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金融衍生工具
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金融衍生工具
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衍生工具
衍生工具概述
概念
金融衍生工具派生与金融原生工具。
广义的讲,衍生工具是指一种双边合约,其合约价格取决于或派生与原生商品(资产)的价格及其变化。
因此,金融衍生工具是相对于金融原生工具而言的。
分类
在金融衍生工具交易市场上,主要进行的业务有期货(futures)、期权(options)、远期(forward)和互换(swaps)。
从不同的角度,用不同的标准进行划分,可以将衍生工具分为不同种类:
按合约双方是否具有选择权
远期类(forward-based)合约持有人有义务执行合约;
期权类(option-based)合约持有人有权力执行合约,即他可以根据当时的市场情况决定执行或放弃合约。
按照合约的标准化程度
标准化合约:
合约条款明确了交易的品种、规格、数量、期限、交割地点,为一可变的是价格;
柜台交易合约:
其合约条款是针对某一次具体的交易而设计的,通常在柜台前通过一对一的协商进行。
下面将按照合约买方是否有选择权对衍生工具的种类具体细分。
远期类合约
远期
概念
远期合约是一种最简单的衍生工具。
买卖双方分别许诺在将来某一特定时间购买或提供某种商品,前者处于多方地位(longposition),后者处于空方地位(shortposition)。
特点
虽然实物交割在未来进行,但交割价格(deliveryprice)已在合约签订的时刻确定。
决定交易的原则是:
在合约签订的时刻,合约的价值对对方来讲都是零,所以,远期合约是免费进入的。
虽然合约的空方承担了在合约到期日向多方提供标的物(某种商品或金融资产)的义务,但是,买方并不一定需要目前就拥有这种商品。
在合约到期日,买方能够以合理的价格从现货市场上购买来履行合约,或者他可于合约到期前就在二级市场上出售这份合约从而免去实物交割的义务。
远期的缺点在于,它的二级市场很难发展起来,因为远期合约的条款是针对某一具体的买卖方而定的,很难找到第二者正好愿意接受合约中的条件,或者说,二级市场的交易费用比较高。
期货
概念
期货合约是买方和卖方的一个协议,双方同意在未来某一指定日期以事先商定的价格买入或售出某种商品或金融资产。
双方同意的价格叫做期货价格,交货日期叫做交割日期。
期货交易的参与者
有两类人参与期货交易——投机者(speculators)和套期保值者(hedgers)。
投机者参与买卖期货合约的目的纯粹是为了获取利润,他们在日常商务活动中既不生产也不使用合约中的资产。
而套期保值者买卖期货合约是为了冲销现货市场上的不确定因素可能造成的风险,在日常的商务活动中,他们生产或使用合约中规定的资产。
期货合约
期货合约是一种标准化合约,在期货合约中,交易的品种、规格、期限、交割地点等都已标准化,唯一可变的是价格,当一个有组织的交易所将期货合约中除了价格以外的所有条款都规定好以后,交易所就授权这种合约可以上市。
买方和卖方(或者他们的代理人)在交易大厅特定的地方碰面,并试图对所交易的合约在成交价上达成一致。
期货市场的特点
首先,在期货交易所里,没有专业经济人和造市商;
