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第2季度LED产业投资策略
2014年第2季度LED产业投资策略
OFweek半导体照明网讯2013-15年是LED照明渗透率快速拉升的黄金3年。
其特点是需求持续高增长,产业景气维持较高水平,企业盈利快速增长。
这一阶段LED的价格正在触及需求密集分布的应用带,大量需求涌现,这对于行业景气有积极影响。
2014年LED照明的数量渗透率为20%,我们估计未来数量提升空间仍有2.5倍。
比较纠结的是LED公司整体也有明显估值溢价,可取的策略是基于LED行业格局正在发生的分化,寻找高增长的个股。
投资要点:
景气趋势方面,芯片优于下游应用和封装。
目前各个领域的毛利率的排序是,应用高于封装,而封装高于芯片;而从未来趋势而言,芯片降价幅度较慢,技术进步和规模效应将导致盈利能力上升;封装因为技术路径的风险,业界产能投资偏向被动响应,在需求持续上升的背景下,盈利能力可能保持偏高水平,应用保持平稳。
LED照明为主要驱动力,按照受益程度排序为LED光源、芯片、封装以及灯具。
典型的LED光源公司是阳光照明、佛山照明、德豪润达,典型的灯具公司是雷士照明和欧普照明。
传统照明公司的传统业务受到冲击,之前是白炽灯,很快将是节能灯,所以,真正寻找高弹性股并不容易。
中国厂商芯片技术进步,将成为全球的主要扩产地区。
从产业转移角度看,中国芯片产业攻克了产业技术壁垒,将获得更快增长。
外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域,国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段,从2013年开始国内厂商陆续实现技术进步,与国际厂商的差距收窄。
由于芯片业存在显著的规模壁垒,所以,国内芯片公司为求生存发展,策略渐趋激进。
三安光电的地位稳固正在成为国际大厂,华灿光电技术先进,积极扩产求规模效应,德豪的倒装芯片量产进程值得关注。
2014年是LED上市公司的并购年。
我们认为这个逻辑选股需要首先需要寻找技术、资本运营和平台管理等综合能力强的公司。
芯片领域,推荐三安光电,关注华灿光电。
三安光电芯片地位稳定,具有产业链延伸发展的能力,在宽禁带半导体领域和CPV具有跨领域的发展能力;华灿光电有激进的产能计划,在国内芯片技术中属于先进水平。
封装领域,推荐聚飞光电,关注鸿利光电和瑞丰光电。
聚飞光电具有良好的管理和业务执行力,小尺寸向国际市场拓展,大尺寸持续放量,光学膜有望突破,预计2014年盈利增长45%。
鸿利光电2013年4季度以来盈利超预期,预计2014年盈利增长超过50%。
瑞丰光电照明订单快速增长,照明业务的毛利率偏低,预计2014年盈利增长30%。
应用领域,推荐洲明科技、利亚德、阳光照明,关注勤上光电、佛山照明和欧普照明。
洲明科技电商推进尽管延迟,但是其私人定制等模式具有模式创新,值得关注;阳光照明LED照明业务持续高速增长,并将加大品牌投入;勤上光电2013年是内部整固,14年值得重点研究。
1.盘点1Q14,预料中的景气
2013年底到2014年初,资本市场对于1季度LED产业的增长有比较好的预期,主要是因为照明业务的持续上升。
而最终,LED确实获得了意料中的超景气增长。
1.1销售提速:
下游>中游>上游
根据GLII近期发布的研究,2014年第一季度LED全产业的产值746.8亿元,同比增长25.g%,而2013年内增速为28%。
其中芯片领域,2014年第一季度的产值超过20亿元,同比增长21.6%,而2013年内增速为17%。
图1:
中国LED芯片市场规模(亿元)
封装领域,1Q14产值为137.2亿元,同比增长23.2%,而2013年内增速为lg%。
封装增速一直保持相对的稳定,不过在产能投放方向上,新增加的主要在照明和背光相关的白光封装领域。
图2:
下中国LED封装市场规模(亿元)
LED应用领域,IQ14产值为590亿元,同比增长26.8%,而2013年内增速为31%。
下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED照明应用的全球生产基地,照明领域高速增长。
图3:
中国LED应用市场规模(亿元)
台湾地区的数据也体现了同样的状况。
台湾LED芯片和封装领域的月度数据表明4Q13-1Q14期间,2个领域都出现了销售增速的上升。
考虑到面板行业在这一期间需求平平,我们认为LED销售增长的动力主要来自照明。
图4:
台湾LED芯片和封装领域的月度销售情况
1.2毛利上升:
1Q14表现亮丽
芯片和封装领域的毛利率在1Q14也表现强劲,其中台湾封装领域毛利率1Q14甚至高于4Q13,芯片领域的毛利率也在1Q14仅有小幅度的环比下降,但也明显高于1Q13。
图5:
台湾LED芯片和封装领域的毛利率
1.3应用驱动:
背光趋向饱和,照明一棱独秀
