市场却只能作多,这样形成了单边套期保值,即只能进行买进股票、卖出股指期货进行套期保值。
但当股指期货价格被低估时,却无法通过“卖出股票、买入股指期货”进行套利,影响市场自动调整价格的功能。
因此,应在条件成熟时引入股票卖空机制。
为防止卖空交易出现的风险,可以通过高保证金比率进行有效控制。
3优化股权结构,促使股指平稳运行
为了使股指期货能够准确反映股票价格的变化,从而在最大程度上有利于投资者的套期保值,股指期货标的指数的选择应该选择流通股作为权重。
但股指期货标的指数的构建选择流通股作为权重也存在着股权结构缺陷所带来的一些问题。
由于我国上市公司股权结构固有的不足,存在着相当比重的非流通股,而这些非流通股正是要解决的对象。
在将来逐步降低流通股比重的过程中,有可能出现这样一种情况,即在股价不变的情况下股指却随着流通股比重的增加而上升,股指期货价格随之发生波动,这样无疑会降低投资者套期保值效果。
于是,要在流通股作为权重的情况下,消除股权结构优化对标的指数带来的影响,可以从两个方面着手:
一是技术层面上,交易所采用“派式连锁”计算法,在非流通股转为新流通股的上市当日,其市值不计入指数。
而在第二天开盘前自动计入指数,从而消除了非流通股上市对指数的冲击;二是制度层面上,现有上市公司要加快股权结构优化的步伐,新上市公司应在股权结构上提出规范要求,防止重蹈覆辙。
4加强监管,控制交易风险
(1)股指期货对现货市场的负面影响
股指期货虽然能使单个投资者的风险得到有效控制,但整个市场的风险却只能转移而无法消除,在一定情况下,市场整体风险反而可能增加。
股指期货交易具有“双面刃”性质,其对现货市场的负面影响,主要表现在以下两个方面:
一是股指期货交易和由此而生的指数套利行为,在一定条件下会影响市场的稳定。
1987年10月美国股灾被认为是华尔街股指期货程序化交易所致;1987年香港联交所的股灾也认为是恒生指数期货引起。
尽管实证研究表明两者之间并非是因果关系,但股指期货交易确实可能加剧市场波动程度。
二是作为标的的股票现货和期货市场间具有很高的相关性,股指期货有可能因此成为投机者操纵市场的工具。
亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实,充分说明了股指期货的高杠杆性对现货市场价格波动的影响。
尤其是恐慌性时期,市场具有“自增强机制”,往往会导致灾难性后果。
(2)控制交易风险的措施
技术层面上的相应规定:
一是在股指期货设立初期,采用较高的保证金制度,进行逐日清算,随着市场的不断成熟,再逐步降低保证金比率;二是借鉴股票现货市场经验,当某一投资者持有同类股指期货合约的仓位超过一定比例时(如20%),就要向监管机关及时报告,每超过一定比率(如5%),就需要重新报告一次;三是根据各结算会员的资金实力,分类设定单个结算会员的仓位上限,防止仓位过于集中,防止出现类似于国债期货“327”那样的投机风波①;四是在券商内部推行风险价值控制体系,加强风险管理;五是在交易所内引入实时风险分析系统,全面评估清算会员的流动性状况及财务风险。
制度层面上作出相应规定:
一是建立政府设立的期指平抑基金,主要用于应对整个市场因突发性事件出现恐慌局面或巨额资金的恶意投机(如对冲基金利用期指市场冲击香港)。
其资金来源可通过发行受益凭证,如股票或债券等方式筹集。
二是设立共同风险基金,主要用于单个会员违约时,若保证金不足以弥补损失,不足部分就以其在风险基金里的份额进行弥补。
其资金主要由会员交纳,每个会员所应缴纳资金与其分类时所处位置相联系。
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