其次,所有的期货指令都必须通过公开“喊价”的方式来进行交易,也就是说任何一个想买进或卖出期货合约的会员,必须大声喊出他的指令即所期望进行交易的价格。
期货结算所与保证金
期货结算所(clearinghouse)的功能
每一个期货交易所都由一个与它相关联的结算所。
当一笔交易做成时,结算所是作为“卖方的买方”和“买方的卖方”而存在。
其主要功能是结算合约,保证合约的履行。
为实现其功能,其有如下保护措施:
首先,要求买卖双方都必须缴纳初始保证金;其次,对买卖双方的账户按每日行情结算;最后,要求买卖双方缴纳日常最低保证金。
(2)保证金
初始保证金
在期货市场内,投资者第一次进行交易时,交易所的结算所规定投资者必须存入的少量资金,叫做初始保证金,也成为履约保证金(performancemargin)。
这一保证金的数量大约是合约总者的5%~15%。
其可以是现金形式,也可以是现金等价物或银行信用担保。
它为结算所提供了一定程度的保护。
当日结算制度
通过调整投资者账户上的权益来反映期货合约结算价格的变化的制度,被称作当日清算制度(markingtomarket)。
作为当日结算制度的一部分,期货结算所每天用一个新的合约来代替以存在的合约。
总之,无论是买方,还是卖方,账户上的权益都是由以下两个方面组成的:
存入的初始保证金以及未平仓期货合约中每日盈利减去亏损后的净值。
维持保证金
投资者必须使他们账户上的权益等于或高于初始保证金的某一个百分比,其被称为维持保证金。
这是为了保证合约的履行而规定的投资者账户中必须维持的保证金的最低数额。
如果没有达到这一要求,投资者将会从他的经纪人那里收到一份要求追加保证金的通知,这一通知要求客户追加存入现金(不能以其他种类的资产代替),这笔追加存入的现金被认为是价格变动保证金(variationmargin)。
[例6.1]7月份小麦合约,每浦式耳4美元,5000浦式耳,初始保证金率为5%时,买卖双方都应存入多少初始保证金?
如果合约签订后第二天,小麦期货的价格升到每浦式耳4.10美元,买卖双方账户上的权益各为多少?
如果要求维持保证金是初始保证金的65%,哪方须存入多少价格变动保证金?
初始保证金=4╳5000╳5%=1000美元
故买卖双方各应在账户上交纳1000美元的初始保证金。
第二日期货合约的总值=4.10╳5000=20500美元
卖方账户上的权益=1000-(20500-20000)=500美元
卖方账户上的权益=1000+(20500-20000)=1500美元
维持保证金=1000╳65%=650美元
买方可提走超过初始保证金的部分即500美元。
卖方需缴纳至少500美元的价格变动保证金,以达到初始保证金的水平。
对冲交易(offseting)
(1)概念
对投资者通过购买另一份内容相同、方向相反的合约以冲销当前的合约,从而避免实物交割。
套期保值者的对冲
对冲是运用期货市场的交易减低未来现汇市场中价格(利率)风险的一种操作,其原理是,现汇价格和期货价格都是由供求决定的,两种变动的方向总是相同的。
[例6.2]4月1日小麦现货价格为1浦式耳2美元,同时一张5000浦式耳的6个月期货合约(9月1日交割)的期货价格为每浦式耳2.5美元;到了7月1日,小麦现货价格跌为1.6美元,同时期货价格为2.1美元,如果一个面粉生产者在现货市场上必须先买后卖100000浦式耳的面粉,问他应采取什么样的交易,避免损失?
