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从温州民间非正规融资市场看发展中小型企业融资市场的重要性
从温州民间非正规融资市场看发展中小型企业融资市场的重要性
索罗曾在一个两或多个投入变量模型中证明了资本在美国经济增长中只能解释很小的一部份。
从历史的角度对制度和制度变迁的研究使诺斯得出了制度安排在社会和经济发展中所起的重要作用。
正因为如此,我们必须重视制度的安排。
研究制度安排是为了说明制度的安排会影响当事者通过改变交易成本而增加从交易中取得的收益。
本文第一节从分析温州民间非正规融资市场的发展说明扩大合同自由安排的意义。
第二节论证政府在促进中小型企业融资市场方面应起的作用。
良好的公共政策会有利于解决中小企业融资难的问题。
仅仅重视大型企业融资市场的制度安排是不完善的。
一.温州民间非正规融资市场
1. 温州发展概况
中国的经济改革为私营企业的发展提供了必要条件。
然而在私营经济成份不断上升的过程中,正规的金融机构对私营企业提供的贷款所占的比例非常小。
在工业总产值中,1985,1990和1995三年中,国有经济所占比重分别为64.8%,54.6%和33.97%,非国有经济所占比重分别为35.14%,45.4%和66.03%,而在同期的国家银行贷款中,非国有工业部门所占比重为5.44%,5.48%和2.79%在私营生者和企业资金严重短缺的情况下,非正规融资市场自然地产生了。
在众多的非正规融资区域中,温州的民间信用市场具有典型的意义。
温州位于浙江省的东南部。
它管辖九个县和二个区。
是地少人多的地区。
人均耕地不到半亩。
温州缺乏重要的原材料矿产,所以它不是一个好的能源生产基地。
相对而言,温州更适合轻工业的发展。
正因为如此,温州人在历史上常常外出经商。
尽管温州的手工业在历史上较为发达,但在计划经济的时代温州的民营手工业受到了很大的压制。
由于温州临近台湾,国家对温州地区的投资很少。
从1949年到1978年,国家仅投资了5.6亿元。
因此,国有企业的力量非常微弱。
温州经济在改革开放中获得了迅速的发展。
跟珠江三角洲地区利用大量的外资和江苏南部利用众多的大城市大力发展乡镇企业相比,温州的经济发展更多的是依赖于个体生产者和私营企业的成长和壮大。
从1978到1994年,温州在没有得到国家大量投资的情况下,其经济总量以16%的速度高速增长。
温州在改革开放中的经济发展充分说明了制度安排对经济发展的作用。
温州的经济发展也被称为温州模式。
温州模式主要有如下的特点:
(1)活跃和专业化的家庭企业。
到1984年家庭企业已发展到13万多家,从业人员33万人。
产值占全市农村工业总产值的近60%。
这些家庭大都是从事小商品生产和经营,如钮扣、电器、塑革鞋、松紧带、徽章、证卡、再生晴论纺织等小商品。
(2)发达的小商品专业市场。
到1984年低,全市农村有专业市场135个。
其中有十个全国闻名的专业市场,如永加县桥头镇的钮扣产销基地,苍南县宜山区的再生晴论纺织品产销基地和乐清县柳市区的五金电器产销基地。
(3)数量庞大的农民供销员队伍。
他们在采购原料,签订合同,推销产品和传递信息中行走全国各地。
在转轨时期信息不完善和流通不畅顺的环境中发挥了巨大的作用。
(4)己经形成的各种要素市场。
这些要素市场包括生产数据市场,劳动力市场,技术市场,资金市场等。
2. 温州民间融资市场的作用和形式
显然,在温州改革开放过程中的经济发展是和民间融资市场紧密相关的。
据有关估算,1985年全市农村个体户,联户和乡镇企业资金需求达6.5至7亿元,其中银行和信用社借贷资金占总需求的30%左右,民间借贷占36%,其余为企业自有资金。
在商品经济较发达的温州沿海平原地区,民间借贷比重更大。