LED主要应用于背光、照明、显示屏和信号等,我们估计2013年背光占LED芯片消耗的接近50%,而照明则占超过30%。
全球来看,LED背光需求将在2013年后进入成熟阶段,预计2014年全球市场持平,而后将出现下降。
背光的高增长阶段已经过去,从主要电子产品的LED背光渗透率来看都已经到了比较高的水平,不再是需求增长的主要因素。
未来,背光需求的主要增长动力在于手机和电视的大屏幕化,以及电子产品的高像素4K导致的背光增长(高像素可能因为开口率导致背光源发出光线的通过率下降,变相需要增加背光源的发光强度);不利因素在于工艺技术的进步,尤其是芯片光效的提升,可能导致对LED芯片实际需求的减少。
背光需求在2013年下半年遭遇困难,电视面板出货出现下降。
2014年1-2月全球电视面板的出货出现明显下降,3月后面板出货恢复。
图6:
全球TV面板出货量(百万台/月)
国内市场方面,2013年受益于智能手机大尺寸化和平民化的趋势,小尺寸背光需求也快速增长,不过,下半年因为电视节能家电补贴退出,需求下降,导致增速下降,预计2013年国内背光市场增长仅11%。
2014-15年国内将有3条8.5代面板产线投产,这将使中国背光产业将超越全球市场而仍保持增长,预计2014-15年国内背光产业增长25%和g%(估计全球同期将出现下降)。
图7:
2010-2015年中国LED背光产值规模(单位:
亿元)
2.LED照明应用全面启动
LED照明是典型的技术创新,目前LED照明的产品价格正进入照明应用需求分布最密集的阶段,也就是说,价格的小幅度下降就可能带来比较大的需求增长,这也就是所谓的2013-2015年的黄金增长。
2.1LED家居照明市场开启
2.1.1照明应用的橄榄分布,绝大多数应用每天点亮1—10小时
LED对于传统光源的替代主要取决于2种方案的经济性分析。
我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。
我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设,主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh),家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。
我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。
我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设,主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh),家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。
(严格而准确的经济性分析,应该采用全成本比较,包括购置成本、电费、线缆成本、空调成本以及更换成本、环境污染。
为了简单起见,我们仅仅考虑购置成本和电费的比较,被忽略的因素在商用照明领域其实也非常重要)
对于商用照明,每天使用8小时的场合,在LED光源价格为11.23元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用4小时的场合,则在7.76元具有临界经济性。
目前LED光源的价格都已经低于上述水平,也就是LED在商用照明的经济性毋庸置疑。
表1:
中国商用照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)
国内家居应用经济性分析的参数假设:
传统光源1元/w,寿命10000小时,LED光源寿命20000小时,LED整体效率2倍于传统光源,每年使用250天,电费0.8元/度,贴现率15%。
对于家用照明,每天使用4小时的场合,在LED光源价格为8.02元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用1小时的场合,则在4.36元/w具有临界经济性。
每天点亮4小时对应的是客厅照明,而1小时则包含了厨房、餐厅、书房照明等大部分家居应用。
表2:
中国家居照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)
国内家居应用经济性分析的参数假设:
传统光源1元/W,寿命10000小时,LED光源寿命15000小时,LED整体效率2倍于传统光源,每年使用365天,家用电费0.6元/度,贴现率10%。
传统照明应用需求转化为LED的关键变量在于每天点亮时长,我们可以认为全球照明需求是一个按照每天点亮时间的橄榄分布,尽管缺乏更精细的数据,我们估计4-10小时将涵盖绝大部分的非家居照明,而1-4小时则将覆盖大部分的家居照明。
根据麦肯锡2012年的研究报告,2010年全球的照明市场500亿欧元中,家居照明占比42%,是最大的细分应用市场,然后依次是办公14%、户外14%、商业10%、医院8%,工业7%、建筑7%。