他应同时在期货市场上先卖后买,以期货市场上的盈利弥补现货市场上的损失。
现货市场期货市场
买100000浦式耳,单价2.00美元卖100000浦式耳,单价2.50美元
卖100000浦式耳,单价1.60美元买100000浦式耳,单价2.10美元
亏损:
每浦式耳0.4美元盈利:
每浦式耳0.40美元
这里盈亏相抵,叫做完全对冲。
如果盈亏不能完全抵消,则叫做不完全对冲。
投机者的对冲
一个预测小麦价格将会出现大幅上扬的投机者,将会买入小麦期货。
其后这个投机者将通过卖出小麦期货来对冲。
一个预测小麦价格将会出现大幅下跌的投机者,将会在一开始卖出小麦期货合约,而后再买进同样数量的小麦期货合约做对冲。
基差(basis)
概念
一种资产现货市场的价格(即:
可立刻进行交割的资产价格)与相应的期货价格(即:
期货合约的交易价)之差被称为期货的基差:
基差=现货价格-期货价格(6.1)
基差对对冲者盈亏的影响
基差的大小决定对冲者的盈亏。
基差金缩小或扩大的风险,被称为基差风险(basisrisk),这一风险将使某些人盈利或遭受损失。
其具体影响如下表所示:
现货市场多头寸,期货市场空头寸
正基差负基差
基差扩大盈利损失
基差缩小损失盈利
现货市场空头寸,期货市场多头寸
正基差负基差
基差变大损失盈利
基差变小盈利损失
[例6.3]假定8月30日小麦现货价格每浦式耳2美元;同时12月到期的小麦现货价格每浦式耳2.10美元(基差为-0.10)。
到9月30日,小麦现货价2.10,期货价格上升为2.15美元(基差为-0.05)。
此时一个拥有期货市场上空头寸和小麦现货的人将会获利每浦式耳0.05美元(期货市场上每浦式耳亏损0.05美元,现货市场上每浦式耳盈利0.10美元)。
(即:
现货市场多头寸,期货市场空头寸者,在负基差缩小时,盈利)。
再假定9月30日期货价格是2.25美元(基差为-0.15)。
此时一个拥有期货市场上空头寸和小麦现货的人将会每浦式耳亏损0.05美元(期货市场上每浦式耳亏损0.15美元,现货市场上每浦式耳盈利0.10美元)。
(即:
现货市场多头寸,期货市场空头寸者,在负基差扩大时,亏损)。
金融期货合约
短期债券期货合约
中期债券期货合约最常见
长期债券期货合约
利率期货合约商业票据期货合约
定期存单期货合约
房屋抵押债券期货合约
外汇期货合约(最早被使用的金融期货)
股票指数期货合约
互换
概念
交易的双方通过远期合约的形式约定在未来某一段时间内交换一系列的货币流量的行为叫做互换。
例如,在货币互换中,两家公司分别借入两种货币的贷款,在期初互换这两笔数额相当的贷款,并约定在期末换回。
这种交易的原因是两家公司分别在不同的货币市场上具有比较优势担又需要另一种货币贷款,于是,互换交易的进行能给双方都带来好处。
分类
按照基础资产的种类分为:
利率互换、货币互换、商品互换、股权互换等。
特点
互换合约大多是非标准化的,可以根据客户之间的双方协商而定,但是,大多数互换是通过银行或其他金融中介机构进行的,事实上,金融机构还常常承担互换资产“仓储”的功能。
期权类合约
期权
概念
期权合约给投资者一种权力(而不是义务),在一定时期内依双方商定的执行价格(exercisepriceorstrikeprice)买入或卖出某种商品或金融资产。
期权是标准化的合约,通过结算所保存所有交易纪录,它是所有期权买方的卖方和所有期群卖方的买方。
期权的两种类型
买入期权(calloption)
它赋予购买者在某一确定日期(期满日)之前任何交易时间,包括该确定日期在内,以某一确定的购买价格从期权合约的立权人那里购买确定数量的某种商品或金融资产。
卖出期权(putoption)
它赋予购买者在某一确定日期(期满日)之前任何交易时间,包括该确定日期在内,以某一确定的卖出价格向期权合约的立权人出售确定数量的某种商品或金融资产。
欧式期权与美式期权
只有在合约到期时才可行使的期权叫做欧式期权(Europeanoptions);在合约到期之前可任何时间都可行使的期权叫做美式期权(Americanoptions)。
期权的价格
期权的买方支付给卖方的成本叫做期权的价格(optionpriceoroptionpremium),也称为期权费。
期权的买方与卖方
期权的买方一般是谨慎的投资者,他们的价格风险被控制到最低程度。