据1985年对苍南县钱库镇10户批发大户,26家商店和9家企业的调查,其资金总需求为366.4万元,除自有资金外,信用社贷款只能弥补38%的资金缺口,62%来自民间借贷;乐清县柳市区的乡镇企业和家庭工商业所需的流动资金,50%是从民间借入的。
温州民间融资的资金投向主要用于充实流动资金。
据瑞安工商银行系统的调查,集资用于流动资金的占71.9%;用于技术改造的仅占4.7%,其它的占23.4%。
从温州的实践来看,民间私人自由借贷的利率平均为月息2.5%;而企业在民间的借款利息率平均为月息2%。
民间利率不仅远远高于官方正规金融部门的利率水平,而且基本保持不变。
但张仁寿和李红的调查发现官方利率对民间利率是有影响的。
然而,总的来说民间非正规融资市场较高的利率是一个事实。
温州民间信贷市场不仅非常活跃而且方式多样化。
下面对主要的民间融资方式作一简单的介绍。
1) 民间直接借贷
这种借贷方式是最原始的借贷方式,利率随行就市,借贷双方主要限于彼此熟悉的个人间,个人与企业之间,少数为企业与企业之间。
借款人和贷款人之间的密切关系减少了因信息不对称而产生的道德危机。
民间直接借贷在温州已从为生活服务转向以生产服务为主。
据统计,1988年在瑞安埭头村借贷总额中属直接借贷的为77.9万元,占总借贷的86.2%。
2) 通过银背的民间借贷
这种借贷方法是通过中间人-银背(或称钱中)进行的。
温州农村的银背,在改革前,多以隐蔽的形式从事融资活动。
改革后,银背活动开始公开化,且人数增多。
银背自已并不拥有大量的资金,但对周围的资金贷出户情况比较了解并建立了信用。
他们通常以收取介绍费、服务费、担保费等名义向借贷双方索取收入。
1992年8月对瑞安市莘塍区的调查发现,该区近30个行政村,平均每一个村有一个银背,每个银背平均的信用规模在100万元左右,总规模达3000-4000万元。
3) 聚会
聚会一般由发起人(称“会头”)邀请亲友若干人(称“会脚”或会员)参加,约定每月,每季或每年举会一次。
每次各缴一定数量的会款,轮流交由一人使用,借以互助。
聚会存续时间短者1年左右,长者可达8年5个月;会员少则2人,多则上百人,参加的对象包括农民、个体工商户、城镇居民、工人、教师和干部等,有的会还有适当数量的外地人。
据估算,温州聚会融资规模目前已达数亿元之巨,入会者达数十万人。
但是,当聚会中跨地区的会员增加和利率过高时(如月利率达4-5%),投机的成份上升。
乐清县的抬会运转不到半年,于1986年初“倒会”,波及14个县(区)数以万计的会员。
4) 企业向社会筹资
据温州市农业银行的不完全统计,1985年农村集资企业2301个,占城乡集资总数的79.45%;集资额达13616万元,相当于当年行社对乡镇企业和农村集体工商业贷款余额的78.48%,为城乡企业集资总额的84.59%。
集资的70%作为补充企业的流动资金,30%用于基建。
温州民间企业融资的主要形式为:
(1)合股经营。
这是由出资人投资办厂的一种集资方式。
它有两种形式:
一种是出资人投资并管理企业;生产活动由雇用的非出资工人进行,领取计时或计件工资。
另一种是合股经营,多少人投资,多少人生产,亦有人把这类形式称为“以资带劳”。
(2)职工投资。
这是生产企业或转产企业在资金不足,银行和信用社贷款又不能满足需要时的职工集资形式。
企业对股金一般支付股息,有的还可在税后利润中分取红利。
这一类集资在温州集资中所占比例较大。
(3)引入外地资金。
这是新办企业在职职工投资不足的情况下,向外地引入资金发展生产的集资形式。
温州企业民间融资的期限普遍较短,大部份约期归还,期限一般为1-3年,临时性集资多数采用“入股自愿,退股自由”的办法。
股息、红利普遍较高,大部份接近民间自由借贷利率,一般为月息2-3%,超过同期储蓄存款利率的一倍以上。
3. 对温州民间非正规融资市场的存在原因和稳定的高利率的解释
张军认为只要存在对正规的金融部门的管制和正规的金融部门扭曲的利率,就会有民间非正规信贷市场。