图8:
全球照明市场按照用户的划分(2010年)
2.1.2降价、降价、LED已经可以启动大部分家居照明
我们近期对各品牌天猫店的价格采样表明,国内厂商SW的LED球泡灯的电商渠道价格已经下降到2.6-8(元/瓦)的范围。
大部分品牌的价格与1月中旬相比有明显下降,其中降幅比较大的有,PHILIPS、佛山照明、洲明翰源。
4元/W的价格已经足以适用于每天仅点亮1小时的场合。
图9:
国内电商渠道的LED球泡灯价格(单位:
元/w)
2014年1月14日,我们通过天猫获得的国内厂商在电商渠道价格在3.7-8元/W的范围。
显然这段时间LED灯泡的价格有比较明显的下降。
图10:
国内电商渠道的LED球泡灯价格(7W,单位:
元/W)
尽管LED的每瓦价格仍高于节能灯,但是考虑到在发光效率方面的优势,目前LED灯泡对于节能灯的替换一般在1W替代2-2.5W的节能灯。
从近期节能灯报价来看,我们认为节能灯与LED灯泡的价格已经比较接近LED照明的价格已经接近节能灯,个别品牌甚至已经持平。
2014年5月19日,国内厂商8-9W的紧凑型节能灯的电商渠道价格在0.71-2.58元/W。
图11:
国内电商渠道的节能灯价格(单位:
元/瓦)
值得注意的是佛山照明的LED球泡灯价格达到2.6元/w,这个价格非常有竞争力,我们估计该公司可能在产品设计方面采取一些低成本的结构设计,比如,采用玻璃替代塑料外壳。
尽管业界对于低成本方案一直存有争论,但是,我们认为由于家居照明的要求差异很大,对于产品性能要求也有差异,低成本方案,对于LED照明的快速普及,满足差异化的需求有积极作用。
国际市场方面,LED照明价格整体呈现稳定下降。
根据Digitimes的研究,2013年3月以来的1年时间内,欧洲市场的60w等效灯泡(通常是7W的LED灯泡)的价格下降约2/5,40W等效灯泡(通常是SW的LED灯泡)价格降幅约16%。
美国市场的LED产品价格降幅相对较小。
图12:
欧洲和美国市场球泡灯价格,40w和60w等效产品价格
LED照明各个环节的技术进步并没有停止,实际上,各个环节都还有技术手段实现成本的进一步下降。
长期而言,我们认为除了个别对于光质量要求高的应用之外,绝大部分的传统点光源技术将被LED取代。
2.2全球LED照明渗透率有2.5倍空间(以14年为基础)
在2014年1季度的LED行业报告中,我们认为LED照明产品处于持续爆发增长阶段,预计2013-15年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。
以全球LED照明的综合渗透率(数量占比)来看,2013年略超10%,而2014-15年将分别达到20%和32%。
其中,2013年LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯2013年的渗透率将分别为10.5%、16.5%、6.5%和10.5%,我们预计2015年球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。
图13:
全球LED照明渗透率预估
如果以2014年为基数进行静态测算,LED照明替代市场的渗透率空间约有2.5倍。
按照消费电子股的投资经验,可能会认为在数量渗透率达到50-60%之前,LED照明都将是高增长状态,这可能是认识上的误区。
这是因为LED具有长寿命(15000-25000小时)的特点,所以其更换周期可能大大长于传统照明(白炽灯通常在1000小时,节能灯在8000-10000小时)。
我们估计LED光源替代数量达到传统光源地70%的时候,这个市场就长期而言会趋向饱和(当然,不能排除由于存量市场的大量替换而导致短期销售量过冲的可能)。
资本市场对于对于短期业务增速非常关注,但是,就价值判断而言,潜在增长空间是比短期增长速度更为重要的指标,这是决定行业整体PE溢价率的最重要的参考指标之一。
而从市场情绪的角度来看,类比智能手机在替代率超过50%以后遇到的估值溢价振荡,我们认为LED照明在35%的渗透率之前,可能会被市场视为成长领域,体现为估值溢价。
当前,LED行业整体而言估值溢价有所体现,但并不过分。
2.3LED改变照明格局,快速增长
2.3.1维持2014-15年LED室内照明增速65%、43%的判断
根据GLII的研究.2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元,比2011年增长80%。
GLII预估2013国内LED室内照明的增速将为87%,这个数字大大高于之前68%的预测水平。
LED照明处于渗透率快速提升的阶段中,我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。
图14:
2010-2017年中国LED室内照明产值规模及预测
2.3.2.LED能够推动照明行业整体增长?
