食品饮料行业投资研究报告.docx
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食品饮料行业投资研究报告
2020年食品饮料行业投资研究报告
一、涨幅领跑市场,板块群英荟萃
十年涨幅领跑市场。
2010年1月1日至2020年5月31日,上证综指下跌12.96%,沪深300上涨8.15%。
申万28个一级子行业中,涨幅位居前五的为食品饮料、家用电器、计算机、医药生物、电子,累计涨幅分别为420%、274%、181%、162%、126%,食品饮料板块涨幅领跑全市场。
板块群英荟萃,牛股层出不穷。
食品饮料各子板块涨幅均不俗,自2010年1月1日至2020年5月31日,涨幅前五的是白酒、乳品、食品综合、肉制品、调味发酵品,涨幅分别为650%、384%、238%、209%、202%,均大幅跑赢沪深300。
白酒板块表现最突出,涌现出茅台、泸州老窖、今世缘、五粮液、汾酒等众多高回报率个股。
白酒之外,各细分板块均出现了牛股,如乳制品伊利股份,肉制品双汇发展,调味品海天味业、中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜等,休闲食品桃李面包、绝味食品、洽洽食品等,连锁餐饮及食材类海底捞、安井食品等。
二好生意驱动股价,行业选择决定命运
2.1好生意应是根本驱动力:
业务持续快速内生增长
食品龙头持续快速成长。
主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保持双位数以上复合增速,收入端,乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为28%、20%,调味品龙头海天味业、涪陵榨菜分别为15%、15%;利润端,乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为29%、19%,调味品龙头涪陵榨菜、海天味业分别为29%、21%。
白酒业绩持续高增速。
主流白酒企业上市以来营业收入及归母净利润均保持较高复合增速,收入端,贵州茅台、洋河股份、泸州老窖上市至今营业收入复合增速分别为26%、20%、18%;利润端,贵州茅台、洋河股份、五粮液上市至今归母净利润复合增速分别为31%、21%、19%,长期成长性凸显。
业绩驱动股价,增速与股价涨幅基本匹配。
以乳制品、调味品、休闲食品等为代表的各类食品龙头,及以全国名酒、区域次高端龙头为代表的各类白酒龙头,上市至今股价年复合回报率与归母净利润复合增速高度匹配,例如:
贵州茅台、伊利股份、双汇发展上市至今年化归母净利润符合增速分别为31%、29%、22%,对应股价年复合回报率为33%、30%、25%,因此可以认为,食品板块龙头企业的股价上涨基本可由业绩增长驱动。
ROE领跑市场,内生增长动力强劲。
食品饮料板块ROE长期保持20%水平,白酒在多数年份更是达到30%,全市场遥遥领先。
实际上,如果扣除冗余现金影响,板块真实业务ROE会更高,业务内生增长提供了强大保证。
商业模式决定现金流充沛,成长无需融资驱动,分红能力强。
食品饮料各板块普遍有轻资产、高ROE的经营特征,这是其品牌、渠道驱动的商业模式所决定。
受益于此,食品饮料板块现金流充沛,分红能力强。
如白酒龙头贵州茅台、调味品龙头海天味业、中炬高新等2000年至今均未增发融资,其余白酒龙头五粮液、乳制品龙头伊利股份2000年至今仅分别增发融资约19亿元、58亿元。
观察食品饮料及白酒板块经营净现金流/营业总收入指标,始终位于申万一级子行业前列。
2.2中国红利,量价齐升
中国约14亿人口,迭加经济持续快速增长,或许是人类发展史上最大的成长红利。
食品饮料是经济体系中最基本的业务板块,受益良多,各细分板块的公司均获得持续成长机会。