他提供的另一个原因是,由于金融市场的不发达和不完备,官方的金融部门客观上会留下大量的空隙。
非正规金融部门的存在正好填补了这些空隙。
张军的解释是有道理的,在中国还没有一个完善的证券市场使得中小型的私有企业和其它集体企业方便地向公众筹措资金。
在深圳和上海的证券交易所成立后,我国更严格地管制了证券市场。
向公众发行股票受到至少三方面的限制。
第一,股份有限公司的注册资本最低限额为人民币一千万元。
第二,股份公司的设立,必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。
在我国的经济过渡时期,政府在很大程度上是偏好国有企业的。
第三,成立股份公司向公众发行股票必须经证券监督管理部门的审批。
在审批过程中,证监会一直用配额来限制发行公司的数量。
在这一过程中,也明显存在对所有制的偏好。
只是近期证监会才决定在今后的审批过程中对不同所有制的企业一视同仁。
在借贷融资市场上,正规的金融部门也明显偏好于国有企业和集体企业。
前面的统计数据已反映了这一点。
温州存在的挂户经营也说明了在改革的前期私营企业和个体工商户经营的困难。
但是,即使我国有了成熟的资本市场和国家放松了对金融部门的管制后,民间非正规信贷也会长期存在。
只是规模会小一些罢了。
民间非正规信贷市场的存在是因为小企业对贷款的需求会大于供给。
而造成对小企业供给小于需求的主要原因是信息的严重不对称。
另外,作为价格的利率是不能无限上升去满足这种需求的。
在融资市场上,小企业和投资者与资本供给者常常存在严重的信息不对称。
企业家关于他自已的技能,商业计划和工作积极性的信息并不是可以无代价地传给投资者的。
威谦姆森关于不定性和机会主义的分类很能说明问题。
因为企业家主要的资产是他们还未经过验证的想法,所以项目的成功存在不定性。
要投资者区分好的项目和坏的项目则困难更大。
对小型企业而言,信用评级机构,股市分析家和金融证券记者是不多报导的。
再有,企业家的技能和判断能力是通过工作不断绩累的。
投资者对这种信息的获得是要很大的代价的,由于信息的严重不对称和投资者与企业家之间利益不一致性,企业家的机会主义行为是不可能完全避免的。
这就要求投资者对小企业进行不间断的监督。
但是这样的监督是要付出巨大的代价的。
投资者也可以用限制性的合同条款来替代监督。
但是限制性的合同条款会不利于管理者裁量权的运用和商业机会的错失。
再说,限制性合同条款的实施和执行也是非常困难的。
这样,投资者有二种选择。
第一、不提供贷款。
第二、提高利率。
可是,利率是不能无限上调的。
第一、过高的利率不利于风险低的企业。
第二、当利率高于最佳利率时,过高的利率会使贷款者的期待收益下降。
这是因为作为价格的利率不仅会影响供求关系,而且还会影响交易投资的质量。
过高的利率增加了还贷的风险。
这就说明了在小企业的贷款市场上,需求总是大于供给的。
在供求不平衡时,民间借贷一定会发生。
在解释了民间非正规融资市场的存在原因后,我们还必须解释为什么在温州民间非正规融资市场上相对高而稳定的利率。
高利率的存在是因为在贷款人和借款人之间存在严重的信息不对称。
在信息不对称而贷款人又不能进行有效的监督时,相对高的利率是贷款人理性的反映。
资金的需求远大于供给也是相对高的利率的一个原因。
另外一个可能是贷款人参与了借款人成功管理企业的成果。
由于在温州民间非正规市场上借贷常常建立在亲戚和朋友的基础上,这样的解释可能性很大。
但是,这一解释还没有被经验调查所证实。
最好的例子只是以资带劳的企业融资方法。
供给不能满足需求只能解释为什么民间借贷的利率比较的高,它不能解释为什么这样高的利率是相对稳定的。
我认为温州民间市场利率相对稳定的原因有二个。
第一、由于需求大大超过供给,利率必须上调。
但前面已解释过,利率是不能无限上升的。
当利率超过最佳点时,违约的风险大大上升。
过高的利率还会加剧投机的成份。
温州乐清县的抬会的倒会就是一个例子。