不管市场的价格如何波动,他们最多之损失掉购买期权所付的成本——期权费。
然而期权的卖方要冒很大的风险,他们的盈利是有限的,损失却可能是无限的。
保证金
保证金是为了保证其权力权人履行合约条款的能力而订立的。
买入期权
①抛补买入立权:
立权人必须拥有标的股票,由经纪公司托管,而不需要提供任何现金。
②无抛补买入立权:
立权人并不拥有标的股票,他须交纳一定量的现金。
现金的数量要在两个数字中取大者。
第一个数字等于期权费加上标的股票市值的20%,再减去买如期权执行价格减股票市场价格所得到的差额(如果执行价格高于股票的市场价格);第二个数字等于期权费与10%的标的股票市值之和。
卖出期权
①如果卖出期权立权人的经纪账户内拥有现金(或者其他有价证券)数额达到卖出期权的执行价格,那么,就不需要任何保证金。
②无抛补卖出期权:
卖出期权立权人的保证金也是两个数字中取大者。
第一个数字等于期权费加上标的股票市值的20%,再减取股票市场价格减卖出期权执行价格所得到的差额(只有当股票的市场价格高于执行价格时才备件区);第二个数字等于期权费与10%的股票市价之和。
期权的定价
期权到期日的价值
①期权的内在价值
买权的到期的内在价值:
(6.2)
其中,表示标的股票的市场价格;表示执行价格。
卖权的到期的内在价值:
(6.3)
如图6-1所示
期期
权权
价价
值值
0股价股价
EE
买入期权价值卖出期权价值
图6-1到期期权的价值
②期权价值与价格的关系
期权的价格几乎不会比内在价值小。
而且期权的价格几乎总超过内在价值,超额值反映期权可能的增值叫做时值(timevalue)。
到期期权的盈亏
假设在初期买权和卖权的价格分别为和,到期盈利分别为和。
那么,买权和卖权的到期盈亏率分别为:
买权:
(6.4)
卖权:
(6.5)
如图6-2所示:
—
(a)购入买权(b)购入卖权
(c)签发买权(d)签发卖权
图6-2期权买卖双方的盈亏
我们可看到图(c)和(d)分别是(a)和(b)的对称情形。
这是因为期权交易属于零和对策,某一方的利润实际上就是另一方发生的损失。
[例6.4]有一买权的执行价格为100美元,订立合同时期权费为10美元,如果到期股价为115美元,那么,期权买方是否执行期权?
其盈亏多少?
该买权到期盈亏为:
故期权买方会执行合同,其每股盈利5美元。
某些期权策略的盈亏
对敲期权
这一策略涉及到同时购买(或开立)同一种股票的一份买入期权合约和一份卖出期权合约,两份合约具有相同的执行价格和期满日。
如图6-3所示:
图(e)可以通过将情形(a)和(b)的利润与损失相加获得;(f)则可以将(c)和(d)的利润和损失相加获得。
同样也可以将(e)和(f)看成是一组相互对称的情形,反映了期权购买者的利润等于期权立权人的损失和期权购买者的损失就是立权人的利润这一事实。
(e)同时购买一个卖(f)同时签发一个卖
出期权和买入期权出期权和买入期权
图6-3对敲期权
股票和买权的组合
这一策略涉及到起始时买入股票同时又开立一份买入期权,或起始时卖空了标的股票同时又购买一份买入期权合约。
其情形如图6-4所示:
(g)购买股票同时签发买入期权(h)卖空股票同时购入买入期权
图6-4股票和买权的组合
二项式期权定价模型(binomaloptionpricemodel,BOPM)
二项式期权定价模型可以被用来估计买入期权或卖出期权的公平价值,其基本假设:
在每一时期中股价只有两种可能的变化。
买入期权
假设股票今天(t=0)是每股100美元,1年后(t=T)其股票将卖到125美元一股,或者80美元一股,意味着在这一年内股票将上涨25%或下跌20%,另外,无风险年利率为8%的连续复利。
投资者可以这个利率或放款或借款。
图6-5用“价格树”展示了这种情况。
125美元
股票:
100美元
80美元
t=0t=T
max(125-100,0)
买入期权:
?
?
?
max(80-100,0)
图6-5买入期权的二项式定价模型
我们可看到有两种未来的自然状态:
股票价格上升或下跌。
这两种自然状态分别被称为“上升状态”和“下降状态”,这些基本的信息归纳如下:
证券上升状态回报下降状态回报目前价格
股票125.00美元80.00美元100.00美元
债券108.33美元108.33美元100.00美元
买入期权25.00美元0.00美元?