同时,各细分赛道上龙头公司逐渐胜出,品牌、渠道、组织优势显现,还获得了更多市场份额,争取了更高的品牌溢价,进一步助推了公司业务量价齐升。
2.2.1销量:
行业成长、份额扩张
龙头公司销量普遍持续增长,一方面是受益于人均收入增长推动,人均消费量持续上升;二是龙头公司市场份额不断提升。
传统产业已养育巨头,增速虽缓但成长坡道仍长。
经过约三十年的发展,乳制品、肉制品、调味品、白酒、啤酒等传统产业均已产生规模巨大企业,中国人逐步由贫穷步入小康,人均收入上升推动人均消费量上升,龙头企业同时持续收割市场份额。
整体看,这些行业中部分销量增速有所放缓,如乳制品、调味品、肉制品,部分行业销量趋于稳定甚至下降,如白酒、啤酒等。
但对赛道中龙头企业来说,份额扩张、集中度提升仍可推动销量增长。
细分赛道和结构转化成长机遇凸显。
随着人均收入上升、生活模式转换、产业变迁,新成长机遇不断显现,如休闲食品中的卤味食品、短保面包等,电商渠道兴起给三只松鼠带来的机会BTB风口给速冻食品、复合调味料带来的机会,消费升级给白酒产品结构快速上升带来的机会,产品结构内部转换给肉制品带来的机会,集中度提升给屠宰带来的机会等。
1)乳制品:
人均饮奶量从无到有为企业提供了爆发式增长机会,如伊利1994年日收奶量仅约160吨,2019年日收奶量达到1.6万吨,25年增长了100倍。
随着人均饮奶量上升,且或许是受人均收入增速等条件约束,行业销量增速已放缓,如液态奶消费量从2009年的2,961万吨增长至2017年的3,759万吨,8年CAGR仅为3%。
但龙头公司伊利销量增速仍较快,由2015年的640万吨增长至2019年的871万吨,年复合增速达到8%,因为其常温液奶市占率由2012年的26%提升至了2018年的约37%,推高了增速;
2)调味品:
中国规模企业酱油产量由2008年的约367万吨增长至2018年的约577万吨,年复合增速4.6%,其中海天味业酱油销量由2008年约80万吨增长至2019年约217万吨,年复合增速约10.5%,其市场份额从约21%升至约33%。
即使观察过去五年,其13%的酱油年复合销量增速仍高于第二名中炬高新的10%,份额提升明显;
3)肉制品:
双汇发展肉制品销量由1995年的11万吨增长至2019年的160万吨,年复合增速约为21%,生鲜品销量由2万吨增长至148万吨,年复合增速约为36%。
过去5年肉制品销量基本平稳,我们预计中国消费加工肉消费比例会不断提升,双汇正积极推动全面改革,有望再次恢复增长;
4)白酒:
中国白酒产量自2003年的约476万千升增长至2019年的约786万千升,年复合增速约为2.67%,考虑基酒贸易等原因导致了重复计算,白酒行业实际消费量应该在下滑,但龙头公司主导产品持续增长,如贵州茅台的茅台酒销量由2000年的3,355吨增长至2019年的34,562吨,年复合增速约为13.1%,五粮液的五粮液酒销量由2001年的约0.65万吨增长至2019年的约2.68万吨,年复合增速约为8.19%;
5)细分赛道,中小企业快速成长:
如休闲食品中,通过抓住互联网流量爆发机会,三只松鼠销量从2014年的1.43万吨,增长至2019年的9.6万吨,年复合增速高达46.6%;又如绝味食品和桃李面包,2011年到2019年,销量年复合增速分别达到13.4%、19.2%;主打复合调味料的天味食品,2011年销量仅3.54万吨,2019年已达到8.83万吨,年复合增速12.1%;主打速冻火锅食材的安井食品,销量从2013年的14.77万吨增长至2019年的48.94万吨,年复合增速约22.1%。
2.2.2价格:
战胜通胀,享受升级
通货膨胀和消费升级推动,食品饮料各细分行业产品价格均得以持续增长,多数战胜了CPI。
尽管普涨,但产品间价格涨幅差异较大,或源于以下两点:
产品属性、产业周期。