这个抬会月利率高达4-5%。
它比一般民间借贷市场的利率高出一倍左右。
不到半年,该抬会就跨掉了,波及会员数以万计。
显然,温州民间非正规融资市场上2-3%的月利率是一种经验的均衡点。
再一个解释民间借贷市场上稳定的利率是参加者的不老练性。
温州民间借贷市场上的贷款人和中间人往往不是职业的参与者。
他们也缺乏专业的训练。
要他们在信息严重不足的情况下通过利率区分好和不好的投资项目是非常困难的。
稳定的利率是一种更加节约成本的方法。
温州民间非正规融资市场的讨论充分说明了扩大合同自由安排的重要性。
这个市场上相对稳定的高利率显然不能简单地用高利贷来解释。
这个市场在温州经济的发展中起了十分重要的作用。
尽管温州正规金融部门对非正规融资市场的反对声音较大,温州地方政府是持支持态度的。
有些融资机构是经政府批准后在工商行政管理局注册登记的。
温州民间非正规融资市场的发展也促成了正规金融部门的改革。
1980年,苍南县金乡镇信用社率先突破全国统一的固定利率制度,实行利率浮动改革。
实行浮动利率制度不到3个月,该社就扭转了前26年亏损的局面。
1986年,浮动利率制度扩展到温州其它信用社和银行。
该年,全市城乡储蓄存款余额近6万亿元,比1985年增长了61.9%。
如果人们对温州民间非正规融资市场有更好的了解,那么应允许这样融资市场的发展并使它得以正规化。
在政府认可当事人融资安排并又能以强制力来保证融资合同的执行时,不仅融资的成本会降低而且融资中的关系链将会延长到非亲朋关系。
关系链的延长可以使融资中的当事人超越亲戚朋友。
逐渐地有市场信誉的中间人和机构就会产生。
欺诈和融资中的其它道德危机问题也会减轻。
合同关系是否超越亲朋关系是衡量一个社会发达程度的标志。
当大量合同关系是在不相识的人之间进行时,经济活动的量和速度就会迅猛上升。
整个经济的效益也会更高。
但是,当合同中的关系扩大时,法律的作用就更重要。
一个好的法律制度安排是事前放宽对市场参与者和他们从事活动的管制和事后加强对欺诈和误导等不良行为的监管和制裁。
这就涉及到政府在促进中小型企业的融资市场的发展方面的作用。
二.政府在促进中小型企业融资市场发展中的作用
在任何经济系统里,经济活动的最终结果是建立在数以万计的合同安排上的。
这样,人们就无法直接控制整个经济活动的最终结果。
显而易见,任何经济计划和政策都不可能替代或改变当事人在合同中的激励和监督机制。
充其量人们只能对整个经济活动的最终状态表示不同的偏好。
而要达到偏好的最终结果则必须改变制度的安排。
就政府的作用而言,人类在历史的长河中曾选择过多种不同的模式。
我国过去选择了生产数据公有制的计划经济模式。
历史的实践证明,生产数据公有制的计划经济模式主要有二大缺陷。
第一、计划经济模式只能使社会资源的配置保持在非常原始的状态。
这种模式的敝端是计划的制定者并不能有效地协调好社会上的各种各样的信息。
第二、生产数据的公有制难以产生出较好的激励和约束机制。
在传统的生产数据公有制的计划经济模式里,生产数据的使用和处分主要是由国有企业和部份由集体企业实行的。
由于国有企业不可能比私营或民营企业有更好的激励和约束机制,所以政府不应去组织国有企业从事一般消费品的生产。
同样,政府直接参与商品生产活动中的融资安排也是事倍功半的。
我国的社会实践已证明了这一点。
即使在市场经济很成熟的经济里,政府在中小企业的融资市场上和风险资本市场上的直接或间接参与活动也收效很差。
美国和南韩提供了很好的经验。
1. 国外的经验教训
在1958年,美国建立了小商业投资计划。
小商业投资计划允许合格的个人,企业和银行建立给小企业提供长期股债资本的投资公司。
小商业投资公司有资格向联邦基金取得小商业管理局担保的低息贷款。
每个小商业投资公司可以借得4倍于股份资本的借款,但是最高的借款额被限制在九千万美元。
小商业投资公司计划在美国近几年的风险资本投资中占了15%的份额。