经常有投资人问,长远看,LED照明使电光源市场扩大还是缩小?
其担心的逻辑在于,LED照明寿命长,而价格又不一定比传统光源高太多,最终的需求量不一定增长。
我们认为在目前的产品价格趋势下,LED照明将可能导致电光源市场的小幅度增加,主要是因为家居应用中很多灯泡并非耗尽型使用,数量需求变化不大,而LED价格可能大大高于之前使用的白炽灯等产品,商用照明则因为LED的长寿命原因而未必增长。
这可能表明,LED照明对于光源整体产业而言是一个偏向博弈的市场,LED的增长是传统技术下降为代价。
图15:
2010年不同电光源技术的中国市场占比
70%的数量渗透率对应的是饱和状态,仅仅是静态下的考虑。
LED本身是极具革新能力的新型照明技术,LED可以大幅度降低用户成本。
在经典需求理论中这将增加需求总量,而刺激额外的需求。
另外,光环境控制的产品技术也可能改变LED照明产业的规模。
光环境控制是通过调色、调光以及背景照明等手段,获得更好的照明体验,业界公司也多在考虑,是否可以通过事先LED光环境控制的优势,而使LED照明具有更大的市场空间,比如,未来在高端领域的照明和LCD背光都可能采用RGB方案,这将提高对于LED光源的实际需求。
3.产业趋势:
景气趋好,产业分化
尽管LED产业或照明产业整体的增长速度平稳.但是,产业正在经历明显的分化,发现这些趋势,有助于我们寻找高速增长的个体。
3.1细分领域景气展望:
芯片上行,封装和应用持平
3.1.1芯片:
需求平稳增长,产能主要增加在夫陆,景气修复中
根据电子时报2013年12月预估,2014年全球高亮度LED产值将达127.4亿美元,同比增长12.g%,带动产业成长动能的应用产品分别是LED照明、平板计算机、行动装置、车用等,以LED使用颗数计,年增率将分别为64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。
图16:
全年高亮度LED市场规模
芯片行业供需关系正在修复,行业盈利能力趋向小幅上升
2014年台湾的LED芯片销售保持较高增速,其中,4月单月同比增长21%。
我们认为其动力是照明需求的持续增长导致。
图17:
台湾LED芯片领域的月度营业收入
芯片价格的降幅在2012年4季度以后已经减慢,2013年4季度以来降幅进一步减慢,由于生产技术还在提升(提高外延生长速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延设备等),所以这种环境下,我们估计芯片厂商的盈利能力将恢复。
1Q14晶元光电的毛利率为15.56%,略低于4Q13,但较1Q13高接近9个百分点。
图18:
台湾LED芯片领域的毛利率(单位:
%)
A股上市的LED芯片领域1Q14平均毛利率为26%。
图19:
国内A股上市的LED芯片公司的平均毛利率(单位:
%)
展望2014年,我们认为芯片行业从全球来看并没有大量产能投放的出现,行业景气将在需求的推动下呈现恢复,国内芯片产能开出将抑制芯片毛利率的大幅上升。
3.1.2封装:
1Q14超景气,未来保持平稳发展
台湾2014年2月后封装领域的销售收入持续上升,4月为近年来新高,4月单月营收同比增长25%。
需求的驱动力主要是照明,3月后背光需求开始恢复。
图20:
台湾LED封装领域的月度营业收入
台湾LED封装领域的盈利能力有反弹。
2014年1季度平均毛利率为11.8%(2013年4季度为7.8%),其中,亿光的毛利率为25.65%。