产品属性方面,非主食类产品涨幅整体高于主食,ToC端产品涨幅高于ToB端产品,如白酒、调味品、休闲食品涨幅高于速冻、肉制品、面包,调味品中C端占比更大的涪陵榨菜、恒顺醋业涨幅大于B端占比更大的海天、千禾;产业周期方面,一是收入水平上升可能会逐步提升主食类产品涨价能力,二是成本周期、管理思路变化等会推动价格策略调整,典型如双汇肉制品2018年底开始连涨6次价格。
价格是部分公司成长最主要驱动力量。
典型如洽洽食品和涪陵榨菜,自2007年到2019年,两者主导产品葵花子、榨菜销量年复合分别下降约2%和增长约3%,但均价年复合增速分别达到12%、9%,驱动营收分别年复合增长11%、12%。
当行业量增受限时,产品涨价能力或许会得到更好体现。
1)白酒:
2001~2019年,高端名酒53度飞天茅台、52度经典五粮液、52度国窖1573出厂价复合增速分别为8.6%、7.3%、6.0%,显著跑赢同期中国CPI增幅2.3%,享受消费升级红利明显;
2)次高端白酒:
随着茅台酒为代表高端白酒价格天花板抬升,白酒企业不断推动产品结构升级,如2008~2012年百元价格带爆发式增长,2015年之后则次高端迅速崛起,推动了酒企产品组合均价持续提升。
如洋河蓝色经典系列,自2006年至2019年,蓝色经典系列产品均价年复合增速达到11.2%;
3)调味品:
调味品与酱油零售价分别由2009年的9.9元、12.85元提升至2018年的16.1元、19.4元,年复合增速分别约为4.9%、4.2%。
龙头海天味业酱油产品均价由2009年4,015元/吨上涨至2019年5,356元/吨,年复合增速约为3.5%;涪陵榨菜终端零售价由2008年的0.5元/包提升至2018年的2元/包,年复合增速达到14%;天味食品产品均价年复合增速也达到4.36%;
4)乳制品:
2009年至今,牛奶、酸奶零售价格分别累计上涨约59%、58%,年复合增速分别为4.33%、4.23%,领先同期CPI复合增速的约2.6%;龙头伊利股份液体乳吨价自2015年的7,371元/吨增长至2019年的8,469元/吨,年复合增速约为3.5%。
乳制品价增核心来自头部企业通过产品高端化来实现结构提升;
5)休闲食品:
休闲食品品类繁杂,我们观察三只松鼠、绝味食品、桃李面包,产品均价都有明显提升。
2014年至2019年,三只松鼠产品均价年复合涨幅达到10%,2011年至2019年,绝味食品和桃李面包均价年复合涨幅分别有4%、2%。
2.2.3利润率持续提升:
产品升级及规模效应
食品饮料板块净利率持续提升。
2000年以来,食品饮料及白酒板块净利率分别由11.15%、16.44%提高至16.73%、33.54%,呈现长期向上趋势,白酒净利率较食品饮料板块整体提升更为显著。
其中,受益于行业价增、规模效应,板块整体毛利率长期向上,费用率整体保持稳定,食品饮料部分子行业受成本端波动及行业竞争影响,毛利率和费用率短期波动,但不改净利率长期向上趋势。
食品净利率存在波动,费用及成本持续变化。
食品各细分行业净利润趋势略有不同:
调味品细分龙头以海天味业、中炬高新、涪陵榨菜为代表,净利率呈现长期向上趋势,主要受益于成本端相对稳定、行业竞争格局相对宽松、品牌力持续显现、价增及规模效应带动毛利率向上;乳制品细分龙头以伊利股份、蒙牛乳业为代表,净利率长期向上,主要受益于龙头公司价增带动毛利率向上,但过程中有所波动,主要由于原奶价格波动、及进入寡头竞争后费用投放增加。
白酒净利率整体向上,高端酒尤为显著。
白酒企业净利率普遍处于较高水平,其中2019年一线名酒贵州茅台、五粮液、洋河股份净利率均在约30%以上水平,二线名酒及区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘、水井
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