在1995年,小商业投资公司向1168个小企业提供了大约11亿美元的资本。
在这11亿美元的资本中有1.3亿美元的借款提供给了394个小企业,而另外的9.7亿美元分别以股本或股债形式投向了774个小企业。
经验调查表明,小商业投资公司计划业绩很差。
芝加哥联邦储备银行的调查表明,1986年存在的280个小商业投资公司中超过50%的公司在1993年失败了。
到了1995年,其中的189个小商业投资公司进入了清算程序,5亿多小商业管理局担保的美元贷款不能偿还。
更重要的是该报告发现了小商业投资公司的业绩和计划的担保和补贴之间的关系。
小商业投资公司的失败和小商业管理局的杠杆率成正比,而小商业投资公司的投资回报和小商业管理局的杠杆成反比。
这说明了那些利用了政府担保和补贴的小商业投资公司更有可能投资于风险过大的企业(道德危机)。
再有,质量差的小商业投资公司更有可能利用政府的担保和补贴的便宜(逆向选择)。
美国堪萨斯州政府直接参与风险资本投资的失败也说明政府从事风险投资的敝端。
堪萨斯州经济在很大程度上依赖于农业、石油及天然气和制造业。
尽管堪萨斯经济在70年代和80年代初期有不俗的表现,但是由于80年代中的经济衰退的打击,政府的财政收入在1986年明显下降。
同年州立法机构委任了红木(Redwood)和克林特(Krider)进行研究并报告。
红木-克林特的报告于同年提交立法会。
该报告的主要结论是堪萨斯州传统上依赖的工业已经不能给该州提供在和其它州和国家的竞争中的工具。
他们认为堪萨斯州的二个最重要的经济目标是:
(1)建立创新和基于技术的新企业;
(2)为私有投资资本提供鼓励和杠杆。
但是,要建立科技性的工业需要巨大的资本投资。
红木和克林特认为堪萨斯并不具有足够的私人资本投资去建立这些新兴的工业。
为了解决资本的缺口,他们建议堪萨斯州以风险资本的形式直接投资于高技术的创业公司。
在1986年,该州立法会通过了红木—克林特报告中的极大多数建议,并通过建立堪萨斯技术企业公司(KansasTechnologyEnterpriseCorporation)。
该技术企业公司的主要任务是为初创期的高技术公司提供商业支持服务和风险资本。
在方式上,堪萨斯技术企业公司并没有从州财政得到任何基金。
它的资金主要来自经济发展首创基金,而经济发展首创基金则来源于该州的六合彩和赛马会。
到1998年,堪萨斯技术企业公司共从经济发展首创基金接受了约8千万美元的款项。
从技术企业公司在1989年成立到1996年,堪萨斯州投资于各种项目的资金分配为:
州投资额为7.7千万美元
工业投资额为6.9千万美元
联邦投资额为7.6千万美元
风险资本投资额为5.4千万美元
机构投资额为1.2千万美元
总投资额为2.76亿美元
州投资额为堪萨斯州直接供款给堪萨斯技术企业公司各种项目的资金,工业投资额,联邦投资额和风险资本投资额是指为支持技术企业公司的努力而由这些主体投资的数额。
如果没有州补贴高技术企业的政策,这些主体是不会投资的。
尽管堪萨斯州用心良苦但它投资于初创高技术企业的资本回报率低的惊人。
美国在过去的几十年里,私有风险资本家获得了平均40%的年投资回报率。
同一时期,美国一般股市的年投资回报率为12%。
然而,堪萨斯自从1988年开始从事投资于高技术企业以来,它的年投资回报率仅为0.94%。
南韩政府在1997年通过了促进风险资本公司特别法。
虽然该法采纳了一系列的间接补贴措施,但是,该法在促进风险资本市场方面并没有产生多大的影响。
南韩的风险资本原型出现于70年代初期。
一些风险公司相继成立于80年代初期。
风险资本的制度基础是在1986年逐步建的。
该年南韩通过了几个法律。
这些法律包括由工商能源部实施的《促进中小型企业法》和由财政部实施的《支持技术企业融资法》。
从那时起,风险投资公司由1986年的12家增加到1995年的49家。