从毛利率指标来看,1Q14封装领域的景气处于上升趋势。
图21:
台湾LED封装领域的毛利率(单位:
%)
A股上市的LED封装公司2014年1季度平均毛利率为26%,较2013年4季度小幅度上升。
从2012年3季度以来,在23%和27%范围内窄幅波动。
A股公司的毛利率高于台湾同行。
封装从台湾和韩国往大陆转移趋势也很明显。
图22:
大陆LED封装上市公司的平均毛利率(单位:
%)
封装领域本身产能弹性比较大,不大会出现大幅度和持续的景气上升。
不过,由于2014年芯片和封装领域的新技术路线扑朔迷离,封装厂商在新产能扩张方面可能会比较谨慎,而这将导致景气维持在偏高水平。
3.1.3应用:
传统照明厂商继续圈地,预计毛利率稳定
传统照明公司在LED的加速布局。
LED照明产业的巨大蛋糕,吸引了大量厂商进入应用领域。
LED应用在制造流程方面与节能灯比较接近,需要整合驱动、塑料或金属结构件制造、光学设计、散热处理等多种环节,从产品成本构成而言,非光源部分已经占据大头。
综合的生产技术掌握是LED照明成本控制的核心。
国内公司中,阳光照明和三雄的布局相对较早,雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明产品的发展力度。
从近期与各主要传统照明公司交流获得的信息判断,传统照明公司的LED业务2014年仍将出现超越行业的增速,其中增速较快的是佛山照明、雷士照明。
LED照明应用仍是盈利能力最好的一段。
由于圈地是传统照明公司更重要的战略目标,我们预计应用领域的毛利率不会上升,预计保持稳定或微降。
3.2生产的区域格局:
向中国转移
3.2.1LED的技术壁垒正在降低,规模壁垒正在提高
LED的上中下游产业中,下游应用和中游封装已经比较充分向中国转移,而上游的芯片占比仍不高。
造成这种现象的原因在于各个环节的技术壁垒存在差异,外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域,国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段。
芯片领域的技术壁垒正在被攻克,国内LED芯片产业将崛起。
据我们从产业界了解的信息,国内厂商在中小功率芯片方面与国际大厂的差距较小,而中小功率在室内照明上是主流技术方案。
目前三安光电芯片在国内具有领先水平,而华灿光电与德豪润达则以微小的技术差距仅随其后。
国内厂商与国际先进厂商的技术差距正在迅速缩小,造成国际大厂,尤其是欧美的芯片大厂不愿意增加在外延芯片环节的投资,转而寻找外包产能。
国产芯片已经成为国内照明和低端背光应用的首选,向国际市场的拓展也刚刚开始。
封装领域国内的厂商也在突破国际大厂供应链壁垒,在照明和封装领域都有上市公司进入国际一线大厂的供应链体系,而这些以往更多由韩系或台系厂商掌握。
中国已经是LED照明应用产品的全球重要产地。
从LED照明产品的成本结构来看,主要由LED光源、PCB板、驱动IC、热沉和光学透镜构成,这些组件中除了驱动IC以外,中国都具有非常强的竞争力。
核心的LED光源方面,国内厂商在封装领域具有传统优势,而芯片领域也从2012年开始已经具有国际竞争力。
我们认为在LED照明制造,中国厂商将主导全球产业,正如中国厂商掌握超过80%的全球节能灯制造。
图23:
典型的LED球泡灯成本结构
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