?
?
为了给买权定价,可以使用包括这个股票和无风险债券的组合证券模拟买权的价值。
这个组合在没有套利机会时等于买权的价格;相反,如果存在套利机会,投资者可以买两种中较便宜的一种,出售较贵的另一种,而得到获利机会。
假设投资者购买股股票以及份无风险债券,则它们应满足:
上升状态:
(6.6)
下降状态:
(6.7)
解得:
等于0.5556,等于-0.4103
因为该复制组合与买入期权提供了相同的回报,随意只要计算出它的成本便可知道期权的公平价值。
买入期权的价值为:
(6.8)
其中,表示期权的价值,表示股票的价格,表示无风险债券的价格,和表示重复期权回报所需要的股票和无风险债券的数量。
我们还可对公式(6.8)变形为:
(6.9)
其中:
被称为保值匹配率,(6.10)
为能重复买入期权回报特征的复制组合中被卖空股票的现值:
(6.11)
代表期末价格,下表表示工具(o表示期权,s表示股票,b表示债券)和自然状态(u表示上升,d表示下降)。
卖出期权
其公式与卖出期权的相同。
买入—卖出平价(put-callparity)
对于执行价格和期满日相同的欧式买入期权和卖出期权,其保值其配率之间存在着下面的关系:
(6.12)
且均衡中,它们有相同的成本:
(6.13)
其中,和分别表示卖出期权和买入期权当时(t=0)的市场价。
是执行价格的现值。
这个等式叫做买入—卖出平价。
Black-Scholes模型
使用的局限性
只适用于欧式期权;
只适用那些在期权合约有效期内标的股票不支付任何股息的期权。
但是,当期权是买入期权同时标的股票有不支付股息时,布莱克—斯古尔斯模型的第一个限制——只适用欧式期权——便可以不考虑。
一些期权术语
平价:
如果期权标的股票的市场价格大致等于买入期权的执行价格,那么,就称该期权处于平价。
折价:
如果期权标的股票的市场价格低于买入期权的执行价格,那么,就称该买入期权处于折价。
溢价:
如果期权标的股票的市场价格超过买入期权的执行价格,那么,就称该买入期权处于溢价。
买入期权的Black-Scholes定价模型
估算买入期权公平价值的Black-Scholes公式为:
(6.14)
其中:
(6.15)
(6.16)
其中:
=标的股票当前的市场价格;
=期权的执行价格;
=无风险连续年复利;
=离期满日的时间,以占一年的几分之几表示;
=标的股票的风险,用连续计算的年回报率的标准差来测度;
=利用连续复利对执行价格进行折现后的现值;
和分别表示在期望值为0和标准差为1的正态分布中,出现结果小于和的概率。
卖出期权的Black-Scholes定价模型
将公式(6.14)代入公式(6.13),我们可得到卖出期权的Black-Scholes定价模型:
(6.14)
利率上限和下限
利率上限(interestratecaps)
利率上显示用来保护浮动利率借款人免受利率上涨的风险的。
如果贷款利率超过了规定的上限(caprate),利率上限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率上限的差额,从而保证合约持有人实际支付的净利率不会超过合约规定的上限。
利率下限(interestratefloors)
相反,浮动利率贷款人可通过利率下限合约来避免未来利率下降的风险。
利率上下限(interestratecollars)
将上面两种合约组合起来,又形成一个新的衍生工具——利率上下限。
投资者在买入一个利率上限合约锁定利率成本的同时可出售一个利率下限合约,既可通过利率上限合同锁定利率成本,又可利用利率下限合同获得一定收入,从而降低购买利率上限合约的成本。
互换期权
互换期权合约给与合约持有人执行或者放弃互换合约的权利。
互换期权的基础资产是互换合约,因此,互换期权是一种二级衍生资产。
互换期权适应于那些决定做互换但又不确定互换时间的投资者。
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