从1987到1997,这些公司向1891个项目共投资31.5万亿圆。
到1995年为止这些风险投资公司的资本投资86.1%以公司代款形式进行。
其余的为股权投资。
但是股权投资的年回报率只有6.5%。
1997年的《促进风险公司特别法》正是为了促进风险投资公司而提升南韩的高技术产业和提升南韩在国际上的竞争力而通过的。
《促进风险公司特别法》的主要特点是对风险资本投资的风险企业给于补贴和提供风险人员一定的保障。
本文只选两例以说明问题。
第一,《促进风险公司特别法》第16条给于离开公共机构或大学去从事风险创业的人员一定的风险保障。
这样的人员在离开工作后三年内有选择回原单位工作的权利。
这条规定显然降低了创业失败的风险。
当然这样的条款也降低了市场对相对无能的创业者的制裁。
在风险投资家技能相对落后的国家里,这样的条款会间接降低风险资本的投资回报率。
第二,《促进风险公司特别法》第18条给风险资本相关的公司所占有的楼房以税收优惠。
在该条下,如果某个楼房的75%是由风险资本公司所使用,那么这个楼房就是风险资本楼。
风险资本楼会得到50%的财产税优惠。
自从《促进风险公司特别法》通过以来,南韩的风险资本市场并没有长足的发展。
最主要的原因是南韩没有足够有效的证券市场。
尽管南韩的证券交易者协会自动报价系统的目的是为小企业,特别是的风险企业,提供能兑现的资本市场,但是该系统自1987年设立以来并没有很好地达到当时的期望。
它每年的交易量只相当于南韩股票市场一天的成交量。
第二,它没有足够能事前筛选好的风险企业和能事后监督风险企业家机会主义行为的风险投资家。
各种激励和约束的合同机制还没有很好的发展起来。
第三,南韩劳动力市场上的终身雇用制非常不利于风险企业家的形成。
在流动性很小的劳动力市场上,风险资本的形成也会受到阻碍。
2. 政府应起的作用
以上的例子说明了直接参与风险资本投资或以补贴的形式间接参与风险资本市场活动都是有害的。
那么政府在我国应该起什么样的作用呢?
首先,政府在提供法律这一公共产品方面将起巨大的作用。
这一作用在我国法律制度还不十分成熟和我国经济从计划经济走向市场经济过程中将尤为重要。
建立一个成熟而高效的资本市场必须要有法律去禁止欺诈和误导投资者的行为。
这样的法律也必须是能保证执行的。
市场虽然也能起到惩罚重复参与者的欺诈和误导投资者的行为,但市场不能惩罚某些活动的一次性参与者或一系列活动中的最后一次合同交易的参与者。
法律也能为私有机构的信息生产和信息衡量提供制度性的保障。
以证券市场为例,企业信息的披露和财务报表的公布都是至关重要的。
禁止内幕交易和操作市场的行为的法律也是必不可少的。
在我国,确保这样的法律的执行也需要政府安排足够的人和财力资源。
第二,政府在中间机构的扶植和发展方面可以起很大的作用。
美国风险资本市场上的风险投资有限合伙企业形式在风险资本市场上的发展过程中起了很大的作用。
这种企业形式为一般投资者提供了有限责任,税收优惠和灵活的管理制度。
这种制度在引导投资资金进入风险投资领域产生了巨大的作用。
允许风险企业中权利和出资方面的灵活安排也是非常充重要的。
在培育中间机构方面,美国的天使资本电子网络(ACE-NET),项目也是一个很好的例子。
天使资本电子网络是一个全国性的以互联网为基础的提供网上服务的项目。
它为合格的天使投资者提供筹措25万-5万百万美元之间股份资本的小型发展公司的信息。
这一服务项目主要是由以大学为基地的管理者经营的非营利性网络。
在这一网络系统中,每个合格的天使投资者都取得了一个可以在网上收寻小型发展公司在投资者州发行股票的密码,这些天使投资者可直接与发展公司联系以购买股票。
美国证券交易委员会豁免了该网络必须注册为全国性的证券交易所的义务,那些非营利性的网络管理者获得了必须注册为代理商或
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